注冊制改革對IPO 抑價的影響
——來自創業板的證據

馮 冠 周孝華 仁 勇

一個完善的資本市場，一方面能夠為企業等資金需求者提供直接融資的渠道，另一方面能為投資者提供資產配置和財富管理的有效途徑。新股發行注冊制改革回歸了資本市場的本源，是貫徹落實市場是資源配置決定性力量的重要體現。注冊制改革是我國推行資本市場深化改革的重要抓手和突破口，是證券市場的一項重大制度創新，涉及監管理念、發審機制、上市條件、交易規則等方面。隨著注冊制改革的深入推進，圍繞注冊制改革而展開的資本市場全方位、立體式市場化改革也將陸續啟動。

我國股票市場發行制度經歷了審批制向核準制、再向注冊制發展的歷程。1999 年7 月1 日《中華人民共和國證券法》施行后，我國新股發行由審批制轉向核準制。2019 年7 月22 日，科創板正式開市并實行注冊制，我國新股發行進入“核準制+注冊制”并存階段。2020 年 8 月24日，創業板注冊制首批企業上市交易。2021 年9月3 日，我國第一家全面實施注冊制的公司制證券交易所——北京證券交易所注冊成立，并于2021年 11 月 15 日開市。2022 年 3 月 5 日，國務院總理李克強在中央政府工作報告中明確提到，2022 年推進財稅金融體制改革要“完善民營企業債券融資支持機制，全面實行股票發行注冊制，促進資本市場平穩健康發展”。這意味著，我國新股發行注冊制改革全面落地正在加速推進。

新股發行注冊制和核準制的根本區別是立法理念的差異，即兩者的根本區別在于公開發行權利是政府授予還是法律賦予。核準制認為，證券發行上市是一項特權，須經證券監管機構同意才能取得。而注冊制則認為，證券發行上市是企業的一種權利，只要不損害公眾利益，政府就不應加以限制。 作為一種更為市場化的股票發行制度，注冊制實施后，定價權將下放給市場主體，新股注冊審核將更加關注企業信息披露的質量，而不再對企業績效“背書”。理論上，新股發行由核準制向注冊制轉換，有利于提高新股發行的定價效率，降低IPO 抑價；有利于改善投資者對監管部門的依賴心理，提升對發行企業信息的收集和分析能力；有利于更好地發揮股票市場資源配置的作用，緩解我國股票市場長期以來供不應求的市場狀況，改變現行市場“打新熱”“炒作次新股”“熱炒低價股和ST 股”等市場亂象，促進我國股票市場的健康發展。

創業板的設置除了承擔為中小企業提供直接融資渠道、為風險資本營造便捷退出機制等基本功能外，還被賦予了調整產業結構、推進經濟體制改革的重要使命。2009 年10 月23 日，創業板舉行開板啟動儀式，同年10 月30 日，創業板首批28 家公司上市。根據經濟形勢變化和多層次資本市場發展實際，證監會調整了注冊制改革后創業板的定位，即深入貫徹創新驅動發展戰略，適應發展更多依靠創新、創造、創意的大趨勢，主要服務成長型創新創業企業，支持傳統產業與新技術、新產業、新業態、新模式深度融合。2020 年8 月24 日，創業板注冊制首批18 家企業掛牌上市，同日，創業板的存量股票和相關基金實行20%漲跌幅限制，創業板“存量+增量”的注冊制改革拉開帷幕。作為存量板塊中最年輕的板塊，創業板的注冊制改革具有承前啟后的重要意義：一方面，創業板注冊制改革是對科創板注冊制改革成果的肯定和認可，是對注冊制改革的進一步推進；另一方面，創業板注冊制改革是深化資本市場改革、完善資本市場基礎制度、提升資本市場功能的重要安排，是推進股票發行注冊制全面施行的重要環節。

注冊制改革實施后，IPO 抑價不僅能夠在一定程度上反映市場對新股定價的認可程度，而且能反映市場對創業板注冊制改革的態度。本文以IPO 抑價為切入點，研究注冊制實施后“增量+存量”的創業板IPO 抑價發生了怎樣的變化、注冊制改革對IPO 抑價的影響以及這種影響的持續性，揭示投資者對創業板注冊制改革的態度和市場對創業板注冊制改革的反應，以期為全面注冊制改革的推行提供可參考的政策建議。

一、相關文獻述評

（一）IPO 抑價相關理論

自學者 Reilly 和 Hatfield、Ibbotson 等提出新股上市首日存在超額收益這一研究發現后，IPO 抑價一直是股票市場研究的重要課題。對于IPO 抑價現象，學者們從市場（市場有效性）和投資者（投資者理性和不完全理性）的角度給予了解釋，形成了不同的IPO 抑價理論，但尚未達成共識。

經過上百年的發展，學者們普遍認為發達國家股票二級市場是有效的。投資者理性解釋主要有信息不對稱理論和信息對稱理論。考慮發行人、承銷商、投資者之間的信息不對稱，產生了諸如委托—代理問題、“贏者詛咒”理論、信號假說、配售假說等相關理論。基于信息對稱假設，則產生了法律風險規避、承銷商聲譽假說、股權分立假說等相關理論。投資者不理性解釋則有投資泡沫假設、觀點分歧假設等。

自1990 年上海證券交易所成立至今，我國股票市場經歷了30 多年的發展。雖然曹鳳岐等、周孝華等認為，核準制下IPO 定價效率提高、IPO定價趨于合理，但我國股票市場尚不完善，國外很多理論都不足以解釋我國股票市場過高的IPO 抑價。對于我國股票市場過高的 IPO 抑價，學者們從制度變遷、政策管制、發行節奏控制、投資者情緒、媒體報道、承銷商聲譽、公司治理、風險投資的作用等方面進行了研究，取得了一定的研究成果。

“增量+存量”的創業板注冊制改革是我國推進資本市場改革的重大舉措。改革后，創業板IPO 抑價可能呈現新的特點與變化，雖然上述文獻提供了IPO 抑價研究的不同視角，但并不是對該階段該市場的分析研究。

（二）注冊制改革相關文獻述評

1.注冊制條件下IPO 定價效率

注冊制將定價權下放給市場主體，希望通過充分發揮市場主體的優勢，提高新股的定價效率和資源的配置效率。注冊制實施后，新股IPO 定價效率問題引起了學者們的關注，但不同研究方法下得出的結論不盡相同。董秀良等使用隨機前沿模型，對科創板新股的定價效率進行分析，發現科創板新股定價存在33.32%的高估，承銷商并沒有發揮應有的作用，“科創屬性”對公司定價的提升作用非常顯著，公司規模與估值高低負相關。張宗新等則發現，相較于主板及注冊制改革前的創業板市場，科創板市場定價效率得到顯著提升，價格發現功能顯著優化。“詢價機構報價行為”提升了科創板新股發行的定價效率，有利于中長期理性定價；科創板注冊制改革更好地實現了定價市場化，抑制了科創板新股首日溢價程度，加速了市場日后均衡價格的形成。 張宗新等發現，注冊制改革通過提高詢價對象的門檻，避免了詢價機構的過度競爭，進而改進了IPO 定價效率，投資者逐步回歸理性。此外，科創板注冊制改革具有輻射效應，改革效果已輻射至A 股其他板塊，并提升了A 股市場定價機制的有效性。即便采用同樣的研究方法，得出的結論也可能截然不同。同樣運用隨機前沿模型，謝朝華等發現，科創板不存在明顯的一級市場抑價，IPO定價效率較高。科創板新股定價效率明顯高于同期其他板塊，推行注冊制改革有助于提高新股發行定價效率。

2.注冊制與信息披露

注冊制下，除上市基本要求外，監管機構不再對證券發行作實質條件的限制和價值判斷。發行人真實、全面、準確、及時的信息披露成為審核企業能否上市的重要依據。披露的信息是投資者判斷企業價值的重要參考。黃順武等構建了以發行人、保薦人和監管者三方為主體的博弈模型，研究IPO 信息披露過程中參與人的策略選擇。研究發現，監管者的激勵、保薦人不履責所受的懲罰以及發行人披露虛假信息遭受的損失顯著影響博弈均衡。同時，媒體曝光概率也對博弈均衡有顯著影響。基于此，他們提出通過設計充分而有效的激勵與懲罰機制來提高IPO 信息披露質量。詹雷等通過招股說明書申報稿與最終稿的對比分析發現，最終稿中風險因素信息披露質量得以提高；監管機構問詢環節中的意見反饋環節促進了風險信息披露質量的改進；除了風險因素項數外，科創板上市企業在風險信息披露的其他方面并未優于A 股可比公司；雖然經營風險因素和財務風險因素的信息披露增加較多，但信息披露質量距離準則要求仍有差距。毛瑞彬等提出通過標準目錄匹配和改進的BERT 模型自動回答審核問題，可實現招股說明書的完整性識別，為構建基于信息披露的注冊制智能化審核系統提供依據。

3.注冊制下的退市機制建設

為完善注冊制基礎制度，適應注冊制“寬進嚴出”的改革需要，推動退市常態化機制建設，陳見麗提出應以保護投資者合法權益為重點推行我國上市公司退市制度改革，著力完善退市制度體系，夯實退市基礎制度，提升強制退市制度對證券違法違規行為的威懾力。另外，還應做好強制退市與發行上市及重新上市的制度銜接，推動退市常態化。張艷則針對主動退市行為，從更好保護投資者利益的角度出發，提出主動退市模式從決議模式向補償模式轉型的改革思路。

上述文獻就科創板的注冊制改革進行了探討，研究結論對創業板注冊制改革具有一定的借鑒意義。然而，科創板和創業板在市場定位、服務對象、上市條件、投資者準入等方面存在著明顯差異。此外，與試行注冊制的新設板塊科創板不同，創業板注冊制改革是“增量+存量”同步推行。在科創板注冊制改革成功且運行平穩后，基于創業板的注冊制改革研究，可以更好地探討“增量+存量”注冊制改革對IPO 抑價的影響，觀察投資者情緒和市場波動的情況，更全面地評估注冊制改革對創業板帶來的沖擊和影響，從而為資本市場制度化建設、穩妥推進全市場注冊制改革提供政策參考。

二、理論分析與假設提出

（一）注冊制與 IPO 抑價

新股發行注冊制改革對我國資本市場發展具有重要的意義。作為我國資本市場的重大制度創新和制度安排，創業板新股發行注冊制改革將從兩個方面對IPO 抑價產生影響。

一方面，就資本市場而言，科創板的推出和落地，牽動著整個資本市場的改革。注冊制改革是我國資本市場改革和發展的重大機遇，科創板注冊制改革“試驗田”的意義不言自明。從科創板注冊制落地，到創業板“存量+增量”注冊制改革的推行，并非只是板塊之間的簡單輪動。創業板注冊制改革的推進既是對科創板注冊制改革的肯定，又彰顯了國家對資本市場改革的堅定決心。如果說科創板的入市門檻擋住了很多投資者、有些投資者會對科創板注冊制改革持觀望態度的話，門檻要求降低了的創業板注冊制改革必然會吸引投資者分享改革紅利，激起投資者的打新熱情及投機情緒，進而提高IPO 抑價。

另一方面，新股發行由核準制向注冊制轉變，定價權下放給市場主體，有利于更好地發揮資本市場配置資源的作用，提高新股定價效率；包容性的發行制度和完善的信息披露體系有利于降低發行企業與投資者之間的信息不對稱程度，改變我國股票發行市場長期以來供不應求的局面和市場居高不下的打新熱情，避免投資者對新股的過度投機行為，降低創業板新股IPO抑價。基于此，本文提出假設H1：

H1a：創業板注冊制實施后，IPO 抑價顯著提高。

H1b：創業板注冊制實施后，IPO 抑價并未顯著提高。

（二）注冊制與新股短期收益

作為一項重要的制度設計，創業板注冊制新股發行延續科創板的相關制度：新股上市后前5個交易日不設置漲跌幅，日常交易漲跌幅由10%增加到20%。 作為創業板全板塊注冊制改革的標志，創業板存量股票和相關基金日常交易漲跌幅同步由10%增加到20%。

就創業板新股而言，注冊制的實施有利于企業股票較快達成均衡價格。前5 個交易日不設漲跌幅的制度設置，使投資者可以在前5 個交易日內就股票價值充分交換意見，就股票價格信息進行交流、融合、博弈，較快達成均衡價格。日交易漲跌幅由10%增加到20%，也能夠在一定程度上加快對新發布信息的消化速度，促進新的均衡價格的快速實現。

創業板注冊制實施后，更加包容的多元化的上市條件，使越來越多具有成長性的創新創業企業快速登陸創業板。截至2021 年8 月23 日，在創業板注冊制實施一周年之際，共有182 家新公司成功登陸創業板，占到創業板企業總數的18%；新上市公司市值約1.88 萬億元，占創業板整體市值的14%；新股上市首發募集資金累計約1 401.47億元。發行節奏的加快，將逐步改變創業板市場供求狀況，降低次新股的炒作價值，減少市場對次新股的炒作熱情，加快股票價值回歸。

快速達到均衡價格意味著雖然限定的漲跌幅比較高，但是大部分交易日，交易價格都圍繞均衡價格作低幅度震蕩，對比注冊制改革前的創業板，新股上市后達成均衡價格的時間將會縮短，隨著對次新股炒作熱情的降低，注冊制實施后，創業板新股上市后的短期收益會降低。但考慮到創業板存量股票日常交易漲跌幅同步由10%增加到20%，這會增加創業板對投機性投資者的吸引力，創業板IPO 新股尤其是低價格也存在被爆炒的可能。基于此，本文提出假設H2：

H2a：創業板注冊制實施后，新股上市后的短期股票收益率更低。

H2b：創業板注冊制實施后，新股上市后的短期股票收益率沒有降低。

三、研究設計

（一）樣本選擇和數據來源

本文選取 2009 年 10 月 30 日至 2021 年 3月31 日在我國創業板上市的932 家公司作為研究樣本（該期間創業板上市公司共933 家，因1家公司樣本數據不全，作了刪除處理）。本文數據主要來源于深圳國泰安數據庫，換手率指標數據主要來源于銳思數據庫，個別缺失數據來自東方財富網站招股說明書。

（二）實證模型

本文主要研究注冊制的實施對創業板新股的影響。模型（1）用以檢驗假說H1，即注冊制改革對創業板IPO 抑價的影響：

模型（2）用以檢驗假說H2，即注冊制改革對創業板新股短期收益的影響：

模型中，變量IUR 代表IPO 抑價，變量CAR（BHAR）代表新股上市后的市場表現；變量R 為注冊制改革虛擬變量；∑Controls 代表控制變量；β代表截距項；ε 為殘差項。變量的具體定義如表1 所示。

表1 變量列表

（三）變量定義及計算

1.被解釋變量

公式（1）中被解釋變量為 IUR（IPO 抑價）。公式（3）為經典 IPO 抑價計算公式。 2014 年 6 月13 日，深圳證券交易所發布《關于完善首次公開發行股票上市首日交易機制有關事項的通知》，規定了“股票上市首日全日投資者的有效申報價格不得高于發行價的144%且不得低于發行價的 64%”。2014 年 6 月 13 日至 2020 年 8 月 23日創業板注冊制實施前，根據公式（2）計算的創業板新股上市首日抑價為0.44。該階段根據公式（3）計算IPO 抑價已不再適宜。參考馮冠和周孝華提出的方法，該階段以打開一字漲停當日的收盤價來替代公式（3）中的上市首日收盤價，見公式（4）。 非該階段的 IPO 抑價沿用公式（3）。

其中，P為股票上市首日的收盤價；P為股票 i 在上市第 i日的收盤價；P為股票 i 的發行價格；第i日是指股票上市后打開一字漲停的第一天。

在注冊制實施后，創業板新股上市前5 個交易日不設置漲跌幅，參考公式（3），取上市后5 個交易日的抑價IUR_5 作為該階段新股IPO 抑價的替代變量，即用（新股上市第5 個交易日的收盤價-發行價格）/發行價計算，見公式（5）。

其中，P為注冊制下新股上市后第 5 個交易日的收盤價。

公式（2）中被解釋變量為累計超額收益率（CAR）和買入并持有超額收益率（BHAR）。參考現有文獻，本文采用累計超額收益率（CAR）和買入并持有超額收益率（BHAR）這兩個指標來衡量新股上市后的市場表現。以公司上市次日或首個非一字漲停次日為起點，分別計算公司上市后短期（30 個交易日、60 個交易日）的 CAR 和BHAR，計算公式見公式（6）和公式（7）。

其中，r為個股日回報率，而 r為市場的日回報率，此處采用深證綜指（399106）作為市場回報指數。

2.解釋變量和控制變量

解釋變量R 代表注冊制改革虛擬變量，就創業板新股而言，2020 年8 月24 日及以后上市R 取 1，否則 R 取 0。

借鑒已有文獻，本文選擇了一些體現投資者情緒、公司特征和IPO 特征的變量作為控制變量，以控制時間序列上市場情緒和公司特征的差異。選擇的控制變量包括PER（發行市盈率）、Turn（個股換手率）、Amplitude（個股日振幅）、Price（新股發行價格）、Age（公司年齡）、Asset（實際募資額）、Lottery（網上發行中簽率）、PEOVC（是否有私募或風投）、FPEH（第一大私募持股比例）、TOPONE（第一大股東持股比例）、U（承銷商聲譽）。

（四）描述性統計

表2（下頁）報告了主要變量的描述性統計結果，其中Panal A 為全樣本描述性統計結果，Panal B 為創業板注冊實施后主要變量的描述性統計結果。結果顯示：第一，樣本期間，平均而言，創業板新股上市后的抑價為2.174，其中抑價最小的是天瑞儀器（300615），上市首日破發，IPO抑價為-0.167；最大的是樂凱新材（300446），上市后連續30 個漲停板，IPO 抑價高達21.833。注冊制實施后，新股上市首日抑價為2.511，高于樣本總體均值。第二，樣本期間，平均而言，市場表現（CAR 和BHAR）的均值為正，且隨著時間的增長，正的規模有減小的趨勢。這說明，總體上新股上市短期內股價進一步攀升，60 個交易日比30 個交易日漲幅有縮小的趨勢，這反映出投資者對次新股炒作的偏好，新股上市后短期內無法達到均衡價格。注冊制實施后，新股上市后市場變現“不佳”，創業板新股上市30 個交易日后市場收益為負，隨著時間的增長，到60 個交易日后負的規模有所擴大，這說明注冊制實施后投資者對次新股炒作的熱情降低，新股股價向內在價值回歸的速度加快。第三，樣本中發行市盈率最高的新研股份（300159），其發行市盈率達到150.820 倍，最低的樂凱新材（300446）的發行市盈率僅為7.110 倍。創業板注冊制改革的顯著特征之一就是新股發行定價的市場化，具體到發行價格，表現為發行市盈率有高有低。發行市盈率高，一般與其產品市場前景廣、研發具有前瞻性、市場認可度高或業績尚有較大提升空間有關；而發行市盈率低，則可能與產品相對比較成熟、融資規模較大、業績增速放緩有關。盡管發行市盈率高低決定著股票定價高低，但只要市場認可對企業的估值，定價就是合理的，因而并不能簡單地說發行市盈率高就是定價高、發行市盈率低就是定價低。其他主要變量的統計性描述結果如表2 所示，在此不再贅述。

表2 主要變量描述性統計

表3（下頁）報告的是變量的相關性檢驗結果。結果顯示：IUR 與虛擬變量R 有正向關系，說明注冊制的實施提升了新股上市后的抑價；IUR 與PER 顯著負相關，說明就整體樣本而言，發行市盈率越高，IPO 抑價越低；虛擬變量R 與Turn 顯著正相關，表明創業板注冊制的實施顯著提升了投資者的投資熱情。

表3 變量相關性檢驗

四、實證結果分析及檢驗

（一）基本模型回歸結果

1.創業板注冊制與IPO 抑價

為了檢驗研究假說H1，本文首先對模型（1）進行穩健性回歸，考察創業板注冊制對二級市場IPO 抑價的影響，回歸結果如表4（下頁）所示。表4 中列（1）—（4）因變量都是 IUR。列（1）為對照組，列（2）在列（1）的基礎上增加了虛擬變量R。進一步地，對注冊制實施前后的樣本單獨進行回歸，得到列（3）和列（4），列（3）是注冊制實施后的樣本回歸結果，列（4）是注冊制實施前的樣本回歸結果。從列（2）穩健性回歸結果可以看出，在控制相關變量后，R（創業板注冊制的實施）對IUR（IPO 抑價）在1%的顯著性水平上正向相關，即創業板注冊制實施后，IPO 抑價顯著提升，假設H1a 得證。

表4 創業板注冊制與IPO 抑價

從控制變量來看，創業板注冊制實施前后PER（發行市盈率）、Price（新股發行價格）、Turn（個股換手率）、U（承銷商聲譽）等對 IUR（IPO 抑價）的影響值得關注。

創業板注冊制實施前，PER（發行市盈率）與IUR（IPO 抑價）在1%的顯著性水平下負相關，Price（新股發行價格）與 IUR（IPO 抑價）之間存在負相關關系，這與創業板注冊制實施前投資者偏愛炒作低價股和低市盈率股的現象是一致的，這也是投資者不理性的直觀表現之一。低市盈率、低價格并不意味著該股票定價低。市盈率的確定往往與企業的發展前景和可能的風險有關。尤其對風險程度相對較高的創業板新股，低市盈率通常意味著企業產品已進入成熟期，產品預期收入穩定，面臨的市場風險較小；高市盈率則意味著企業產品在成長期，有較好的市場前景，產品預期收入會高速增長，同時企業面臨的經營風險也較大。

注冊制實施后，Price（新股發行價格）與IUR（IPO 抑價）在5%的顯著性水平下正相關，PER（發行市盈率）與IUR（IPO 抑價）之間存在正相關關系但不顯著，這反映出相對于確定性更高、發行市盈率較低的“低價股”，投資者正在逐步認同風險價值，認可不確定性更高、發行市盈率更高的“高估值”股票。創業板實施注冊制后，投資者改變了依據發行市盈率決定股票投資價值的方式，不再簡單地炒作低發行市盈率、定價低的新股，而是關注風險與股票價值的對等關系，關注高發行市盈率股票的投資價值，而投資的分歧會增加股票的振幅和波動。這說明注冊制的實施正在改變投資者的投資方式，使投資更加趨于理性。

Turn（個股換手率）與 IUR（IPO 抑價）由注冊制實施之前的1%顯著性水平下的負相關變為注冊制實施后同樣顯著性水平下的正相關。即創業板注冊制實施后，首日換手率越高，新股抑價就越高。作為科創板改革紅利釋放的延續和全面推行證券發行注冊制改革的“中堅力量”，創業板的注冊制改革成為投資者分享注冊制改革紅利的主場，投資者投資（投機）熱情高漲，直接表現為新股上市首日高換手率下的高IPO 抑價和創業板塊存量股的高成交額和高指數回報率。

創業板注冊制改革不僅刺激了投資者的打新熱情，提升了IPO 抑價，而且激發了市場對創業板的炒作熱情。在創業板注冊制改革的一年里（2020 年 8 月 24 日至2021 年 8 月 23 日），創業板指數從 2 694.629 增長到3 293.77，漲幅高達22.69%，而同期上證指數從 3 385.638 增長到3 477.132，漲幅僅為2.70%。 2021 年 7 月 29日，創業板指數收盤點位為3 459.72 點，上證指數的收盤點位為3 411.72 點，創業板指數首次超過上證指數。從這個意義上講，較高的換手率反映了投資者對新股價值的分歧，是對創業板注冊制改革預期成功的“信念”，這也是創業板注冊制改革后IPO 抑價顯著提升的重要原因。

雖然就全樣本而言，U（承銷商聲譽）與IUR（IPO 抑價）顯著正相關，但從列（3）和列（4）可以看出，注冊制改革前后，U（承銷商聲譽）與IUR（IPO 抑價）相關性并不顯著，這在一定程度上反映出注冊制改革后市場投資者對承銷商作用的不完全認可。

2.創業板注冊制與新股短期收益

為檢驗研究假說H2，這里對模型（2）進行穩健回歸，考察創業板注冊制對新股短期收益的影響，回歸結果如表5（下頁）所示。表5 單數列為對照組，偶數列在單數列的基礎上增加了虛擬變量R。從穩健性回歸結果可以看出，在控制相關變量后，R（創業板注冊制的實施）對CAR_30、CAR_60、BHAR_30、BHAR_60（創業板新股短期收益率）在1%的顯著性水平下負向相關，即創業板注冊制實施后，新股短期收益率顯著降低，假設H2a 得證。

從對照組可以看出，IUR（IPO 抑價）與CAR/BHAR 在1%的顯著性水平下正相關，即IUR（IPO抑價）越高，CAR/BHAR 就越高，這說明新股上市后的股價短期內會進一步非理性攀升，這與新股市場長期供不應求情況下次新股的炒作有關。增加虛擬變量 R 后，CAR_30、CAR_60、BHAR_30、BHAR_60 顯著降低，這說明注冊制實施后，新股價值加速回歸。

注冊制下新股發行包容性的入市條件、市場化的定價方式、漲跌幅限制的松綁有利于新股發行速度的提升、均衡價格的形成、新股價值的發現，創業板注冊制改革的實施顯著降低了新股短期收益，加快了新股價值的回歸。創業板存量日常交易漲跌幅同步由10%增加到20%，給了投資者更多投機可能，倒逼投資者更理性地看待風險和收益，使市場逐漸失去次新股炒作的基礎，進一步加快了新股股價向內在價值的回歸。這從反方向證實了一些學者的研究成果，即市場對新股、次新股的炒作與市場的有效供應不足有關。注冊制改革實施后，創業板加速擴容、規模不斷擴大。在創業板注冊制實施一周年之際，即截至2021 年8 月24 日，創業板新增注冊制上市公司184 家，占創業板總量的約18%；創業板上市公司總市值達到13.26 萬億元人民幣，成為全球僅次于美國納斯達克市場的第二大創業板市場。新股發行速度加快，意味著新股、次新股的稀缺性降低，新股、次新股對市場的吸引力和炒作空間也隨之下降，這都有利于加快新股價值的回歸。

結合表 4 和表 5，U（承銷商聲譽）對 IUR（IPO抑價）的正向影響并不顯著，且U（承銷商聲譽）對CAR/BHAR 甚至有負向影響。這說明承銷商在詢價機制中沒有發揮應有的作用，承銷商的定價效率沒有得到投資者的認可。

表5 創業板注冊制與新股短期收益

詢價制度下，承銷商在新股定價中發揮著重要作用。一方面，承銷商會利用市場熱情，提高新股定價以增加短期收益；另一方面，為了維系（提升）自身聲譽，承銷商也可能會提高定價的合理性。隨著注冊制的實施，承銷商故意抬高定價的行為可能會導致中簽者棄購、甚至破發；定價合理的承銷商則會受到市場的認可而不斷提升自身聲譽。這有利于規范承銷商的行為，使之更好地為股票市場服務。

（二）穩健性檢驗

1.內生性檢驗

需要注意的是，可能存在這樣一種內生性問題，即并非發行注冊制改革提高了投資者參與的熱情，進而提高了創業板新股上市首日的抑價，而是在創業板注冊制新上市條件下，由于企業自身發展前景較好，吸引了更多的投資者以更高的溢價購買公司的股票。為了排除這種自選擇偏差導致的內生性問題，本文采用公司的凈利潤（NETProfit）和資產負債率（DAR）兩個財務指標作為工具變量進行Hausman 檢驗，檢驗結果如表6（下頁）所示。從回歸結果來看，其P 值為0.726，在10%顯著性水平下無法拒絕不存在自選擇偏差的原假設。這說明，投資者在進行投資決策時，并不是基于企業自身發展狀況，故可以排除這一自選擇偏差問題，進一步說明注冊制的實施提高了創業板新股上市首日的抑價。

表6 R 的Hausman 內生性檢驗結果

2.安慰劑檢驗

2020 年8 月24 日，創業板注冊制首批企業掛牌上市，而虛擬變量R 正是以2020 年8 月24日為分割點，2020 年8 月24 日及以后在創業板上市的股票R 取1，否則取0。雖然全文分析結果顯示（表 4 列（2）），R 與上市首日抑價顯著正相關，但這并不能排除其他政策變革或者隨機性因素對該階段企業上市首日抑價的影響。基于此，本文進行了安慰劑檢驗，設置虛擬變量R"，R"以2019 年 1 月 1 日為分割點，2019 年 1 月 1 日及以后在創業板上市的股票R 取1，否則取0。回歸結果見表4 列（5）。從回歸結果來看，與R 對IUR（IPO 抑價）在1%的顯著性水平上正向相關不同，R"對IUR（IPO 抑價）存在非顯著的負向相關，其余變量的相關性則未發生顯著變化。這說明創業板注冊制的實施是該階段IPO 抑價顯著提升的直接原因，進一步印證了前文結果。

3.替代變量檢驗

為保證實證分析的完整性以及結果的穩健性，本文采用替換被解釋變量的方法進行穩健性檢驗。采用IUR_5（上市前5 個交易日的IPO 抑價）作為注冊制實施后IUR（上市首日的IPO 抑價）的替代變量，變量的統計性描述結果見表2（Panal B，IUR_5 行），回歸結果見表 7（下頁）列（2）。

從表2 來看，IUR_5 均值明顯小于IUR 均值，這說明創業板注冊制實施后雖然前5 個交易日不設置漲跌幅，但正如前文分析，市場沒有出現對新股、次新股的輪番炒作，新股價值加速回歸。從表7 來看，用IUR_5 替換被解釋變量IUR后，通過列（1）（2）的對比可以發現，主要解釋變量PER（發行市盈率）、Price（新股發行價格）、Turn（個股換手率）、U（承銷商聲譽）的影響及顯著性均未發生明顯變化，這說明回歸結果是顯著的。

進一步地，加入變量Amplitude（個股日振幅）對IUR 和IUR_5 進行回歸，回歸結果見表7 列（3）（4）。從回歸結果來看，Amplitude 與 IUR 和IUR_5 在1%的顯著性水平下正相關，即個股日振幅越大，IPO 抑價越高。個股日振幅越大，即個股當日價格變化越大，反映投資者分歧越大。而投資者分歧越大，IPO 抑價越高，說明投資者分歧有利于提升新股估值，且對前5 日抑價影響更大，這也反映出信息披露質量的重要性。

表7 替代變量檢驗

4.基于PSM-DID 方法的分析

為克服自選擇偏差等內生性問題，加入2019年7 月22 日至 2021 年3 月 31 日在科創板上市的全部251 家公司作為對照組樣本進行PSMDID（傾向得分匹配—雙重差分）檢驗，進一步檢驗結果的穩健性，具體見公式（8）。

從 DID 回歸結果看，ChiNEXT（創業板）系數為負，說明在創業板實施注冊制之前，創業板新股IPO 抑價低于實施注冊制的科創板；R 系數顯著為負，說明實施注冊制后，創業板新股IPO抑價改變了原來隨時間而下降的趨勢，即創業板注冊制實施后，新股IPO 抑價顯著提升，再次印證假設 H1a；ChiNEXT×R 的系數顯著為正，說明創業板注冊制實施后，創業板新股IPO 抑價高于同樣實施了注冊制的科創板新股IPO 抑價。

考慮到創業板和科創板的差異，本文選取發行市盈率（PER）、企業實際募資額（Asset）、第一大私募持股比率（FPEH）、承銷商聲譽（U）四個變量進行PSM 匹配，回歸結果如表8 所示。與匹配前對比，PSM-DID 回歸系數更加顯著，結果穩健。上述結果與本文的預期一致，即作為科創板注冊制改革成功經驗的推廣對象，加之更低的投資門檻，創業板注冊制改革的全面推行得到了市場的廣泛認可和投機者的追捧，這導致注冊制實施后創業板新股更高的IPO 抑價。PSM-DID 回歸結果為本文的主要結論提供了強有力的支撐。

表8 PSM-DID 回歸分析

五、研究結論與政策建議

新股發行注冊制改革作為我國資本市場的一項重大基礎性制度改革受到了各界的廣泛關注。創業板注冊制改革對全面推行股票發行注冊制改革具有重要的借鑒意義。本文利用多元回歸模型，分析了注冊制改革對創業板新股IPO 抑價及短期收益的影響，并以2009 年10 月30 日創業板首批企業上市至2021 年3 月31 日在創業板上市的932 家企業為研究樣本進行了實證檢驗。研究發現：第一，科創板注冊制改革的成功推進和投資者對改革紅利的追逐顯著提升了注冊制實施后創業板IPO 抑價。第二，創業板注冊制的實施改變了投資者炒作低發行市盈率、低價股的投資方式，使其開始關注風險與股票價值的對等關系，投資更趨理性。第三，注冊制下包容性的入市條件、市場化的定價方式、漲跌幅限制的松綁降低了投資者對創業板次新股的炒作熱情，顯著降低了新股短期收益。第四，從實證結果來看，承銷商聲譽對創業板注冊制新股抑價的正向影響并不顯著，對新股短期收益甚至存在負向影響，說明承銷商的作用沒有得到市場和投資者的認可，承銷商在注冊制改革中的作用有待提升。

總體來看，創業板注冊制改革激發了投資者的投資熱情，顯著提升了注冊制實施后創業板IPO 抑價，但注冊制下創業板新股的破發也印證了投資者的熱情并不具備可持續性。雖然從實證結果來看，創業板注冊制改革在一定程度上降低了次新股的炒作空間，使投資者更加理性，但也應看到承銷商的作用尚待增強。

基于上述結論，提出如下政策建議：

第一，全面貫徹“零容忍”方針，切實提高信息披露質量。以招股說明書為主的擬上市公司信息披露材料是投資者尤其是個人投資者獲取公司信息的最直接、最主要渠道。創業板新股注冊制實施后，投資者的投資方式正在發生改變，投資更趨理性。信息披露的中心地位需要多維度的監管制度、完善的配套制度以及嚴格的執法共同維系。通過全面貫徹“零容忍”方針，以投資者需求為導向，設置有效的激勵與懲處機制，切實提高市場主體IPO 信息披露的質量，強化投資者的理性投資行為，使股票市場真正發揮出其價值識別和資源配置功能。

第二，加強對投資者的教育，提高投資者對注冊制的適應能力。創業板注冊制改革的實施加快了新股價值的回歸，表現為新股短期收益的顯著下降。一方面，創業板注冊制改革提升了新股上市首日抑價；另一方面，創業板注冊制改革加快了新股均衡價格的形成，這就會使新股股價表現為短期的大幅震蕩。隨著改革紅利的持續釋放和注冊制改革的不斷推進，IPO 首日抑價將逐漸回落，新股投資價值將產生分化。培養適應注冊制環境的投資者，加強投資者教育，倡導理性投資、價值投資，防止投資者情緒隨市場波動而過度樂觀或過度悲觀，是維系股票市場穩定的要求，也是注冊制改革深入推進的要求。

第三，堅持從嚴監管，壓實中介機構責任。詢價制度實施后，承銷商逐漸成為股票市場上新股發行的重要參與者。承銷商從發行企業和投資者之間的中介，變為新股發行市場的全程參與者。通過堅持從嚴監管，設置合理的競爭和約束機制，壓實中介機構責任，切實發揮承銷商在企業資料審核、企業價值評估、詢價、信息披露、風險預警、新股發行、投資者教育等方面的作用，使其能夠更好地服務于擬上市企業和股票市場的投資者。這既是其履職的基本要求，又是其提升業務能力和聲譽的客觀要求，關乎我國股票市場的自律建設。

第四，做好頂層設計，確保全面注冊制改革平穩落地。推進全面注冊制改革，要做好頂層設計，除上市條件、發行制度和退市制度等改革外，還應進一步推動發行承銷、交易規則、持續監管、風險控制等制度的完善，修訂完善相關法律，發揮媒體的監督作用，讓監管者、中介機構和市場主體歸位盡責，促進擬發行股票相關信息的充分披露，提高披露信息的可讀性，客觀上形成市場化審核、接受輿論監督的發行環境，構建良性的資本市場生態。推進全面注冊制改革，還要做好預案。自科創板、創業板先后實施股票發行注冊制試點以來，注冊制理念正逐漸被投資者所接受，市場應對股票發行注冊制的能力得到了顯著提升，全面實行股票發行注冊制的條件已基本具備。新股發行注冊制改革越到后期，難度就越大。全面實施注冊制的重點和難點在于滬深主板改革。滬深主板上市公司存量多、規模大，涉及1.9 億投資者和規模龐大的投資產品。截至2021 年12 月31日，主板市值占我國A 股總市值的比例仍高達84.77%。在全面注冊制改革方案的制定過程中，要針對可能引起的新股破發、股市大幅震蕩等情況進行市場承受力測壓和研究，做好預案，以確保全面注冊制改革平穩落地。 Reform