員工持股計劃對實體企業(yè)成長的影響

蘇 昕 王立民 劉昊龍

實體經(jīng)濟發(fā)展是促進產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的重要前提，如何推動實體企業(yè)持續(xù)成長，是我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期面臨的重要課題之一。 近年來，世界經(jīng)濟整體衰退，國際環(huán)境中不穩(wěn)定因素驟增，依賴國際市場的外向型企業(yè)成長路徑受阻，而在國內(nèi)外市場需求不足和傳統(tǒng)產(chǎn)能過剩的情況下，本土實體企業(yè)的利潤率不斷下滑，逐漸出現(xiàn)空心化或金融化現(xiàn)象，這不僅擠占了實體經(jīng)濟發(fā)展所需資源，而且不利于推進產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，制約著我國經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展。為充分發(fā)揮實體經(jīng)濟的“壓艙石”作用，我國政府出臺了一系列政策措施，以切實保障實體企業(yè)的持續(xù)成長。在此基礎(chǔ)上，學(xué)術(shù)界從制度環(huán)境、市場環(huán)境和融資約束等外部因素，以及治理結(jié)構(gòu)、管理層特征與異質(zhì)性資源等內(nèi)部特征，探究了實體企業(yè)成長的影響因素。

作為企業(yè)核心能力提升的關(guān)鍵因素，核心員工對企業(yè)績效的驅(qū)動作用難以復(fù)制且兼具持續(xù)性，成為促進企業(yè)可持續(xù)成長的重要因素。為充分釋放勞動要素對經(jīng)濟增長的推動作用，我國借助混合所有制改革浪潮，采取了一系列通過員工持股計劃推進企業(yè)持續(xù)成長的措施。

員工持股政策與實體企業(yè)成長效應(yīng)之間的關(guān)聯(lián)，以及二者之間的作用機理，逐漸成為理論界和實務(wù)界關(guān)注的熱點。既有研究表明，員工持股計劃的關(guān)鍵在于核心員工的股權(quán)激勵機制。國內(nèi)外大量的經(jīng)驗證據(jù)表明，員工持股計劃在改善治理水平、提升激勵效能、優(yōu)化市場反應(yīng)和推進技術(shù)創(chuàng)新等方面均具有重要作用。但是，員工持股計劃對實體企業(yè)成長的推動作用是否具有長期效應(yīng)，以及上述推動作用的內(nèi)在機制和影響因素等問題，尚有待進一步討論與深化。為此，本文以2014 年開始實施的員工持股計劃為準自然實驗，利用2011—2020 年我國A 股上市實體企業(yè)數(shù)據(jù)，實證檢驗員工持股計劃對實體企業(yè)成長的影響機理及作用機制，以期為企業(yè)混合所有制改革與實體企業(yè)持續(xù)成長的相關(guān)研究，提供新的分析思路和經(jīng)驗證據(jù)。

一、相關(guān)文獻綜述與研究假設(shè)

（一）相關(guān)文獻綜述

企業(yè)成長是指企業(yè)在持續(xù)經(jīng)營過程中通過持續(xù)優(yōu)化內(nèi)外部資源配置，實現(xiàn)企業(yè)穩(wěn)定且持續(xù)的效益提升、規(guī)模擴大和價值增長，在一定時期內(nèi)表現(xiàn)出的是整體發(fā)展和擴張的態(tài)勢。目前有關(guān)實體企業(yè)成長的研究主要考察了制度環(huán)境、治理結(jié)構(gòu)和異質(zhì)性資源的重要作用。強調(diào)正式制度重要性的學(xué)者認為，市場化轉(zhuǎn)型、公平化政策以及完善的法律法規(guī)，能為實體企業(yè)成長提供良好的營商環(huán)境、關(guān)系網(wǎng)絡(luò)和社會資源，有利于實體企業(yè)開展自主創(chuàng)新，在降低企業(yè)尋租空間的同時實現(xiàn)企業(yè)成長。 強調(diào)非正式制度重要性的學(xué)者認為，契約環(huán)境與社會信任的不完備，容易導(dǎo)致投資方遭受“敲竹杠”風(fēng)險，導(dǎo)致無效率投資的大量出現(xiàn)，而非正式制度的優(yōu)化則會改善社會信任水平，降低履約風(fēng)險，從而促進企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提高。 基于公司治理視角的相關(guān)研究提出，通過監(jiān)督與制衡經(jīng)營者行為，協(xié)調(diào)與各方利益相關(guān)者關(guān)系，能夠降低委托代理問題的發(fā)生概率，為實體企業(yè)可持續(xù)成長奠定堅實的物質(zhì)基礎(chǔ)和組織保障。首先，在董事會職責(zé)與結(jié)構(gòu)方面，董事會獨立性和盡責(zé)程度能夠強化對管理層機會主義行為的監(jiān)督，降低代理成本；董事會資本和多樣性則能夠為企業(yè)戰(zhàn)略制定和執(zhí)行提供多樣化智力支持，優(yōu)化實體企業(yè)與政府、銀行以及其他企業(yè)的關(guān)系，幫助實體企業(yè)獲取組織合法性，以此推動企業(yè)持續(xù)成長。 其次，在管理層薪酬與激勵方面，高管持股能夠降低實體企業(yè)代理成本和內(nèi)部激勵不相容程度，將管理人員個人利益與公司利益綁定，一方面能夠降低管理層自利行為，抑制大股東“掏空”，另一方面能夠促使其主動改善企業(yè)績效以提高自身收益。最后，在CEO 社會資本與人力資本方面，特定任職經(jīng)驗?zāi)苁笴EO 具備相關(guān)領(lǐng)域?qū)I(yè)知識，幫助其更高效地收集、提煉和處理該領(lǐng)域的繁雜信息，作出有利于實體企業(yè)成長的合理決策，同時該工作經(jīng)歷也有利于密切企業(yè)與其利益相關(guān)者的聯(lián)系，獲得組織合法性。基于異質(zhì)性資源與能力的相關(guān)研究指出，企業(yè)自身的人力資本、知識基礎(chǔ)、經(jīng)營規(guī)模與融資能力，是制約其成長的關(guān)鍵因素。部分學(xué)者提出，管理層往往能夠通過權(quán)力配置和市值管理等行為，影響公司的治理水平和決策質(zhì)量，而不同的成長背景造成了管理層認知能力和思維模式的差異，導(dǎo)致其產(chǎn)生不同的管理理念與風(fēng)險偏好，對實體企業(yè)成長產(chǎn)生深遠影響。

員工持股計劃是指上市公司基于員工自愿原則，通過合法方式賦予員工本公司股票，并按約定分配股份權(quán)益的制度安排，實質(zhì)上是對核心員工的股權(quán)激勵機制，能夠有效協(xié)調(diào)股東與員工的利益關(guān)系，激勵持股員工努力工作。國內(nèi)外大量的經(jīng)驗證據(jù)表明，員工持股計劃在改善治理水平、提升激勵效能、優(yōu)化市場反應(yīng)和推進技術(shù)創(chuàng)新等方面具有重要作用。在改善治理水平方面，員工持股計劃的實施，使持股員工具有了所有者和受雇者的雙重身份，提升了其參與公司治理的動機和能力，緩解了員工與股東之間的利益沖突，改善了公司整體和長期的治理水平。在提升激勵效能方面，員工持股計劃的實施，能夠有效緩解勞資矛盾，增加員工的組織認同感，進而提高員工的努力程度和勞動生產(chǎn)率，實現(xiàn)公司持續(xù)盈利和員工財富增長的雙贏目標。但是，當參與人數(shù)過多而導(dǎo)致嚴重的“搭便車”問題時，以及大股東為自身利益而將員工持股作為市值管理工具時，員工持股的激勵作用將顯著衰弱。在優(yōu)化市場反應(yīng)方面，員工作為企業(yè)內(nèi)部信息享有者增持本公司股票，表明了其對企業(yè)績效的肯定和對企業(yè)未來持續(xù)成長的信心，向資本市場釋放出一種利好信號，可能增加投資者，尤其是以個人投資者為主的資本市場對本公司股票的青睞，繼而增強員工持股計劃的積極市場反應(yīng)。同時，員工持股對公司治理的改善作用，將進一步提高企業(yè)信息披露水平和質(zhì)量，從而改善企業(yè)對其利益相關(guān)者的信息透明度，最終獲得資本市場的積極反應(yīng)。在推進技術(shù)創(chuàng)新方面，員工持股計劃的實施，能夠?qū)T工的個人財富與企業(yè)的經(jīng)營績效連鎖綁定，激勵持股員工通過提高個人努力和團隊協(xié)作，不斷改善公司的創(chuàng)新效率和創(chuàng)新產(chǎn)出。

綜上，現(xiàn)有關(guān)于實體企業(yè)成長因素的相關(guān)文獻已然十分豐富，涉及制度環(huán)境、治理結(jié)構(gòu)和異質(zhì)性資源等方面。其中，關(guān)于公司治理的相關(guān)研究主要從董事會職責(zé)與結(jié)構(gòu)、管理層薪酬與激勵、CEO 人力資本與社會資本等方面闡釋了其對實體企業(yè)成長的重要作用，而對核心員工股權(quán)激勵機制的探討則有待進一步深化。同時，現(xiàn)有關(guān)于員工持股計劃實施效果的文獻較多地考察了其對公司治理、生產(chǎn)效率、市場反應(yīng)等單一維度的影響，而未分析員工持股計劃給企業(yè)成長帶來的綜合影響。因此，本文以2014 年開始實施的員工持股計劃為準自然實驗，考察員工持股計劃對實體企業(yè)成長的影響機制與作用機理，這有助于實體企業(yè)走出發(fā)展困境、構(gòu)筑競爭優(yōu)勢，助力我國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型升級和高質(zhì)量發(fā)展。

（二）研究假設(shè)的提出

1.員工持股計劃對實體企業(yè)成長的影響

員工持股計劃的實施，可以通過改善治理水平、提高生產(chǎn)率等方式，增強實體企業(yè)競爭能力和經(jīng)營績效，繼而驅(qū)動實體企業(yè)的可持續(xù)成長。首先，作為企業(yè)利得，實施員工持股計劃所籌集的資金，有利于緩解企業(yè)的現(xiàn)金流壓力及融資約束，為企業(yè)的持續(xù)成長奠定一定的資源基礎(chǔ)。其次，員工持股計劃的成功實施，一方面向資本市場傳遞了公司經(jīng)營績效和發(fā)展前景良好的利好信號，另一方面契合了政府完善勞動者收入分配方式的政策導(dǎo)向，有利于企業(yè)獲得資本市場投資者，以及政府相關(guān)部門等關(guān)鍵利益相關(guān)主體的支持，在獲取經(jīng)營合法性的同時改善實體企業(yè)的融資能力，為實體企業(yè)的長遠發(fā)展營造良好的外部環(huán)境。再次，員工持股計劃在一定程度上改變了原有的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使持股員工成為公司的所有者，增加了其參與公司治理的意愿與能力，進而提高了實體企業(yè)的治理水平，改善了其資源配置效率。最后，員工持股計劃的實施，肯定了員工參與利潤分配的合理性，通過賦予持股員工部分公司所有權(quán)，使其有權(quán)參與公司的利潤分配，有利于打破原有的工資剛性約束，調(diào)動員工的工作積極性和努力程度，繼而推動實體企業(yè)的績效改善和持續(xù)成長。據(jù)此，本文提出以下研究假設(shè)：

H1：員工持股計劃的實施促進了實體企業(yè)成長。

2.員工持股計劃的“治理效應(yīng)”

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的重要內(nèi)容，其結(jié)構(gòu)改變對轉(zhuǎn)變實體企業(yè)的經(jīng)營機制、提高實體企業(yè)的治理水平，具有重要意義。在現(xiàn)代股份制企業(yè)中，所有權(quán)與控制權(quán)分離，所有者囿于各方面的條件限制，普遍授權(quán)職業(yè)經(jīng)理人管理企業(yè)。所有者和經(jīng)理人之間的信息不對稱，以及利益的非一致性，將導(dǎo)致委托代理問題的產(chǎn)生，而代理人持股則是降低代理成本的主要方法之一。根據(jù)《證監(jiān)會關(guān)于上市公司實施員工持股計劃試點的指導(dǎo)意見》的規(guī)定，員工持股計劃的授予對象既包括對公司具有一定貢獻的管理層，又包括具有重要人力資本的普通員工。相應(yīng)地，員工持股計劃可能通過改善這兩類授予對象的行為來提高公司治理水平，繼而優(yōu)化實體企業(yè)績效，實現(xiàn)實體企業(yè)持續(xù)成長。

其一，員工持股計劃通過緩解股東和持股管理層之間的委托代理問題促進實體企業(yè)成長。股權(quán)激勵和薪酬激勵是解決股東和管理層之間代理沖突的主要機制。若管理層持股缺位，且貨幣薪酬與管理層的努力程度不相匹配，則可能驅(qū)使管理層從其他非正常途徑尋求補償，例如超額的在職消費等。這不僅會削弱管理層的盡責(zé)程度，造成企業(yè)資源配置效率低下，而且會導(dǎo)致管理層為了自身利益而侵害公司資產(chǎn)，降低企業(yè)的風(fēng)險應(yīng)對能力。實施員工持股計劃之后，管理層也可以通過法定途徑分享剩余收益，在一定程度上彌合了所有者和管理層的利益差異，緩解了由于貨幣薪酬激勵不足造成的道德風(fēng)險問題，緩和了股東和管理層之間的委托代理問題。隨著公司治理水平的提高，管理層出于自利動機的機會主義行為減少，一方面可以節(jié)約大量資源，降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險；另一方面管理層為自身長遠利益著想，可能更加盡職工作，幫助企業(yè)尋找更穩(wěn)定且持久的利潤增長點，提高企業(yè)資源配置效率，繼而改善實體企業(yè)績效，助力實體企業(yè)成長。

其二，員工持股計劃通過降低控股股東與中小股東之間的委托代理成本促進實體企業(yè)成長。伴隨著企業(yè)規(guī)模的擴大，早期的單一股權(quán)結(jié)構(gòu)被多元化股權(quán)結(jié)構(gòu)替代，由此股東群體成為激勵不相容的復(fù)雜組織，控股股東和中小股東因其分處不同網(wǎng)絡(luò)位置，可能產(chǎn)生較嚴重的利益沖突。處于企業(yè)內(nèi)部的控股股東因具有企業(yè)控制權(quán)而左右了企業(yè)的重大決策，與中小股東利益的不一致性驅(qū)使其通過一些隱蔽行為，甚至是侵占小股東利益行為向自身輸送利益，這類行為降低了企業(yè)績效，阻礙了實體企業(yè)的可持續(xù)成長。而賦予員工股份則從三方面改善了控股股東和中小股東間的代理成本，提高了企業(yè)公司治理水平：一是員工持股使持股員工具有了員工、中小股東、參與型管理者的多重身份，股東身份的獲得在一定程度上提高了中小股東因不參與企業(yè)運營而相對于控股股東的信息劣勢，使得中小股東更易于察覺控股股東“掏空”上市公司資源的行為，繼而能夠及時采取相應(yīng)措施維護自身利益。二是股權(quán)獲得使持股員工參與公司治理的能力與意愿提高，支持正確決策的動力與能力得以加強，對于控股股東“掏空”、侵占行為等非正確決策的抵觸效應(yīng)也隨之增強，從而抑制了控股股東對中小股東利益的侵害。三是員工持股優(yōu)化了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得參與企業(yè)運營的核心人員成為中小股東的一員，提高了其改善企業(yè)績效的積極性，降低了其與控股股東合謀的意愿。因此，隨著第二類代理成本的降低，控股股東通過隱蔽行為侵害中小股東利益的行為被遏制，企業(yè)因資金被占用或大股東“掏空”而導(dǎo)致的投資不足逐步減少，從而為實體企業(yè)投資優(yōu)質(zhì)項目留存足夠資源，同時對中小股東利益的保護有利于獲得資本市場的積極反應(yīng)，緩解企業(yè)融資約束，為實體企業(yè)成長奠定資源基礎(chǔ)和組織保障。基于此，本文提出如下假設(shè)：

H2：員工持股計劃通過提高公司治理水平促進了實體企業(yè)成長。

3.員工持股計劃的“激勵效應(yīng)”

在數(shù)字經(jīng)濟時代，大數(shù)據(jù)、云計算、物聯(lián)網(wǎng)、人工智能等新興技術(shù)的發(fā)展，使產(chǎn)品的知識和技術(shù)含量不斷提高，專用性越來越強的人力資本成為實體企業(yè)價值創(chuàng)造的關(guān)鍵所在，企業(yè)員工的努力程度和良性互動，直接影響著企業(yè)的成長能力。特別是在產(chǎn)業(yè)升級和新舊動能轉(zhuǎn)換階段，由各類專業(yè)人才實現(xiàn)的技術(shù)創(chuàng)新、制度創(chuàng)新以及模式創(chuàng)新，成為實體企業(yè)發(fā)展的強大動力。但是，人力資本具有私有性、專用性、積淀長期性等特征。當員工和股東存在利益不一致或者信息不對稱時，就可能誘發(fā)各種形式的機會主義行為，最終對實體企業(yè)成長產(chǎn)生不利影響。因此，只有通過恰當?shù)姆绞郊钇胀▎T工，才能使其最大限度地發(fā)揮個體人力資本效能，提高實體企業(yè)的生產(chǎn)效率。然而，長期以來，我國企業(yè)大多實行剛性工資政策，員工薪酬水平難以與其知識技能和努力程度同步提高，造成員工工作積極性弱化和生產(chǎn)效率不足。一方面，員工在日常工作中往往消極怠工、不思進取，造成生產(chǎn)率的降低和資源浪費；另一方面，高人力資本員工可能另謀高就，高員工流失率特別是核心員工流失率，不僅徒增了新入職員工的高額培訓(xùn)費用，而且可能掣肘企業(yè)核心、重點項目的實施進度或運營效率，抑制實體企業(yè)成長。

如上所述，員工持股計劃的實施，賦予了持股員工多重身份和權(quán)益，使員工收益與實體企業(yè)績效掛鉤，繼而調(diào)動了其工作積極性與努力程度，最終有利于推動實體企業(yè)的可持續(xù)成長。第一，員工持股計劃的實施，有助于實體企業(yè)在提高內(nèi)部員工穩(wěn)定性、降低核心員工流失對本企業(yè)核心競爭力的損害的同時，從外部吸引高素質(zhì)的生產(chǎn)型、營銷型、研發(fā)型和管理型人才，為企業(yè)的持續(xù)成長構(gòu)建人才“蓄水池”，形成其他企業(yè)難以模仿的核心競爭優(yōu)勢。第二，持股員工與股東利益的趨同，將促使員工基于個人薪酬最大化的目標而積極努力工作，減少其因激勵不足或監(jiān)管不到位而產(chǎn)生的偷懶、怠工等機會主義行為，提高企業(yè)生產(chǎn)率，進而改善企業(yè)經(jīng)營績效，為企業(yè)持續(xù)成長提供資源保障。第三，持股員工為獲取持久的薪酬激勵，可能會通過積極參加企業(yè)內(nèi)外部培訓(xùn)的方式，進一步提高自身人力資本，改善工作效率，形成人力資本和經(jīng)營績效相互驅(qū)動的良性循環(huán)，繼而推動實體企業(yè)的進一步成長。基于此，提出以下假設(shè)：

H3：員工持股計劃通過提高企業(yè)生產(chǎn)率促進了實體企業(yè)成長。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2014 年證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于上市公司實施員工持股計劃試點的指導(dǎo)意見》為準自然實驗，以2011—2020 年實施員工持股計劃的實體企業(yè)為研究樣本，使用PSM-DID 實證檢驗了員工持股計劃對實體企業(yè)成長的影響。本文對樣本進行如下處理：剔除停止實施、董事會預(yù)案及股東大會未通過類樣本；剔除金融類、房地產(chǎn)類非實體上市公司樣本；剔除ST、*ST 類樣本；剔除變量嚴重缺失樣本。此外，研究樣本中公司財務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫，員工持股數(shù)據(jù)來自萬德數(shù)據(jù)庫。為消除極端值影響，本文對連續(xù)變量進行了1%的縮尾處理。經(jīng)過上述處理，本文初步獲得22 893 個觀測值。

（二）變量定義

解釋變量：員工持股計劃（ESOP）。新時期員工持股計劃是公司內(nèi)部員工通過持有本公司股票或期權(quán)的方式分享企業(yè)所有權(quán)的一種利潤分配機制。根據(jù)實體企業(yè)是否實施員工持股計劃，設(shè)置虛擬變量ESOP，在實施當年及以后年份賦值1，否則賦值0。

中介變量：（1）治理水平（CF）。借鑒周茜等的方法，從監(jiān)督、激勵、決策三個方面構(gòu)造一個綜合性指標來度量公司治理水平。（2）生產(chǎn)率（TFP）。借鑒 Olley 等的研究，將利用 OP 法計算的實體企業(yè)全要素生產(chǎn)率作為代理變量。

控制變量。借鑒肖文等的研究，選擇企業(yè)層面的資本密集度（CATS）、資產(chǎn)負債率（LEV）、企業(yè)年齡（AGE）、賬面市值比（BM）、現(xiàn)金比率（CFR）、市盈率（RER）、管理層持股比（MSK）、管理層薪酬（MSY）、二職情況（DUAL）及省份層面的地區(qū)生產(chǎn)總值（GDP）、科技水平（KJP）、交通水平（JCP）、教育水平（JYP）作為本文的控制變量，具體計算方式如表1（下頁）所示。

表1 變量定義與測量

（三）研究方法

表2 2013 年度的匹配結(jié)果

（四）模型設(shè)定

為檢驗員工持股計劃對實體企業(yè)成長的影響，構(gòu)建如下基本模型：

其中，GROWTH為因變量，表示i 實體企業(yè)t 年的成長水平；ESOP 為員工持股計劃啞變量，表示i 實體企業(yè)t 年是否直接受員工持股計劃影響；Control表示控制變量，包括資本密集度、資產(chǎn)負債率、企業(yè)年齡、賬面市值比、現(xiàn)金比率、市盈率、管理層持股比、管理層薪酬、二職情況、地區(qū)生產(chǎn)總值、科技水平、交通水平和教育水平。為減少可能存在的遺漏變量問題，本文還控制了年份固定效應(yīng)Y、行業(yè)固定效應(yīng)I。

三、實證研究

（一）變量的描述性統(tǒng)計

表3（下頁）列示了相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果。由表3 可知，處理組與對照組實體企業(yè)之間在成長率、公司治理水平、生產(chǎn)率、資本密集度、企業(yè)年齡、賬面市值比、現(xiàn)金比率、管理層持股比、二職情況等方面均存在顯著差異，且從成長率、公司治理水平和生產(chǎn)率來看，處理組實體企業(yè)顯著高于對照組實體企業(yè)，這初步說明了員工持股政策對實體企業(yè)成長的促進作用。從資本密集度、企業(yè)年齡、賬面市值比、現(xiàn)金比率、管理層持股比、二職情況來看，兩類實體企業(yè)之間差別較大，說明前文匹配過程中選擇的特征變量較合適。

表3 變量描述性統(tǒng)計分析

（二）多元回歸分析

表 4 模型（1）—（4）匯報了基準回歸估計結(jié)果。其中，模型（1）只檢驗了解釋變量的影響，模型（2）在模型（1）的基礎(chǔ)上控制了年份、行業(yè)固定效應(yīng)，模型（3）、（4）分別在模型（1）、（2）基礎(chǔ)上加了控制變量。鑒于在跨期較長的逐期DID 估計中可能存在時間、行業(yè)序列相關(guān)導(dǎo)致低估系數(shù)標準誤并高估顯著性水平，本文使用聚類到企業(yè)個體的穩(wěn)健標準誤。模型（1）—（4）中 ESOP 的回歸系數(shù)為正且均通過了1%水平的顯著性檢驗，說明員工持股計劃的實施顯著正向影響了實體企業(yè)成長，假設(shè)H1 得證。

表4 基準效應(yīng)檢驗

（三）穩(wěn)健性檢驗

第一，平行趨勢檢驗。本文借鑒孟慶斌等的方法進行平行趨勢檢驗。首先，將ESOP 分解為 ESOP （-3）、ESOP（-2）、ESOP （-1）、ESOP（0）等4 個啞變量，分別在員工持股計劃前3 年、前2 年、前 1 年、當年的情況下取 1，否則取 0，并以前1 年（2011 年）為參照年，納入基準模型進行估計。回歸結(jié)果如表5 模型（1）所示，在政策實施前各項均不顯著，說明在政策實施前處理組與對照組實體企業(yè)未表現(xiàn)出顯著的趨勢性差異，滿足平行趨勢檢驗。

第二，指標敏感性檢驗。借鑒已有研究，使用員工增長率（SIZEG）和資產(chǎn)增長率（GROWY）作為被解釋變量，重新進行假設(shè)檢驗。回歸結(jié)果如表 5 模型（2）、（3）所示，ESOP 的回歸系數(shù)仍然顯著為正，表明本文核心結(jié)論不受被解釋變量測算方法的影響。

第三，安慰劑檢驗。借鑒范子英等的方法，通過提前或延后政策實施時間重新檢驗研究結(jié)論的可靠性。本文將員工持股政策實施年份提前一年（ESOP_B1）或者兩年（ESOP_B2），再次檢驗員工持股的實體企業(yè)成長效應(yīng)，回歸結(jié)果如表5模型（4）、（5）所示，回歸系數(shù)不再顯著，說明處理組與對照組的成長差異并非其他因素導(dǎo)致。

第四，改變PSM-DID 的匹配方法。這里使用默認核函數(shù)、帶寬重新“核匹配”對處理組進行逐期匹配，再次檢驗員工持股計劃對實體企業(yè)成長的影響。回歸結(jié)果如表5 模型（6）所示，主假設(shè)結(jié)果仍然成立。

表5 穩(wěn)健性檢驗

（四）動態(tài)效應(yīng)檢驗

前文實證檢驗了員工持股計劃與實體企業(yè)成長的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)前者對后者具有顯著的促進作用。進一步考慮，該促進作用在現(xiàn)實中是否長期存在，是否實施期限越長越好？對這些問題的回答既有助于政策制定者優(yōu)化制度設(shè)計，又有利于企業(yè)決策者作出恰當?shù)臎Q策，因而這里進一步分析員工持股時間特征對實體企業(yè)成長的影響。

1.動態(tài)效應(yīng)

本文采用動態(tài)擴展的PSM-DID 檢驗員工持股計劃對實體企業(yè)成長的動態(tài)影響，即檢驗實施員工持股計劃后各年對實體企業(yè)成長的作用。為此，構(gòu)建以下模型以實證檢驗員工持股計劃實施1—7 年后實體企業(yè)成長的變化：

2.實施期限的影響

本文構(gòu)建如下模型，以考察實施期限在員工持股計劃對實體企業(yè)成長的影響中所起到的作用：

其中，Period 為員工持股計劃的實施期限，即該實體企業(yè)受員工持股計劃影響的年數(shù)（2021-政策實施年份），其他變量含義同式（2）。回歸結(jié)果如表 6 模型（2）、（3）所示，ESOP 與 Period 一次項的回歸系數(shù)顯著為正，與Period 二次項的回歸系數(shù)顯著為負，表明隨著持股期限的增加，該政策對實體企業(yè)成長的正向影響先逐漸增大，到達一定的拐點后逐漸減小，即呈現(xiàn)倒U 型變化趨勢。可能的原因是：其一，隨著持股員工參與公司治理寬度和深度的增加，可能造成員工熱衷于參與公司治理而降低對于本職工作的盡責(zé)程度，繼而弱化了員工持股計劃的“激勵效應(yīng)”。其二，隨著實施期限的拉長，員工團體內(nèi)部可能形成斷裂帶，一方面造成員工內(nèi)部的分裂和對立，另一方面可能影響管理層的正確決策，從而難以持續(xù)提高實體企業(yè)公司治理水平。其三，當員工持股比例和規(guī)模都持續(xù)增加，且企業(yè)實際成長水平難以達到持股員工期望時，持股員工可能與企業(yè)經(jīng)營者合謀，侵占公司資產(chǎn)，弱化企業(yè)持續(xù)成長的資源基礎(chǔ)。

表6 動態(tài)效應(yīng)檢驗

四、機制檢驗

委托代理理論認為，在兩權(quán)分離經(jīng)營模式下，委托代理雙方在成本、收益與風(fēng)險分擔(dān)等方面并不一致，存在利益沖突。代理人基于“自利”“短視”“機會主義”動機以及雙方信息不對稱的現(xiàn)實情況，往往會侵害委托人利益，形成較高的代理成本。而員工持股計劃通過“治理效應(yīng)”“激勵效應(yīng)”可以改善實體企業(yè)績效，促進實體企業(yè)成長。本文借鑒溫忠麟和葉寶娟的研究方法，設(shè)定如下中介模型：

其中，MV為中介變量，分別代表公司治理水平（CF）和全要素生產(chǎn)率（TFP），其他變量與式（2）含義一致。式（5）檢驗員工持股對實體企業(yè)公司治理和生產(chǎn)率的影響，式（6）在控制ESOP 的情形下檢驗公司治理和生產(chǎn)率對實體企業(yè)成長的影響，若式（5）、（6）中 δ和 φ均顯著為正，則說明存在員工持股計劃“治理效應(yīng)”和“激勵效應(yīng)”。

（一）員工持股計劃的“治理效應(yīng)”檢驗

表 7（下頁）中模型（1）—（3）報告了公司治理水平的中介機制檢驗結(jié)果。具體地，模型（1）列示了員工持股計劃促進實體企業(yè)成長的基準回歸結(jié)果。模型（2）列示了員工持股計劃對公司治理的影響。回歸結(jié)果中ESOP 的系數(shù)為正，且通過1%水平的顯著性檢驗，說明員工持股計劃實施顯著提高了實體企業(yè)的公司治理水平。模型（3）在控制ESOP 的條件下，檢驗了公司治理水平對實體企業(yè)成長的影響。可見CF 的系數(shù)為正且在1%水平上通過了顯著性檢驗，表明公司治理水平的提高推動了實體企業(yè)的持續(xù)成長。上述檢驗結(jié)果說明員工持股計劃的“治理效應(yīng)”存在，即員工持股通過提高公司治理水平，推動了實體企業(yè)持續(xù)成長，假設(shè)H2 得證。 可能的原因在于，員工持股計劃改變了公司治理結(jié)構(gòu)，賦予了持股員工多重身份，繼而增強了其參與公司治理的意愿和能力，有助于制約管理層和控股股東的利己主義行為，進而降低股東與管理層、控股股東與中小股東之間的代理成本，提高了企業(yè)資源配置效率，繼而推動實體企業(yè)規(guī)模增加和績效的改善，最終實現(xiàn)持續(xù)成長。

（二）員工持股計劃的“激勵效應(yīng)”檢驗

表 7 模型（1）、（4）和（5）列示了企業(yè)生產(chǎn)率的中介機制檢驗結(jié)果。其中，模型（4）列示了員工持股計劃對實體企業(yè)生產(chǎn)率的影響。ESOP 的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，說明員工持股計劃顯著提高了實體企業(yè)生產(chǎn)率。模型（5）在控制員工持股的條件下，檢驗了企業(yè)生產(chǎn)率對實體企業(yè)成長的影響。TFP 的回歸系數(shù)及顯著性表明員工持股計劃顯著正向影響了實體企業(yè)成長，假設(shè)H3 得證。可能的原因在于，員工持股計劃改變了持股員工身份和收入構(gòu)成，由資本的雇用者變?yōu)橘Y本出資者兼雇用者，使得員工價值與所得回報成正比，有效地減少了持股員工各種機會主義行為，調(diào)動了其工作積極性和人力資本投資意愿，進而提高了實體企業(yè)整體生產(chǎn)效率，改善了實體企業(yè)績效，最終實現(xiàn)了實體企業(yè)成長。

表7 中介效應(yīng)檢驗

五、進一步的研究

（一）員工持股計劃實施方式層面的擴展研究

1.員工持股計劃實施次數(shù)的影響

表8 員工持股計劃實施方式層面的異質(zhì)性檢驗

2.持股鎖定期的影響

在資本市場中，股票的高流動性一方面可以為實體企業(yè)的長期項目融資，另一方面不可避免地為交易者創(chuàng)造了投機空間，使其更傾向于短期套利而非注重企業(yè)的長期發(fā)展前景。Chang 等認為股權(quán)激勵計劃的鎖定期能夠在長時間內(nèi)將管理層個人利益與企業(yè)業(yè)績捆綁在一起，激勵其持續(xù)努力工作。員工持股計劃作為股權(quán)激勵制度之一，本質(zhì)上是一種長期激勵機制，其鎖定期長短同樣會影響持股人員工作態(tài)度好壞，進而影響實體企業(yè)成長。本文根據(jù)鎖定期是否長于12 個月將自變量拆分為短鎖定期員工持股計劃（ESSD0）和長鎖定期員工持股計劃（ESSD1），納入式（2）以檢驗不同鎖定期員工持股計劃是否對實體企業(yè)成長產(chǎn)生異質(zhì)性影響。 回歸結(jié)果見表8模型（2）。可見，與短鎖定期相比，設(shè)置較長鎖定期的員工持股計劃對實體企業(yè)成長產(chǎn)生了更強的促進作用。該結(jié)果表明，適當延長鎖定期有利于實體企業(yè)成長。可能的原因在于，較長鎖定期一方面向外界傳遞企業(yè)內(nèi)部人對實體企業(yè)成長有信心的高企業(yè)質(zhì)量信號，增強了外界對于實體企業(yè)持續(xù)發(fā)展的信心，有利于提高實體企業(yè)在資本市場的資金籌集能力。另一方面，減輕了持股員工的道德風(fēng)險，降低了其在短期內(nèi)的套現(xiàn)動機，使得員工利益與股東利益在鎖定期內(nèi)保持一致，激勵其在較長時期內(nèi)持續(xù)努力工作，即長鎖定期通過強化員工持股“治理效應(yīng)”促進了實體企業(yè)成長。若鎖定期較短，則可能為持股員工套現(xiàn)或投機創(chuàng)造便利，難以發(fā)揮員工持股的“激勵效應(yīng)”和“治理效應(yīng)”。

3.發(fā)行規(guī)模的影響

員工持股的根本目的是實現(xiàn)員工個人利益與股東利益的協(xié)同，即組成“利益共同體”。若發(fā)行規(guī)模過大，則可能誘發(fā)平均主義傾向，引發(fā)持股員工“搭便車”行為，難以實現(xiàn)員工持股的目的。因此，本文以持股人數(shù)與員工總?cè)藬?shù)之比衡量發(fā)行規(guī)模的大小，并根據(jù)其中位數(shù)將自變量拆分為小規(guī)模員工持股計劃（ESGM0）和大規(guī)模員工持股計劃（ESGM1），納入式（2）以檢驗不同規(guī)模員工持股計劃是否對實體企業(yè)成長產(chǎn)生異質(zhì)性影響。回歸結(jié)果如表8 中模型（3）所示。與大規(guī)模員工持股計劃相比，規(guī)模較小的員工持股計劃更能促進實體企業(yè)成長。主要原因在于，大規(guī)模的員工持股計劃可能出現(xiàn)員工“搭便車”現(xiàn)象，從而弱化員工持股的實施效果。

（二）員工激勵層面的擴展研究

1.高管激勵的影響

員工在高管的領(lǐng)導(dǎo)下工作，其行為和績效水平受到高管的直接影響，而高管激勵則能改變高管行為，繼而影響員工行為，最終對實體企業(yè)成長產(chǎn)生影響。因此，不同的高管激勵方式與程度可能影響員工參與公司治理的水平和工作積極性，即影響員工持股計劃的“治理效應(yīng)”和“激勵效應(yīng)”的實現(xiàn)程度，最終影響實體企業(yè)成長。本文將高管激勵分為高管股權(quán)激勵和高管薪酬激勵，分別用高管持股與總股本之比和高管薪酬占員工薪酬之比來衡量，并根據(jù)其中位數(shù)，分別將自變量拆分為高高管股權(quán)激勵員工持股計劃（ESGQ1）、低高管股權(quán)激勵員工持股計劃（ESGQ0）和高高管薪酬激勵員工持股計劃（ESXC1）、低高管薪酬激勵員工持股計劃（ESXC0），納入式（2）以檢驗不同高管激勵員工持股計劃是否對實體企業(yè)成長產(chǎn)生異質(zhì)性影響。表 9（下頁）模型（1）、（2）分別檢驗了不同高管激勵程度下員工持股對實體企業(yè)成長的異質(zhì)性表現(xiàn)。回歸結(jié)果表明，無論是股權(quán)激勵還是薪酬激勵，員工持股對實體企業(yè)成長的促進作用均在高管激勵較弱一組中更強。主要原因在于，一方面，高管激勵的增加緩解了委托人與代理人的代理沖突，管理層自利主義行為減少，因而員工持股后的員工參與公司治理對實體企業(yè)代理矛盾的降低幅度有限，繼而對實體企業(yè)成長的促進作用較弱。另一方面，隨著高管激勵的增加，高管在工作中會更盡責(zé)，可能會采用多種方式激發(fā)員工的工作積極性和努力程度，在此背景下，員工持股對員工生產(chǎn)率的促進作用減弱，繼而對實體企業(yè)成長的促進作用降低。

2.員工薪酬的影響

員工持股計劃的本質(zhì)是針對核心員工的股權(quán)激勵計劃，其對象既包括普通員工又包括管理層，目的在于彌合企業(yè)現(xiàn)有薪酬制度無法解決的利益沖突，充分發(fā)揮核心員工提高公司治理水平和生產(chǎn)效率的作用，實現(xiàn)企業(yè)持續(xù)成長。因此，實體企業(yè)現(xiàn)有薪酬制度可能影響員工持股計劃與實體企業(yè)成長的關(guān)系。本文根據(jù)孟慶斌等的研究，以應(yīng)付職工薪酬與員工數(shù)量之比衡量員工薪酬水平，并根據(jù)其中位數(shù)將自變量拆分為高員工薪酬員工持股計劃（ESYX1）、低員工薪酬員工持股計劃（ESYX0），納入式（2）以檢驗不同員工薪酬員工持股計劃是否對實體企業(yè)成長產(chǎn)生異質(zhì)性影響。

回歸結(jié)果如表9 模型（3）所示，低員工薪酬員工持股對實體企業(yè)成長的促進作用更強。主要原因在于，在低員工薪酬的實體企業(yè)中，由于缺乏薪酬激勵，多數(shù)員工并未發(fā)揮其工作積極性，導(dǎo)致生產(chǎn)率較低，且缺乏參與公司治理的意愿和能力，可能縱容了管理層的自利傾向，造成實體企業(yè)較高的代理成本，繼而損害實體企業(yè)成長的能力。在此背景下，實施員工持股計劃可能更加充分地發(fā)揮了持股員工的積極作用。

表9 員工激勵層面的異質(zhì)性檢驗

（三）企業(yè)特征層面的擴展研究

1.股權(quán)性質(zhì)的影響

20 世紀90 年代，我國國有上市公司普遍實施了職工持股計劃，但由于發(fā)行價格過低以及可能存在的強迫攤派股份、權(quán)力股和關(guān)系股現(xiàn)象，造成國有資產(chǎn)流失、激勵效應(yīng)減弱及貧富差距擴大等問題，最終該計劃被叫停。為此，國資委在制訂新的國有企業(yè)員工持股計劃時作出更為嚴格和詳盡的規(guī)定，因而員工持股與實體企業(yè)成長的關(guān)系或因股權(quán)性質(zhì)不同而有差別化表現(xiàn)。本文根據(jù)股權(quán)性質(zhì)將自變量拆分為國有實體企業(yè)員工持股計劃（ESQ1）和非國有實體企業(yè)員工持股計劃（ESQ0），納入式（2）以檢驗不同股權(quán)性質(zhì)員工持股計劃是否對實體企業(yè)成長產(chǎn)生異質(zhì)性影響。

回歸結(jié)果如表 10（下頁）模型（1）所示，非國有實體企業(yè)員工持股計劃對企業(yè)成長的促進作用更強。其一，國有實體企業(yè)在前一輪職工持股計劃的失敗經(jīng)歷使其在新一輪持股計劃中更為謹慎，實施規(guī)模更小，而國有企業(yè)本身規(guī)模較大、員工眾多，因而極小規(guī)模的員工持股計劃可能難以產(chǎn)生足夠的積極效應(yīng)。 其二，由于國有實體企業(yè)較為森嚴的等級制度和組織文化，員工即使持股后也更傾向于順從管理層的領(lǐng)導(dǎo)，即在國有實體企業(yè)中員工持股計劃的公司治理效應(yīng)較弱。其三，國有實體企業(yè)經(jīng)營目標的“二重性”使得員工福利待遇普遍較高，而高管身份的“模糊性”，使得與非國有實體企業(yè)相比，國有實體企業(yè)員工特別是高管更看重晉升激勵，因而在此種背景下實施員工持股計劃對員工個人的“激勵效應(yīng)”相對較弱。

表10 企業(yè)特征層面的異質(zhì)性檢驗

2.企業(yè)生命周期的影響

回歸結(jié)果如表10 模型（2）所示，在成熟期階段，實施員工持股計劃的實體企業(yè)能獲得更大的成長。可能的原因在于，成熟期階段實體企業(yè)成長速度逐漸放緩，企業(yè)一般均積淀了充足的資源，然而管理者在長期的經(jīng)營管理過程中極易減弱或喪失進取精神，產(chǎn)生自大、懶散、官僚、腐敗等現(xiàn)象。此背景下的員工持股計劃能夠改善公司治理水平，減少前述種種弊病，同時對員工產(chǎn)生新的激勵作用，或使實體企業(yè)獲得新的成長動力。

3.行業(yè)性質(zhì)的影響

行業(yè)異質(zhì)背景下，企業(yè)發(fā)展所需要人力、資本和技術(shù)資源不同，偏好亦各異，即員工持股計劃可能對不同行業(yè)性質(zhì)上市實體企業(yè)成長產(chǎn)生異質(zhì)影響。借鑒魯桐等的研究，本文按生產(chǎn)要素的相對密集度將自變量拆分為資本密集型實體企業(yè)員工持股計劃（ESH1）、非資本密集型實體企業(yè)員工持股計劃（ESH0），納入式（2）以檢驗不同行業(yè)性質(zhì)企業(yè)員工持股計劃對實體企業(yè)成長的異質(zhì)性影響。

從表10 模型（3）的回歸結(jié)果可以看出，員工持股計劃對不同要素密集度實體企業(yè)具有不同影響，對比ESH0 和ESH1 的系數(shù)可知，員工持股計劃對資本密集型實體企業(yè)成長的促進作用較小。可能的原因在于，員工持股計劃的實施促進了研發(fā)、營銷和管理等專業(yè)人才的生產(chǎn)率和公司治理參與水平，有利于激發(fā)這部分員工的生產(chǎn)和參與管理的積極性，促進實體企業(yè)成長。而在資本密集型實體企業(yè)中，成長動力主要來源于資本投入，資本要素難以受到員工行為的影響，因而在該類型企業(yè)中難以實現(xiàn)員工持股計劃的企業(yè)成長促進作用。相對而言，實施員工持股計劃對非資本密集型實體企業(yè)成長的促進作用更強。

六、結(jié)論與政策建議

本文以2014 年實施的員工持股計劃試點政策為準自然實驗，基于委托代理理論，采用PSM-DID實證檢驗了員工持股計劃對實體企業(yè)成長的影響及其作用機制，隨后基于2011—2020年我國A股實體企業(yè)數(shù)據(jù)，驗證了相關(guān)理論假設(shè)，得到以下結(jié)論：第一，員工持股計劃具有促進實體企業(yè)成長的長效機制。 研究發(fā)現(xiàn)，員工持股計劃顯著正向促進了實體企業(yè)成長，該結(jié)論通過替換被解釋變量、變更政策實施年份和樣本匹配方法等一系列穩(wěn)健性檢驗后依然成立，但動態(tài)效應(yīng)檢驗表明隨著實施期限的延長，上述促進作用逐漸減弱。第二，“治理效應(yīng)”和“激勵效應(yīng)”是員工持股計劃促進實體企業(yè)成長的重要機制。中介機制檢驗發(fā)現(xiàn)，員工持股通過提高公司治理水平和生產(chǎn)率改善了實體企業(yè)績效，繼而為其持續(xù)發(fā)展提供了資源保障，最終促進了實體企業(yè)成長。第三，員工持股計劃的企業(yè)成長效應(yīng)具有多重異質(zhì)性。本文重點考察了員工持股計劃實施方式層面、員工激勵層面和企業(yè)特征層面因素所引致的員工持股計劃效果的異質(zhì)性，實證結(jié)果表明：在實施方式層面，當企業(yè)多次實施員工持股計劃、持股鎖定期較長或?qū)嵤┮?guī)模較小時，上述促進作用更強；在員工激勵層面，高管激勵越弱及員工薪酬激勵越小時，員工持股計劃對實體企業(yè)成長的促進作用越強；在企業(yè)特征層面，在非國有實體企業(yè)、成熟期實體企業(yè)和非資本密集型實體企業(yè)中，實施員工持股的成長效應(yīng)更顯著。

基于上述結(jié)論，提出如下政策建議：一是持續(xù)優(yōu)化相關(guān)政策，推動員工持股計劃的普及。與歐美發(fā)達市場相比，我國員工持股政策的實施仍處于起步階段，僅有少數(shù)上市實體企業(yè)實施了員工持股計劃，在制度設(shè)計上仍存在改進空間。隨著政策實施績效的逐漸顯現(xiàn)，政策制定者和監(jiān)管部門應(yīng)從企業(yè)薪酬制度改革、員工持股計劃引導(dǎo)等方面持續(xù)優(yōu)化該政策的制度設(shè)計，出臺員工持股計劃實施層面的指導(dǎo)意見，以提高我國企業(yè)實施員工持股計劃的積極性和效果。二是構(gòu)建長短期激勵相搭配、以長期激勵為主的薪酬制度，充分發(fā)揮員工持股計劃的“治理效應(yīng)”和“激勵效應(yīng)”。較高的固定薪酬不僅會助長員工短視行為，而且可能增強其安于現(xiàn)狀、怯于進取、懼怕競爭的心理，更重要的是，高額的貨幣薪酬會抑制員工持股等長期激勵機制的政策效果，不利于實體企業(yè)的持續(xù)成長。因此，應(yīng)設(shè)計搭配合理的薪酬制度，使員工不僅關(guān)注企業(yè)經(jīng)營狀況，更注重企業(yè)長期績效的實現(xiàn)，發(fā)揮二者的協(xié)同激勵效應(yīng)。三是員工持股計劃實施應(yīng)基于企業(yè)自身特征與需求，并選擇更能激發(fā)企業(yè)成長活力的實施方式。在制度環(huán)境一定的背景下，政策實施效果受企業(yè)自身特征和政策執(zhí)行方式的影響。企業(yè)應(yīng)綜合考慮企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境特征以決定本企業(yè)是否實施員工持股計劃。若選擇實施，則應(yīng)注重員工持股計劃實施時機、方式和次數(shù)等因素對政策實施效果的影響。例如，在實施次數(shù)方面，實體企業(yè)可以每隔3 年左右實施一次員工持股計劃，以提高員工持股政策企業(yè)成長效應(yīng)的持續(xù)性。在持股鎖定期和實施規(guī)模方面，可以適度拉長鎖定期和控制實施規(guī)模，以在增強員工持股政策“激勵效應(yīng)”持續(xù)性的同時避免“搭便車”問題，更充分地發(fā)揮員工持股的積極效應(yīng)。 Reform