固定資產(chǎn)投資剛性與銀行信貸長(zhǎng)期攀升之謎：特征事實(shí)與理論反思

于 博

中國(guó)經(jīng)濟(jì)自改革開(kāi)放以來(lái)呈現(xiàn)出舉世矚目的增長(zhǎng)速度，而固定資產(chǎn)投資則是支撐中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵力量。2008年金融危機(jī)以來(lái)，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過(guò)剩成為制約中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要因素，邊際企業(yè)無(wú)法通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制自然出清推動(dòng)了金融資源在部門(mén)間的錯(cuò)配并加劇了銀行部門(mén)信貸規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。基于上述事實(shí)，本文重點(diǎn)探討了現(xiàn)有理論在解釋固定資產(chǎn)投資剛性背后的局限，提出了基于投資結(jié)構(gòu)視角來(lái)解讀固定投資剛性與信貸攀升的理論設(shè)想，并給出了基于這一全新視角的若干理論設(shè)問(wèn)。本文的研究為反思固定資產(chǎn)投資剛性之謎及其與信貸之間的內(nèi)生聯(lián)動(dòng)式增長(zhǎng)提供了全新視角，對(duì)拓展本領(lǐng)域的研究具有啟發(fā)意義。

一、固定資產(chǎn)投資與銀行信貸聯(lián)動(dòng)式增長(zhǎng)的特征事實(shí)分析

改革開(kāi)放以來(lái)，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了一場(chǎng)舉世矚目的快速發(fā)展。其中，GDP從1992年的2.355萬(wàn)億增長(zhǎng)至2021年的109.58億元，年度復(fù)合增長(zhǎng)率15.83%。全社會(huì)固定資產(chǎn)投資完成額同期也從0.808萬(wàn)億增至2021年的55.29萬(wàn)億元，年度復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)17.71%。與此同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額更是從1992年的2.6323萬(wàn)億增至2021年的192.69萬(wàn)億，復(fù)合增長(zhǎng)率17.95%（如圖1所示）。如此快速、持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)在全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展史中確屬罕見(jiàn)，因此被學(xué)術(shù)界視為“中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之謎”。

圖1表明：（1）固定資產(chǎn)投資自1992年以來(lái)長(zhǎng)期保持增長(zhǎng)，尤其是2003年后，增速明顯提高。即使是在金融危機(jī)之后的2007—2013年期間，中國(guó)固定資產(chǎn)投資規(guī)模依然呈現(xiàn)持續(xù)攀升態(tài)勢(shì)，甚至在2008年后還出現(xiàn)了短期加速特征。（2）固定資產(chǎn)投資、GDP和信貸余額在2001—2008年這八年間基本保持平行。但是，2008年后，信貸余額率先加速攀升。受此影響，2010年后GDP攀升速度得到增強(qiáng)，也逐漸加大了與固定資產(chǎn)投資之間的敞口。

現(xiàn)有研究從不同角度對(duì)長(zhǎng)期以來(lái)固定資產(chǎn)投資持續(xù)攀升背后的原因進(jìn)行了解讀，主要有政策激勵(lì)說(shuō)和資源錯(cuò)配說(shuō)。前者認(rèn)為，中央采取的刺激性財(cái)政、金融政策的核心是投資擴(kuò)張——廣義財(cái)政赤字攀升、地方性融資平臺(tái)日趨活躍、信貸總水平快速膨脹，這些舉措最終指向了固定資產(chǎn)投資的快速膨脹。后者認(rèn)為，投資增速保持穩(wěn)定得益于國(guó)有企業(yè)為實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)任務(wù)而承擔(dān)了更多的固定投資，而預(yù)算軟約束優(yōu)勢(shì)為國(guó)企加杠桿提供了便利，負(fù)債規(guī)模的上升為國(guó)企投資提供了造血功能。換言之，金融資源錯(cuò)配推動(dòng)下的結(jié)構(gòu)性投資擴(kuò)張是導(dǎo)致固定投資增速得以保持的原因。

然而，上述兩種解釋都有不足之處。前者很難解釋4萬(wàn)億刺激之后固定資產(chǎn)投資和信貸為何仍能持續(xù)攀升。后者則難以解釋2015年之后的投資擴(kuò)張，因?yàn)閲?guó)企資產(chǎn)負(fù)債率在2015年去杠桿這一“政策性”壓力下率先下行，而民企資產(chǎn)負(fù)債率卻走出與國(guó)企出現(xiàn)完全相反的剪刀差（如圖2所示）。換言之，在國(guó)企結(jié)構(gòu)性擴(kuò)張受阻的同時(shí)，為何民企的結(jié)構(gòu)性擴(kuò)張反而逆勢(shì)而上，其背后的機(jī)理仍不清晰，這導(dǎo)致我們不能簡(jiǎn)單地從部門(mén)資源配置扭曲角度來(lái)解讀固定投資剛性問(wèn)題。換言之，為何固定資產(chǎn)投資與信貸這兩個(gè)推動(dòng)中國(guó)GDP持續(xù)增長(zhǎng)的兩大動(dòng)力能夠長(zhǎng)期保持攀升、如何理解二者攀升背后的邏輯及內(nèi)在聯(lián)系，理論界仍欠缺充分解讀。

二、現(xiàn)有理論解釋及其困境

就固定投資剛性來(lái)看，新古典廠(chǎng)商投資理論認(rèn)為：從長(zhǎng)期看，投資最終將是一個(gè)純粹的“現(xiàn)實(shí)問(wèn)題”，只與廠(chǎng)商的技術(shù)特征及偏好有關(guān)；從短期看，投資增長(zhǎng)取決于預(yù)期產(chǎn)出和資本成本（由資本回報(bào)率、資本品價(jià)格及稅率決定）。然而，現(xiàn)實(shí)中投資回報(bào)率真是推動(dòng)固定投資增長(zhǎng)的動(dòng)因么？ 圖3給出全國(guó)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率及資本回報(bào)率的總體趨勢(shì)。可以看出，無(wú)論是國(guó)有企業(yè)還是私營(yíng)企業(yè)，總體投資機(jī)會(huì)均呈現(xiàn)下降趨勢(shì)：一方面，利潤(rùn)率存在明顯下降趨勢(shì)；另一方面，凈資產(chǎn)收益率也出現(xiàn)顯著下滑。這說(shuō)明自2012年以來(lái)，固定資產(chǎn)投資持續(xù)增長(zhǎng)很難用高回報(bào)來(lái)進(jìn)行解釋。

那么，預(yù)期產(chǎn)出（市場(chǎng)需求）能否支撐持續(xù)攀升的固定資產(chǎn)投資呢？如果將年度固定資產(chǎn)投資完成額看成實(shí)體經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期投資增長(zhǎng)水平、將GDP年度增長(zhǎng)額看成需求增長(zhǎng)水平，則二者比值（GDP/固定資產(chǎn)投資完成額）將代表單位固定資產(chǎn)投資對(duì)應(yīng)的需求增長(zhǎng)水平。該值越低，意味著可與固定資產(chǎn)投資匹配的需求越少。上述對(duì)比特征可通過(guò)圖4進(jìn)行刻畫(huà)。

圖4顯示：投入增長(zhǎng)與需求增長(zhǎng)相比，單位投資增長(zhǎng)對(duì)應(yīng)的需求增長(zhǎng)從2005年持續(xù)下降，說(shuō)明需求增長(zhǎng)速度已經(jīng)無(wú)法與投資供給的增長(zhǎng)速度相匹配，實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求并不支持固定資產(chǎn)投資的持續(xù)、快速攀升。上述供需不匹配是導(dǎo)致當(dāng)前產(chǎn)能過(guò)剩的重要原因，同時(shí)，也表明難以從“需求”角度解釋固定投資剛性的形成邏輯以及與之相伴的信貸膨脹。

上述分析過(guò)程說(shuō)明，從傳統(tǒng)理論視角看，中國(guó)固定資產(chǎn)投資的持續(xù)攀升與信貸的內(nèi)生聯(lián)動(dòng)式增長(zhǎng)很難在利潤(rùn)（市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)）不足以及需求萎靡的狀態(tài)下長(zhǎng)期持續(xù)，這與中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的現(xiàn)實(shí)呈現(xiàn)出一定的分歧。換言之，如何理解長(zhǎng)期存在于中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的固定資產(chǎn)投資剛性問(wèn)題以及持續(xù)性的信貸黏性攀升問(wèn)題，依然是擺在學(xué)術(shù)界面前的重要理論設(shè)問(wèn)。

三、供給剛性與信貸扭曲引發(fā)的次級(jí)矛盾——存量資本結(jié)構(gòu)扭曲

供給與需求的扭曲還導(dǎo)致了企業(yè)存量資本的持續(xù)性攀升（見(jiàn)圖5）。圖5表明：從維持生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的存量資本結(jié)構(gòu)看（即從企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本投資結(jié)構(gòu)上看），2010—2020年期間，強(qiáng)流動(dòng)性的現(xiàn)金及等價(jià)物占營(yíng)業(yè)收入的比重快速下滑，但同期金融資產(chǎn)的比重大幅提升（含交易性金融資產(chǎn)、持有至到期投資、可供出售金融資產(chǎn)、買(mǎi)入返售金融資產(chǎn)、短期投資、其他權(quán)益投資、長(zhǎng)期應(yīng)收款、投資性房地產(chǎn)、其他非流動(dòng)性金融資產(chǎn)），這恰恰與近年來(lái)脫實(shí)向虛趨勢(shì)相吻合。此外，商業(yè)信用融投資（應(yīng)收賬款+應(yīng)收票據(jù)）總體上也呈現(xiàn)出比重上升的態(tài)勢(shì)，這與圖4中“需求/供給”比持續(xù)下行所導(dǎo)致的存貨積壓有關(guān)，構(gòu)成了邏輯與數(shù)據(jù)的自洽。

當(dāng)然，單純分析投資結(jié)構(gòu)而不分析融資結(jié)構(gòu)是不可取的。圖6給出了2012—2020年應(yīng)付賬款融資以及短期貸款的運(yùn)行趨勢(shì)。其中，金融機(jī)構(gòu)短期信貸余額在2012年呈現(xiàn)出加速攀升態(tài)勢(shì)，但企業(yè)應(yīng)付賬款（供應(yīng)鏈融資）卻出現(xiàn)同步下滑特征，且這一下滑特征還是在國(guó)有企業(yè)樣本下，若把民營(yíng)企業(yè)的商業(yè)信用融資也納入口徑，則下滑很可能會(huì)更顯著。上述“剪刀差”預(yù)示著企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本融資結(jié)構(gòu)有向銀行信貸偏移的特征，說(shuō)明銀行信貸被更大程度綁架到企業(yè)固定資產(chǎn)投資循環(huán)過(guò)程中，這不僅為挑戰(zhàn)貨幣中性理論提供了證據(jù)，同時(shí)也不禁讓人反思“信貸嵌入”與固定投資剛性之間具有怎樣相互的作用。就現(xiàn)有研究而言，更多是關(guān)注信貸對(duì)投資的推升作用，而忽視了投資扭曲是如何反過(guò)來(lái)導(dǎo)致信貸扭曲的。對(duì)此，建議應(yīng)從投資結(jié)構(gòu)入手，通過(guò)分析投資結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)平衡過(guò)程是如何引發(fā)信貸嵌入的，從而將信貸嵌入（扭曲）作為投資結(jié)構(gòu)再平衡的經(jīng)濟(jì)結(jié)果引入投資結(jié)構(gòu)分析框架。

此外，信貸嵌入還會(huì)產(chǎn)生進(jìn)一步后果——當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資機(jī)會(huì)不足時(shí)，信貸泛濫會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格攀升（泡沫的形成），并引發(fā)套利目標(biāo)下的實(shí)體企業(yè)金融化問(wèn)題。換言之，企業(yè)如何在低流動(dòng)性的固定投資與高流動(dòng)性的金融資產(chǎn)之間實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)平衡，宏觀(guān)上看屬于脫實(shí)向虛與金融反哺問(wèn)題，但微觀(guān)上看，仍舊是企業(yè)投資結(jié)構(gòu)再平衡問(wèn)題，只不過(guò)信貸泛濫導(dǎo)致的資產(chǎn)價(jià)格攀升打破了以實(shí)體利潤(rùn)最大化原則構(gòu)建的均衡解，使得金融市場(chǎng)套利（金融化）成為企業(yè)優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)的潛在路徑。而過(guò)度金融化對(duì)創(chuàng)新研發(fā)的擠出又會(huì)弱化產(chǎn)能升級(jí)能力、加劇傳統(tǒng)產(chǎn)能剛性，并由此引發(fā)固定投資的固化和存量資本的沉淀，最終削弱資本回報(bào)率、抑制內(nèi)生增長(zhǎng)、加劇信貸依賴(lài)。然而，現(xiàn)有研究很少?gòu)耐顿Y結(jié)構(gòu)出發(fā)進(jìn)一步考察信貸扭曲對(duì)投資結(jié)構(gòu)（如流動(dòng)性結(jié)構(gòu)）的反作用，這也是現(xiàn)有理論研究的空白與不足之處。

四、由固定資產(chǎn)投資剛性及信貸黏性攀升延伸出來(lái)的可供理論研究的若干設(shè)問(wèn)

以上述特征事實(shí)分析為基礎(chǔ)，本文總結(jié)出五個(gè)可供未來(lái)研究拓展的理論設(shè)問(wèn)：

1.無(wú)論是新古典投資還是托賓Q理論都認(rèn)為廠(chǎng)商固定資產(chǎn)投資意愿將隨回報(bào)率的下降而回落，因?yàn)槭袌?chǎng)機(jī)制對(duì)過(guò)剩產(chǎn)能存在自然清理機(jī)制——當(dāng)資本邊際報(bào)酬無(wú)法覆蓋資本成本時(shí)，企業(yè)會(huì)自動(dòng)退出非效率投資，過(guò)剩產(chǎn)能會(huì)通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制退出。然而，現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行并未如理論預(yù)期那樣，高投資與產(chǎn)能過(guò)剩在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)仍被保持（如圖1），所以，對(duì)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言，驅(qū)動(dòng)固定投資剛性及產(chǎn)能過(guò)剩背后的原因究竟何在？當(dāng)市場(chǎng)推遲出清時(shí)，需求不足必然會(huì)導(dǎo)致企業(yè)流動(dòng)性受限，此時(shí)企業(yè)又是靠什么來(lái)實(shí)現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)，從而獲得維持過(guò)剩產(chǎn)能所必需的各項(xiàng)資金呢？厘清這一問(wèn)題對(duì)于理解當(dāng)下投資扭曲以及與投資形成聯(lián)動(dòng)的融資扭曲至關(guān)重要，也是未來(lái)弱化固定投資剛性與信貸錯(cuò)配的關(guān)鍵。

2.在面對(duì)盈利不足的條件下，企業(yè)如何在不同類(lèi)型的投資之間進(jìn)行再平衡？換言之，企業(yè)為何沒(méi)有從固定投資中減少資金投放而轉(zhuǎn)入其他投資，解讀這一問(wèn)題既是理解固定投資剛性何以存在的關(guān)鍵，也是理解企業(yè)如何在多種投資之家尋求結(jié)構(gòu)“再平衡”的關(guān)鍵。雖然現(xiàn)有研究從金融化、現(xiàn)金持有、商業(yè)信用投放等視角間接探討了投資結(jié)構(gòu)問(wèn)題，但截至目前，尚欠缺一個(gè)統(tǒng)一的分析框架來(lái)觀(guān)察企業(yè)投資結(jié)構(gòu)如何實(shí)現(xiàn)再平衡。

3.金融機(jī)構(gòu)貸款余額持續(xù)攀升（圖1）是否與企業(yè)投資結(jié)構(gòu)選擇有關(guān)？現(xiàn)有文獻(xiàn)多關(guān)注信貸對(duì)投資的影響，鮮有文獻(xiàn)反過(guò)來(lái)關(guān)注投資對(duì)信貸的影響，尤其是投資“結(jié)構(gòu)”對(duì)信貸的影響。至于投資結(jié)構(gòu)對(duì)信貸結(jié)構(gòu)偏移——商業(yè)信用下降與銀行信貸攀升（圖6）會(huì)產(chǎn)生怎樣的沖擊，則更是鮮有文獻(xiàn)涉及。

4.當(dāng)弱流動(dòng)性資產(chǎn)（如固定資產(chǎn)投資）的不斷固化推動(dòng)了信貸嵌入和信貸結(jié)構(gòu)偏移時(shí)，信貸扭曲有會(huì)對(duì)投資的流動(dòng)性結(jié)構(gòu)產(chǎn)生怎樣的反作用力？脫實(shí)向虛，即金融資產(chǎn)投資的快速攀升（圖5）是否是這一“反作用力”的集中表現(xiàn)？

5.在經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下行時(shí)企業(yè)為何沒(méi)有轉(zhuǎn)向低風(fēng)險(xiǎn)性、高流動(dòng)性的資產(chǎn)，而是越發(fā)轉(zhuǎn)向了諸如金融資產(chǎn)和應(yīng)收賬款等高風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)的投資（圖5）？

綜上，本文首先以中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之謎為切入點(diǎn)，提出了對(duì)固定資產(chǎn)投資剛性問(wèn)題的反思，并比較了固定投資與銀行信貸在過(guò)去20年的運(yùn)行結(jié)構(gòu)及時(shí)空分異特征。其次，在政策驅(qū)動(dòng)說(shuō)和資源扭曲配置說(shuō)之外，提出應(yīng)該從“投資結(jié)構(gòu)”視角反思固定資產(chǎn)投資剛性形成機(jī)理的重要結(jié)論，這對(duì)理解固定投資剛性以及與固定投資保持高度聯(lián)動(dòng)的信貸剛性具有重要啟示意義，提供了新的理論研究視角。再次，從固定投資剛性與信貸黏性出發(fā)，引申出實(shí)體企業(yè)的存量資本結(jié)構(gòu)調(diào)整問(wèn)題，即認(rèn)為與信貸扭曲（信貸周期）相伴隨的資產(chǎn)價(jià)格周期會(huì)衍生資產(chǎn)價(jià)格泡沫，從而激勵(lì)金融資產(chǎn)投資，導(dǎo)致企業(yè)在權(quán)衡存量資本投資結(jié)構(gòu)時(shí)，更容易在逐利動(dòng)機(jī)引導(dǎo)下偏向于投機(jī)性金融資產(chǎn)的投資，從而導(dǎo)致存量資本結(jié)構(gòu)在流動(dòng)性維度和風(fēng)險(xiǎn)維度上出現(xiàn)再平衡特征，而這一再平衡過(guò)程恰恰為理解實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛提供了新的視角，即將本文有關(guān)固定投資剛性的分析拓展至了存量資本投資結(jié)構(gòu)分析范疇。最后，基于上述固定投資剛性、信貸扭曲于存量資本結(jié)構(gòu)脫實(shí)向虛化等問(wèn)題，給出了五個(gè)可供學(xué)者進(jìn)一步研究拓展的方向，從而為理論界深入反思固定投資剛性以及信貸黏性問(wèn)題提供了全新的研究視角和理論參考。