高管薪酬激勵、環境信息披露質量與環境績效
——基于中介效應與面板門檻模型

常 媛，肖 蘭，劉亦晴，b

（江西理工大學a.經濟管理學院；b.礦業發展研究中心，江西 贛州 341000）

0 引言

《2020 中國生態環境狀況公報》顯示，2020 年中央生態環境資金下達523 億元，202 個城市環境空氣質量達標，比2019 年增長了13.3%，整體環境狀況有了很大改善。實現“雙碳”目標須加速推動經濟社會發展全面綠色轉型，重污染企業作為社會經濟發展的重要企業群，改變原有粗放型發展方式，減污降碳，提高環境績效，加快完成綠色轉型迫在眉睫。

高管薪酬激勵通過影響高管行為對企業環境績效產生影響。環境信息披露是評價企業環境績效的重要依據［1］，作為企業戰略的一種，其具體內容和形式由企業管理層決定［2］，因此高管薪酬激勵對企業的環境信息披露行為具有一定影響。環境信息披露是企業履行委托—代理關系中報告責任的體現［3］，有利于緩解信息不對稱，降低代理成本，進而對環境績效產生影響。理論上，高管薪酬激勵可能通過環境信息披露質量影響環境績效，但這一機制尚未得到驗證。信號傳遞理論認為，企業披露環境信息使外部人得以了解企業真實的環境狀況，為企業發展爭取更多資源［4］，不同的環境信息披露水平對企業發展產生不同影響。高管薪酬激勵與企業環境績效的關系是否受到環境信息披露水平的影響？基于此，本文針對上述兩個問題展開研究，有助于重污染企業提高環境績效，實現綠色發展。本文的創新之處：①將高管薪酬激勵、環境信息披露質量和環境績效納入同一研究框架，豐富了高管薪酬激勵對環境績效傳導路徑的相關研究。②以環境信息披露質量為門檻變量，深入研究在不同的環境信息披露水平下，高管薪酬激勵對環境績效的影響如何。

1 文獻回顧

現有關于高管薪酬激勵與環境績效的研究尚無定論。一種觀點認為，高管薪酬有利于提高企業環境績效［5］，且只有將環境指標納入高管薪酬業績評價機制中才能促使高管采取環保措施［6］；但Miles等［7］得出相反結論。周暉等［8］研究認為二者為“倒U型”關系。作為信息媒介，環境信息披露逐漸演變為各方博弈的焦點［3］。高管作為企業信息披露的決策者和執行者，其行為受到各種因素影響，包括薪酬水平。對于高管薪酬激勵與環境信息披露質量的關系，學術界尚無定論。有學者認為薪酬激勵能夠鼓勵高管積極承擔環保責任，提高環境信息披露質量［9］，且拿高薪的高管聲譽較好，為了維護聲譽，會主動督促企業提高環境信息披露質量［10］。也有學者的意見與之相左，他們認為獲得高薪的高管其價值已在市場中得到肯定，努力程度隨之降低［8］，為保障薪酬的獲得，甚至會減少環保和研發等投入，規避風險，對環境信息進行選擇性披露［11，12］。

綜上，現有研究對高管薪酬激勵與環境績效的關系尚存爭議，對高管薪酬激勵與環境信息披露質量的關系也無確論，少有學者關注到環境信息披露質量在高管薪酬激勵與環境績效中發揮的作用。由于環境信息披露將對企業未來發展產生重要影響，對其深入研究可以為企業環境管理提供更科學的引導，因此本文認為有必要從環境信息披露角度研究高管薪酬激勵與環境績效之間的關系。

2 理論分析與研究假設

2.1 高管薪酬激勵與環境績效

在兩權分離背景下，股東和高管的利益并非完全重合。從股東的角度出發，企業加大環保投入在履行社會責任的同時改善企業聲譽，提升競爭優勢，進而影響股價，這是股東樂見其成的。但對企業高管而言，環境治理意味著進行新的產品研發、技術革新、設備更新和員工技能培訓等［13］，這些無疑會增加企業成本，影響短期績效，進而影響其薪酬水平。因此，高管出于自利動機很可能做出不利于企業環境績效的決策，有損股東利益。為了減少高管自利動機，高管薪酬激勵契約應運而生。貨幣薪酬可為高管帶來直接收益，這種收益使高管產生即時滿足，彌補因企業環境行為對高管短期業績評價造成的不良影響，削弱高管自利動機，從而增加環保投入，提升環境績效。隨著高管薪酬不斷提高，過高的高管薪酬不僅占用了部分環保投資，且為了維持薪酬水平，高管還會產生更多的機會主義行為，忽視環境保護，導致企業的環境表現變差。據此，本文提出假設1a：高管薪酬激勵有利于提高企業環境績效；假設1b：高管薪酬激勵不利于提高企業環境績效。

2.2 環境信息披露質量的中介效應

作為公司信息披露的執行者，高管對公司環境信息是否披露，以及披露的內容和水平具備較大的選擇權［9］。代理理論認為，高管薪酬激勵能夠緩解代理問題，減少自利動機，鼓勵高管積極承擔環保責任和義務，提高環境信息披露質量和水平［9］。同時，薪酬較高在一定程度上反映出高管的聲譽較好，出于“愛惜羽毛”的目的，高管會敦促企業遵守法律規定，合理披露環境信息，以維護自己的聲譽［10］。然而，管理者權力理論認為，高管高薪會使代理成本提高［14］，增加高管自利行為，降低薪酬的激勵作用。且由于企業大多將高管薪酬與業績掛鉤，而披露敏感環境信息可能對企業短期發展不利，因此高管在披露環境信息時可能存在機會主義行為，從而降低環境信息的披露質量。

環境信息披露也是制約企業環境績效的關鍵因素。首先，充分的環境信息披露有助于增強企業信息透明度，向投資者傳達企業發展穩健的信號，降低投資者風險預期［15］，從而吸引投資，增加內部現金流，進而有利于技術改造升級，改善環境績效。其次，環境信息披露有利于監管機構、媒體和消費者了解企業環境狀況，從而更好地發揮監督作用。企業面臨的外部壓力越大，則越可能加大環保創新力度［16］，提高環境管理能力，改善環境績效。綜上所述，本文認為高管薪酬激勵能通過提高或降低環境信息披露質量對環境績效起到促進或抑制作用。據此，本文提出假設2：環境信息披露質量在高管薪酬激勵和環境績效的關系中發揮中介作用。

2.3 環境信息披露質量的門檻效應

環境信息披露是外部人了解企業環保現狀的重要渠道［1］，與企業環境績效間存在密切關聯［17］。由于重污染企業“高污染、高排放”的特質，新《環保法》對其環境信息披露質量提出了更嚴格要求。當企業環境信息披露質量較低時，政府采取的罰款、吊銷執照等行政處罰措施將使企業付出相應的環境代價，于企業形象不利，高管聲譽也在一定程度上受到損害，對高管薪酬產生不利影響。出于自利動機，高管更愿意將資金投入到經濟效益明顯的短期項目中，以挽回聲譽和保持現有薪酬水平，從而忽視環保投入，導致高管薪酬激勵對環境績效的推動作用不盡人意。環境信息披露質量較高時，不但可降低信息不對稱程度，而且有助于增強社會公眾和相關投資者對公司的認可程度［18］，進而吸引投資提升企業經營績效。良好的企業績效能夠幫助高管獲得更高的薪酬，從而激勵高管加強環境管理，促進環境績效提升。據此，本文提出假設3：高管薪酬激勵對環境績效的影響存在環境信息披露質量的門檻效應。

3 研究設計

3.1 樣本選擇與數據來源

本文選取2015—2020 年重污染行業上市公司作為研究樣本，對研究數據進行了如下處理：①剔除ST、ST*狀態和數據不完整的公司；②對所有連續變量進行1%分位的縮尾處理，最終得到153 家公司6年共計918 個觀測值。其中：環保支出數據從國泰安財務報表附注明細中手工篩選而來，環境信息披露數據通過年報、社會責任報告和環境報告手工收集整理，其他數據來自國泰安數據庫。本文使用Stata15.0 進行實證檢驗。

3.2 變量選取

環境績效（ep）：現有研究中的環境績效度量指標尚未統一，主要包括主觀評分法［19］、環境資本支出［20］和排污費［21］。由于賦值的主觀性較大、環境資本支出的披露口徑相差太大且排污費數據不完整，本文參考張兆國等［21］的方法，采用環保支出評價環境績效，記為ep。

高管薪酬激勵（wage）：由于研究切入點不同，學者們對高管激勵度量指標的選擇不盡相同。本文參考周暉等［8］的做法，以排名前三的董監高薪酬總額的自然對數作為高管薪酬激勵的代理變量。

環境信息披露質量（edi）：本文參考武劍鋒等［19］的做法，從貨幣化維度對環境信息進行分類判斷（表1）。為各項目賦權，最終得到企業的環境信息披露指數，數值越大，代表環境信息披露質量越高。

表1 環境信息披露指標的選取Table 1 Selection of environmental information disclosure indicators

控制變量（Controls）：環境績效的影響因素眾多，參考以往學者的研究［22，23］，本文選取資產負債率（lev）、董事會規模（bsize）、現金持有水平（cash）、營業收入增長率（grow）、監事會規模（ssize）、企業規模（size）、產權性質（state）、注冊地差異（cra）、上市地點（se）為控制變量。具體變量定義如表2 所示。

表2 變量定義表Table 2 Definition of variables

3.3 模型設計

基準回歸和中介效應模型構建。為檢驗假設1和假設2，本文構建模型（2）—（4）：

面板門檻模型構建：為了進一步研究高管薪酬激勵與環境績效的關系，區分不同環境信息披露質量下高管薪酬激勵對環境績效的影響存在怎樣的差異，本文借鑒Hansen［24］的研究思路，以環境信息披露質量為門檻變量，建立面板門檻回歸模型：

式中：epit為環境績效；wageit為高管薪酬激勵；ediit為環境信息披露質量；Controlsit為控制變量組；uit為殘差；i 為公司；t 為時間；β為門檻變量所對應的門檻值；I（·）為指示性函數，滿足條件取值為1，不滿足條件取值為0。

4 實證結果及分析

4.1 描述性統計

由表3 可知，環境績效的最小值、最大值分別為9.51 和19.53，表明重污染企業之間的環境績效水平參差不齊，而平均數為15.18，與中位數15.26 相近，可見多數重污染企業的環境績效水平處于行業中等偏下。高管薪酬激勵的最小值為13.01，最大值為16.72，重污染企業的高管薪酬激勵水平整體上存在較大差距。環境信息披露質量的最小值為0.03，最大值為0.61，不同的重污染企業披露水平差距較大，均值為0.32，和中位數接近，標準差為0.14，說明重污染企業的環境信息披露情況分布較為均勻。

表3 描述性統計分析結果Table 3 Results of descriptive statistical analysis

4.2 相關性分析

從表4 可知，高管薪酬激勵與環境績效的相關系數為0.141，通過顯著性檢驗，假設1a得到初步驗證。表5 中VIF值不高于5，表明本文模型的變量間基本不存在嚴重的多重共線性。

表4 主要變量的Pearson相關系數檢驗結果Table 4 Pearson correlation coefficient testresults for the main variable

表5 方差膨脹因子計算結果Table 5 Variance inflation factor calculation

4.3 基準回歸與中介效應分析

表6 中，模型（2）—（4）檢驗了高管薪酬激勵對環境績效的影響及環境信息披露質量在其中的中介作用。模型（2）中高管薪酬激勵對環境績效的系數為0.544，在1%的置信水平下顯著，表明高管薪酬激勵對環境績效起到了促進作用，符合假設1a。說明重污染企業的高管薪酬起到了應有的激勵作用，減少了高管的短視行為，對提高重污染企業的環境績效水平有利。同時也說明大部分重污染企業的高管薪酬目前正處于一個較為合理的水平，沒有因為薪酬過高而占用企業環保資金，加劇高管自利動機，影響環境績效的提升。

表6 中，模型（3）中高管薪酬激勵對環境信息披露質量的系數為0.026，模型（4）中高管薪酬激勵和環境信息披露質量對環境績效的系數分別為0.393和5.814，且在1%的置信水平下顯著，表明環境信息披露質量在高管薪酬激勵促進環境績效中發揮了部分中介作用，支持假設2。說明增加高管薪酬有助于激發高管積極性，提高企業環境信息披露質量和水平，打造良好的環境形象和提高社會聲譽，吸引更多的環境敏感型投資者和客戶，為了滿足投資者和客戶的環保需求，企業需要不斷環境創新，提升環境績效。

表6 基準回歸與中介效應分析結果Table 6 Benchmark regression and mediation effects test results

4.4 穩健性檢驗

為增強本文結論的可靠性，對基準回歸和中介效應分析結果實施下述穩健性檢驗：①為緩解遺漏變量可能導致的內生性，本文在模型中加入董事長與總經理兩職兼任（cbd）、股權集中度（con）和獨立董事人數（inde）3 個公司治理變量作為控制變量［23］，重復以上過程，結果如表7 中Panel A 所示。②為了避免因極端值對本文結論造成的影響，參考蘇坤［25］的做法，對所有連續變量進行上下5%的縮尾處理，對上述模型重述，結果如表7 中Panel B 所示。從表7 可見，關鍵變量的顯著性和關系未產生實質改變，表明本文結論具有穩健性。③采用Bootstrap Test 進一步檢驗中介效應［26］。高管激勵對環境績效的總體效應包括直接效應和間接效應兩部分，從表8 可知二者均在1%的置信水平上顯著，且95%的置信區間均不包含0，說明高管薪酬激勵對環境績效的直接效應和環境信息披露質量的中介效應均成立，中介效應的比例為35.33%。因此，本文的結論具有穩健性。

表7 穩健性檢驗結果—添加控制變量和擴大縮尾范圍Table 7 Robustness test results - add control variables and expand the indentation range

（續表7）

表8 穩健性檢驗結果—Bootstrap TestTable 8 Robustness test results- Bootstrap Test

4.5 門檻效應分析

在不同質量水平的環境信息披露下，高管薪酬激勵對環境績效的影響是否存在著差異，以及存在著何種差異？本文以環境信息披露質量作為門檻變量，運用模型（5）進行門檻回歸分析。在門檻回歸分析之前，首先進行門檻值檢驗。由表9 可知，單一門檻和雙重門檻對應的F 值為5.989 和33.381，P 值為0.000和0.000，均通過了顯著性檢驗，說明以環境信息披露質量作為門檻變量時，高管薪酬激勵和環境績效之間存在雙門檻效應，門檻估計值為0.292和0.458。

表9 環境信息披露質量的門檻效應檢驗及門檻值估計Table 9 Threshold effect test and threshold value estimation of environmental information disclosure quality

高管薪酬激勵對環境績效的影響存在環境信息披露質量的雙重門檻效應。根據門檻估計值和環境信息披露質量，將重污染企業分為低（edi ＜0.292）、中（0.292≤edi ＜0.458）、高（edi ≥0.458）3 組，進行雙重門檻回歸。從表10 可知，低環境信息披露質量組（edi ＜0.292）高管薪酬激勵與環境績效的回歸系數為0.157，未通過顯著性檢驗。環境信息披露是外界了解企業環保情況的窗口，通過了解企業環境信息，投資者能夠及時調整投資策略，因此在環境信息披露質量較低時，企業可能失去獲得投資的機會，影響未來發展，因此高管薪酬對環境績效激勵作用有限。中等環境信息披露質量組（0.292≤edi ＜0.458）的回歸系數為0.210，在5%的置信水平下顯著，表明隨著環境信息披露質量的提高，代理成本和合規成本降低，強化了高管薪酬的激勵作用。高環境信息披露質量組（edi≥0.458）的回歸系數為0.258，比0.210 略高，在5%的置信水平下顯著，表明企業進一步加強環境信息披露將更有助于發揮高管薪酬激勵促進作用。通過提高環境信息披露質量，企業積極履行環境責任的行為有利于塑造企業形象，加強社會各界對企業的監督，出于維護企業形象和緩解社會各界監督壓力的原因，企業需要投入更多資源到環保中去，從而使高管薪酬在企業的環境管理中發揮了更大的激勵作用。因此，本文假設3 得到驗證。

表10 門檻回歸結果Table 10 Threshold regression results

5 異質性分析

5.1 地區差異

通常認為，發達國家企業擁有更高的環境績效水平，在對我國不同地域企業的分析中也表現出相同的趨勢［27］。由于我國地區經濟發展不平衡，政府執法能力、地區法制水平和公民環保意識也存在一定差距，經濟越發達、行政層級越高的地區承受著越嚴格的政府監管和社會監督，該地區企業對環保的重視程度越高。

由表11 可知，模型（2）中東部、中部和西部地區高管薪酬激勵對環境績效的系數均顯著為正，說明無論在東部、中部還是西部地區，高管薪酬激勵均能改善企業環境績效。在東部地區，模型（3）中高管薪酬激勵的系數0.029 和模型（4）中環境信息披露質量的系數6.497，均在1%的置信水平下顯著，證明環境信息披露質量的中介作用存在于東部地區的重污染企業。而在中部和西部地區，這兩個系數并非全都顯著。為了進一步驗證環境信息披露質量的中介效應，本文對中部地區和西部地區分別進行了Bootstrap檢驗［28］。

表11 按重污染企業所在不同地區分組回歸結果Table 11 Group regression results by the location of the heavy pollution enterprises

從表12 可見，置信區間均包含0，且未通過顯著性檢驗，說明在我國中部和西部地區的重污染企業中，環境信息披露質量的中介作用未能得到充分發揮。造成東部地區與中西部地區差異的原因，首先可能是由于中西部地區市場化水平低于東部地區，政府對經濟活動的干預較多，地方保護主義和尋租行為較為普遍［29］，在企業出現污染行為時，更可能低水平地披露環境信息。其次，中西部地區生態效率較低［30］，企業的排污技術和治污能力不如東部地區，往往面臨著更高的環境違規成本，一旦超過了信息披露的效益，企業的積極性就會受到影響，因此環境信息披露質量相比位于東部地區的重污染企業更低，導致其中介作用在中西部地區失效。

表12 Bootstrap法檢驗中西部地區中介效應結果Table 12 The mediation effect results in the central and western regions by Bootstrap test

5.2 污染程度差異

不同行業的產品生產方式、屬性、環保要求等存在不同，其污染排放程度也存在差異［30］。本文參考孔東民等［30］的方法計算了環境污染程度系數，并對重污染企業進行了分類，結果見表13。

表13 重污染企業污染程度Table 13 Degree of contamination of heavy pollution enterprises

從表14 可見，在重度污染行業企業組中，模型（2）中高管薪酬激勵對環境績效的系數為0.585，在1%的置信水平下顯著，表明對于處于重度污染行業中的重污染企業來說，加大高管薪酬激勵能夠使其環境績效向好的方向發展。模型（3）中高管薪酬激勵的系數為0.026，模型（4）中環境信息披露質量的系數為5.690，均在1%的置信水平下顯著，說明在重度污染行業中，環境信息披露質量對高管薪酬激勵和環境績效的中介作用仍然存在。但在中度和輕度污染行業企業組中，模型（2）中高管薪酬激勵對環境績效的系數未通過顯著性檢驗。由于中度和輕度污染行業企業組的環境污染程度較重度污染行業企業組輕，企業環境治理的邊際收益不如重度污染行業企業組的大，從而削弱了中度和輕度污染行業企業組的管理者加強環境管理的積極性。加上重度污染行業企業組受到環境行政處罰的次數和媒體報道次數更多，公眾將關注度更多地集中在重度污染行業企業上，無形中減輕了中度和輕度污染行業企業組高管面臨的環境壓力，導致高管薪酬激勵對環境績效的促進作用有限。

表14 按行業污染程度分組回歸結果Table 14 Group regression results by degree ofindustrial contamination

6 結論與建議

6.1 結論

本文基于2015—2020 年重污染企業的相關研究數據，實證研究了高管薪酬激勵對環境績效的影響及環境信息披露質量的中介效應和門檻效應，并基于地區和行業污染程度差異進行了異質性分析。主要結論如下：①高管薪酬激勵有利于環境績效提高，環境信息披露質量在其中表現出顯著的中介效應。②高管薪酬激勵對環境績效的影響存在環境信息披露質量的雙重門檻效應，只有當環境信息披露質量指數不低于0.292 這一門檻值時，高管薪酬激勵才對環境績效表現出明顯的促進作用，當環境信息披露質量指數達到0.458 后，這種促進作用得以進一步強化。③在東、中、西部地區，高管薪酬激勵均有利于提高企業環境績效，而環境信息披露質量的中介作用僅在東部地區的重污染企業中成立。④相較于中度和輕度污染行業，高管薪酬激勵僅對重度污染行業企業的環境績效具有促進作用，且環境信息披露質量在其中充當了中介。

6.2 建議

基于上述結論，提出以下建議：①優化高管激勵契約設計。重污染企業應結合自身實際情況，充分考慮高管內在需求和動機，將企業環境績效、社會績效等因素納入高管業績考核范圍，鼓勵高管關注企業長期利益，激發高管披露環境信息的熱情，從而促進重污染企業環境績效的提升，實現企業績效、環境績效與社會績效協同發展。②重污染企業應完善公司治理機制，加強對高管環境信息披露行為的監督，政府應加快完善有關環境信息披露的責任、內容和獎懲制度的規定，通過制度的完善規范重污染企業的環境行為，推動重污染企業環境信息披露與履行“雙碳”目標社會責任密切對接，使高管薪酬能夠更大限度地發揮激勵作用。③政府應有區別、有針對性地推動不同地區和行業污染程度的重污染企業綠色轉型。一方面，在保證東部地區重污染企業減少環境污染的同時，中西部地區應加大環保力度，增加環保補貼和加大環境違規行為的處罰力度，以提高中西部地區重污染企業環境治理和高質量披露環境信息的積極性，加快綠色低碳轉型。另一方面，可通過分配碳排放定額和加征環境稅等方法，推動重度污染企業加快淘汰落后產能，減少碳排放，提高環境績效；正確引導中度和輕度污染企業進行環境信息披露，積極從事減污降碳和清潔生產活動，加快轉變發展方式，實現綠色和高質量發展。