美聯儲新緊縮周期和收益率曲線及經濟衰退的關系

文/陸曉明 編輯/孫艷芳

在通脹持續上升的環境下，美聯儲會加速緊縮步伐，其結果可能導致高于歷史水平的通脹和低于歷史水平的增長。收益率曲線仍然是美國經濟衰退的主要預警指標，但其關于衰退預警的噪音也在增加。

美聯儲新的貨幣政策緊縮周期已經導致美國國債收益率曲線收窄甚至倒掛，并引發人們關于未來衰退的討論。本文分析新緊縮周期和歷史的不同及特征，研究美聯儲緊縮周期和收益率曲線及經濟衰退的關系，探討收益率曲線對衰退的預警作用及最近的特征變化，預期美聯儲緊縮政策操作對收益率曲線的影響及其含義，強調未來需要關注的主要指標。

美聯儲新緊縮周期和歷史的比較

美聯儲實施量化寬松政策（QE）的歷史始于2008年10月，因此其在貨幣政策緊縮周期中采取量化緊縮即縮表（以下簡稱QT）以及在升息的同時采取QT的歷史很短。在2015年開始的上一次緊縮周期中，升息和QT同時操作始于2018年初，但僅延續了不到2年即因疫情發生而再次逆轉為政策擴張，這實際上是一次未竟的緊縮周期。因此，美聯儲在經歷了上次緊縮操作后雖然在QT特別是QT和升息組合操作實踐方面積累了一定經驗，但和升息相比，這些操作及其對經濟及金融市場的影響對美聯儲仍是一個經驗不足并且效果更不確定的新領域。

美聯儲從2021年11月開始新一輪貨幣政策緊縮周期，這次也將再次經歷升息和QT雙重操作。和上一輪相比，此次緊縮周期具有以下特征。

第一，此次美聯儲對資產負債表的最終目標水平有了更多了解。在上次QT中美聯儲由于已決定在利率政策操作中繼續采用既有的走廊模式，因此需要維持足夠量的資產，同時也需要銀行維持足夠量的準備金來支持這一模式運行，但對它們的合理水平究竟是多少卻知之甚少。2019年9月當QT使美聯儲總資產下降到3.8萬億美元，其與名義國內生產總值（GDP）比值達17.6%，準備金減少到1.5萬億美元，其與GDP比值達7%時，市場發生了嚴重流動性短缺和波動，出現了隔夜回購利率大幅上升。美聯儲不得不暫停QT計劃并轉而繼續購買國債以維持流動性，市場才恢復穩定。

基于此前經驗，美聯儲這次或許會將總資產/GDP比值維持在18%以上，準備金/GDP比值維持在7%以上。但由于2008年金融危機以來銀行流動性管理出現重大變化——大多數大銀行根據市場壓力條件下日內流動性狀態來評估準備金需求，因此銀行整體對準備金的潛在需求更不確定。美聯儲可能更需要在QT中監測貨幣市場發展，以了解準備金條件的變化。

第二，此次QT的緊迫性及難度高于上一輪。美聯儲在2017年10月開始縮表時，聯邦基金利率已從0上升到1%—1.25%，而消費者物價指數（CPI）僅有1.1%，當時采用QT控制通脹的壓力并不大。而這次CPI已達8.3%，聯邦基金利率還在0.25%—0.5%，這意味著QT將需要承擔更多控制通脹的功能。目前，美聯儲的資產負債表近9萬億美元，高于上次的4.4萬億美元；銀行準備金達3.8萬億美元，高于上次的2.3萬億美元。這意味著這次美聯儲認定的QT最終目標水平更高，QT的空間也更大，速度也可能更快。

第三，此次QT方式仍會以被動QT（自然縮表）為主。特別是由于這次美聯儲持有債券資產的平均期限為7.6年，低于上次的9.7年，其中小于3年的占比為45%，遠高于上次的16%，約25%的資產將在兩年半內到期，因此被動QT的速度也會快于上次。需要指出的是，此次美聯儲持有的抵押貸款支持證券（MBS）期限更長，而且規模達2.7萬億美元，高于上次的1.7萬億美元，考慮到美聯儲最終持有的目標資產將全部為國債，以及目前住房市場過熱的狀態，美聯儲有可能直接出售MBS以更快縮減MBS余額。

第四，目前市場流動性更充足。2022年以來美聯儲隔夜逆回購日均資金流入量約為1.6萬億美元，遠高于上次QT期間的不到100億美元。此外，美聯儲還新設立了常設回購工具以應對意外流動性需求。因此，此次QT雖然幅度更大，但對市場流動性沖擊可能更小。

收益率曲線對經濟衰退的預警作用

自二戰以來，美聯儲的13次升息緊縮周期中有10次發生了經濟衰退，并且10年/2年、10年/3個月國債利差倒掛在經濟衰退中的預警作用，以及美聯儲升息和收益率曲線倒掛的關系已被廣為認可（見附表）。

美聯儲升息到收益率曲線倒掛，曲線倒掛到衰退時間間隔（單位：月）

首先，過去30多年來收益率曲線對經濟衰退的預警作用呈現出以下特征。

一是由于長短期利率均出現趨勢性下降，使得衰退前收益率曲線倒掛的幅度也趨勢性縮小。這意味著在采用收益率曲線作為衰退先導指標時，負利差的幅度不再具有判斷意義。例如2008年的經濟衰退在過去5次衰退中最嚴重，但其發生前的負利差幅度卻最小（見圖1）。

圖1 美國過去5次衰退前10年/2年國債最大負利差及利率

二是每次收益率曲線倒掛的主要原因基本上都是美聯儲升息并導致2年期國債和3個月國債利率升幅超過10年期。而且，10年/2年國債利差通常比10年/3個月國債利差倒掛時間更早；而10年/3個月國債利差倒掛往往能更好地預警經濟衰退。

三是美聯儲QE扭曲了長端國債的市場價格，也影響到曲線狀態對衰退的先導指標作用。從各期限國債利率的影響因素看，1—3個月國債利率直接受政策利率變化影響；1—3年期國債利率主要受美聯儲利率政策預期影響，其中2年期國債利率在很大程度上是聯邦基金利率的先導指標；而10年期國債利率的影響因素則更復雜多樣。在2008年美聯儲開始QE前，10年期國債利率主要由經濟基本面預期決定，而美聯儲實施QE大量購買長期國債的操作在很大程度上壓低了10年期國債利率，改變了其供求關系和期限溢價，從而扭曲了其市場價格。這也使人們更難準確判斷收益率曲線倒掛和衰退的關系。

對過去20年的月均數據分析發現，自2008年美聯儲實施QE以來，10年期和2年期國債期限溢價都趨勢性下降。10年期和2年期國債期限溢價和美聯儲資產持有量之間分別具有0.61和0.71的負相關關系，但10年期國債期限溢價降幅更大。這導致自2018年中旬到2020年1月反常地出現了期限溢價倒掛——10年期國債期限溢價低于2年期；2021年以來這種倒掛再現（見圖2）。而10年期國債期限溢價低于2年期，進一步降低了二者的利差，也使利差更容易發生倒掛。

圖2 美聯儲持有資產變化，以及10年期和2年期國債期限溢價（月均）

其次，在QE及QT環境下收益率曲線倒掛和衰退的關系尚未得到歷史證明。過去4次美國經濟衰退之前收益率曲線倒掛的主要原因是2年期或3個月國債利率升幅超過10年期；2019年收益率曲線倒掛則是10年期與2年期和3個月國債利率同時下降，但10年期降幅更大，導致10年/3個月國債利差長達5個月倒掛；同期10年/2年期國債僅出現短暫倒掛。當時市場曾預測衰退可能發生。但美聯儲面對增長減速和通脹仍然平穩，在2019年停止了升息和QT。隨后即發生了疫情導致的衰退，美聯儲再次大幅放松貨幣政策。因此，如果不發生疫情，當時的曲線倒掛是否預示著衰退成為了永遠的謎。

最后，收益率曲線倒掛對衰退不僅具有預警作用，而且其本身也具有促成作用。其邏輯鏈條是：銀行負債成本主要由短端利率決定，資產收益主要由長端利率決定，期限利差收窄或倒掛往往會影響銀行利息收入, 從而削弱其放貸動力。投資者在期限利差收窄或倒掛的環境下可能會縮短投資期限，減少長期投資。而收益率曲線倒掛和衰退關系的歷史經驗可能對投資者和消費者形成負面心理影響，影響其支出。

美聯儲緊縮政策操作對收益率曲線的影響及其含義

近期收益率曲線的變化及特征

近期收益率曲線發生的變化體現了不同于歷史的特征，并且有可能改變其作為衰退預警指標的作用。

首先，衡量收益率曲線的主要指標出現分化。10年/2年、10年/3個月國債利差日均值之間的相關性在過去40年高達0.87，基本同升同降。然而自2021年10月以來這兩個利差明顯背道而馳：10年/3個月國債利差擴大，主要由于10年期國債利率升幅領先3個月期；而10年/2年國債利差收窄并出現倒掛，主要由于10年期國債利率升幅滯后2年期。而此時美聯儲僅升息25個基點到0.25%—0.5%（見圖3）。

圖3 聯邦基金利率、10年/2年和10年/3個月國債利差（周均，%）

分析發現其直接原因是1—7年期國債利率升幅更大，使整個曲線變得更具凸性。而其背后的原因則可能是3個月國債利率已消化了美聯儲最近的升息及升息預期，故而升幅有限。而2年期國債利率主要取決于市場對美聯儲未來2年內升息的預期。而隨著美聯儲利率決策的前瞻性和透明度提高，市場更容易準確超前預測美聯儲升息走勢及節奏，并相應做出利率定價。其結果導致2年期國債利率和聯邦基金利率之間的關系也發生了范式變化：從歷史上的同步升降，變成2年期國債利率領先聯邦基金利率上升——自2021年11月到2022年4月中旬，聯邦基金利率僅上升25個基點到0.25%—0.5%；而2年期國債利率卻從0.4%左右一直上升到2.5%左右（見圖4）。這一水平契合了美聯儲及市場對未來2年內聯邦基金利率的預測值：在2023年上升到3%以上，然后在2024年回落到2.8%左右接近中性水平2.4%。這一超前預期不僅導致2年期國債利率升幅大大超過3個月國債利率，并且也一度超過10年期國債利率。因此，可以認為近期2年期國債利率上升并導致10年/2年期國債利差倒掛主要受市場關于美聯儲未來升息預期的驅動。此外美聯儲雖已結束QE，但仍持有近9萬億美元債券，將中長期利率壓得很低，這也進一步導致了近期的收益率曲線趨平并且部分倒掛。

圖4 聯邦基金利率和2年期國債利率（周均，%）

其次，市場關于美聯儲利率政策超前預期的形成又衍生出兩個特征。一是以往收益率曲線倒掛往往發生在美聯儲升息至少200個基點，或者至少1年之后。而這次曲線趨平和倒掛和美聯儲開始升息的時間間隔不僅是近35年來最短的一次，而且是發生在美聯儲升息之前。二是收益率曲線倒掛提前也在無形中延長了曲線倒掛到衰退的時間間隔，至少可能長于16個月的歷史均值。這在客觀上也增加了經濟軟著陸的可能性，因為決策者和市場有更多機會采取應對措施。

最后，除了國債現貨外，美聯儲經濟學家編制的國債擬合瞬時遠期利率（Fitted Instantaneous Forward Rate）及其曲線結合了現貨利率及隱含的未來利率，包含了更多市場關于利率走勢的看法，因此其曲線及利差變化也具有參考價值。目前的10年及2年期遠期利率均高于同期現貨利率，預示利率整體可能持續上升；并且2年期的升幅也超過10年期，導致利差也急劇下降，并且出現輕微倒掛（見圖5）。

圖5 美國10年和2年期國債遠期利率（日均，%）

總之，收益率曲線現在仍然是美國經濟衰退的主要預警指標。但由于上述結構性變化，其關于衰退預警的噪音也在增加，在應用中更需仔細分析。

美聯儲未來政策操作對收益率曲線的影響

美聯儲緊縮的順序、時機及交互作用將影響未來的收益率曲線。在上次緊縮周期中，QT滯后于升息2年是導致當時收益率曲線趨平的重要因素。而這次美聯儲計劃在升息2個月后即開始QT并且幅度更大，這有可能阻止收益率曲線趨平甚至倒掛。

根據2022年5月的美聯儲聯邦公開市場委員會（FOMC）會議公報，美聯儲將在未來大約3年內將目前近9萬億美元的資產縮減到大約6萬億美元，其與名義國內生產總值（GDP）比值將從37%下降到并維持在大約17%。這樣每月縮減的上限可高達950億美元（國債600億美元，MBS350億美元），這一幅度接近上次QT每月500億美元上限的兩倍。這些信息在4月5日發布后，10年期國債利率從2.42%上升到2.7%以上，其和2年期國債利差也從-0.01%回升到0.3%以上。這凸顯出QT對長端利率和利差的推升作用。

但來自紐約聯儲的數據顯示，未來幾年美聯儲資產每月到期金額從400億美元到1500億美元不等，平均約為800億美元，這可能限制每月自然QT量。此外，雖然自然QT速度可能快于上次，但在目前美聯儲持有債券的平均期限更短的情況下，其對推升長端利率的作用可能仍有限。

美聯儲還有可能在不同的期限中選擇展期或不再展期，作為調整期限利差、推升收益率曲線的手段。而推升長期利率，控制短期利率升幅，不僅有助于推升收益率曲線斜率，也有助于降低政府借貸成本，因為目前美國更依賴短期債券提供資金——截至2021年底，未償國債中期限為3年或更短的占比高達50%以上。

新緊縮政策對美國經濟的影響

美聯儲升息幅度、實際利率和衰退風險

歷史上，美國升息時期限利差較窄或倒掛往往發生在高通脹時期，且美聯儲利率已位于一定高度。例如，1972年升息之際利率已達3.5%，CPI為3.2%，實際利率為正，但此后CPI隨升息上升直到1974年利率上升到13%，CPI才從12.2%高點回落；1976年升息之際利率已達4.65%，CPI為5%，此后CPI隨升息上升直到1980年利率上升到17.61%，CPI才從14.6%高點回落。美國經濟衰退則分別在這兩次升息后2年和3年出現。而這次升息之際利率仍接近0，CPI已達7.9%，實際利率超過-7%，美聯儲注定必須大幅升息才有可能使實際利率為正并控制通脹。

根據3月FOMC會議美聯儲的預測值，長期中性利率為2.4%，而長期通脹率為2%，這意味著美聯儲預期中的實際利率是0.4%。美聯儲認為需要將利率提升到高于中性水平才能降低通脹。美聯儲還預測，2023—2024年利率水平為3%和2.8%左右，PCE通脹為2.7%和2.3%，這意味著實際利率目標最早也要到2023年或2024年才可能達到，并且前提是美聯儲有可能實現其通脹目標。

歷史上，美聯儲升息之后的經濟衰退很少發生在聯邦基金利率仍然在2.5%左右或者實際利率仍然為負的情況下。但就目前預測看，美聯儲很可能將利率提升到中性水平以上并使實際利率為正。根據JP摩根的數據，目前許多市場利率包括房貸和車貸利率已隨美聯儲升息預期而上升，這導致市場利率中處于負值的占比從20%以上迅速下降到3%左右。這可能影響實體經濟中對利率敏感部門的增長速度。這意味著，如果美聯儲低估了中性利率，則也可能低估其在升息方面需要走多遠。上述低估結果可能緩解對經濟增長的壓力，但也可能不足以將通脹及其預期值降到目標水平，同樣可能增加衰退風險。

美聯儲緊縮政策的代價

美聯儲采取緊縮政策應對通脹以維持可持續增長通常需要犧牲暫時的增長。但其及時行動代價會更小，越晚行動代價越大。美聯儲對其在不影響經濟增長的條件下通過緊縮政策控制通脹充滿信心，但其前提條件是緊縮程度及其控制通脹的效果均在其掌控之中。而實際上美聯儲由于政策轉向延遲已將自己陷入兩難境地——過快緊縮增加衰退風險，但為了避免衰退而停止緊縮，通脹上升也會增加衰退風險。而且，這種延遲行動也增加了滯脹風險。典型案例仍然是上世紀70—80年代美國CPI兩次高于7.9%，美聯儲為了控制通脹大幅提高利率，在高通脹和升息的共同作用下，經濟陷入滯脹。

在這次緊縮周期中，美聯儲升息的絕對水平可能不會高于歷史上的緊縮周期，但由于同時實施QT并且數額巨大，其作用等同于額外升息。據美國布魯金斯學會研究，美聯儲資產減少5000億美元至6000億美元的作用可能相當于聯邦基金利率上調25個基點。據此分析，這次美聯儲QT相當于額外升息近1.5個百分點。

就通脹方面看，貨幣政策作為一種總量手段，其針對的主要是周期性總需求變化，隨著通脹的這方面因素占比下降，供給面結構性因素作用上升，貨幣政策對控制通脹的作用也在減退。例如與以前的商業周期相比，描述職位空缺和失業率之間關系的貝弗里奇曲線（Beveridge Curve）繼續處于非典型范圍內——2022年3月失業率降至3.6%，但與疫情前相比許多主要行業仍然存在大量的職位空缺，導致職位空缺率仍維持在7.0%左右而不下行。這種結構性失衡有可能引發“工資-物價”螺旋上升。雖然美聯儲認定目前美國的經濟增長特別是就業狀態足以承受緊縮的貨幣政策，但在增長已出現減速趨勢的條件下，過快持續緊縮可能對控制通脹作用減退，反而可能阻礙增長。2019年美聯儲面對增長減速和曲線倒掛暫停了緊縮，而這次美聯儲在通脹持續上升的環境下不僅不會暫停，反而會加速緊縮步伐。其結果可能導致溫和滯脹——高于歷史水平的通脹和低于歷史水平的增長。

未來需要關注具有實時特征的指標

在美國，經濟衰退的發生通常是突然的。在過去10次經濟衰退中的7次中，其前一季度實際GDP增長率通常為2%或更高，但下個月即進入衰退。并且美國國家經濟研究局（NBER）對衰退的確認滯后期可長達一年，通常在衰退結束之后。因此未來在不確定性增加的情況下，需要盡量關注更接近實時的指標。

日指標。一是費城聯儲的多因子ADS經濟狀態指數。這是少有的每日更新指數。該指數以0作為平均值，以-3作為經濟狀態顯著收縮的閾值。目前該指數雖下降但仍高于0.5，表明經濟狀況仍高于平均水平，近期衰退的風險較低（見圖6）。二是國債利率構成。其可間接反映市場對增長和通脹的預期。最近的數據顯示，市場對美聯儲緊縮政策的效果仍有信心：就在3月和5月美聯儲升息之后，國債的實際利率——通脹調整利率TIPS上升，其中10年期TIPS已經在4月底重返正值區間，同時損益均衡通脹率TBI下降，并且這一趨勢在收益率曲線趨平發生后反而加速，表明投資者仍預期經濟持續增長，而通脹將回落，并未受曲線狀態影響（見圖7）。

圖6 費城聯儲多因子ADS經濟狀態指數

圖7 5年期國債通脹調整利率TIPS和損益均衡通脹率（日均，%）

周指標。一是經濟周期研究所周先導指數WLI。目前該指數顯示美國經濟仍處于擴張狀態。二是紐約聯儲周經濟指數WEI。WEI由反映實體經濟活動的消費者行為、勞動力市場和生產領域的每日和每周數據構成。目前該指數顯示美國經濟活動仍持續擴張，并且高于歷史水平，但在2021年中旬觸頂后有減速趨勢，并且這一趨勢仍在持續。

月指標。一是芝加哥聯儲全國經濟活動指數。二是芝加哥聯儲BBK指數，包括重合指數、先導指數和GDP周期成分指數。這些指數也顯示2022年以來美國經濟增長仍高于趨勢水平，但有減速趨勢。三是經濟研究所AIER經濟活動指標。AIER的先導指數在2022年一季度的平均值為54，高于上一季度的50，也高于在中性閾值50，表明經濟活動仍在持續擴張中。