山西汾酒集團資本結構分析

□文/李宛鴻

（西安石油大學經濟管理學院 陜西·西安）

[提要］資本結構是決定企業是否能長遠發展的重要因素之一，穩健的資本結構可以提高企業的盈利能力和資金周轉能力，而不合理的資本結構將會使企業在經營過程中付出更高的成本，在面對突發事件時難以有足夠的資金周轉能力支撐企業渡過難關。本文以山西汾酒集團為研究對象，對其資本結構進行分析，了解山西汾酒集團資本結構的優勢與不足，并提出建議。

資本結構決定企業的發展方向與前景，是企業在制定戰略目標時不可忽視的一部分，合理的資本結構是企業長期穩健發展的保障。分析企業的資本結構可以了解企業資金來源、盈利能力等情況，以便更好地提出合理建議。白酒產業與國民日常生活息息相關，在我國經濟發展中占有不可忽視的地位，因此研究白酒企業資本結構具有重要的現實意義。

一、行業及公司概況

（一）行業概況。白酒是我國特有的傳統酒種，歷史悠久、種類繁多，是深受消費者喜愛的酒精飲品。白酒釀造一直是我國傳統重要產業之一。隨著我國經濟的穩步發展、居民收入和消費水平的不斷提升，品牌影響力較強、消費者認可度較高的白酒企業發展呈現出產品結構升級和價格提升的趨勢，白酒行業的競爭優勢和企業毛利率持續增長，盈利水平不斷提升，隨著高端白酒需求的持續增加，白酒行業出現了總產量下降但總利潤上升的局面。2020年，受新冠肺炎疫情影響，白酒行業增速放緩，品牌集中化趨勢明顯加劇，多數名酒企業保持了高質量發展的良好態勢。國內消費市場經歷多年高速增長，“十四五”期間將進入消費需求多元、消費結構升級的新階段，特別是疫情后，數字化發展加速了新零售與傳統零售的深度融合，消費場景和消費方式迎來了新的變革。

（二）公司概況。山西汾酒集團成立于1985年12月25日，下屬5個全資子公司、11個控股子公司、2個分公司、1個隸屬單位，現有員工近10，000人，其中山西杏花村汾酒廠股份有限公司成立于1993年12月，并于1994年1月在上交所掛牌上市（股票代碼為600809），是中國白酒的第一家上市公司。山西汾酒集團以生產銷售汾酒、竹葉青等系列酒為主營業務，還涉足酒類高新科技及產品研究、開發、生產和應用，是全國最大的名優白酒生產基地之一，年產銷白酒約75，000千升，是國家4A級工業旅游示范點和全國酒文化學術活動基地。汾酒作為清香型白酒的鼻祖，已成為國家清香型白酒的標準指定范本。汾酒集團作為山西省屬國有獨資公司，是山西省輕工行業的典范，是食品工業振興的龍頭，擁有“汾”“竹葉青”“杏花村”三大知名商標。

二、山西汾酒集團資本結構分析

（一）山西汾酒集團資產負債分析。從2016～2020年山西汾酒集團的年報數據以及2021年半年報數據來看，山西汾酒集團資產負債表中占比幅度最大的是流動資產，這也與白酒行業的行業特點有關，2021年流動資產占比達到82.95%，流動負債占比達到了99.16%。流動資產中變化幅度最大的項目為貨幣資金及應收賬款，如表1所示，貨幣資金呈逐年上升趨勢而應收賬款在下降。從白酒行業的特征來看，白酒主要是以零售為主，并且資金回收速度快，資金周轉速度也較快。山西汾酒集團2016～2020年的流動比率分別為1.86、1.74、1.70、1.51和1.64，速動比率分別為1.08、0.97、1.10、0.88和0.98，白酒行業流動比率為2、速動比率為1時較為合適，由此可以初步看出汾酒集團的短期償債能力較強。（表1）

表1 2016～2021年山西汾酒集團資產負債部分數據一覽表

從資產負債率來看，資產負債率保持在60%～70%最為合理，此時債務風險處于安全范圍內。山西汾酒集團近5年的資產負債率不足60%，說明公司資金相對充足，負債占比較小，有一定抵御市場風險的能力，但也表明企業的財務政策比較保守，不利于企業規模的擴張，難以擴大市場份額。金融性負債是評價企業償債能力的重要指標。根據年報顯示，山西汾酒集團的金融負債大多是一年以內的短期負債，說明其更傾向于利用短期負債進行融資。經營性資產周轉率越快，企業銷售能力越強，山西汾酒集團該指標5年來逐年上升，銷售能力逐步加強。

由山西汾酒集團所披露的資產負債表可以看出，負債部分年度內發生最大變化的項目是合同負債，山西汾酒集團在2019年首次出現合同負債且金額達到25.13億元，2020年為31.07億元，2021年達到32.59億元，由此可以看出，其合同負債的金額正持續走高。合同負債屬于流動負債，指企業已收或應收客戶對價而應向客戶轉讓商品的義務，企業在向客戶轉讓商品之前，如果客戶已經支付了合同對價或企業已經取得了無條件收取合同對價的權利，則企業應當在客戶實際支付款項與到期應支付款項的較早時點，將該已收或應收的款項列示為合同負債。根據白酒行業的銷售特征，山西汾酒集團出現合同負債屬于正常現象，也能夠證明山西汾酒在銷售方面的問題不大。2020年受疫情的影響，許多項目發生了大幅度的變化，各地對婚禮宴席、商務宴請等聚集性活動進行管控，對白酒企業業績造成了階段性影響。

（二）山西汾酒控制性資產規模。從報表角度觀察，控制性投資=母公司長期股權投資余額-合并報表長期股權投資余額+母公司其他應收款等實質性投資余額-合并報表其他應收款等實質性投資余額。企業并購后合并報表資產總額與母公司報表資產總額的差額可以稱為合并報表資產擴張金額（以下簡稱資產擴張金額），代表企業并購成本的控制性投資是合并報表資產擴張的推動力量。山西汾酒集團2016～2021年控制性投資金額、資產擴張金額以及擴張比率均呈上升趨勢，控制性投資金額由2.53億元提高到了18.16億元，資產擴張金額由12.72億元增長到了85.07億元，擴張比率從2016年的19.89%增長到2021年的21.35%。從表2中可以看出，控制性投資推動資產擴張效果明顯，擴張規模逐年增大、比率逐漸提高，為公司進行規模擴張和加快發展速度奠定一定的基礎。（表2）

表2 2016～2021年山西汾酒集團控制性資產規模一覽表

三、山西汾酒集團所有者權益分析

所有者權益部分2016～2021年度內變化最大的項目是資本公積，2016～2021年該項目金額分別為：2.41億元、2.98億元、3.39億元、3.37億元、1.32億元和2.03億元。總體看來，該項目呈先上升再下降態勢，2020年這一變化主要是因向同一控制下汾酒集團公司購買了山西杏花村汾酒集團酒業發展區股份公司51%股權所致；2021年相比于2020年反而有所上漲，是受到了送股和股票價格上漲等因素的影響。這也能夠說明山西汾酒集團的所有者權益質量良好。

股東權益股本是指股東在公司中所持有的權益，股本越高代表股份越多，意味著公司的實力較強。山西汾酒集團2016～2021年的股本分別為：8.66億元、8.66億元、8.66億元、8.72億元、8.72億元和12.2億元，總體呈逐漸上升趨勢，可以看出公司的實力在逐漸加強。值得注意的是，根據2021年中期報顯示，這一年股本產生了大幅度的提高，此次提升導致其每股收益從3.55元降至2.92元，但公司整體的盈利能力得到了提高，毛利率從72.15%上升至74.99%，對股東來說雖然不是利好消息，但對于企業長久發展而言是有利的。

從股權結構來看，山西汾酒集團2020年披露的前五名股東分別為山西杏花村汾酒責任有限公司持股比例為56.56%、華創鑫瑞（香港）有限公司持股比例為11.38%、香港中央結算有限公司持股比例為2.84%、中國銀行股份有限公司-招商中正白酒指數分級證券投資基金持股比例為2.49%以及中國農業銀行股份有限公司-易方達消費行業股票型證券投資基金持股比例為0.77%。第一大股東為山西杏花村汾酒集團有限責任公司，為國有法人股。從年報數據可知，第一大股東的持股比例在2016年和2017年均為69.97%，2018年為58.52%，2019年為58.14，2020～2021年為56.56%，可以看出，雖然2016～2021年第一大股東的持股比例有所下降，但仍是公司的控股股東。

四、山西汾酒集團盈利能力分析

毛利率是企業經營凈利率的基礎，沒有足夠的經營毛利率便不能盈利。山西汾酒集團2016～2021年的毛利率分別為68.68%、69.84%、66.21%、71.92%、72.15%和74.99%，雖然有小幅度波動，但總體維持在66%以上，盈利能力較好。凈資產收益率反映股東權益的收益水平，通常情況下在15%～39%的水平最為合適，雖然山西汾酒集團2016年的凈資產收益率低于正常標準，但從2017年起逐漸增長，2018～2021年該項指標均保持在25%以上，說明公司管理狀況良好，可以很好地利用股東的錢為企業謀發展，企業股東獲取的投資報酬高也有利于企業引進更多的股東投資。山西汾酒集團凈資產收益率近幾年較為穩定，說明公司發展狀況良好，發展趨勢穩定。整體看來，2017年以來，山西汾酒集團的整體財務狀況不錯，并且有越來越好的趨勢，此時更應注重在促進營運能力發展的同時，加大對公司償債能力的重視，推動戰略規劃落地實施的同時注意保持財務狀況穩定，爭取整體財務狀況持續好轉，從而贏得更多的市場份額。

五、山西汾酒集團存在的問題及優化方案

（一）存在的問題

1、負債規模略顯保守。從控制性資產規模的角度來看，山西汾酒集團的控制性資產逐漸增加，對企業規模擴張有一定的正向推動作用。然而山西汾酒集團的資產負債率相對較低，難以激活企業活力，不利于企業擴大市場規模。適當提高企業的負債比例，會產生一定的稅盾效應，有利于增加企業的價值。

2、財務杠桿過小。從年報中可以看出，山西汾酒集團近5年來沒有進行債務融資，存在零杠桿經營的情況。采用零杠桿經營模式雖然一定程度上降低了企業負債的財務風險，但資本結構不夠靈活，在面對突發事件、資金周轉存在壓力的情況下將處于被動，很難為企業提供充足的現金流。在投資方面，采用零杠桿經營模式很可能由于沒有充足的現金流而錯過絕佳的投資機會。山西汾酒集團在不斷發展的過程中經歷過高峰與低谷，但由于長期采用零杠桿經營模式，致使企業面臨資金壓力時顯得較為被動，資金使用效率不足，無疑加大了企業的風險。

3、股權結構存在一定缺陷。從年報中披露的前十名股東持股比例情況可以看出，山西汾酒集團第一大股東持股比例過高，股權過于集中。第一大股東持股比例超過50%，形成了一股獨大的局面，中小股東處于弱勢地位，在公司運營過程中中小股東沒有話語權，很難形成對大股東的約束作用，也不利于公司治理結構的優化。雖然白酒行業第一大股東持股比例普遍很高，但連續5年超過50%的并不多見。

（二）優化建議

1、拓寬融資渠道。山西汾酒集團的企業形象良好，有自身獨特的釀造工藝以及成熟的生產銷售體系，面對風險有一定的抵御能力，可以進行一定程度的負債融資。但在進行負債融資時一定要時刻注意國家政策的變化，切忌一味進行融資而違反國家相關規定，造成難以挽回的局面。除了進行負債融資外，也可以適當進行權益融資。無論是內部融資、負債融資還是權益融資，一切都要以企業持續健康發展為前提開展。

2、優化債務結構。通過對山西汾酒集團負債結構進行分析發現，企業長期采用零息負債的經營模式，流動負債占比過大，流動負債與長期負債比例不夠合理，負債結構失衡。在不影響企業償債能力的情況下，可以適當提高長期負債的比例，提高融資能力，為企業更好地經營和發展提供資金基礎。

3、優化股權結構。山西汾酒集團的股權集中度過高，第一大股東持股比例過高，不利于企業的長久發展。雖然近5年來第一大股東的持股比例有下降的趨勢，但相對于同行業來說比例還是略高，因此本文建議企業可以出臺相關政策，吸引更多的投資者，適當稀釋第一大股東的持股比例，增加中小股東的話語權，避免一股獨大對企業發展產生不利影響。

六、結論

從2016～2021年山西汾酒集團的財務數據分析來看，山西汾酒集團的資產規模在近幾年來基本成穩步上升狀態，保持良好的增長勢頭，根據企業的價值估計，山西汾酒未來的發展前景、空間都比較大。汾酒的歷史較為悠久，在銷售過程中大眾認可度較好。山西汾酒的償債能力比較穩定，資金較為充裕，財務償債的風險小；盈利能力還有很大的增長空間；營運管理較好、發展前景強、白酒消費市場主要集中在省內比較穩定、資金周轉和利潤效率良好，為山西汾酒未來持續發展提供了條件。從2019年、2020年的具體財務情況可以看出，公司逐步走向好的趨勢，相信在未來幾年，山西汾酒會有更廣闊的發展空間。山西汾酒集團在銷售利潤、成本費用控制等方面仍然存在一定的差距。山西汾酒集團的應收賬款率也較高，說明在管理方面仍然存在一些問題，需要在未來進一步加強管理。同時，相對于同行業的企業來說，盈利能力較低，在未來需要注重企業的戰略選擇和經營模式的調整。

綜上所述，山西汾酒集團作為我國白酒行業具有重要影響力的企業，有非常不錯的發展前景以及自身獨特的優勢，研究山西汾酒集團的資本結構有助于我國白酒行業資本結構的優化。本文對山西汾酒集團資本結構進行分析，雖然存在一定局限性，但也從中發現了企業資本結構不合理之處，存在一定的風險。山西汾酒集團應通過拓寬融資渠道、提高長期負債比例以及優化股權結構等方式對資本結構進行優化，為企業長足發展、擴大經營規模打下良好基礎。