ESG表現、股權融資成本與企業價值
——來自科技型上市公司的經驗證據

郝毓婷，張永紅

(太原理工大學 經濟管理學院，山西 晉中 030600)

0 引言

如何提升企業價值是管理實踐和學術研究領域一直以來關注的難題之一。我國于2020年進入高質量發展階段，在這一宏觀背景下，經濟微觀主體企業實現“高質量發展”已迫在眉睫。“高質量發展”不僅指費用的降低或收入、利潤的提高，企業價值持續穩定的增長更加至關重要。企業價值的提升不僅是現代企業的管理方向，更是企業實現高質量發展的具體體現。“十四五”期間科技型企業數量快速增長，預計到“十四五”末將增加20萬家，成為推動國家經濟發展的科技支撐主體，其企業價值的提升不僅有利于科技產業的轉型升級，更有助于我國經濟的高質量發展。新一輪的科技革命和產業革命正在不斷加速，科技型企業必將面臨更多的風險與機會，如何引導科技型企業實現價值創造和高質量發展，亟需進一步審視和思考。

ESG(Environmental，Social and Governance)是一種關注企業環境、社會責任和公司治理的非財務性評價體系，是實現企業可持續發展的系統方法論，促使企業從追求自身利益最大化到追求社會價值最大化的轉變。聯合國全球契約組織于2004年在撰寫的報告Who Cares Wins中正式提出ESG這一具有高度包容性并橫跨環境、社會責任和公司治理3個維度的宏大理念。我國對ESG理念的探索和實踐雖起步較晚，但已受到監管部門和投資者的廣泛關注，發展迅速。中國證監會于2018年發布《上市公司治理準則》修訂版，明確要求上市公司對環境、社會和公司治理方面的信息進行披露。ESG理念與高質量發展要求的“創新、協調、綠色、開放、共享”高度契合，因此推動企業ESG實踐活動正逐漸成為促進經濟高質量發展的主要著力點。

從已有研究來看，多數研究成果支持ESG表現與企業價值具有顯著的正相關關系這一觀點。在研究對象方面，分別對歐洲上市公司、旅游業公司、環境敏感行業的公司進行研究得出的研究結果均支持ESG表現與企業價值的正相關關系(GIUSEPPINA等，2022；IONESCU等，2019；QURESHI等，2020)[1-3]。在作用機制方面，研究認為ESG表現通過影響系統性風險、增強利益相關者的信任度，從而提高公司價值(GARCIA等，2017；LI等，2018)[4-5]。此外，YU等(2018)[6]認為ESG披露帶來的收益超過成本，因此能提高企業價值。GUNTHER和PETIT(2019)[7]通過分析2002—2010年發表的33 000篇與ESG相關的新聞文章發現面臨重大事件的公司市值下降0.1%。國內研究雖然開始較晚，但也逐漸豐富起來。國內學者側重于研究ESG信息披露制度、評級體系以及ESG的企業實踐活動(李曉蹊等，2022；王凱和張志偉，2021；劉璐和吁文濤，2021；黃世忠，2021)[8-11]。對于ESG表現的實證研究目前仍然比較缺乏，處于初步發展階段。在ESG表現的經濟后果方面，學者們關注的重點有財務績效、融資成本、股票收益率、投資效率等內容(袁業虎和熊笑涵，2021；邱牧遠和殷紅，2019；李瑾，2021；高杰英等，2021)[12-15]。還有一些學者認為ESG表現與企業價值是負相關關系或無相關關系。BRAMMER和PAVELIN[16]的研究結果證實ESG表現好的企業價值卻更差。ZHANG等[17]認為公司治理維度與企業價值并不相關，披露相關信息并不能提高或降低企業價值。綜合來看，將環境、社會責任和公司治理三維度作為一個整體的研究還比較少，并且國內學者大多直接以全部上市公司為研究對象，未進行行業區分，得出的研究結論缺乏行業針對性。此外，現有研究鮮有深入研究ESG表現影響企業價值的作用機制，導致ESG表現影響企業價值的邏輯鏈條不完整，關于中國資本市場中企業ESG表現的相關研究還需進一步深入和拓展。

基于此，以2016—2020年A股科技型上市公司的相關數據，研究ESG表現、股權融資成本與企業價值的關系。主要創新之處在于：第一，通過考察不同ESG表現導致的企業價值差異，為ESG表現具有企業價值提升效應提供來自中國科技型上市公司的最新證據，豐富并拓展ESG表現經濟后果和企業價值影響因素的相關文獻。第二，基于中國科技型上市公司的現實情境，從股權融資成本的角度出發，深入剖析ESG表現對企業價值的影響路徑，為科技型企業提升企業價值提供新的研究視角和思路。第三，進一步探討內部控制水平、管理層持股比例、市場化程度和法制建設程度對ESG表現和企業價值關系的調節效應，多角度的分析為ESG表現經濟后果的研究提供重要補充，為發揮ESG表現的價值提升效應提供具體的應用建議。

1 理論分析與研究假設

1.1 ESG表現與企業價值

企業推行ESG實踐與國家倡導的可持續發展理念一致，是有益于企業發展的管理活動，可以得到內部利益相關者和外部利益相關者的支持，進而獲得企業發展所需的各類資源，從而增強企業競爭優勢，實現企業價值的穩步增長(LI et al.，2018)[5]。分別從企業經營、內外監督和國家政策三方面分析ESG表現對企業價值的影響。第一，企業經營層面。科技型企業具有較好的ESG表現說明企業管理層重視企業ESG實踐，所制定的戰略目標更加合理和科學，有利于不斷提高企業的投資效率從而提高企業價值(高杰英等，2021)[15]。ESG表現較好的企業更加重視企業的研究開發活動，具有更高水平的綠色創新能力，有利于企業競爭優勢的形成(金縵，2022)[18]。并且該類企業發生違規行為次數較少，潛在訴訟成本占企業總成本比重很小，由ESG披露帶來的收益將超過成本，最終實現企業價值的提升(YU et al.，2018)[6]。第二，內外監督層面。由于ESG評級較高的科技型企業在面對媒體監督和分析師關注時其決策行為會更加謹慎和考慮全面，表現出更高的績效水平(袁業虎和熊笑涵，2021)[12]。同時考慮企業內部監督，ESG評級較高的科技型企業通常具有完善的公司治理機制，科學的激勵政策、合理的監督體系、有效的內部控制制度都使企業價值的提高更加具有穩定性和持續性(王海兵和馮文靜，2021)[19]。第三，國家政策層面。科技型企業在生態文建設的背景下開展ESG實踐行為能夠獲得政府和各監管部門的支持，擁有較好的ESG表現有助于科技型企業獲得更大力度的政府補助、稅收優惠以及綠色金融政策的支持。綜合企業經營、內外監督和國家政策三方面因素，積極的ESG表現有助于科技型企業形成各類競爭優勢，最終實現企業價值的增長。基于以上分析，提出如下假設：

假設1：控制其他條件不變時，ESG表現越好，企業價值越高，即二者顯著正相關。

1.2 ESG表現與股權融資成本

企業內部經營管理者往往比外部投資者更容易獲取真實有效的信息，因此投資者與企業之間一直存在著難以改變的信息不對稱現象，導致外源資本成本高于內源資本成本。企業為降低與投資者之間的信息不對稱程度，需要向外界傳遞經營狀況良好、預期發展穩定的信號，ESG表現恰恰可以幫助企業釋放這一信號。企業通過參與ESG評級向投資者反映在環境、社會責任和公司治理方面的負面事件和正面行為，投資者可以據此進行價值判斷和行為響應，這一方式逐漸成為企業與投資者之間信息傳遞的重要橋梁。

科技型企業ESG信息披露仍處于自愿披露階段，企業參與度、披露內容的全面性、規范性仍有待進一步加強(馬險峰和王駿嫻，2021)[20]。一方面，科技型企業積極披露ESG信息、參與ESG評級是一種有益社會公眾和外部投資者的非財務信息披露行為，有利于增加企業對外披露的信息數量。另一方面，參與ESG評級的科技型企業受到媒體、分析師等外部監督的關注更多，促使企業更加謹慎地對待ESG披露事項，從而提高企業對外披露的會計信息質量(鄭春美等，2021)[21]。信息數量和質量的提升可以有效降低信息不對稱程度和信息風險，減少投資者因信息難以獲取而產生的市場疑慮，降低企業融資過程中的阻力與難度，最終實現企業融資成本的降低(邱牧遠和殷紅，2019)[13]。此外，科技型企業參與ESG評級可以向投資者表明企業在環境、社會責任和公司治理方面表現良好，財務風險和經營風險較低，滿足個體和機構投資者規避風險的偏好，有利于資本流向積極進行ESG實踐的企業，從而降低該類企業的股權融資成本(周方召等，2020)[22]。基于以上分析，提出如下假設：

假設2：控制其他條件不變時，ESG表現越好，股權融資成本越低，即二者顯著負相關。

1.3 股權融資成本與企業價值

降低融資成本是現代財務管理追求的目標，較低的融資成本有益于企業實現最優資本成本和價值最大化。當科技型企業擁有較低的融資成本時，可以減少財務支出、提高盈利能力，將資金用于研發投入和技術創新，不斷提高企業的市場競爭力，實現低成本融資的良性循環和價值創造能力的穩步提升(張慧霞，2020)[23]。一方面，較低的股權融資成本能夠以較低的代價為企業帶來充沛的現金流量，使企業在競爭中具有較高的超額獲利能力，為企業價值的增長帶來積極影響(劉國潔，2020)[24]。另一方面，科技型企業轉向高質量發展需要創造大量技術資本、人力資本、智力資本、信息資本、知識資本，但這些資本的形成本質上依賴資金的數量與配置，股權融資成本的提高將會導致企業資金配置效率的大幅降低，對企業價值產生不利影響(童錦治，2015)[25]。此外，“新冠”疫情帶來的不確定與波動性使得企業的不可控風險顯著增加，融資成本的降低則有利于企業管理者將多余資金投資于更多具有前景的項目，提高企業投資的質量與效率，從而實現多元化經營和風險有效控制，最終實現企業價值的提升(戴新民等，2018)[26]。基于以上分析，提出如下假設：

假設3：控制其他條件不變時，股權融資成本越低，企業價值越高，即二者顯著負相關。

1.4 ESG表現、股權融資成本與企業價值

融資成本的高低決定著企業資本運作的始終，直接影響企業價值最大化目標的實現。分別從環境績效、社會責任和公司治理水平來看，單獨某一方面的積極行為都有助于融資成本的降低，從而提高企業價值。在環境績效方面，研究發現本期環境信息披露質量有助于降低信息不對稱，緩解下期融資約束(黃蓉、何宇婷，2020)[27]；在社會責任方面，面臨融資約束的企業通過履行企業社會責任能更好地提高企業績效(張朦等，2021)[28]；在公司治理方面，內部控制有效性可以通過緩解企業的融資約束，降低企業的融資成本，進而提高企業價值(張亞洲，2020)[29]。因此，據此推測ESG表現、股權融資成本和企業價值之間存在密切關系。科技型企業具有創新難度大、研發周期長、經營風險高等特點，“融資難、融資貴”一直是制約科技型企業發展的重要原因之一，融資成本高的企業往往面臨更高的財務風險。加之企業與投資者之間存在信息不對稱現象，導致逆向選擇和道德風險是投資者關注的重點。基于優序融資理論，企業融資約束與信息不對稱程度正相關(MYERS和 MAJLUF，1998)[30]。因此，緩解企業融資約束程度的科學路徑是降低企業與投資者之間的信息不對稱程度。要實現這一目的，往往要求企業提供高質量的有效信息。ESG評級可以促使企業提高對外披露的信息數量和信息質量，有助于投資者更加真實地了解企業經營狀況，進而增加投資者對企業的資金配給，降低股權融資成本，有助于企業價值的提升。基于以上分析，提出如下假設：

假設4：控制其他條件不變時，股權融資成本在ESG表現對企業價值的提升中承擔著中介作用，即較好的ESG表現可以通過降低股權融資成本來促進企業價值的提升。

1.5 概念模型

為研究ESG表現對企業價值的影響以及股權融資成本在二者關系間發揮的中介效應建立概念模型。第一步，研究ESG表現對企業價值產生的總效應；第二步，分析ESG表現對股權融資成本的影響；第三步，分析股權融資成本對企業價值的影響；第四步，提出并驗證股權融資成本對ESG表現與企業價值二者關系的中介效應。相應的概念模型如圖1所示。

圖1 概念模型

2 研究設計

2.1 樣本選取與數據來源

科技型企業是我國創新要素集成科技成果轉化的主力軍，是落實可持續發展的戰略支撐主體。截止2021年底，科技型中小企業數量達32.8萬家，對我國經濟發展起著至關重要的作用。同時科技型企業旨在提高能源利用率、降低碳排放、實現綠色經濟等，具備“綠色”屬性，發展方向與ESG理念不謀而合。鑒于科技型企業的重要性和綠色屬性，選取A股科技型上市公司為研究樣本。科技型上市公司的確定借鑒彭紅星和毛新述(2017)[31]的研究，共涉及3個門類和19個大類。人民銀行、財政部、國家發改委等7部于2016年8月聯合發布《關于構建綠色金融體系的指導意見》，為支持中國可持續發展的戰略提供首個基本政策框架，其核心指導思想與ESG理念高度契合，故將樣本期間選定為2016—2020年。以2016—2020年A股科技型上市公司為原始樣本，同時對原始樣本進行篩選，具體篩選過程如下：第一，剔除ST、*ST的上市公司；第二，剔除關鍵變量缺失的樣本；第三，修訂數據明顯錯誤的樣本。最終得到8 748個公司—年度樣本觀測值，并在1%和99%水平上利用Winsorize對連續變量進行縮尾處理。ESG表現相關數據來自Wind數據庫中的華證ESG評級，科技型上市公司的相關財務數據均來自CSMAR數據庫。涉及的數據處理和計量分析通過Stata 16.0軟件實現，并通過Hausman檢驗確定使用固定效應模型進行回歸。

2.2 變量定義

2.2.1 解釋變量

邱牧遠和殷紅(2019)[13]采用主成分分析法確定衡量ESG表現的指標，使得代理指標的確定更加可靠，但在信息覆蓋面上仍然存在很大的局限性。在這種情況下，使用第三方評級機構數據可以在很大程度上解決這一問題。華證指數以ESG核心內涵和發展經驗為基礎自上而下地構建ESG指標體系，其開始測算時間早、覆蓋范圍廣、更新頻率快，并且覆蓋行業偏向電氣設備、電子、金融、消費等科技性行業，使研究對象數據的收集更加全面。因此，以華證ESG評級體系的結果作為衡量企業ESG表現的代理指標。華證ESG評級體系基于公司指標得分由高到低判定為“AAA”、“AA”、“A”、“BBB”、“BB”、“B”、“CCC”、“CC”、“C”九個等級，ESG表現依據評級賦值構建，將“AAA”評級賦值為9，逐級遞減，“C”評級賦值為1。

2.2.2 中介變量

研究股權融資成本作為中介變量影響ESG表現和企業價值關系的機制。用于計算股權融資成本的模型有資本資產定價模型(CAPM)、套利定價模型(APT)、剩余收益模型(GLS)、非正常盈余增長模型(PEJ、MPEG、OJM)等。其中，CAPM模型和APT模型屬于事后權益資本成本，事后數據容易受到隨機干擾，得出的結果不夠準確。GLS模型沒有考慮各風險因素的影響，而PEG和MPEG模型能恰當地捕捉到各風險因素的影響，不僅模型相對簡單，且我國證券市場匹配性較高(毛新述等，2012)[32]。因此，最終確定選擇PEG模型計算股權融資成本。

2.2.3 被解釋變量

關于企業價值的測度學者們大多采用財務績效指標或者市場績效指標進行衡量，典型的財務績效指標有利潤增長率、資產收益率和凈資產收益率等指標，反映市場績效的指標有企業市值、市凈率、市盈率以及托賓Q值等指標。與財務績效指標相比，市場績效指標運用當期和以前的財務數據，有效測算企業未來的發展水平。其中，托賓Q值由諾貝爾經濟學獎得主James Tobin提出，是在考慮通貨膨脹敏感度和風險調整情況下的預期未來利潤，是衡量企業價值的可靠指標(黃磊等，2009)[33]。因此選取托賓Q值衡量企業價值。

2.2.4 控制變量

結合已有相關文獻的研究，從財務狀況和治理狀況兩方面對可能影響企業價值的因素進行控制。其中，反映財務狀況的變量有企業規模、資產負債率和成長能力；反映治理狀況的變量有股權集中度、獨立董事比例和兩職分離。此外，為控制其他一些不可觀測因素，在模型中對年份和行業進行控制。綜合以上分析，主要變量見表1。

表1 變量定義

2.3 模型設計

為實證檢驗科技型企業ESG表現、股權融資成本和企業價值三者的關系，使用多元線性回歸法構建以下模型。

模型(1)檢驗ESG表現和企業價值的關系，即檢驗假設1。

(1)

模型(2)檢驗ESG表現和股權融資成本的關系，即檢驗假設2。

(2)

模型(3)檢驗股權融資成本和企業價值的關系，即檢驗假設3。

(3)

模型(4)將ESG表現和股權融資成本同時納入模型，檢驗股權融資成本的中介效應，即檢驗假設4。

(4)

其中：i為公司；t為年份；Eit為i公司在t時期的ESG表現；Vit為i公司在t時期的企業價值；RPEGit為i公司在t時期的ESG表現；Controlsit為設置的6個控制變量；∑Year為年度控制變量；εit為隨機誤差項。

3 實證結果與分析

3.1 描述性統計

表2是樣本的描述性統計結果，其結果分析如下：第一，從企業ESG表現來看。樣本ESG表現的分布狀況較為均勻，均值為6.28，中位數為6，說明一半以上的樣本ESG表現低于平均水平，表明科技型企業有待加強各項ESG實踐活動。第二，從股權融資成本來看。樣本均值大于或等于中位數，標準差較小，說明科技型企業普遍存在融資難的問題。第三，企業價值均值為2.91，中位數為2.29，二者相近，說明樣本企業價值整體分布均衡。

表2 描述性統計結果

3.2 相關性檢驗

在進行實證分析前對樣本進行Pearson相關系數檢驗，檢驗結果見表3。根據Pearson相關系數檢驗結果可得出以下結論：第一，各變量間的相關性總體較低，說明各變量之間基本不存在共線問題。第二，企業價值與ESG表現負相關，與假設1相反，需要進一步檢驗。第三，ESG表現與RPEG負相關，RPEG與V負相關，初步驗證假設2和假設3。

表3 Pearson相關系數檢驗結果

3.3 回歸分析

對模型(1)進行回歸分析，結果見表4列(1)。ESG表現對企業價值的影響系數為0.068，并且在1%的水平上顯著，說明ESG表現越好，企業價值越高，二者顯著正相關，假設1成立。列(1)結果顯示，控制變量中企業規模和資產負債率與企業價值呈顯著負相關關系，說明對于科技型企業規模擴張程度越大、資產負債率越高，面臨的經營風險和財務風險會越大，反而不利于企業價值的提升。企業獨立董事比例和兩職分離與企業價值呈顯著正相關關系，表明企業增加獨立董事、避免兩職合一有助于企業實現價值最大化。ESG表現與股權融資成本的回歸結果見表4列(2)，企業ESG表現對股權融資成本的影響系數為-0.002，并且在1%的水平上顯著，說明企業ESG表現越好，股權融資成本越低，即二者顯著負相關，假設2成立。股權融資成本與企業價值的回歸結果見表4列(3)，股權融資成本對企業價值的影響系數-9.798且在在1%的水平上顯著，說明企業股權融資成本越低，企業價值越高，假設3成立。檢驗股權融資成本中介效應的回歸結果見表4列(4)，股權融資成本對企業價值的影響系數為-9.711，在1%的水平上顯著，ESG表現對企業價值的影響系數為0.044，在5%的水平上顯著。表明股權融資成本在ESG表現對企業價值的關系中發揮著中介效應，并且是部分中介效應，假設4成立。

表4 回歸結果

3.4 異質性分析

為探究不同地區宏觀環境和企業適用環境對ESG表現和企業價值關系的影響，從市場化程度和法制建設水平兩方面研究地區宏觀環境對二者關系的影響，從內部控制水平和管理層持股比例兩方面研究企業適用環境對二者關系的影響。回歸結果見表5，結果顯示交互項系數均為正并且顯著，可以得出結論：當科技型企業處于市場化程度較高和法制建設較完善地區，且內部控制水平和管理層持股比例較高時，ESG表現對企業價值的提升效應更加顯著。

表5 地區宏觀環境和企業適用條件影響ESG表現和企業價值關系的回歸結果

3.5 穩健性檢驗

3.5.1 替換指標的度量方法

為了檢驗上述結果的穩健性，分別替換ESG表現、股權融資成本和企業價值的度量方法。第一，將華證ESG評級結果為C-CCC的賦值為1、B-BBB的賦值為2、A-AAA的賦值為3，形成一個新的解釋變量EN。第二，分別使用MPEG模型和OJM模型計算的股權融資成本RMPEG和ROJM替換RPEG。第三，使用企業市值的自然對數替換V。分別替換解釋變量、中介變量和被解釋變量得到的結果與前文實證結果一致，均支持本文提出的假設。

3.5.2 中介效應穩健性檢驗

在中介效應檢驗流程中，首先逐步回歸模型(1)至(4)，若均通過顯著性檢驗，則無需進行Sobel或Bootstrap檢驗，若β1、γ1和δ1至少一個不顯著，則應通過Sobel或Bootstrap檢驗中介效應是否存在。逐步回歸模型(1)至(4)均通過顯著性檢驗，但為確保研究結果的穩健性，仍然使用Sobel和Bootstrap進行檢驗，結果見表6。在Bootstrap中介效應檢驗中，BC95%置信區間均不包含0，表明中介效應確實存在。Sobel Test檢驗結果與前文回歸檢驗中系數計算的中介效應占比基本一致，表明本文得出的結論具有可靠性，即股權融資成本在ESG表現對企業價值的影響發揮中介效應。

表6 Bootstrap和Sobel Test中介效應檢驗結果

3.5.3 內生性檢驗

為緩解由遺漏變量、反向因果、選擇偏差等造成的內生性問題，分別使用工具變量法和傾向性得分匹配進行檢驗。

第一，使用同一省份同一年度所有上市公司的ESG均值作為ESG表現的工具變量，這一指標與上市公司本身ESG表現高度相關，但與該公司的企業價值不相關，符合工具變量的構造條件。對模型進行工具變量的兩階段回歸，其中模型(3)不包含ESG表現，無需進行兩階段回歸。模型(1)、(2)、(4)的結果見表7。DWH檢驗系數均顯著，說明ESG表現確實存在內生性問題；Kleibergen-Paap rkLM值分別為211.74、145.305、138.432，均在1%的水平上顯著，說明不存在不可識別問題；Cragg-Donald WaldF和Kleibergen-Paap rk WaldF統計量顯示，對于名義顯著性水平為5%的檢驗，真實顯著性水平不會超過15%，說明不存在弱工具問題，構造的工具變量有效。

表7 工具變量兩階段回歸結果

第二，基于傾向性得分匹配的檢驗。使用公司規模、資產負債率、成長能力、股權集中度、獨立董事比例和兩職分離作為協變量，根據是否大于ESG表現的均值區分實驗組和對照組，進行得分0.05偏差的1∶1緊鄰匹配，使用匹配后的數據重新回歸，仍然支持本文提出的假設。

4 結語

以2016—2020年A股科技型上市公司為研究對象，采用非平衡面板數據和中介效應檢驗流程，研究在股權融資成本的影響下ESG表現與企業價值的關系。ESG表現與企業價值顯著正相關，且股權融資成本在ESG表現和企業價值的關系中發揮部分中介效應，即企業ESG表現越好會使企業股權融資成本越低，進而提高企業價值。異質性分析發現，對處于市場化程度較高、法制建設較完善地區、內部控制水平較高、管理層持股比例較高的企業，ESG表現對企業價值的提升效應更加顯著。基于以上研究，提出對策建議。第一，科技型企業應積極進行ESG實踐活動，營造良好的ESG應用環境，完善企業ESG信息披露。在生產經營的各環節樹立ESG理念，提高環保意識，承擔社會責任，加強公司治理，實現科技型企業的高質量發展。第二，政府和監管部門應通過制度建設加強ESG披露水平、規范ESG披露標準，降低企業與投資者的信息不對稱程度，改善企業融資環境，促進其健康持續的發展。第三，媒體、分析師等外部參與者應積極發揮ESG信息傳遞作用。一方面，履行監督企業ESG實踐活動的義務，促使企業ESG實踐的科學決策；另一方面，將ESG信息傳遞給企業外部利益相關者，引導資金流向積極開展ESG實踐的企業，提高資本配置效率并有效促進資本向善。