ST上市公司“摘帽”前后盈余質量研究

彭亞輝 李其峰 蔣俊偉

我國從1998年開始對上市公司實施ST制度，至今歷時二十余年。至2020年末，滬深兩市共計有640家上市公司被實施過ST，而其中有514家撤銷了ST，意味著近80%的ST公司已摘帽，占上市公司總數的比重為12.37%；真正退市的ST公司只有45家，占上市公司總數的比重為1.08%。而ST上市公司向來是市場追捧的熱點，這其中蘊含著多重投資機會，包括主業復蘇的價值投資機會、脫星摘帽的交易投資機會以及可能的資產重組投資機會。對各利益相關方來說，“摘帽”ST上市公司的盈余質量顯得尤為重要。

一、文獻綜述

盈余質量目前在理論界和實務界尚未有統一定義。大多數學者立足于盈余管理，運用理論分析選取關鍵變量如營業收入、固定資產及現金流量等，通過研究會計盈余與這些關鍵變量的相關程度來評估公司的盈余質量。應計利潤和盈余持續性被認為是評估企業盈余質量的兩大關鍵指標。

ST上市公司的盈余質量是研究熱點之一，普遍認為ST公司出于維護自身形象、籌資及防止暫停上市等目的而實施盈余管理，從而導致其盈余質量偏低。王樂等(2019)通過對A股ST上市公司的盈余管理研究，發現實施真實活動的盈余管理對其“摘帽”均有顯著影響。陶啟智等(2017)通過對ST公司實證研究發現ST制度的逐步完善，加重了虧損上市公司盈余管理行為。周莎等(2021)研究發現運用Benford法則計算FSD值的方法能幫助我們識別出ST上市公司在“摘帽”行為中實施的盈余管理。

盈余質量計量模型隨著研究的深入、實務的變化在持續改進。對于企業操縱性應計利潤的測量，其代表性的有經典Jones模型、DD模型及McNichols模型等。Jones模型將營業收入變動額、固定資產總額作為非操縱性應計盈余的解釋變量，同時剔除了資產規模的影響。之后很多研究均是基于經典Jones模型的不斷修正。DD模型是由Dechow和Dichev創立的，該模型基于經營現金流不易被操縱的角度出發設計，同時自變量期間跨越度較大，能在某種程度上抵消兩個連續期間使用方向不同的盈余管理風險。McNichols將經典Jones模型的固定資產(PPE)和銷售收入變動額(ΔREV)兩個變量加入到DD模型中，使得模型擬合優度大幅提升。

對于企業盈余持續性測度，眾多學者使用的一種測算方法是一階自回歸模型，該模型的首次使用是學者Freeman，其以當前期間的會計盈余對未來下一期的會計盈余回歸系數來測度盈余持續性程度，回歸系數值越大則表明盈余持續性越強；Sloan也使用了類似的度量方法，認為當前盈余表現持續到未來的程度取決于當前盈余中現金和應計部分的相對大小，而股票價格未能充分展示企業當期盈余表現。國內也有許多學者使用一階自回歸模型來評估公司盈余持續性，以ROA(總資產凈利率)指標來測度會計盈余。

二、實證研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

我國上市公司執行的會計準則自2007年后開始與國際財務報告準則趨同，為了數據的可比性，本文選取滬深兩市2008年至2020年間的“摘帽”ST公司為研究對象，時間跨度自摘帽前3年至2019年，剔除時間長度不夠等因素，共獲得323個“摘帽”公司樣本，反復ST公司以最近一期數據作為一個樣本。同時選取滬深兩市2020年凈利排名前323位非銀行保險業上市公司作為對照組，該對照組要求近10年持續盈利的上市公司。數據來源于同花順iFind數據庫，數據分析軟件為1stOpt、SPSS19及excel。

（二）盈余質量測度模型

本文采用McNichols模型，將總應計利潤視為經營現金流、收入變動額、固定資產、無形資產及其他長期資產的函數，計算操縱性應計利潤標準差，以此來評估上市公司的盈余質量。為防止管理層通過賒銷操縱盈余，應收賬款變動額需要從營業收入變動額中扣除。同時將ST上市公司出售固定資產、處置投資性房地產及長期股權投資等主要的真實盈余管理手段納入計量模型，以期更好地反映ST上市公司盈余管理的實際狀況。另將回歸模型各變量均除以資產總額，以剔除各上市公司總資產規模差異較大造成的影響。具體回歸模型如下。

考慮到公式(1)右邊的解釋變量包含現金流量表的投資項目，那么公式(2)的應計項目就不能僅僅局限于一般定義的經營活動項目，需要做相應擴展，即等式右邊表示公司基于權責發生制下的損益表凈利潤減去收付實現制下的現金流量表的經營及投資活動利潤，得到公式左邊的“TA”為非操控性應計利潤即總應計利潤。

上述模型變量解釋說明如表1所示。

表1 變量定義與說明

本文運用McNichols模型進行分年度回歸，計算出總應計利潤擬合值，擬合值與實際值之差的絕對值即為操縱性應計利潤(|DA|)，進而對其求標準差(STD(DA))，用該指標來評估企業的盈余質量，標準差越大，說明數據離散程度越高，企業盈余質量波動越大，盈余管理程度越高，盈余質量越差。

另外考慮到盈余持續性對上市公司來說至關重要，尤其是對有過ST歷史的上市公司來說，市場會格外重視其會計盈余的持續性問題，因此從時間維度來衡量會計盈余質量的持續性很有必要。本文擬采用Sloan盈余一階自回歸模型，以盈余回歸系數來評估盈余持續性，回歸系數越高，盈余持續性則越高。見公式(3)。

其中，TA代表總應計利潤，t代表年份。回歸系數αi反映了企業當期會計盈余表現對下期會計盈余影響。若0＜αi＜1，則表明會計盈余具有持續性。

三、實證及結果分析

（一）上市公司ST摘帽前后與對照組的盈余管理情況

對有過ST歷史的上市公司按盈余質量模型公式(1)用1stOpt軟件進行分年份回歸分析。結果如圖1所示，摘帽前后十余年的模型回歸相關系數之平方和(R^2)均在0.8以上，說明模型擬合程度很好，自變量在很大程度上能解釋因變量。

圖1 McNichols模型回歸的調整R平方與標準估計誤差

表2是在模型公式(1)回歸之后，對殘差取絕對值即操縱性應計利潤(|DA|)的分年份描述性統計。可以發現摘帽前三年，操縱性應計利潤的極大值和極小值相差較大，其標準差波動較大，尤其扭虧當年(t年)標準差較前一年漲幅2.5倍，達到最大值0.8479；摘帽之后年份操縱性應計利潤的極大值和極小值相差快速收窄，其標準差下降明顯且相對穩定，在0.2左右波動，這說明樣本ST公司摘帽前三年會計盈余波動性較大，扭虧摘帽當年的確進行了盈余管理，連續虧損兩年的上市公司為了摘帽或是避免停牌，在主業虧損的情況下，一般會采取調增應計利潤的諸多手段進行盈余管理，以達到扭虧目的；摘帽后續幾年的標準差變化整體小于摘帽前三年，圖2的標準估計誤差曲線也印證了該情況。

表2 操縱性應計利潤（|DA|）描述性統計

圖2 對照組McNichols模型回歸的調整R平方與標準估計誤差

對于對照組公司近8年的數據按盈余質量模型公式(1)進項回歸分析。結果如圖3所示，近8年模型回歸的相關系數之平方和(R^2)均在0.8以上，標準估計誤差較小且平滑，說明模型擬合度好，選取的自變量能很好地解釋因變量。

圖3 盈余質量標準差對比

ST撤銷后的上市公司及對照組的操縱性應計利潤標準差對比結果如圖3所示，可以發現相較于對照組，有過ST歷史的上市公司|DA|標準差曲線隨摘帽后年份增長，呈波動下降趨勢，波動幅度較大，且大多數年份的|DA|標準差數據大于對照組。說明相比對照組，有過ST歷史的上市公司在撤銷ST后的盈余管理程度更高，尤其是撤銷后的一兩年，盈余質量相對偏低。反之也說明對照組公司相較有過ST的公司盈余質量更穩定。

（二）上市公司撤銷ST后與對照組的盈余持續性情況

考慮持續性檢驗本身需要一定的時間跨度，本文從所有ST摘帽的上市公司里選取撤銷ST后持續5年正常經營未被重新ST的218家上市公司作為樣本，對該樣本群最近連續5年的非操控性應計利潤運用公式（3）的一階自回歸模型進行持續性檢驗，同時選取持續10年業績最優的非金融類上市公司最近連續5年的非操控性應計利潤作為對照組，采用的回歸分析軟件是1stOpt，結果如表3所示。

從表3我們可以發現，對照組及樣本公司的回歸相關系數之平方和(R^2)均在0.6以上，說明模型擬合結果好。對照組和樣本公司各年份的變量系數α均為正，且表現出隨年份遞進持續增大的規律，說明上市公司當前盈余情況對后續年份有一定的持續性，且持續性程度隨年份遞進而增強，說明公司經營越來越穩定。另外對照組公司各年份的變量系數α均大于樣本公司，說明業績優秀公司的盈余持續性整體上要強于有過ST歷史的上市公司，即優秀的上市公司經營穩定程度一般要高于有過ST歷史的上市公司。

表3 回歸分析結果

四、研究結論及討論

本文以滬深兩市A股2008-2020年期間被實施過ST又撤銷了的上市公司為樣本，并選取近10年持續盈利且凈利排名前323位的非金融上市公司作為對照組，運用McNichols模型和Sloan模型對上述上市公司的盈余管理及盈余持續性進行回歸分析及指標分析，通過對比分析ST上市公司摘帽前后盈余管理程度和盈余持續情況研究，以研究該類ST上市公司摘帽前后的盈余質量情況。研究表明，ST公司在扭虧摘帽當年確實進行了盈余管理；相較10年持續盈利且盈利能力強的上市公司，有過ST歷史的上市公司盈余管理程度更高，盈余持續性方面表現要遜色許多。ST上市公司摘帽以后的盈余質量波動較大，盈余持續性雖隨年份持續增強但持續程度普遍低于對照組，也說明相比對照組，有過ST歷史的上市公司經營穩定程度要低。

盈余管理被普遍認為是企業管理當局在會計準則范圍內，通過諸如會計政策的選擇、會計估計的變更等手段，對企業對外報告的盈余信息進行控制調整，以實現主體利益最大化。運用盈余管理手段平滑利潤是國內外許多上市公司會做的選擇。盈余管理有兩面性，合法正當適度的盈余管理行為，可以增強上市公司盈余的持續性，進而提高上市公司盈余質量；但如果企業管理當局采取的是投機性、短期過度的盈余操縱行為，則會削弱盈余持續性，從而降低盈余質量。因此，我們應該采取措施，比如加強內部控制和外部監管審計以及優化制度設計等，以防止上市公司盈余管理行為的濫用，提高上市公司盈余質量。