煤炭石油領漲A股景氣行業稀缺存量資金博弈進入低迷期

玄鐵

周三，美聯儲如期加息75個基點，全球股市應聲而落，大多進入熊市初期。

本周，全球央行迎來超級加息周，多國股市重回熊市。截至北京時間周四下午三時（9月22日，下同），MSCI全球所有國家指數較年初峰值下跌23%，較2009年3月的谷值僅上漲54.6%，13年牛市成果已蒸發近半。

相比之下，美股仍在云端。道指、納指和標普500自2009年3月以來的牛市最大漲幅分別是3.6倍、6.2倍和11.8倍，目前較牛市峰值的跌幅僅為18.3%、21.4%和30.8%。以道指尚未進入熊市這一表現倒推，美聯儲所謂的加息大招并未讓華爾街恐慌。

美國經濟的上一波滯脹始于20世紀70年代，標普500從1973年1月31日見頂到1974年10月31日見底，累計下跌21個月且跌幅為48.2%。美聯儲過早降息以救市，導致通脹管理失控，不得不“亂市用重典”，在1981年6月將基準利率升至19.1%。鑒于美聯儲主席鮑威爾最近強調“歷史告誡我們不要過早地放松政策”，押注過度加息導致經濟衰退的勝率較高。

當下，全球滯脹跡象偏向“灰犀牛”性質，始于2008年的大國央行共振式印鈔不僅將風險后置，且極致放大了脫實向虛的信用風險。今冬明春若是全球疫情和俄烏沖突升級的沖擊加大，美股熊市會否跌出預期？

美聯儲最新發布的利率點陣圖顯示，今年年底聯邦基金目標利率預測中值升至4.4%，這意味著大概率在11月和12月分別加息75個和50個基點。在加息預期不斷被證偽后加碼的背景下，切莫輕言美股熊市結束。

數據顯示，自從1929年以來，美國經濟經歷17次衰退周期，衰退期平均長達10個月。在衰退周期標普500平均下跌36.7%，中位數是29.6%;回調期平均為17個月，中位數是14個月。若美股本輪下跌是對過去13年大牛市的修正，跌幅或遠超均值水平。

若美股入冬，中國如何應對？央行宏觀審慎管理局日前撰文表示，下一階段，將“防范金融體系的順周期波動和風險的跨市場、跨部門傳染”。從歷史經驗來看，在1997年爆發的亞洲金融危機之中，泰銖失控式貶值只是導火索，所謂的東亞雁行經濟模式中的領頭雁日本放任日元的主動性貶值，才是將東亞國家拖進泥潭的罪魁禍首。

眼下，這一幕重現。同花順數據顯示，周四，日本央行將基準利率維持在歷史低點-0.1%，美元兌日元匯率一度觸及145.9點，較去年年初最多上漲41.8%，并接近1998年8月11日的峰值147.62點。有媒體稱，“日本實力跌回24年前”。不過，日元貶值風險對亞洲經濟的沖擊已大大縮減，中國經濟當年是定海神針，如今更穩如泰山。快易數據統計顯示，美中日三國占全球GDP比重在1998年分別為28.7%、3.26%和13%，去年分別是23.93%、18.45%和5.14%。

相比之下，美元兌人民幣在過去兩年里的最大漲幅僅為12.56%，所謂的“破7”亦只是重返前年6月的水平，對A股影響有限。今年前8個月，全國實際使用外資金額折合美元計算的同比增幅為20.2%，跨國公司仍在增資中國。

周四，香港金管局將基本利率上調75個基點至3.5%。當日，恒指收盤再創年內新低，較2018年創下的歷史巔峰下跌46%。而滬綜指亦較2007年的歷史巔峰縮水49.2%。可以說，二者的估值風險多數已釋放，相距牛市峰值的調整期分別為56個月和180個月;市盈率分別為10倍和12.8倍，皆在歷史低位，遠低于19倍估值的標普500。中長期來看，滬綜指年內低點2863點之下多半是誘空陷阱，或與美股熊市擦肩而過。

更大的風險在于全球系統性危機會否再現。“末日博士”魯比尼預測，標普500跌幅或達四成，類似上世紀70年代那樣的滯脹以及類似2008年全球金融危機那樣的大規模債務危機將會出現。世行行長馬爾帕斯周二說，“當前國際經濟放緩，中國不愿提供更多刺激措施，做得比預期少。”言外之意，是期待中國推出類似2008年版的大水漫灌式救市。鑒古知今，2008年1月22日，美聯儲啟動降息周期，美股到次年3月才探明大底。可見，讓美股見底的不僅僅是美聯儲，更多是中國主動扮演全球經濟復蘇單引擎角色，從2008年9月開始全力托底全球經濟增長和美債信用，僅12月份就凈增持美國國債142億美元。

當前，中國經濟和股市的主基調以穩為主，只是慎重出臺緊縮利空政策。尚未轉向全面擴張政策的主因有二：一是成本很不劃算，二是未到雪中送炭時。謹慎來看，全球股市只是剛入熊市，未來跌幅難測，能源價格卻可能再創新高，在全球滯脹背景下堪稱一枝獨秀。截至周四，煤炭和石油板塊聯袂領漲56個行業指數，年內漲幅分別為58.7%和13.5%，彰顯A股景氣行業的稀缺性，也預示著存量博弈進入低迷期。