去積累的價值榨取：美國企業股東治理制度的危機與啟示*

賈根良，李家瑞

國家競爭力仰賴于強大的制造業體系，實體創新能力更是支撐一國經濟增長的基礎。就生產形式而言，美國社會生產率的飛速躍遷與股份制企業的興起密切相關。歷經近一個世紀的探索，現代股份制企業已然演化為不同于自由市場的復雜型社會組織，是美國國民財富的最主要創造者，在重大技術創新的商業化進程中發揮著決定性作用。股份制企業自身也成為了研究美國資本主義生產方式的基本單位之一。然而，自20世紀80年代以來，在新自由主義積累的社會結構(Social Structure of Accumu-Lation Theory,簡稱SSA)的演變中，股東治理型(shareholder governance)企業取代了傳統的經理人企業，成為美國占支配地位的公司組織形式。時至今日，企業股東治理制度早已超越了投資戰略、組織架構和盈余分配的簡單公司金融范疇，演變為一種全新的以股東至上為核心的剝削性制度結構及其意識形態，構成了金融資本主義的主要表現形式和制度載體。(1)楊典、歐陽璇宇：《金融資本主義的崛起及其影響——對資本主義新形態的社會學分析》，《中國社會科學》2018年第12期。上市公司的去積累價值榨取行為致使經濟面臨長期停滯風險，更是揭示了資本主義制度的非生產性與剝削性。因此，本文選擇以股份制企業的治理范式轉變作為切入點，深入分析美國股東資本主義時代的積累體制變遷與經濟影響，希冀為我國企業未來的高質量發展提供經驗和教訓。

一、利潤與生產相脫節的美國股份制公司的積累悖論

美國股份制企業在歷史上成功克服了舊式家族企業的“資本約束”與“技能約束”，由專業經理人帶領員工構造面向前沿的專屬技能基礎，共同塑造了以先進制造業為核心的內需型經濟系統。在此過程中，為了不斷開發高質量、低成本的優質產品，管理層一方面需要應對來自技術、市場和競爭對手的不確定性挑戰，有針對性地將資源投入到企業創新活動中，以實現從科研突破到商業成品的創造性轉換；另一方面，由于創新投資的集體性，企業還需要權衡不同主體的利益訴求，以對價值創造活動形成正確激勵。如果特定主體攫取了遠超自身貢獻的回報，就會侵害企業用于后續研發的財務基礎，甚至造成社會層面的經濟尋租與資源錯配。自20世紀80年代以來，興起于美國的“股東革命”(shareholder revolution)就打破了企業內部盈余分配機制的協調性。不同于創新型企業在戰略決策、組織整合以及財務承諾上的有效實踐，股東至上主義者(shareholder primacy)過度夸大了金融資本在生產中的作用，鼓吹將“股東利益最大化”視為企業運營規范。(2)William Lazonick, “Innovative Business Models and Varieties of Capitalism: Financialization of the US Corporation”, Business History Review, 2010, 84(4):675-702.這種資本優先的做法致使股東治理型企業呈現出明顯的去積累特征。大型上市公司的稅后利潤率與資本積累率嚴重脫節，非金融企業現金盈余充裕但資本積累不振，構成了特殊的生產悖論。(3)楊虎濤、李鵬輝：《新經濟模式、不可持續的繁榮與創新悖論——拉佐尼克理論的再解讀》，《演化與創新經濟學評論》2020年第1期。價值創造與價值攫取之間的沖突愈演愈烈，風險承擔與創新回報的重大偏離最終引發了跨行業的生產率危機。

從時間上來看，股份制企業的非生產亂象與美國社會的新自由主義轉向密切相關。為了扭轉“滯脹”危機時期的企業利潤率下行趨勢，美國政府實施了大量旨在提升資本收入份額的新自由主義政策，攫取工資收益以構成利潤復蘇的基礎。(4)[美]約翰·福斯特、羅伯特·麥克切斯尼：《壟斷金融資本、積累悖論與新自由主義本質》，武錫申譯，《國外理論動態》2010年第1期。如圖1所示，以實體經濟部門的資本存量增長率(growth rate of real business sector capital stock)作為積累率，并與美國利潤率和經濟增長率進行比較后，我們可以發現：20世紀80年代之前，企業的利潤率和經濟增長率大致與資本積累率保持同步，之后變化軌跡出現了明顯背離。雖然資本盈利能力快速復蘇，但這種上升主要源自實際工資份額下降所帶來的利潤比重增長。在1980—1992年的利潤率復蘇期間，積累率和經濟增長率卻總體呈下降趨勢，僅在20世紀末的互聯網泡沫期才略有恢復。此后，三者在“大衰退”(the Great Recession)初期均出現了一定下滑。然而，得益于美國政府的大規模減稅政策與高度擴張性的“量化寬松”機制，企業利潤率再次迎來快速上漲。與此同時，資本積累率則長期處于低迷狀態，2016 年的峰值甚至不如“滯脹”危機時的平均水平。(5)[美]大衛·科茨：《新自由主義時代的終結?——美國資本主義的危機與重構》，陳曉芳、車艷秋譯，《國外理論動態》2019年第1期。大量傾向于金融活動的去管制方案破壞了生產資本積累所需的穩定投資環境，企業利潤逐漸從實物生產轉向虛擬投機，致使實體部門用于再生產的資本存量嚴重不足。

圖1 美國利潤率、積累率以及經濟增長率變動情況(1926/1929—2015)資料來源： Li Minqi, “Profit, Accumulation, and Crisis: Long-term Movement of the Profit Rate in China, Japan, and the United States”, The Chinese Economy, 2017, 50(6):381-404.

時至今日，金融投機與實體生產脫節已成為美國新自由主義體制的鮮明特征。其中，主要源自上市公司的去積累式復蘇無疑是社會再生產機制失靈的鮮明體現。如圖2所示，受新自由主義思潮的影響，美國企業廣泛采用偏向金融的去工業化運作模式，以“金融—實體”的失衡發展為代價恢復盈利。大量實體企業以全球化為名采用“離岸外包”模式，將低附加值的生產環節發包給外國廠商，自身僅保留以知識研發為主的高附加值業務。全球價值鏈的不均衡分布已然演變為有利壟斷資本擴張的“新國際分工”，構成了發達國家在新帝國主義時期的主要經濟掠奪方式。(6)呂佳翼、徐濤：《克里斯·哈曼的新帝國主義論——對列寧“帝國主義論”的捍衛和發展》，《教學與研究》2022年第2期。(7)賈根良：《國際大循環經濟發展戰略的致命弊端》，《馬克思主義研究》2010年第12期。然而，隨著企業剝離生產職能交由離岸廠商進行，研發階段誕生的許多新想法、新成果難以通過本土生產轉化為實際收益，進而也拉低了國內企業的整體技術進步速率，將有可能成為美國相對衰落的“強國轉折點”。(8)Linda Weiss, America Inc.? Innovation and Enterprise in the National Security State, Cornell University Press, 2014, p.203.如今雖然美國企業的賬面盈利水平和名義研發投入都屢創新高，但創新活力卻沒有相應提高，鮮有革命性的產品問世。與前幾次危機后的復蘇期相比，美國自“大衰退”以來的經濟增速異常緩慢，平均資本積累和產出增長也呈持續衰頹態勢。(9)David Kotz, “The Rate of Profit, Aggregate Demand, and the Long Economic Expansion in the United States since 2009”, Review of Radical Political Economics, 2019, 51(4):525-535.由此可見，新自由主義作為一種更具掠奪性的經濟意識形態，實則違背了產業資本積累的動態要求，進一步強化了美國本土大企業的非生產價值榨取行為，最終使社會步入了以投機活動為主的低增長、高風險的“無投資利潤”階段。

圖2 企業重組、金融掠奪與經濟停滯資料來源： David Jaffee, “Disarticulation and the Crisis of Neoliberalism in the United States”, Critical Sociology, 2020, 46(1):65-81.筆者略有修改。

美國社會目前正處在動蕩的轉型期，公司現金盈余堆積與實體增長低迷并存，致使經濟遲遲難以真正復蘇。針對本輪的新自由主義結構性危機，我國學界仍傾向于從宏觀視角出發，研究集中在政府的去管制政策(10)齊昊、李鐘瑾：《以新自由主義挽救新自由主義——美國危機治理政策批判》，《馬克思主義與現實》2012年第4期。、國際間不平等交換(11)馮志軒：《不平等交換的歷史動態:一個經驗研究》，《政治經濟學評論》2016年第2期。、現代金融壟斷資本主義興起(12)吳茜：《現代金融壟斷資本主義的危機及其制度轉型》，《馬克思主義研究》2020年第6期。,以及新帝國主義的多樣化剝削形式(13)魯保林：《新帝國主義的形成、特征與積累模式》，《教學與研究》2021年第3期。等方面，較少從微觀的公司維度來說明美國積累體制的內在缺陷，即通過分析美國資本主義企業股東治理制度的表現形式、獲利機制以及歷史延續性，特別是從企業盈余錯配的角度來論證金融食利者的價值攫取行為。在此背景下，本文參考積累的社會結構理論的研究范式與階段劃分(14)Terrence Mc Donough, Michael Reich and David Kotz (eds.), Contemporary Capitalism and its Crises: Social Structure of Accumulation Theory for the 21st Century, Cambridge University Press, 2010, pp.2-10.，首先從內部盈余分配、短視化經營與企業間關系等方面歸納股東治理模式的基本特征，然后利用創新風險—回報曲線說明股東至上對于社會收益分配的破壞性，最后對該模式的剝削性、長期性以及未來演進方向做出簡要評論。通過系統審視美國企業的去積累價值榨取行為，以解釋當前新自由主義SSA的非生產停滯狀態與復雜演進方向。

二、股東至上的企業股東治理制度

作為新自由主義思潮在公司運營層面的表現，股東治理模式的確立是一個多主體、多因素交互作用下的復雜演化過程，體現了金融資本對生產活動的全面控制。這種控制不單指金融部門在經濟運行中的地位提升，還包括金融價值觀念在工業體系中的廣泛傳播。在此過程中，由華爾街和公司高管聯手發起的股東價值運動就構成了企業金融導向的微觀基礎。機構投資者積極爭取董事會席位，一方面利用敵意收購的威脅迫使管理層與其保持一致，另一方面又通過基于股市的薪酬體系激勵經理人構建價值輸送機制，共同推動股東利益最大化原則成為美國公司治理的首要準則。具體而言，企業股東治理制度首先改變了公司內部盈余的使用方式，使管理層把原本用于擴大再生產的留存收益以股息分紅和股票回購的方式分配給外部股東；其次股市波動也加劇了公司內部的短視化行為，致使經理人傾向采取注重投機的短期性策略；最后大企業在弱化內部實驗室功能的基礎上，還不斷利用市場地位阻礙中小企業創新，方便金融資本以尋租方式萃取社會價值。總之，企業股東治理制度將資本利益置于首位，用價值榨取代替實體創新，凸顯了資本主義生產方式的內在剝削性與非生產性。

(一)股東至上的盈余分配范式

受股東至上的價值觀念驅使，美國上市公司普遍采用金融優先的管理方式。該模式以股東利益最大化為目標，把股市收益視為對公司管理層的主要評價指標，要求經理人綜合運用分紅回購、兼并收購以及金融套期保值等策略為股東牟利。在戰略控制方面，旨在提升股東利益的金融治理準則徹底改變了企業盈余的使用方式，先前由產業資本主導的“盈余保留再投資”式戰略被更具破壞性的“縮編加分錢”所取代。(15)[美]威廉·拉讓尼克：《創新魔咒:新經濟能否帶來持續繁榮》，黃一義、冀書鵬譯，上海遠東出版社，2011年，第176頁。就實際運轉機制而言，為了推高股價回報股東，生產部門的上市公司首先通過降低工資、削減崗位以及關停設備等方式降低運營成本，迫使員工承擔更大風險以充實賬面資金。之后又以獎勵股東投資貢獻的名義將內部盈余釋放到外部股市，盡可能創造“自由現金流”來滿足機構投資者的季度收益要求，最終形成了以“裁員縮編、分紅回購和生產外包”為主要特征的美式股東治理型企業。這種股東至上的盈余分配模式嚴重惡化了生產資本的積累條件，大型上市公司坐擁海量現金儲備，但用于更新國內生產設施的投資比例嚴重不足，陷入了創新活力不足的經營困境。

表1 美國回購額排名前10名企業情況一覽表(2008—2017)

股東優先的分配模式并非企業經營的必然選擇，而是公司高管與機構投資者基于自身利益考量后的產物。公司制度的股東轉向打破了舊有“組織人”企業的穩定性，迫使經理人逐步放棄作為企業代理人的生產職能，轉而為華爾街金融利益服務。大量經理人沉迷于預期管理而非實際生產，把提升每股收益視為第一要務，致力于運用金融手段將公司資源釋放到外部股市。在此過程中，不僅金融投資者能夠明顯獲益，企業高管也通過兌現期權或出售股票的方式實現了收入大幅增長。隨著產業資本與金融資本的短期收益率不斷拉大，股東出于對高回報的追求亦會鼓勵企業管理者大肆舉債，通過資金的杠桿效應從利差中獲益。(16)Robert Boyer, “The Global Financial Crisis in Historical Perspective: an Economic Analysis Combining Minsky, Hayek, Fisher, Keynes and the Regulation Approach”, Accounting, Economics and Law, 2013, 3(3):93-139.當前美國上市公司的分紅回購就與外部借貸呈強相關關系，疫情期間這種狀況更是有增無減：諸多企業為了維持股價不惜主動提高杠桿率，以致31%的分紅回購是以外部債務融資的方式進行的。(17)Joan Farre-Mensa, Roni Michaely and Martin Schmalz, “Financing Payouts”, Ross School of Business Paper, 2021, 1263:1-58.金融食利者大肆掠奪公司資源，甚至為了短期利潤放任企業破產，這種做法無疑進一步惡化了美國上市公司的財務問題。旨在提升實際資本存量的長期固定投資比重持續下降，也表明美國經濟并未實現在生產領域的盈利復蘇。然而，在偏向金融股東的盈余分配范式下，經理人卻繼續選擇縮減用于開發與維護內部生產能力的資金比重，更加依賴短視化的投機策略來維系公司利潤增長。

(二)股市主導的短視化投機運營

除了偏向外部金融資本的盈余配置方式外，股東治理模式還使美國上市公司的創新偏好發生明顯嬗變，管理層的短視化傾向日趨加劇。在金融優先的企業經營敘事中，由經理人主動投入“耐心資本”用于開發前沿技術的做法甚至會被視為浪費公司資源。機構投資者敦促管理層廣泛從事股市債券業務以釋放內部資金，由外部股東在金融有效市場中挑選可行項目進行投資。經理人在這種壓力氛圍下被迫改變投資方向，不斷縮減乃至退出高風險的長期激進式項目，轉向注重邊際改良的短期漸進式創新。對美國企業創新意向的實證研究表明，雖然近年來上市公司的專利注冊數量持續上升，但質量顯著下滑，新增專利主要集中在對現有技術的微調與改進上，旨在以相對較低的成本快速提高股價。(18)Young Soo Lee, Han Sung Kim and Seo Hwan Joo, “Financialization and Innovation Short-termism in OECD Countries”, Review of Radical Political Economics, 2020, 52(2):259-286.短視的股東治理型企業逐漸喪失了對于技術機遇變化的敏感性，往往不愿也無力投入到顛覆式創新活動中，只得繼續以長期增長為代價換取股東短期收益激增。

短視化運營理念的成功傳播在很大程度上依賴于股市對企業的全面控制。股東治理模式通過賦予金融變量以決定性地位，人為扭曲了企業投資的時間維度。隨著證券市場成為資本積累中軸，股價被拔高為衡量公司表現的關鍵指標，促使企業決策重心從內部等級制轉向外部金融訴求，依靠各種會計手段主動“管理”股市回報。特別是來自證券市場的信號作用要求企業設立以金融業務為基準的門檻回報率，大量實體項目由于達不到該標準而被邊緣化。如圖3所示，在股市主導的金融增長動態下，企業利潤從提升工資轉向拉抬股價，先前生產與消費的動態循環也被金融資產的短期財富效應所取代。這種將股市優先級置于生產之上的做法變相鼓勵管理層采取投機策略，放大了金融資本對于實物研發的負面影響。如今公司股價波動在很大程度上已然獨立于實際經營狀況，蛻變為純粹的價值投機工具。小部分上市公司甚至還利用創新活動的累積性，通過有選擇地發布技術公告開創了“無產品IPO”(product-less IPO，PLIPO)的投機模式。(19)William Lazonick and ?ner Tulum, “US Biopharmaceutical Finance and the Sustainability of the Biotech Business Model”, Research Policy, 2011, 40(9):1170-1187.然而，由于技術創新伴隨著長期不確定性風險，并且很可能在短期內對公司股價產生負面影響，如果管理層過度關注股市業績，就很難在激進式創新上取得突破。(20)Jeremy Stein, “Efficient Capital Markets, Inefficient Firms: A Model of Myopic Corporate Behavior”, The Quarterly Journal of Economics, 1989, 104(4):655-669.基于股市標準的短視化投機策略嚴重破壞了研發密集型企業的運營基礎，已成為美國經濟停滯的關鍵原因之一。

圖3 股市主導的金融增長動態循環資料來源： [法]羅伯特·博耶：《資本主義政治經濟學：調節與危機理論》，桂澤元譯，中國經濟出版社，2021年，第98頁。筆者據此修改整理。

此外，從不同種類資本間關系的角度來看，短視化運營在一定程度上也屬于股份制企業對資產階級內部權利變化的回應。缺乏管制的證券系統快速膨脹，使得大量閑置資本涌入金融領域，幫助金融食利者權勢超過工業資本家。金融資本的獨立性和重要性日益增強，在時間和空間上對職能資本展開全面控制。(21)馬慎蕭：《資本主義“金融化轉型”是如何發生的?——解釋金融化轉型機制的四種研究視角》，《教學與研究》2016年第3期。隨著金融收益成為企業投資的決定性因素，經理人因而更加注重公司市值和股市回報，逐步放棄了由產業資本主導的物質擴張機制。在生產機會匱乏的情況下，為了繼續滿足資本無休止的獲利欲望，企業還會進一步加快金融擴張步伐，“通過對虛擬資產的全球性經營來獲取高額利潤”(22)高峰：《關于當前全球金融—經濟危機的幾點看法》，《經濟學動態》2010年第2期。。目前金融活動在美國企業收入中的比例顯著上升，標準普爾500企業直接來自金融投資的利潤就高達40%以上。(23)崔學東：《新自由主義導致全球勞資關系不斷惡化》，《紅旗文稿》2012年第20期。受新冠疫情沖擊，美國政府的量化寬松政策更是創造了遠超現有投資機會的廉價資金，促使企業把更多資源投入到高風險的金融衍生品交易中。資本過剩已然取代生產過剩成為美國社會的主要矛盾。(24)劉慧：《國外馬克思主義的新自由主義批判研究述評》，《馬克思主義研究》2021年第8期。金融收益膨脹伴隨著實體積累停滯，表明遵循股東價值導向的上市公司正在蛻變為食利者的價值榨取工具。

(三)畸形并購專利制度下的美國大企業特權

公司治理的股東轉向使金融成為目的本身，生產活動反倒成了“只是為了賺錢而必須干的倒霉事”(25)馬克思：《資本論》，第2卷，人民出版社，2004年，第 67頁。。在這種輕視生產的投機性環境里，美國大型上市公司致力于提升自身股票期權在外部人才市場的吸引力，卻忽視了對內部知識資源的系統整合，致使企業實驗室萎縮成為美國國家創新體系受損的又一鮮明體現。歷史上，美國企業家曾利用政府提供的各類基礎設施開發前沿科技，構建了世界領先的公司專屬研發實驗室。這些隸屬于大企業內部的研發機構是美國創新優勢的重要來源，在電信通訊、鐵路運輸、計算機和生命科學等領域均取得過突破性進展，成功引領了多次技術革命浪潮。然而，由于基礎研究無法快速滿足上市公司對于短期利潤的要求，大企業在外部金融股東的壓力下紛紛壓縮、關閉曾取得過重大成果的內部實驗室。時至今日，貝爾實驗室、施樂研究中心、美國鋁業實驗室等赫赫有名的研發中心已成為過去式，對美國實體創新能力造成了進一步打擊，成為美國工業生態系統的巨大漏洞。越來越多的上市公司以服務股東利益的名義剝離基礎研發部門，坐視內部科研能力下降，破壞了顛覆式創新所需的長期技能基礎。

股東至上的經營氛圍不僅導致企業內部科研設施受損，還明顯加劇了上市公司的外部投機性：管理層一方面壓縮實際研發投入，另一方面又通過各類會計手段營造創新假象。例如近幾十年來，盡管美國以生物制藥為代表的高科技企業研發數額大幅增長，但其中很大一部分屬于與技術無關的營銷廣告業務。(26)Pauline Gleadle, Stuart Parris, Alan Shipman and Roberto Simonetti, “Restructuring and Innovation in Pharmaceuticals and Biotechs: The Impact of Financialisation”, Critical Perspectives on Accounting, 2014, 25(1):67-77.事實上，近年來美國大企業最成功的“創新成果”是在于對自身壟斷地位的鞏固與加強。諸如微軟、英特爾、輝瑞等科技巨頭就是其中翹楚，在阻礙競爭者進入方面展現出了驚人的創造性。(27)Joseph Stiglitz, People, Power, and Profits: Progressive Capitalism for an Age of Discontent, Penguin UK, 2019, p.75.大公司熱衷于擴張市場勢力，綜合運用并購、專利等手段設置進入壁壘，2015年美國企業間的并購額就達到了4.7萬億美元的歷史最高水平。為避免小企業威脅，大公司甚至還會搶先發起兼并運動，提前收購體量尚小的潛在競爭對手。例如Facebook為保持在社交領域的壟斷地位，就分別在2012和2015年以10億、190億美元的價格收購了 Instagram和WhatsApp。這種收購模式也為初創企業提供了IPO以外的可行退出策略，風險投資者為保證收益也會逼迫技術人員讓渡公司控制權。大企業自身去積累的同時又通過“創造性”的兼并手段擴大股東回報，不斷強化偏向食利者的價值攫取機制。

除了兼并收購外，失衡的專利產權制度也正在成為鞏固企業市場特權的另一種有效手段。在位企業結成同盟分享各自的專利產權庫，在與新進入者的技術競爭中占得先機。在利益集團的不懈游說下，知識產權已然異化為阻礙初創企業成長的強大壁壘。(28)Joseph Stiglitz, Rewriting the Rules of the American Economy: An Agenda for Growth and Shared Prosperity, WW Norton & Company, 2015, p.255.少數幾家大公司支配專利權市場，顯著提高了知識使用價格，嚴重制約了技術外溢的規模與速度。這些本土企業還進一步利用美式霸權地位，強迫其他國家的競爭對手接受美國關于專利和知識產權的歧視性規定，以確保自身能夠維持技術領先優勢。此外，由于創新活動的根本不確定性，致力于前沿科技的中小企業反而會面臨更嚴苛的風險評級，以致難以獲得足夠的信貸支持，被迫向大公司尋求幫助。(29)Mariana Mazzucato, “Financing Innovation: Creative Destruction vs. Destructive Creation”, Industrial and Corporate Change, 2013, 22(4):851-867.銀行系統對初創企業的融資歧視為大企業的技術尋租創造了條件：如今當重大專利行將到期時，公司高管除了選擇加大內部投入，還能打著“開放式創新”(open innovation)的旗號搜尋外部解決方案，專注收購初創企業來維持市場優勢。“開放式創新”的理念在一定程度上削弱了企業內部研發的必要性，無視了先進制造業所需的工業知識體系是以內部累積方式進行的事實，不僅導致大企業自身技能基礎退化，也加劇了不同規模間企業的創新沖突。

三、企業股東治理的價值榨取機理與歷史演進

歷經近半個多世紀的新自由主義轉向，金融資本對美國經濟的控制力顯著增強，在企業層面則表現為股東治理范式的興起與制度化。這套金融優先的管理準則過度強調市場交換，忽視了組織整合對于創新活動的關鍵推動作用，因而也嚴重削弱了股份公司的市場競爭力。(30)Lenore Palladino, “Financialization at Work: Shareholder Primacy and Stagnant Wages in the United States”, Competition & Change, 2021, 25(3-4):382-400.美國上市企業致力于以各種投機手段提高股東回報，從追求長期增長的有機創新主體蛻變為短期價值榨取工具，種種去積累掠奪行為也塑造了偏向金融資本的尋租式再生產體系。近年來，盡管美國社會的“資本—收入”比有所下降，但“財富—收入”比卻顯著上升，二者差額就主要源自經濟租金增加。(31)Joseph Stiglitz, “New Theoretical Perspectives on the Distribution of Income and Wealth among Individuals”, in Inequality and Growth: Patterns and Policy, Palgrave Macmillan, 2016, pp.1-71.美國當前的尋租行為并非單純來自對于稀缺資源的掌控權，而是主要通過企業股東治理制度的盈余錯配，即利用各類金融手段提高股東收益占比得來。雖然目前美國仍是世界上最發達的創新型經濟體，但高科技企業的領先地位已遭到了前所未有的廣泛質疑。(32)William Lazonick, “Profits without Prosperity”, Harvard Business Review, 2014, 92(9):46-55.面對經濟停滯的長期困境，股東至上主義卻彰顯出了強大的生命力，部分學者甚至將危機歸咎為企業未能嚴格恪守股東治理模式的管理規定。(33)Sanjai Bhagat and R. Glenn Hubbard, “Should the Modern Corporation Maximize Shareholder Value?”, AEI Economic Perspectives, 2020, September:1-14.因此，還應當從更廣闊的歷史視角出發，基于SSA的理論范式分析促成美國股份公司去積累價值榨取的制度基礎，并揭示新自由主義SSA自身的內在剝削性與長期延續性。

(一)“風險社會化、收益私人化”的掠奪性價值攫取機制

企業股東治理模式打破了金融資本與產業資本的緊密聯系，導致在盈余分配過程中出現了“風險社會化、收益私人化”的不利傾向。這種價值榨取行為源于金融股東巧妙利用了創新活動的集體性、累積性與不確定性，以致將原本屬于政府和勞動者的技術收益據為己有。具體而言，創新的集體性要求對不同來源的知識技術與財務資金進行有機整合，以至于很難按實際貢獻區分各個主體的邊際收益；創新的累積性則使從早期研發到產品上市之間存在較長時滯，給了股東利用這種“時差”獲利的機會(34)Mariana Mazzucato, “Financing Innovation: Creative Destruction vs. Destructive Creation”, Industrial and Corporate Change, 2013, 22(4):851-867.；創新的不確定性則令企業無法先驗性地計算預期投入與最終回報的風險概率分布，從而無法事先量化不同相關者的財務收益。如圖4所示，創新風險—回報曲線呈現出明顯的非線性特征：在早期研發路徑中充滿著各種反饋回路，是價值創造最為活躍的階段。然而由于此時技術方向和需求狀況尚不明確，投資風險高但回報率低；當技術成熟接近商業化后，風險指數快速下降，能夠在短期內以較低風險取得超額回報。創新活動的早期風險與最終回報相脫節，為壟斷資本尋租提供了空間。金融股東就傾向于將自身置于曲線的后半段有利位置，在創新接近成功時才選擇介入，以此攫取遠超自身風險承擔比例的超額回報，因而也構成了股東治理模式掠奪式獲利的內在機理。

圖4 創新風險—回報累積曲線資料來源： [英]瑪利亞娜·馬祖卡托：《增長的悖論》，何文忠等譯，中信出版社，2020年，第168頁。

大公司傾向于以壟斷租金而不是技術進步的方式獲取利潤，依賴國家資助和中小企業探索新技術、開發新組合，在社會層面形成了風險收益錯配的掠奪性獲利機制。就整個技術創新過程而言，政府部門和技術職工廣泛投資于企業生產能力，共同分攤了創新活動的大部分不確定性風險：一方面，政府是早期顛覆式創新所需耐心資本的主要提供者，幫助企業跨越因技術、市場和競爭風險而形成的創新“死亡之谷”(35)沈梓鑫、賈根良：《美國在顛覆式創新中如何跨越“死亡之谷”?》，《財經問題研究》2018年第5期。；另一方面，為了應對技術轉型的不確定性挑戰，還需要不同知識背景的公司員工主動發揮冒險精神，付出額外的時間與精力進行生產交互，以形成跨層級、跨學科的企業專屬技能基礎。(36)Filippo Belloc, “Corporate Governance and Innovation: A Survey”, Journal of Economic Surveys, 2012, 26(5):835-864.然而，股東治理模式卻無視了這二者的付出，幫助食利者侵占了原本屬于政府和勞動者的收益。雖然股東并未實際參與早期研發，但由于收益分配在很大程度上取決于不同主體在組織內部的權力對比(37)William Lazonick and Mariana Mazzucato, “The Risk-reward Nexus in the Innovation-inequality Relationship: Who Takes the Risks? Who Gets the Rewards?”, Industrial and Corporate Change, 2013, 22(4):1093-1128.，因此占據主導地位的金融大股東能夠通過影響公司治理，特別是利用股市人為改變盈余配置方向，最終得以榨取遠超自身貢獻的財務回報。在股東至上的利潤分配環境中，管理層為迎合金融利益就有意忽略了“價值創造”與“價值榨取”的本質區別，放任公司內部創新收益錯配。金融股東通過以分紅回購為代表的價值掠奪手段竊取了技術革新的大部分收益，嚴重弱化了企業創新引擎對于社會繁榮的整體推動作用。

源于股份制企業的去積累價值攫取行為大行其道，業已成為金融資本的主要獲利手段，也彰顯了新自由主義經濟學為非生產性活動辯護的本質。資本市場本身并不會創造價值，只是屬于對價值的再分配，經濟增長是由企業、政府等創新型組織推動的。(38)威廉·拉佐尼克：《創新型企業與企業理論》，謝富勝、李英東譯，《當代經濟研究》2019年第1期。然而作為分配經濟學的新自由主義范式卻刻意拔高了股東在創新中的作用，有意將技術進步的財務回報歸結為市場競爭，賦予金融資本凌駕于產業資本之上的權力。這種基于新自由主義意識形態的資源配置模式徹底扭曲了創新活動的風險—回報關系，使社會收益被包括高管在內的少數金融食利者所竊取。更為嚴重的是，股東治理模式還使企業與政府的合作互利關系蛻變為私人對國家的寄生尋租。(39)Linsey Mc Goey, “Hiding the Rentier Elephant in Plain Sight: The Epistemology of Vanishing Rent”, Sociologica, 2021,15(2):75-93.美國上市公司一邊尋求政府為其金融冒險行為兜底，另一邊又以近乎零成本的價格使用由國家興建的知識基礎設施，依靠公共部門和初創企業從事創新活動。種種有利金融資本的畸形體制破壞了創新型組織的穩定性，構成了美國經濟長期停滯的深層次原因。

(二)股東治理型企業構成非增長式SSA的微觀基礎

股東治理模式徹底改變了美國企業的運營邏輯，裁員外包與分紅回購相結合，致使公司內部的價值榨取行為愈演愈烈，也體現了該模式與社會化大生產的本質性沖突。恰當的公司治理至少應在提高專業化分工與緩解代理沖突之間進行有效權衡(40)鄭志剛：《利益相關者主義V.S.股東至上主義——對當前公司治理領域兩種思潮的評析》，《金融評論》2020年第1期。，股東至上主義者卻將企業效率問題簡單歸結為管理層缺乏監管，致力于擴大食利者階層在企業盈余分配上的話語權。隨著實體創新環境日趨惡化，短視的私人投資者因而更加注重在現有技術軌道上配置資源，缺乏開創變革性新時代的生產動力。美國上市公司從充滿活力的創新主體蛻變為社會收益的主要攫取者，這種轉變并非完全源于企業家自身積累意愿下降，同時也是維護金融壟斷階級利益的必要之舉。當經濟擴張陷入周期性停滯時，金融資本就會嘗試突破實際資源約束，直接以拋離生產的形式完成增殖。(41)[意]杰奧瓦尼·阿瑞基：《漫長的20世紀》，姚乃強等譯，江蘇人民出版社，2010年，第272頁。近半個多世紀的新自由主義重構就對美國企業產生了這種悖論性的影響：諸多意在推高短期利潤率的做法反而使企業喪失了對未來的穩定預期，價值鏈轉移分解以致再生產受阻，最終轉向了金融優先的去積累尋租模式。因此，為了充分說明企業股東治理制度的破壞性與剝削性，除了分析制度本身的掠奪性獲利機制外，還應將其與美國資本主義制度的歷史變遷路徑相結合，論證股東至上與當下新自由主義體系的契合性。

基于對美國經濟史的分析可以發現，本輪產自股份制企業價值榨取的積累危機絕非偶然。在新自由主義之前，美國社會先后經歷了競爭資本主義、公司資本主義以及管制資本主義三個主要時期。(42)[美]塞繆爾·鮑爾斯、理查德·愛德華茲、弗蘭克·羅斯福：《理解資本主義:競爭、統制與變革》，孟捷等譯，中國人民大學出版社，2010年，第445頁。受限于社會化大生產與生產資料私有制之間的根本性矛盾，最后每種發展模式都會陷入長期資本積累低迷，直至出現危及積累體制存續的重大危機。馬克思就指出由于工人階級與資產階級的激烈沖突，以及資本家內部的無序競爭，會使經濟在繁榮與危機之間交替搖擺。凱恩斯也發現由于經濟預期變化、金融收益虛高等因素，企業會出現決策失衡的問題，從而導致投資波動乃至大規模的停滯蕭條。因此經濟增長并不是技術進步的必然結果，還需要社會結構中的主要制度安排達成一致。這套能夠相對穩定地促進長期資本積累的制度體系也被稱為積累的社會結構(social structure of accumulation，SSA)，同時在一定范圍內也可以用特定SSA的形成與崩潰來概括資本主義的周期性停滯與繁榮。(43)[美]特倫斯·麥克唐納、邁克爾·里奇、大衛·科茨主編：《當代資本主義及其危機:21世紀積累的社會結構理論》，童珊譯，中國社會科學出版社，2014年，第40、41頁。為了確保達成經濟長波擴張所需的條件，還需要不斷對制度進行調整，以吸收或緩解因資本主義生產方式本身而產生的積累扭曲。對于長期、全面的結構性危機而言，只能通過建立新的SSA來解決，并以此劃分資本主義經濟發展階段。

“滯脹”危機就使美國原本基于凱恩斯主義的“勞資一致型”(capital-labor accord)SSA解體，為之后新自由主義的強制實施創造了條件。雖然舊模式瓦解表面上看是受到德日沖擊、布雷頓森林體系解體以及石油危機等因素所致，但實際上也與資本主義生產方式固有的過度積累趨勢有關。因此，新自由主義同樣是為了克服利潤率危機而展開的一場系統性制度變革，在企業治理方面就表現為由經理人決策轉向更具金融食利色彩的股東治理。以邁克爾·詹森(Michael Jensen)等為代表的金融代理理論者將“滯脹”時期的公司困境歸結為經理人自由裁量權過大，指責其為了構建專屬于自身管理的“企業帝國”而造成資金與勞動的巨大浪費。(44)Michael Jensen and William Meckling, “Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure”, Journal of Financial Economics, 1976, 3(4):305-360.同時又使用不完全契約理論的方法將股東視為企業創新活動的唯一風險承擔者，認為經理人應當及時通過股市把公司盈余以“自由現金流”的方式發放給股東，并由其決定后續用途。(45)Lenore Palladino, “The Economic Argument for Stakeholder Corporations”, Roosevelt Institute Working Paper, 2019, June:1-25.這套新自由主義敘事方式歪曲了經理人企業的經營危機，將其錯誤宣傳為多部門M型企業難以適應垂直專業化生產的靈活要求，因而被推崇股東治理的新經濟企業所取代。雖然金融經濟學家宣稱股東至上有助于解決舊模式M型企業的生產失靈問題，但這種將企業打包為資產負債組合的做法明顯低估了其他主體的經濟貢獻。股東導向的單一治理規則加劇了創新收益與風險分攤的價值錯配，隨著食利者階層享有越來越大的政治經濟力量，最終也引發了大規模的剩余價值實現危機。

如今看來，美國企業股東治理制度非但未能帶來更為活躍的增長過程，反而在次貸危機和新冠疫情等多重沖擊下，更是使經濟有陷入長期停滯之虞。面對該時段出現的生產性資本積累困境，美國政府卻假托“美國優先”的名義實施了一系列金融復蘇操作，進一步穩固了新自由主義的統治地位。(46)Jack Rasmus, “Crisis and Restoration of Neoliberal Policy in the USA: 2008—2018”, International Critical Thought, 2019, 9(1): 31-63.這種看似沖突的現實也否定了SSA演進能夠提升經濟效率的經典假設，迫使各界重新思考資本主義制度調整與經濟發展之間的內在關聯。西方馬克思主義學者就基于美國經濟長期停滯的現實境況，對SSA理論進行了重新詮釋，將其劃分為管制型與自由型兩種類別。(47)David Kotz and Basu Deepankar, “Stagnation and Institutional Structures”, Review of Radical Political Economics, 2019, 51(1):5-30.不同于建立在勞資妥協基礎上的管制型SSA，新自由主義SSA通過增強資本對勞動者的支配力度來恢復盈利，本身并不會帶來顯著的經濟擴張。事實上，金融資本盈利水平的恢復未必需要依托可持續的經濟增長，新自由主義SSA就選擇以提高證券資產收益的方式來恢復企業利潤。雖然這種操作促進產業資本積累的作用并不明顯，卻大幅提高了企業稅后利潤份額，能夠更為有效地把財富轉移到食利者階層。對于壟斷資本而言，現行的股東治理模式無疑比先前管制時期更為有利，因而也構成了新自由主義SSA的微觀基礎。意在迎合金融資本訴求的股東治理型企業成為美國公司運營的主導性范式，充分暴露出資本主義生產方式最具剝削與寄生性的一面：制度演進的首要動力不是出于社會發展的需要，只是為了攫取剩余價值以滿足資本盈利要求。

四、結論與啟示

企業是構成資本主義經濟體系的核心制度安排，作為有別于市場的等級組織，它通過“看得見的手”對社會資源進行配置。與此同時，公司治理規則也在不斷調整以使決策適配于當前積累模式的一般特征。自20世紀80年代以來，一系列與公司治理、證券監管以及資本跨國流動相關的新自由主義改革就瓦解了由經理人主導的企業模式，推動股東治理成為當前美國企業的主導運營范式。作為一種偏向金融利益的生產組織形式，該模式把公司曲解為契約關系集合，提出公司運營的第一要務是追求股東利益最大化，導致經濟被缺乏管控的尋租企業和金融機構所掌控。首先，金融大股東以更激進的方式介入公司分配，督促管理層將精力放在金融投機與股價操縱上，以致用于實物再生產的資本積累比率持續下降。其中股票回購與股息分紅作為主要的價值攫取手段，幫助股東提取了遠超自身貢獻的投資回報，把由社會生產率進步所帶來的創新收益占為己有。其次，股東至上還造就了社會層面的短期主義，迫使經理人放棄可能會給股價帶來負面影響的長期投資項目，繼而破壞了企業內部創新機制的累積性。最后，秉持去積累策略的大企業一方面放任內部創新能力下降，依靠政府部門與初創企業的“開放式創新”來維持技術優勢；另一方面則為了維持壟斷地位，通過各類市場壁壘阻礙中小企業成長。“風險社會化、收益私人化”的創新盈余分配機制嚴重違背了社會化生產的內在要求，蘊藏著更大規模剩余價值實現危機爆發的可能性。

進一步從積累體制變遷的歷史視角出發，股東治理型企業因配合金融資本擴張而被賦予制度合理性，構成了當前美國新自由主義SSA的微觀基礎，同時也展現出這一自由型SSA不利于社會進步的一面。股東至上的運營方式加劇了產業資本與金融資本的緊張關系，使金融機構不再以服務實體產業為首選。金融寡頭掌控巨額資本，成為新帝國主義階段美國的真正統治集團。(48)張超穎：《列寧帝國主義論對金融資本壟斷的批判及其當代價值》，《世界社會主義研究》2021年第4期。食利者階級一邊通過金融深化創造的各類投機產品大肆獲利，另一邊指揮大企業繼續擴大租金收益，不斷從國家創新體系中攫取價值。源自股東治理模式的企業價值榨取行為明顯降低了美國經濟運行效率，致使社會呈現出高租金、高剝削與低工資、低就業并存的“無投資”停滯狀態。自“次貸危機”爆發以來，加之“新冠疫情”等因素的疊加沖擊，美國社會經歷了從“大穩健”(the Great Moderation)到“大衰退”再逐步過渡到“大停滯”(the Great Stagnation)的艱難調整階段，先前被金融泡沫所掩蓋的各類社會矛盾亦接踵而至。由此看來，推動社會進步并非單個資本的核心訴求，反而由于激烈競爭，資本家集團內部往往缺乏遠見，會自發轉向更具剝削性的尋租經濟，同樣也揭示了公司股東轉向與金融主導式增長模式的深層次關聯。

新自由主義作為美國社會的主導性意識形態，雖然自危機以來遭受了來自各方的猛烈批判，但斷言該體系已瀕臨解體似乎還略顯草率。事實上，我們不能低估本輪金融主導型發展模式的自我修復與更新能力。為了恢復壟斷資本的盈利水平，美國政府先后實施了大量金融去管制操作，大企業也借機更新了價值榨取手段，得以繼續穩固自身的市場統治地位。新自由主義SSA的延續性充分凸顯出資本主義制度演進的非生產與剝削性：只要能夠維持有利于資本獲利的市場條件，同時以外包方式持續提供產品，那么就能在生產停滯的情況下不斷暫時“修復”SSA積累矛盾所造成的破壞。就具體的企業范式改革而言，雖然美國商業圓桌會議曾在2019年公開呼吁業界拋棄股東至上的價值觀念，提出用利益相關方的理念取代對股東利益的盲目承諾。但隨后這一說法就被束之高閣，甚至被金融學家批評會造成公司管理混亂。在此背景下，為了克服“產業空心化”難題，美國政府自身已開始綜合運用以“先進制造業計劃”為代表的多種創新政策工具，試圖擴大自身作為發展型網絡國家的創新優勢，寄希望以此彌補大型股份制公司去積累榨取的嚴重缺陷。(49)賈根良、楚珊珊：《中國制造愿景與美國制造業創新中的政府干預》，《政治經濟學評論》2019年第4期。來自政府與企業的作用力與反作用力相互交織，共同加劇了美國創新模式演化的復雜性，因此未來還需要進一步分析創新型企業的組織形式與所有權分布等問題，特別是探討企業家型政府直接參與顛覆式創新的多元介入方式。