股票市場開放能夠促進企業創新嗎？
——基于跨國的經驗證據

謝 芳

一、引 言

在第二次世界大戰結束后的20 年內，為了重振國內經濟，幾乎所有國家都嚴格控制貨幣兌換以防資本外流，這意味著投資者只有獲得稀缺的外匯后才能投資國外資本市場。在這一時期，各國股票市場基本都是對外封閉的，即使在允許外國投資者購買本國股票的國家，外資所持有股票的投票權通常也較低(或無投票權)，并且對于外資持股比例各國有嚴格規定。1973 年布雷頓森林體系瓦解后，全球金融體系發生巨大變化，其主要表現之一是金融全球化與一體化不斷加強，發達國家逐步消除對跨境資本流動的法律和監管約束。自20 世紀90 年代起，許多新興市場經濟體開始實施各項金融開放政策，逐步對外打開本國資本市場。隨著金融市場的國際一體化逐步加強，各國股票市場的對外開放程度也越來越高。時至今日，外國投資者已然成為各國股票市場上不可或缺的參與者，并對東道國經濟產生重要且深遠的影響。

已有文獻從多個角度探討一國股票市場開放與經濟增長之間的關系。宏觀層面的研究發現，一國股票市場自由化可以降低資金成本(Henry，2007)、增加投資總量(Henry，2000)、分散投資風險(Devereux 和Smith，1994)、熨平經濟波動(Kose 等，2009)，從而促進宏觀經濟增長。進一步研究證實，股票市場開放主要通過提高東道國全要素生產率推動宏觀經濟增長(Bekaert 等，2011)。在中觀研究層面，現有文獻主要從股價穩定性(Lee 和Chung，2018)和股票定價效率(Syamala 和Wadhwa，2019)兩個方面探討股票市場開放對東道國股票市場整體效率的影響，但得到的研究結論并不一致，而股票市場開放與產業增長之間的正向關系則更為穩健(Gupta 和Yuan，2009)。微觀層面的研究大多支持股票市場自由化有助于提升東道國企業經營績效和公司治理水平的結論(Mitton，2006；Jeon 等，2011)。另外，Bena 等(2017)、Luong 等(2017)基于跨國的經驗證據考察境外機構投資者與企業創新之間的正向關系，但其局限于外國機構投資者視角。Moshirian 等(2021)采用跨國行業面板數據實證檢驗了股票市場開放對東道國行業創新產出的積極影響，但該研究僅關注行業層面的創新活動。本文嘗試在跨國分析框架中考察中觀層面的股票市場整體開放對東道國微觀企業創新數量和質量的影響及作用機制，進一步豐富了股票市場開放與企業創新的相關文獻。

本文基于詳細的跨國專利數據構建創新數量和質量的度量指標，并依據各國(地區)股票市場開放數據和上市公司財務數據，實證檢驗股票市場開放對東道國上市公司創新數量和質量的影響。結果表明，股票市場開放可以增加上市公司創新數量并提升其創新質量。進一步研究發現，股票市場開放影響企業創新主要通過緩解融資約束、增強風險共擔及改善公司治理三個渠道，并且東道國不同的金融發展水平、貿易開放度和宏觀經濟政策對股票市場開放與企業創新關系的影響存在顯著差異。

本文的邊際貢獻可能體現在三個方面。首先，本文將股票市場開放對微觀非金融企業實際經濟后果影響的文獻進一步拓展至企業創新領域，從而彌補現有研究的不足。其次，本文基于跨國的經驗證據考察了作為金融開放重要組成部分的股票市場開放對東道國企業創新的影響，為理解金融開放與經濟增長之間的關系提供了來自微觀企業創新活動層面的新經驗證據，也為一國加快金融開放提供了可供借鑒的理論依據和決策參考。最后，本文從股票市場開放視角研究了金融開放對東道國企業創新產出數量和質量的影響及相關作用機制，進一步豐富了金融開放與企業創新關系的文獻。

二、文獻綜述與理論分析

（一）文獻綜述

本研究主要涉及兩個方面的國際文獻。首先是關于股票市場開放對非金融微觀企業行為的影響研究。從公司經營表現層面分析，Mitton(2006)運用新興經濟體上市公司樣本研究發現，股票市場開放會提升東道國企業的銷售增長率、增加投資總額、增強盈利能力、提高經營效率和降低杠桿率。Chari 和Henry(2008)研究發現股票市場開放使新興市場經濟體上市公司拓展了新的融資渠道，從而降低資金成本和增加投資機會。Ferreira 和Matos(2008)使用27 個國家的企業樣本考察不同類型股東對企業績效的影響，發現境外機構投資者持股比例較高的上市公司有更高的公司價值、更好的經營表現和更少的資本支出。Loncan(2018)基于23 個新興經濟體的企業樣本研究發現外資持股能夠通過降低代理成本和緩解融資約束的渠道減少企業現金持有量，并有助于提升現金管理的效率和價值。從公司治理層面分析，Gillian 和Starks(2003)研究表明，境外機構投資者在國際金融市場上扮演重要角色，由于其獨立的地位及與東道國上市公司管理層不存在利益沖突，其有能力影響管理層各項決策，從而提高上市公司治理水平。Aggarwal 等(2011)基于23 個國家的企業數據證實外國機構投資者在其所投資的世界各地上市公司的經營管理中都發揮了至關重要的監督作用。

另外，少數文獻也基于企業創新的視角進一步探討股票市場開放對非金融企業的經濟影響。Bena 等(2017)駁斥了“外國投資者引導企業采取短期導向、放棄長期投資”的觀點，其基于30 個國家30000 多家上市公司的樣本研究發現，外國機構投資者可以促進被投資企業在固定資本、R＆D 投入及人力資本上的長期投資，并增加以專利數量度量的創新產出。Luong 等(2017)采用26 個國家4249 家上市公司的數據考察境外機構投資者與企業創新的關系，表明境外機構投資者通過公司治理、容忍失敗及知識溢出的渠道顯著促進東道國企業創新。Moshirian 等(2021)采用20 個發達和新興市場經濟體20 個行業的面板數據實證分析股票市場開放對東道國行業創新產出的積極影響。然而，Bena 等(2017)和Luong 等(2017)的研究僅局限于境外機構投資者持股東道國上市公司的情形。Moshirian 等(2021)僅關注行業層面的技術創新活動?？梢钥吹?，深入探討股票市場開放與東道國微觀企業創新關系的跨國研究仍然比較有限。鑒于此，本文詳細分析中觀層面的股票市場整體開放對東道國微觀企業創新數量和質量的影響，這是對現有相關文獻的有力補充。

本研究涉及的另一類文獻是關于金融開放與企業創新關系的跨國研究。就資本賬戶開放而言，謝芳和郭娜(2019)使用47 個國家(地區)的27842 家上市公司數據實證檢驗資本賬戶子項目開放對以研發投入度量的企業創新的影響，發現FDI 和股票資本流入顯著提高東道國企業的研發投入水平，而債務資本流入則產生負面影響。就金融機構開放而言，李俊青和謝芳(2020)基于28 個國家(地區)的8453 家制造業上市公司的樣本研究發現，外資銀行進入顯著促進以研發投入度量的企業創新。本文從股票市場開放角度進行深入研究，進一步豐富金融開放與企業實際創新產出之間關系的文獻。

綜上所述，本文不僅基于跨國專利數據構建的多維度創新指標考察了作為金融開放重要組成部分的股票市場開放對企業創新數量和質量的影響，也研究了中觀層面的股票市場整體開放對東道國微觀企業創新的影響及作用渠道，同時探討了東道國金融、貿易和宏觀經濟政策等初始條件對兩者關系的調節作用。因此，本文豐富了國內外已有相關文獻，并提供了金融開放促進經濟增長的新證據。

（二）理論分析

對于周期長、失敗率高且收益不穩定的創新企業而言，股票融資相較于債務融資等其他融資方式而言具有特定優勢。其一，股票融資無償還期限和有形抵押品要求，也不會增加企業的財務負擔，并且股東能夠分享企業創新成功的收益，因此其具有更強烈的動機激勵企業投資風險更高但可能會有較多收益的技術創新活動(Carpenter 和Petersen，2002)。其二，作為上市公司相關信息的集中反映，股票價格可以減輕融資雙方信息不對稱問題，進而促使企業開展有利于其長期發展的投資項目。其三，上市公司內部治理機制、收購兼并威脅和管理層股權激勵制度也有利于改善信息不對稱及其帶來的道德風險問題(Shleifer 和Vishny，1997)。自20 世紀70 年代以來，金融國際化和一體化的浪潮席卷全球，各國紛紛解除對股票市場開放的法律管制，跨境權益資本流動愈加頻繁，這導致東道國企業的資源配置行為、風險管理理念及內外部治理環境發生巨大變化，從而極大地影響企業創新活動。綜合以往文獻，股票市場開放可能主要通過以下三個渠道促進東道國企業創新。

首先是融資渠道。股票市場開放允許外國投資者購買東道國上市公司的股票(Gupta 和Yuan，2009)，因此資本相對豐富但預期投資收益率較低的發達國家可以更為便捷地將資金轉移到資本匱乏但具有巨大投資潛力的新興市場國家，新興市場國家的資金成本下降，從而降低該國企業融資成本，進一步提升其投資水平(Henry，2000)。融資難問題對容易耗盡內源資本并因此更依賴于外源融資的創新企業產生更消極的影響(Brown 等，2013)。股票市場開放降低了東道國企業融資成本，進而緩解融資約束以實現企業研發活動的持續性。

其次是風險共擔渠道。股票市場開放通過國際一體化的金融市場實現資產組合多樣化以分散投資風險，改進的風險分散機制使投資標的從原先的安全性高且收益低的項目向風險大但收益高的項目轉移(Obstfeld，1994)。國內外投資者可以通過他們持有的國際證券組合更好地實現投資多樣化，從而鼓勵被持股公司的冒險行為(Boubakri等，2013)。原因在于，當股票市場自由化解除了國內外投資者購買境內外上市公司股票的限制時，這些投資者由于投資風險進一步分散從而能夠更好地容忍企業創新活動中可能出現的失敗，因此股票市場開放可以激勵被投資企業開展更多的創新項目(Kose 等，2011)。

最后是公司治理渠道。創新企業面臨的事前和事后信息不對稱問題尤為嚴重。一方面，企業管理層通常比潛在的外部投資者擁有更全面的創新項目信息，因此為創新項目融資的市場類似于“檸檬市場”模型。創新投資的溢價往往比普通投資更高，因此當投資周期較長且風險較高的創新項目和短期或者低風險項目共存時，投資者較難對兩者做出區分，最終導致創新項目退出投資市場。另一方面，由于管理層和投資者的目標往往并不一致，管理層出于績效或職位晉升考慮而可能不會把資金投向風險較高的創新項目，因為這些項目失敗概率較高且回報不確定，容易惡化對管理層的業績考核指標。由于創新項目存在高風險且無法在短期內產生可預期回報的特征，管理者可能會對創新項目投資不足(Stein，1988)。股票市場開放能夠進一步提升東道國上市公司的內外部治理水平。一方面，股票市場開放可以吸引更多的外國投資者，擁有先進技術的外國投資者往往是更獨立、更有能力的篩選者和監督者，他們可以識別出發展前景更好的創新項目，同時對所投資企業有更高的公司治理標準，從而可以更好地監督管理層的資金用途以保護投資者權益。另一方面，在全球資本市場上，上市公司為適應國際金融慣例和要求也須采用國際會計準則并不斷加強信息披露機制，這有利于包括外國投資者在內的所有股東加強對公司管理層的監督(Aggarwal 等，2011)，從而進一步減少企業和投資者之間的逆向選擇和道德風險問題，使投資者能夠有效篩選、評估和監督企業的創新活動。

三、變量度量、模型構建及數據來源

（一）企業創新和股票市場開放的度量

現有關于企業創新的跨國研究中，衡量企業創新大多采用Worldscope 數據庫的上市公司研發支出(謝芳和郭娜，2019)或美國專利商標局所提供的在美注冊專利(Hsu等，2014)。以研發支出作為企業創新度量指標的局限性在于其可以衡量企業對創新活動的資源投入狀況，卻無法度量創新活動的成果(Luong 等，2017)，同時Worldscope 數據庫中許多上市公司的研發支出為缺失值或零，但這并不表示該公司未進行任何研發活動(Koh 和Reeb，2015)。相較而言，很多國家能夠獲得時間跨度較長、準確度較高、標準較統一的專利數據，因此專利具有科學性、客觀性、可比性、通用性等其他創新指標無可比擬的優點，通常被公認為是衡量企業創新的較為精準的指標。然而，在美注冊專利數據也存在缺陷，很多非美國公司并未在美國專利商標局注冊專利，從而導致這類公司的實際創新成果被低估。因此，本文基于全球上市公司在其母公司所在國境內外所注冊的專利數據從數量和質量兩個維度構建企業創新的度量指標。一方面，本文采用企業當年申請且被授權的專利總數(PNUM)度量創新數量。另一方面，本文使用企業新增專利平均被引次數(PCIT)度量創新質量，該指標等于每家企業每年新增專利的他引次數之和除以該企業當年新增申請且被授權專利總數的比值。在給定研發投入和專利數量的情況下，企業平均專利他引次數越多說明其專利整體的重要性和價值越大，企業創新的質量越高。

衡量股票市場開放程度主要有兩種方法，一種是考慮官方頒布的政策制度的調整，另一種是考慮資金流動情況的變化(Umutlu 等，2010)。前者即法定開放指標體現對股票市場開放的官方法規管制程度的變化，后者即事實開放指標從股票資本的實際流動角度反映股票市場開放水平。考慮到股票資本實際流動水平可能會發生很大變化(例如，股票價格大幅波動以及金融危機造成資本流動突然中斷或逆轉等)導致測度誤差(陳中飛和王曦，2019)，本文采用法定開放指標(EQI)度量股票市場開放程度。以往相關研究中對股票市場開放水平的度量通常是為每一個樣本國家確定一個資本市場開放日期(Moshirian 等，2021)，但股票市場開放往往是漸進實施的過程，并非一次性完全開放，這種度量方法可能導致資本市場開放事件識別存在誤差并影響結論的可靠性(Mitton，2006)。本文使用的度量指標可以體現官方對股票市場開放逐步放松的過程和水平。

（二）實證計量模型

為檢驗股票市場開放對企業創新的影響，借鑒Fang 等(2014)的研究，本文構建計量模型如公式(1)所示。

其中，INNO是k 國家(地區)t 年度j 行業i 公司的創新，分別采用t 年度i 公司新增申請且被授權專利總數(PNUM)和專利平均被引次數(PCIT)度量。EQI為t年度企業所在的k 國家(地區)股票市場開放水平，以該國(地區)官方對股票市場開放的法律或政策管制水平進行度量，取值范圍為0～1，0 代表完全管制，1 代表完全開放。CV 是控制變量，主要是公司財務指標，包括企業規模(SIZE)、托賓Q 值(TQ)、資產負債率(LEV)、固定資產持有比例(FIX)、凈資產收益率(ROE)以及銷售收入增長速度(SAGR)。同時，本文對SIZE 取自然對數值以減輕異方差的影響。F、I、C 和Y 分別為公司、行業、國家及年度虛擬變量，用以控制不可觀測的個體、行業、國家(地區)和時間因素的影響，其中行業虛擬變量采用美國標準行業分類代碼(SIC)的前兩位進行界定。上述所有變量的詳細定義見表1。在式(1)中，本文重點關注EQI 的系數。若顯著為正，說明股票市場開放能夠促進企業創新；若顯著為負，則說明股票市場開放抑制企業創新。

表1 變量名稱及定義

（三）樣本選擇及數據來源

本文的專利數據來自北京合享新創信息科技有限公司。股票市場法定開放指標來自Fernández 等(2016)構造的資本賬戶開放分類數據庫(FKRSU)，其對資本賬戶子項目即股票市場開放的法律管制程度賦予分值，樣本時間為1995 年至2013 年。上市公司財務數據來自湯森路透的Worldscope 數據庫(WD)。本文根據SIC 四位行業代碼剔除金融行業(6000～6999)和公用事業(4900～4999)以及不具有SIC 代碼的上市公司。考慮到數據的完整性和不同數據庫之間的匹配性，本文對初始樣本進行了如下處理。第一，剔除總資產、總負債、銷售收入等關鍵財務指標缺失的樣本。第二，將小型及島嶼國家(地區)、戰亂國家(地區)、石油輸出國組織成員國的公司樣本排除(Kose 等，2009)。另外，考慮到中國香港特別行政區、巴拿馬和新加坡是重要的離岸國際金融中心，具有特殊性，因此剔除這三個樣本的企業數據(王曦等，2015)。第三，將股票市場開放數據和上市公司所在國家(地區)進行匹配，并剔除其中觀測值不足100 個的國家(地區)。經過篩選后的最終樣本包含1995 年至2013 年50 個國家(地區)45758 家上市公司，公司-年度觀測值合計354133 個，為非平衡面板數據。

四、實證結果與分析

在估計式(1)時，考慮到PNUM 和PCIT 零值較多且右偏分布的特征，本文對其加1 之后再取自然對數值。由于所使用的面板數據是非平衡的，借鑒郝項超等(2018)的研究，本文采用混合最小二乘法(Pooled OLS)估計模型系數，并采用公司層面的聚類標準差判斷系數估計結果的顯著性。在估計模型系數時，本文同時控制公司、公司所屬行業、公司所在國家(地區)以及年度固定效應，并對所有公司財務變量進行上下各1%的縮尾處理，以減小異常值的可能影響。

（一）股票市場開放對企業創新影響的檢驗結果

表2 報告了以法律管制程度度量的股票市場開放對企業創新影響的估計結果。其結果顯示，股票市場開放水平EQI 的系數在PNUM 和PCIT 的回歸結果中均為正值，并且至少在1%的水平上顯著，說明股票市場開放水平的提高能夠增加東道國企業專利數量并提升企業專利質量；從經濟影響的角度看，股票市場開放程度增加1 個標準差(0.37)，申請且被授權專利數量PNUM 比其平均水平(6.68 件)增加7.87%，專利被引次數PCIT 比其平均水平(2.84 次)增加11.32%?？傊瑹o論統計影響還是經濟影響，抑或從數量還是質量角度，股票市場開放對東道國企業創新的促進作用都是非常顯著的，從而驗證了前述理論分析的結論。

表2 股票市場開放對企業創新影響的總體檢驗結果

（二）穩健性檢驗

本文從以下幾個方面檢驗上述結論的穩健性。

第一，模型的內生性問題。由于股票市場開放為政策層面的因素，其變化不太會受到企業微觀層面創新活動的顯著影響，因此可以在一定程度上減輕反向因果關系帶來的影響。然而，模型仍然可能存在同時影響股票市場開放與企業創新的遺漏變量，內生性問題仍未得到充分解決。一方面，由于發達國家(地區)企業的創新水平和股票市場開放程度都較高，股票市場開放與企業創新之間的關系可能是由共同的經濟發展水平導致的。本文采用逐步刪除發達經濟體樣本的方法控制內生性問題的影響。因為非發達國家(地區)的經濟發展水平相對較低且彼此之間差異較大，所以選用這樣的樣本可以在一定程度上緩解經濟發展水平所導致的模型內生性潛在影響。首先刪除美國、英國及日本三個發達國家的公司樣本，因為美國、英國和日本的觀測值最多，占比合計超過全部樣本觀測值的40%；在此基礎上，進一步刪除德國、法國、意大利、加拿大等發達國家(即G7 國家)的公司樣本；最后刪除OECD 國家的公司樣本。表3 的Panel A、Panel B 和Panel C 分別報告了剔除不同類型發達國家樣本的結果?？梢钥吹?，盡管EQI 的系數有所下降，但符號和顯著性并沒有發生變化，說明經濟發展水平對股票市場開放與企業創新關系的影響是有限的。另一方面，一國股票市場開放往往與國內外其他金融改革同時進行，而這些改革也會影響企業創新活動。因此，本文加入國內外金融改革變量以控制其潛在影響。本文從Abiad 等(2010)構建的金融改革數據庫中獲取信貸管制和準備金要求、利率管制、銀行進入壁壘、銀行的國家所有權、對銀行業的審慎監管、資本賬戶開放6 個子指標度量國內外金融改革程度。加入金融改革變量后的回歸結果見表3 的Panel D。其結果表明，在控制國內外金融改革的可能影響之后，關鍵變量系數的結果基本保持不變。

表3 模型內生性影響的分析

此外，雖然股票市場開放是外生的宏觀政策沖擊，但那些擁有較高創新水平上市公司的國家可能更容易吸引外資持股，從而政府更傾向于采取更為積極的開放措施，即可能存在反向因果關系。本文將股票市場開放變量取其滯后1 期、2 期和3 期，以進一步減小反向因果關系對模型回歸結果的影響。從表4 的結果可以看出，EQI 各滯后期的系數與t 期的結果在統計上無顯著差異，結果仍然穩健，其可能的解釋為本文所使用的股票市場法定開放指標作為一個宏觀政策變量，其對微觀企業的決策行為僅具有單向影響。

表4 采用滯后1期、2期和3期EQI 的回歸結果

第二，本文構建了股票市場開放的替代度量。其一，一國(地區)股票市場開放可以在一定程度上消除資本流動阻礙(Henry，2007)，因此股票資本的實際跨境流動也能體現股票市場的事實開放程度。本文從Lane 和Milesi-Ferretti(2007)構建的Lane 和Milesi-Ferretti(LMF)數據庫中獲取國家(地區)股票資本流入存量值并除以按現價美元折算的實際GDP(EQL)。表5 Panel A 的結果表明，EQL 的系數在PNUM 和PCIT 的結果中仍然均為顯著正值。其二，Abiad 等(2010)構建的金融改革數據庫中的子指標“security market”刻畫了一國(地區)證券市場改革情況，其包含對外國投資者開放證券市場的政策，樣本涵蓋1973 年至2005 年間的91 個國家(地區)。以security market作為EQI 的替代度量進行檢驗，從表5 Panel B 的結果可以發現，結論仍然保持不變。其三，借鑒Moshirian 等(2021)的研究，本文設定股票市場開放的二元變量LIB，該變量在一國股票市場開放前各年度取值均為0，開放當年及之后各年度取值為1。股票市場開放時間源自Bekaert 和Harvey(2011)編制的《新興市場金融、經濟和政治重要事件年表》。鑒于數據有限，該樣本僅覆蓋1985 年至2018 年15 個經濟體的11026 家上市公司。表5 Panel C 的結果表明，本文的研究結論未發生明顯變化。

表5 股票市場開放替代變量的結果

第三，本文構建了企業創新的替代度量。一是以企業研發投入占企業銷售收入的百分比(RD)衡量企業創新。二是以研發投資決策(RD_D)衡量企業創新，其為虛擬變量，如果企業在樣本期內進行過研發投入活動則取值為1，否則為0。本文采用Probit估計法進一步衡量股票市場開放對企業研發投入決策的影響。三是在創新數量方面，本文采用發明專利申請且被授權數量(INVNUM)替代PNUM。在創新質量方面，以平均專利權利要求數量(CLAIM)和簡單專利族規模(FAMILY)替代PCIT。表6 各列的結果表明，采用企業創新替代度量后結論未發生變化。

表6 企業創新替代變量的結果

第四，本文進一步減小樣本選擇偏差的影響。本文選取制造業上市公司樣本作為研究對象，因為制造業企業的研發活動最為活躍(Moshirian 等，2021)。從表7 Panel A可以看出，在控制樣本選擇偏差的影響后，本文的基本結論保持不變。

第五，由于專利分布符合泊松分布或者負二項分布(Aghion et al.，2013)，同時考慮到企業專利數據中存在大量零值，本文采用可處理因變量存在大量零值的零膨脹負二項分布估計方法進一步檢驗股票市場開放對企業創新數量PNUM 的影響(賈俊生等，2017)。此外，鑒于專利平均被引次數存在零值，本文采用Tobit 估計法將PCIT 對EQI 進行回歸。表7 Panel B 的結果依然驗證了本文的基本結論。

表7 控制樣本選擇偏差和專利分布特征影響的結果

五、股票市場開放影響企業創新的機制分析

上述實證結果表明股票市場開放能夠顯著促進東道國企業的創新活動。借鑒Moshirian 等(2021)的研究，本文進一步探討股票市場開放影響企業創新的三個可能的作用機制，即緩解融資約束、加強風險分擔和提升公司治理水平。

一國股票市場開放使得外國投資者可以購買在該國國內證券交易所上市的公司股票，從而吸引更多的外國資本流入以滿足其投資需求(Gupta 和Yuan，2009)，而且更高的經營風險和內部信息不對稱導致創新企業更依賴股權融資(Hsu 等，2014)。因此，預計股票市場開放對東道國企業創新的影響在股票市場不發達的國家更強。根據一個國家的國內股票市場發展水平，即一個國家所有上市公司的總市值占GDP 的比例，本文將樣本劃分為國內股票市場較發達和較不發達的國家。結果表明，EQI 的系數估計值均為正值，在股票市場不發達國家顯著，而在股票市場較發達國家不顯著。因此，股票市場開放可以通過緩解企業融資約束鼓勵技術創新。

Acharya 和Subramanian(2009)的研究表明，對債權人友好的破產法會加劇投資人對失敗的不容忍程度，進而不利于企業開展高風險創新活動。因此，股票市場開放對東道國企業創新的影響在擁有對債權人友好的破產法的經濟體中更顯著，因為在這些經濟體中的企業更傾向于規避創新風險。本文根據Djankov 等(2007)創建的債權人權利保護指數將樣本國家劃分為債權人權利保護程度較強和較弱兩個子樣本。結果表明，對于債權人保護程度較強的經濟體，EQI 系數估計值為正，且在5%水平上顯著，但對于債權人保護程度較弱的經濟體則不顯著，說明在債權人權利保護更強的經濟體中，股票市場開放對企業創新的正向影響越顯著。因此，加強風險分擔可能是股票市場開放影響企業創新的一個作用渠道。

Brown 等(2013)指出強有力的股東保護機制能夠促進企業創新。股票市場開放吸引了可能會對公司治理提出更高要求的外國投資者，從而有效約束被外資持股的上市公司管理層的機會主義行為，鼓勵企業進行更多創新活動(Bekaert 等，2011)。因此，如果改善公司治理是股票市場開放促進創新的影響渠道，那么股票市場開放對企業創新的積極影響在股東保護力度更弱的經濟體中更加明顯。本文根據La Porta 等(2000)編制的股權投資者保護指數對樣本進行劃分。結果表明，EQI 系數估計值在股東保護力度較弱的經濟體中顯著為正，而在股東保護力度較強的經濟體中則不顯著。因此，改善東道國企業的公司治理水平可能是股票市場開放影響企業創新的潛在機制。

綜合以上分析，股票市場開放在股票市場較不發達、債權人權利保護較強和股東保護機制更薄弱的國家(地區)對東道國企業創新的影響更顯著。這個結果為股票市場開放通過緩解融資約束、加強風險分擔以及提升公司治理水平以促進企業創新提供了證據支持。

六、東道國金融、貿易和宏觀經濟政策的影響分析

宏觀層面的研究發現金融開放的經濟促進作用在東道國金融發展水平、貿易開放度和宏觀經濟政策等方面存在顯著的門檻效應(Kose 等，2011)，那么作為金融開放重要組成部分的股票市場開放與企業創新的關系是否也可能受到東道國金融發展、貿易開放和宏觀經濟政策等初始條件的影響？對此，本文進一步分析東道國金融發展、貿易開放和宏觀經濟政策對股票市場開放與企業創新關系的影響。借鑒Kose 等(2011)的文獻，本文在式(1)中加入股票市場開放和國家(地區)初始條件變量的交互項，構建如下擴展模型：

其中，COND為國家(地區)初始條件變量，分別表示東道國的金融發展水平、貿易開放度和宏觀經濟政策。在式(2)中，本文重點關注b的符號和顯著性以考察各初始條件對股票市場關系與企業創新關系的影響。

第一，本文選取世界銀行WDI 數據庫中的“廣義貨幣供應量M2 占GDP 比重”(M2/GDP)衡量國家(地區)金融發展水平(陳中飛和王曦，2019)。結果表明，金融發展水平較低的國家開放股票市場對企業創新的促進作用更顯著。第二，本文用一國(地區)商品和服務進口總量與出口總量之和占GDP 的百分比(Trade Openness)作為貿易開放度的代理指標，數據來源于WDI 數據庫。結果表明，東道國較高的貿易開放度抑制了股票市場開放對企業創新的促進作用。第三，本文將宏觀經濟政策具體細分為貨幣政策、財政政策、外匯儲備及匯率制度四個方面(鄧敏和藍發欽，2013)。貨幣政策、財政政策和外匯儲備分別采用CPI 波動(CPI)、政府支出占GDP 比重(GOV)以及外匯儲備(黃金儲備除外)占GDP 比重(RES)進行度量，CPI 和RES 來自WDI，GOV 來源于IMF 的政府財政統計數據庫(Government Statistics Finance，GFS)。匯率制度指標(EXRA)采用事實匯率制度分類指標，該指標把各國匯率制度按匯率彈性從低到高分為15 類，其樣本覆蓋1940 年至2016 年194 個國家(地區)。結果表明，CPI 波動的減弱、政府支出的增加以及匯率更趨于浮動能夠加強股票市場開放對企業創新的積極影響，而外匯儲備的增加反而抑制了該影響，這說明穩健的貨幣政策、積極的財政政策以及靈活的匯率制度有助于股票市場開放的創新促進效應，而囤積大量的外匯儲備在其中起到負面作用。

另外，本文通過替換初始條件變量進一步論證相關結論的穩健性。一是使用國家(地區)信貸規模與股票市場規模合計占GDP 的比例(FD)作為金融發展水平的替代度量，數據來源于世界銀行的全球金融發展數據庫(Global Financial Development Database，GFDD)。二是采用加拿大菲莎研究所(Fraser Institute)編制的世界經濟自由度指數中的子指標“Freedom to Trade Internationality”(FTI)度量貿易開放度。結果表明，EQI 與FD 和FTI 的交互項系數絕大部分顯著為負，關鍵變量系數結果仍然保持不變。

七、研究結論與政策建議

目前，外國投資者在全球資本市場上所扮演的角色日益受到實務界和學術界的關注。然而，現有關于股票市場開放和外資持股的研究還有待進一步深入探討。本文基于50 個國家(地區)45758 家上市公司的樣本數據發現，股票市場開放能夠顯著增加上市公司創新數量并提高其創新質量。采用股票市場開放和企業創新替代度量以及控制模型內生性、樣本選擇偏差和專利分布特征的影響之后，上述結論仍然成立。對上述影響的機制檢驗表明，股票市場開放在股票市場較不發達、債權人權利保護較強和股東保護機制更薄弱的國家(地區)對東道國企業創新的影響更顯著，說明股票市場開放主要通過緩解融資約束、增強風險共擔以及改善公司治理的途徑促進企業創新。進一步研究還發現，東道國不同的金融發展水平、貿易開放度以及宏觀經濟政策對股票市場開放與企業創新關系的影響存在顯著差異。具體而言，在金融發展水平和貿易開放度較低的國家，股票市場開放對企業創新有更顯著的邊際促進效應，穩健的貨幣政策、積極的財政政策以及靈活的匯率制度有助于增強股票市場開放的創新促進效應，然而過多的外匯儲備會在其中起負面作用。

本文的研究發現具有重要的政策啟示。一方面，在經濟金融全球化趨勢不斷加強的背景下，需要進一步推進股票市場開放進程，充分發揮其在推動一國技術進步和經濟高質量發展方面的重要作用。另一方面，在穩步推進股票市場開放、充分釋放開放紅利的同時，更需要不斷完善制度建設和調整優化宏觀經濟政策以激發企業深層的創新潛力?？傮w而言，股票市場開放與國家技術創新水平提升可以充分契合，從而能夠進一步加快技術進步與經濟增長，這對于現階段中國創新驅動發展戰略的貫徹實施具有重要的啟示，同時也為中國等新興資本市場的對外開放提供了借鑒。