SPAC市場近況與業務前景展望

文/張明生 編輯/王亞亞

特殊目的收購公司（Special Purpose Acquisition Company，SPAC），又被稱為空白支票公司。根據香港交易及結算有限公司（下稱“港交所”）《特殊目的收購公司咨詢文件》的定義，SPAC是指一種殼公司，通過首次公開發售集資，目的是在上市后一段預設時間內與一家營運中的公司的業務合并。

2021年，SPAC上市在美國市場繼續繁榮，其他主要市場也陸續跟進，同年9月2日，新加坡交易所正式出臺SPAC上市規定。2022年1月1日，港交所正式出臺SPAC上市規定。SPAC上市是私募股權投資與企業首次公開募股（Initial Public Offering，IPO）的創新結合，旨在實現發起人、被并購標的和投資者等各方合作共贏，為成長型和創新型企業提供了快速、定價確定性更高的上市渠道，有望成為IPO傳統上市途徑之外的重要補充。

SPAC上市模式詳解

根據前文定義，SPAC是殼公司，其本身并無業務運作，且除首次公開發售所得款項及由SPAC發起人籌集以支付SPAC開支的資金外無其他資產。

SPAC的生命周期一般在2年左右，可分為設立、上市、尋找并購目標和完成并購四個階段。一般而言，SPAC的主要參與主體包括六方，即發起人、IPO公眾投資者、第三方私募投資者（Private Investment in Public Equities，PIPE）、并購標的、中介機構和交易所。其中，發起人是最重要的參與主體，負責創立SPAC、尋找并購標的并主導完成并購；公眾投資者和PIPE投資者分別在SPAC公開上市階段和上市后私募投資階段參與投資；中介機構主要由投行、律師事務所和會計師事務所組成，負責為SPAC交易全流程提供中介服務。

SPAC上市模式實質是“盲盒式”私募股權投資與IPO的創新結合，集合了直接上市、借殼上市、兼并收購、私募股權投資等資本市場投融資方式的部分特性，從而實現私募股權融資公募化。SPAC上市時，投資者僅知悉其計劃投資的領域，但具體投資標的仍是未打開的“盲盒”。SPAC上市后，其在尋找并購目標期間作為殼公司本身無任何業務經營，只有當SPAC完成并購交易后，SPAC與標的公司合并后的繼承公司才在真正意義上完成上市流程。因此，SPAC的運作流程也可以概述為發起人先行設立無資產、無業務的現金殼公司進行IPO上市募資，再用募集資金并購標的公司，并裝入殼公司。

全球市場發展近況

一是美國市場繁榮發展，其他主要市場陸續跟進。美國是全球SPAC最活躍的市場，全球超九成SPAC在美上市。2017年以來，美國SPAC發行量持續上升，2020—2021年度急劇飆升。2021年，SPAC公司在美上市數量和募資資金方面均創有史以來最高，年內有613家SPAC公司美股上市，比2020年的上市數量增加了147.18%；籌集資金1450億美元，比2020年增加了91%。2005—2019年間，以SPAC模式上市的新股數目年均占美國全部公開發行新股的14%，而這一比例在2020年達到了55%，2021年達到63%。美國之外，SPAC在全球其他地區尚處于起步階段。歐洲國家中，英國、德國、荷蘭等主要國家交易所均在制度上支持SPAC上市模式。據路孚特（Refinitiv）統計，2021年歐洲共完成SPAC上市交易39單，同比大幅上升875%。亞洲國家和地區中，新加坡交易所于2021年9月2日正式出臺SPAC上市規定。

二是并購標的以高增長小市值企業為主。從美國市場已完成并購交易的繼承企業看，SPAC并購標的主要集中在醫療設備、制藥、信息科技等高增長行業中的小市值公司。據SPAC Analytics統計，通過SPAC方式上市并完成并購的美股公司平均市值規模為18億美元，低于美股公司平均市值水平，近三分之一的SPAC繼承公司市值小于10億美元。

三是整體投資回報率低于IPO，且分化明顯。據港交所《特殊目的收購公司咨詢文件》統計，2019年1月至2020年6月間完成并購的47家美國上市SPAC公司的3個月平均回報率為-2.9%，而同期IPO上市公司平均回報率為13.1%。值得注意的是，SPAC與發起人資質密切相關。據港交所統計，優質發起人，即資產管理規模達78億港元以上的投資者及財富500強企業高管，其發起的SPAC并購交易后的3個月平均回報為31.5%，而非優質發起人發起的SPAC的3個月平均回報率僅為-38.8%，回報率明顯分化。

四是SPAC歷史并購成功率較高，但供大于求問題逐步凸顯。2009—2019年上市的225支美股SPAC中，194支成功完成并購交易，占比86%，整體成功率較高。然而，2020年以來，SPAC上市迎來“井噴”。據SPAC Analytics統計，截至2022年3月初，共有607支SPAC正在尋找并購標的，比有統計以來全部完成的SPAC支數（489支）還要多近25%，此外，正在上市流程中SPAC還有216支，而可供SPAC并購的優質標的卻相對有限，未來SPAC市場供大于求的問題將逐步凸顯。

港交所SPAC上市制度解讀

2022年1月1日，港交所正式出臺SPAC上市規定，受到市場的熱烈響應。從港交所關于SPAC上市的具體細則看，港交所對SPAC提出了相較其他交易所更加嚴格的上市規定，被譽為“史上最嚴”SPAC規則。

一是對發起人資質和持股份額作出硬性要求。港交所要求至少一名發起人為持有香港證監會6號牌照（就機構融資提供意見）或9號牌照（提供資產管理）的公司，且該發起人須持有至少10%的發起人股份，體現了港交所對發起人資質的審慎態度。港交所通過對持牌的要求落實發起人相關責任，防止發起人僅作為上市通道、而不實際持有股份從而對投資者利益帶來潛在損害。

二是對投資者資格作出嚴格規定。一方面，在SPAC完成收購前只允許專業的機構和個人投資者參與投資，散戶投資者只有在SPAC收購完成后才能參與投資；另一方面，為確保流通量，港交所要求SPAC證券必須分派給至少75名專業投資者，其中至少75%的股權必須分派給至少20名專業機構投資者，主要考慮到SPAC在香港市場尚屬全新概念，散戶投資者對其中風險可能認識不足。

三是強制要求引入PIPE。港交所要求PIPE占收購標的的估值比例至少為7.5%—25%，且PIPE中至少包括3個資深投資者（即資產管理總值或基金規模達80億港元），旨在通過引入外部專業意見驗證標的公司估值，降低由于標的公司無需通過簿記建檔而可能存在的估值過高的風險。

四是要求繼承公司須滿足新上市的要求。港交所要求SPAC完成并購交易后的繼承公司須符合《香港聯合交易所有限公司證券上市規則》關于新上市的所有規定，實質上將SPAC繼承公司上市的標準提高到與一般IPO公司同等水平，相較其他交易所而言提高了SPAC繼承公司的上市門檻（見附表）。

總體上看，港交所新推出的SPAC上市規則是其2018年實行上市規則改革以來，在拓寬企業上市渠道方面的又一次重大突破。一方面有助于豐富港股上市產品種類，優化市場結構，提升新經濟和“獨角獸”公司在港股的整體比重；另一方面出于對殼公司上市潛在風險的顧慮和保護投資者權益的需要，港交所SPAC上市規則在發起人資格、投資者資格、引入第三方投資者、繼承公司上市條件等方面均明顯嚴于紐交所和新交所等可比同業，有助于保證港股上市公司的整體資質，防止資質較差的擬上市公司通過SPAC繞過監管。

赴港SPAC業務分析

與IPO等傳統上市渠道相比，香港SPAC上市特點主要體現在以下三方面：

一是傳統上市途徑的有益補充。首先，完成上市時間更短。傳統IPO準備上市文件和公開路演流程較為繁瑣，而SPAC大大簡化了文件和市場推介流程。在目前港交所傳統IPO申請排隊公司逾200家的背景下，選擇SPAC上市相當于為企業上市提供了綠色通道。3月18日，由招銀國際發起和聯合保薦的港股首家SPAC公司Aquila Acquisition Corporation（07836.HK）通過上市聆訊審批并完成掛牌上市，該筆SPAC上市從1月17日刊發初步招股說明書到最終完成僅用時2個月，遠低于港股IPO上市平均6個月的時間。

其次，上市成功和定價的確定性更高。傳統IPO由承銷商通過簿記建檔定價，上市價格一般直到發行前才能確定，受公開市場波動影響較大。SPAC上市沒有簿記建檔流程，標的估值定價由標的公司管理層與SPAC發起人協商確定，標的公司成功上市的確定性較高，發行定價受市場波動影響也相對較小。

全球主要交易所SPAC上市規則摘要對比

再次，上市直接費用相對較低。SPAC模式中保薦及承銷費用一般由發起人承擔，被并購標的企業無須承擔上市直接費用成本，其成本主要體現在發起人股權和SPAC權證對其他股東股權的稀釋上，屬于隱性成本，彈性空間較大。此外，與常見的借殼上市相比，因為SPAC是個明確的新設空殼，所以不存在任何歷史經營、法律訴訟或者債務方面的問題，亦無需為借殼上市支付買殼及盡職調查的費用，上市直接成本相對借殼上市更低。

此外，更加靈活的上市安排和結構設計。SPAC允許發起人和標的公司協商設計更加靈活的交易結構，以獲得比IPO更大規模的融資、更有吸引力的管理層激勵和更靈活的鎖定期安排等。港交所允許擬上市企業可以同時申請傳統IPO和SPAC方式上市，為擬上市企業提供了并行的雙軌上市選擇。

二是實現發起人、被并購標的和投資者三方共贏。首先，對于發起人而言，SPAC大大擴展了募資渠道，提升了募資效率和退出確定性，并且潛在獲得回報可觀。SPAC模式中，發起人對于SPAC能否取得成功至關重要，發起人的角色職能類似私募基金中的普通合伙人（General Partner, GP），但與一般的私募基金相比，SPAC的募資渠道更加廣泛，募資效率和退出確定性更好，能夠實現發起人能力和聲譽的快速變現。

其次，對于被并購標的而言，SPAC除了為其提供了更加快速、定價確定性更高的上市渠道外，也在一定程度上降低了上市門檻。傳統IPO對于企業經營規模、財務指標、盈利能力等都會作較為嚴格的硬性規定，適合商業模式成熟、現金流相對穩定、估值邏輯清晰的企業；而對于行業前景尚不明朗、估值邏輯較為復雜、現金回報尚不穩定的成長型和創新型公司而言，一般難以完全達到IPO上市的門檻條件，通過SPAC實現上市融資就成為這類企業的補充選擇，而發起人在完成并購后可以在繼承公司中繼續擔任管理層職務，持續為繼承公司提供資源支撐。

再者，對于投資者而言，SPAC在保障其表決權和贖回權的基礎上，提供了參與投資成長型標的的機會。SPAC并購交易須由發起人公告潛在并購標的并經股東大會批準，從而確保投資者對投資標的的知情權和表決權。若并購不成功，投資者可選擇贖回SPAC股份，并從信托賬戶回收投資資金，其面臨的潛在虧損有限。而公眾投資者通過SPAC投資，則可以有機會參與成長型和創新型公司的成長并獲得投資回報。

三是警惕潛在風險。SPAC上市模式是市場競爭中形成的一種創新型制度安排，是上市公司、中介機構、交易所與監管部門不斷博弈的結果，SPAC模式在市場操縱、投資者保障、股權攤薄等方面蘊含一定的潛在風險，模式本身尚處在持續優化和完善的過程中。

據公開市場信息統計，截至2022年3月下旬，已有11家SPAC向港交所提交了上市申請，發起人均為業界資深機構和人士，包括外資投行、中資私募機構、中資銀行在港投行子公司和知名企業高管等，擬并購標的的范疇涵蓋亞太和大中華地區綠色能源、生命科學、先進科技、新零售等區域和行業。

從市場情緒看，市場普遍對SPAC成為港交所爭取大中華和亞太地區優質標的資產的重要方式持樂觀態度，首家完成上市的SPAC公司Aquila Acquisition Corporation獲得市場超額認購，但由于SPAC與標的公司合并后才真正完成上市流程，因此該種模式最終是否能夠取得港股投資者的認可仍有待持續跟蹤觀察。

境內企業參與SPAC前景展望

作為一種方興未艾的創新型金融工具，SPAC有助于促進資本市場與實體產業的深度結合，提升優質企業競爭力和經濟活力。隨著監管制度的規范和市場接受度的逐步提高，預計SPAC未來將成為傳統的IPO上市途徑之外的重要補充。

目前，境內資本市場引入SPAC機制的配套制度和市場基礎尚不完全具備，境內企業、投資者和專業機構可以選擇通過境外交易所參與SPAC上市業務。

一是境內擬上市企業可選擇與已上市SPAC合并以實現上市，特別是對于部分成長型和創新型境內“專精特新”和“小巨人”企業而言，通過SPAC模式上市可以實現相比傳統IPO更加快速高效的融資，在境內北交所、科創板和創業板之外進一步開拓了這類企業境外公開市場融資的渠道。值得注意的是，3月16日國務院金融穩定發展委員會召開專題會議指出：“中國政府繼續支持各類企業到境外上市”，為企業赴境外上市注入一針強心劑；另一方面，在美國證券交易委員會（SEC）持續收緊對中概股公司赴美上市監管的背景下，中美監管雙方在提供審計底稿等問題上仍未最終達成一致，SEC已將數家中概股企業列入“預摘牌名單”，中短期內越來越多的擬赴美上市公司可能轉而考慮赴港上市，預計將對港股SPAC構成利好。

二是境內合格機構投資者和個人投資者可通過合格境內機構投資者（QDII）、人民幣合格境內機構投資者（RQDII）、港股通等渠道參與境外資本市場SPAC投資，從而拓展投資者的可投股票標的范圍，特別是可以通過投資SPAC參與高增長型行業標的的快速成長，在承擔一定風險的同時有望獲得可觀的投資回報。

三是境內金融機構的境外持牌投行子公司可作為發起人設立SPAC申請上市，從而打通資金募集、項目投資、投后管理和退出的全流程，SPAC在符合相關禁售期規定的基礎上縮短了傳統投資并購的退出周期，流動性相對較高，為專業的一級市場投資機構提供了快速退出的通道。此外，SPAC模式對境內金融機構更好地實現投貸聯動、行司（商業銀行與投資子公司）聯動也有較強的借鑒和參考價值，境內金融機構可以探索立足自身強大的境內客戶關系網絡和項目獲取能力，整合境外投行子公司的牌照資源和私募業務經驗，打通境內外理財和私行等產品的募資和銷售渠道。與外資機構相比，境內金融機構在尋找合適境內并購標的、完成并購階段的并購融資支持以及并購后持續賦能方面優勢明顯，能夠為標的公司帶來持續的資源投入，并為投資人創造更高的價值回報，更好地實現各方共贏。