我國券商股權投資母基金的現狀及展望

蘇莉

付志能

近年來，頭部券商大舉投入股權投資母基金業務，走出了不同的發展模式，成效顯著。券商擁有投資、投研、投行等多元化業務，開展股權投資母基金業務的優勢明顯，股權投資母基金業務也能很好地反哺券商的本源業務，形成良性循環。

股權投資母基金背景、現狀及趨勢

我國股權投資母基金的發展背景

中小企業往往需要通過股權融資以更好地發展壯大。然而，投資單個企業的風險較高、不確定性較大，于是股權投資基金的分散化投資方式應運而生。資本則期望在既定的投資意志之下獲得可觀的收入并有效控制風險。股權投資母基金的架構比普通股權投資基金更高一個層級，能進一步分散風險并提高行業布局廣度。當資本的規模大且期望投資行業多時，股權投資母基金是極佳的投資工具。近年來，我國股權投資母基金蓬勃發展，并越來越朝著市場化、產業化、專業化的方向演進。我國股權投資母基金已經發展了20年，經歷過政府引導基金階段（2001～2005年）、國有資本為主導階段（2006～2009年）、民營資本主導階段（2010～2017年）和產業母基金專業化發展階段（2018年至今）。2018年5月，科技部和國資委印發《關于進一步推進中央企業創新發展的意見》。該意見提出圍繞國家科技新部署，聯合地方政府、金融機構、社會資本成立一批專業化產業投資基金。2019年10月，發改委、人民銀行等部門發布了《關于進一步明確規范金融機構資產管理產品投資創業投資基金和政府出資產業投資基金有關事項的通知》，為股權投資母基金利用多層架構投資創業投資基金提供了便利。

股權投資母基金發展現狀及趨勢

近5年來，全球股權投資母基金的只數和規模都呈現上升趨勢，且平均單只規模也呈現上升趨勢，截至2021年底總規模已達2.97萬億元人民幣（數據來源：清科私募通）。我國股權投資母基金（在我國注冊的本土資本的人民幣母基金）也取得了迅猛發展，截至2021年底總規模為0.39萬億元，占全球總規模的13.1%，相對我國的GDP全球占比來說仍有提升空間。因此，我國股權投資母基金業務正處于擴張階段，潛力巨大，前景可期。經過近幾十年的發展，美國逐漸形成德豐杰、紅杉、恩頤等頭部股權投資機構，規模化趨勢日益顯著，平均單只股權投資母基金的發行規模呈現逐步上升趨勢。結合我國相關政策及國內外母基金的發展歷程，預計我國母基金的發展將呈現規?；⑹袌龌?、多元配置化趨勢。股權投資母基金規模足夠大才能實現產業布局廣和分散風險，把資金來源、投資決策、退出機制市場化才能提升運行效率，通過與產業及上市公司合作，基于子基金、直投、二級市場進行多元配置才能平滑收益及分散風險。

券商運作股權投資母基金的優勢和挑戰

券商運作股權投資母基金的優勢

券商的本源業務與股權投資母基金業務可以互相促進，形成良性循環。券商擁有投行、投資研究、資產管理、私募股權投資/風險投資（PE/VC）子公司、海外子公司等綜合優勢，業務范圍覆蓋了母基金的募集和運營涉及的重要領域，可以給母基金所投資的子基金及其直投企業提供多元化金融服務。券商的PE/VC子公司擁有豐富的股權投資基金的投資經驗，在遴選子基金等方面也具有強大的研究支撐。

股權投資母基金能極大地促進券商投行、財富管理等各業務的發展。例如華泰招商母基金及其子基金投資的項目，為華泰證券帶來了大量的投行首次公開募股（IPO）保薦業務機會。因此，券商開展股權投資母基金業務的優勢明顯，若能將各業務條線有效整合，股權投資母基金的募集與運行前景可期。當前已有幾家券商進軍母基金行業，并取得了不菲業績。

按母基金發起模式、出資人性質及構成比例、券商在母基金中發揮的作用，可將券商參與設立的母基金分為以下兩種模式：一是國資主導模式，政府或國資引導基金作為主要出資方，券商僅作為管理人或小額出資，基金投資工作主要體現國資的意志；二是券商主導模式，券商與產業方合作設立并圍繞產業方向進行投資，券商取得投資主導權，并作為普通合伙人（GP）。

券商運作股權投資母基金面臨的挑戰

市場化母基金受困于宏觀經濟下行以及資管新規限制，長期機構投資者稀缺，高凈值個人有限合伙人（LP）出資愈加謹慎，使得市場化母基金募資困難，持續投資能力嚴重不足。目前，國內母基金行業經驗豐富的從業人員較為缺乏，擁有持續投資能力的母基金機構更為稀少。母基金管理人主要依靠多年積累的行業資源與人脈來了解子基金，需要時間積累。

國資主導的股權投資母基金的主要資金來源為政府財政資金，承擔政策引導職能，持續出資能力有賴于政府預算及規劃，領導變動或政策變化都可能會影響到持續出資能力。資管新規之后，很多結構化方式設計的引導基金也只能被迫去杠桿。很多引導基金的資金使用效率低，“交作業式”的投資決策，也導致部分基金陷入“投不出去、退不出來”的兩難困境。國資主導的股權投資母基金決策流程過長，限制條件過多，投資效率不高。由于先天訴求不同，國資主導的股權投資母基金并不能完全以財務回報作為投資決策依據，因此很難將投資風險最大限度地分散，也難有真正意義上的多元配置。此外，國資體系對管理團隊的激勵措施不足，也使得管理團隊缺乏足夠動力。

券商主導模式的股權投資母基金更加市場化，但股權投資母基金與直投股權投資在運行上仍存在一定差異。直投股權投資考驗的更多是GP對特定優秀企業的發掘、調研、預判能力；而股權投資母基金考驗的是母基金GP對子基金的行業屬性、管理水平、風險控制等綜合判斷能力。母基金的投資比子基金更為宏觀、更加抽象，對管理團隊的能力要求和考驗更大。直投股權投資基金對企業的研究可以從財務報表、業務實體、上下游等多方面展開；而子基金則更多只展示出所投內容、基金管理團隊過往表現等。綜合來看，母基金的管理比直投股權投資基金更加復雜、挑戰更大。

券商股權投資母基金的典型案例

券商股權投資母基金的典型代表為中金公司、華泰證券和國泰君安。這三個券商基于不同的資源稟賦，分別走出了三條截然不同的路線。以下分別對這三個券商的股權投資母基金業務進行分析。

中金公司——服務政府戰略、高舉高打。中金公司早在2016年就開展股權投資母基金業務，以國資主導模式為主。中金公司的股權投資母基金規模較大，都在百億級別，特別是2016年設立的400億元的中金啟元母基金已成為行業標桿，奠定了中金公司在股權投資領域的地位。以下分別介紹中金公司的三個股權投資母基金。第一，中金啟元母基金——國資主導模式的典型代表。中金啟元國家新興產業創業投資引導基金（有限合伙）（簡稱“中金啟元母基金”）是國資主導、券商參與模式的股權投資母基金的典型代表。中金啟元母基金成立于2016年，規模400億元，由財政部與中金公司等共同設立。該母基金旨在促進資本與技術的融合，提升我國新興產業發展水平。中金啟元母基金的投資模式同時涵蓋母基金方式和直投方式，所投資的子基金及企業主要位于江蘇、浙江、上海、廣東等省份，重點投資行業為戰略新材料、新能源、生物醫藥、新一代信息技術、高端裝備等發展前景廣闊的戰略新興產業。中金啟元母基金投資的子基金主要為新興產業龍頭企業發起設立的創業投資基金、各級地方政府引導的聚焦于區域新興產業集群的創業投資基金、優秀的市場化創業投資基金等。中金啟元母基金還積極利用母基金網絡和中金公司平臺優勢發掘新興產業優質企業的投資機會。中金啟元母基金很好地反哺了中金公司的本源業務，例如其旗下子基金所投資的北京青云科技股份有限公司于2021年3月在科創板上市，中金公司作為該公司IPO的保薦券商。第二，北京科創母基金。北京市科技創新基金（有限合伙）（簡稱“北京科創母基金”）成立于2018年，規模200億元，是北京市政府發起設立并與中金資本作合作運營的股權投資母基金。北京科創母基金投資領域包括智能制造、納米技術、腦認知、量子計算等硬科技領域。第三，河南戰新母基金。河南省戰新產業投資基金（有限合伙）（簡稱“河南戰新母基金”）成立于2017年，規模150億元，是經河南省政府批準、由河南投資集團有限公司與中金資本（中金公司旗下）聯合發起設立的產業母基金。河南戰新母基金主要投向新能源、健康醫療、先進制造等戰略新興產業。

華泰證券——整合民營資本、市場化運作。華泰證券在2016年就開始股權投資母基金業務。與中金公司的國資路線不同的是，華泰證券整合民營資本，并完全按照市場化運作，取得了顯著的成果。華泰招商（江蘇）資本市場投資母基金（有限合伙）（簡稱“華泰招商母基金”）是券商主導模式股權投資母基金的典型代表。華泰招商母基金成立于2016年，規模100億元，執行事務合伙人為華泰紫金投資有限責任公司（華泰證券的全資子公司），大部分出資來自杭州璞致資產管理有限公司（浙江省民營企業）。華泰招商母基金的重點投資省份為江蘇、浙江、廣東、北京，重點投資的行業為醫療設備、生物制藥、先進制造、高技術服務、新能源、新一代信息技術等較為熱門的新興行業。華泰招商母基金旗下子基金投資的虹軟科技、天陽科技、科思科技、艾力斯、圣湘生物等十幾家企業已成功上市。華泰證券從華泰招商母基金中獲益頗豐，華泰證券作為虹軟科技、中偉新材、亞輝龍等華泰招商母基金旗下子基金所投企業的IPO保薦券商。華泰招商母基金采用市場化運作方式，投資成效顯著，例如旗下一子基金于2017年向虹軟科技投資145.83萬美元，持股18.15%，上市后收益率達數百倍。

表1 各母基金規模、時間及出資人成分對比

國泰君安——借力區域優勢、重資本投入。國泰君安的股權投資母基金業務的發展路線是先牽手地方國資，后券商主導并且重資本投入。國泰君安首先與上海市政府合作發行了一個國資主導的股權投資母基金，積累了成熟的管理經驗之后以自有資本為主發起一個自己主導的股權投資母基金。以下分別介紹國泰君安的這兩只股權投資母基金。第一，上?？苿撃富?。上?？苿撝行囊黄诠蓹嗤顿Y基金合伙企業（有限合伙）（簡稱“上?？苿撃富稹保┏闪⒂?017年，規模65億元，是國泰君安聯合上海地區產業集團發起的母基金。上?？苿撃富鹬攸c投資領域包括先進制造、生物醫藥、集成電路、高端裝備、5G、物聯網、機器人等領域等。第二，國泰君安母基金——券商重資本投入的典型代表。上海國泰君安創新股權投資母基金中心（有限合伙）（簡稱“國泰君安母基金”）成立于2020年，規模80億元，由國泰君安證券發起設立，國泰君安的出資比例高達50%，在上述券商股權投資母基金中券商本身出資比例最高。國泰君安母基金聚焦于人工智能和量子信息等新一代信息技術、生命健康與腦科學、先進制造、新能源與新材料、新消費與服務五大重點戰略方向，主要投資科技創新、新經濟、戰略新興產業等領域的頭部股權投資基金。國泰君安母基金的設立拉開了券商股權投資母基金重資本化的序幕。除設立國泰君安母基金之外，國泰君安證券還多次通過子公司大舉進軍股權投資母基金行業。例如，全資子公司國泰君安創新投資有限公司出資人民幣15億元（國泰君安的另一子公司出資5億元），設立上海臨港國泰君安科技前沿產業私募基金合伙企業（有限合伙），并作為執行事務合伙人。

券商運作股權投資母基金的建議

上述6個券商股權投資母基金的規模、時間、發起人成分對比如表1所示。中金公司的股權投資母基金規模巨大，華泰證券整合民營資本進行市場化運作，國泰君安先與國資合作、后重資本大舉投入。截至2021年年中，營業收入排名前十的券商營業收入之和占全部券商的比例已高達53.9%，且呈上升趨勢，券商頭部化趨勢明顯。近三年來上市券商的再融資規模高達2324億元，相對往年大幅提升。券商再融資所得資金重點用于擴張投資業務，券商重資本發展趨勢明顯。證券行業的競爭日益激烈，股權投資母基金既符合重資本發展趨勢，又能為券商帶來業務發展的良性循環，因此近年來頭部券商紛紛成立股權投資母基金。除上文分析的6只股權投資母基金之外，還有浙商證券與浙江國資設立的浙江浙商轉型升級母基金合伙企業（有限合伙）（規模為40億元）、中信建投與浙江嘉興國資設立的長三角（嘉興）戰略新興產業投資合伙企業（有限合伙）（規模為20億元）等。

當前環境下，券商發展股權投資母基金業務恰逢其時。有條件的券商應著眼布局股權投資母基金業務，爭取提早建立股權投資母基金與傳統業務之間的互動機制，形成行業影響力。中金公司、華泰證券和國泰君安分別走出了三條不同的路線。其他券商發展股權投資母基金業務時，應參照自身的資源稟賦及未來發展戰略進行差異化選擇。股權投資母基金已經進入產業母基金專業化發展階段，市場化趨勢明顯。相對而言，券商主導模式下的股權投資母基金更容易實現市場化運作，更能充分整合券商大平臺資源支持母基金的運營，并利用股權投資母基金的資源反哺券商的本源業務，形成良性循環。因此，對于中金公司、華泰證券、國泰君安、中信建投、浙商證券等已經有股權投資母基金運營經驗的券商來說，直接發起設立券商主導模式的股權投資母基金是最佳選擇。對于暫無股權投資母基金運營經驗的券商來說，可借鑒國泰君安的經驗，先與地方政府（尤其是券商總部所在地的地方政府）合作設立國資主導、券商參與的股權投資母基金。在這一過程中，券商可以利用投資、投研、投行綜合平臺優勢幫助地方政府運營好產業基金，同時打造自身的市場影響力并積累母基金運營經驗，為下一步發起設立券商主導的股權投資母基金打下基礎。