房地產經營壓力緩解或惠及銀行

方斐

2022年以來，居民端消費整體依舊乏力，盡管房市銷售逐步回暖，但居民活動和消費邊際減弱。隨著“保交樓”與“穩民生”相關政策的推進，房地產信用風險逐步化解，商品房銷售及土地成交觸底反彈，居民和房地產企業對房地產市場的信心回升。

9月下旬以來，30個大中城市商品房銷售面積同比下行幅度開始明顯收窄，自2021年下半年開始，隨著房地產信用風險的逐步暴露，商品房銷售面積同比增速下滑明顯，相對2022年下半年低基數效應逐步顯現。與此同時，隨著房地產風險的持續化解，加上后續更多政策利好的釋放，居民購房需求有望逐漸實現溫和恢復。

實際上，8月底以來監管持續發聲，自上而下表態穩增長決心。當前投資托底經濟增速的重要性愈發凸顯，政策性開發性金融工具投資進展加快，有望撬動更多配套資金進入，提振商業銀行貸款投放，推動社融軟著陸。

對房地產行業而言，當前房地產行業去杠桿離結束為時尚早，銀行業涉房資產質量也尚未見頂，但不可否認的是，自2020年四季度房地產行業下行至今，風險也確實得到一定程度的釋放。東海證券認為，雖然銀行涉房資產質量未出清，但目前已存在兩個較強的確定性：一是當前開發商主體口徑的出險面積或已較為充分;二是對公涉房資產不良率上升趨勢或已過半。

根據東海證券的分析，開發商主體口徑的出險面積或已較為充分主要有以下兩個原因：第一，當前首次違約開發商潛在最大風險可以覆蓋激進去杠桿下的最大風險。

根據東海證券的統計，信用債出現首次違約（口徑為本金違約、利息違約或展期）的開發商有36家，其中有29家具備2020年財務數據，另有7家不具備，但好在這7家規模均偏小且大多在2019年前就已經出現違約，它們的缺失對整體影響不大。

截至2020年年末，29家開發商有息負債（短期借款+長期借款+應付債券+一年內到期的非流動性負債）存量約為2.3萬億元。財務報表披露的有息負債的口徑與前文所述的房地產開發商債權融資基本對應，可以將有息負債近似為開發商債權融資規模。由于房地產開發行業債權融資規模約為21.3萬億元，據此，目前已首次違約開發商債權融資規模占比接近11%。首次違約開發商有息負債（2.3萬億元），另加其他開發商3%的有息負債規模（約19萬億元×?3%=0.57萬億元），可覆蓋激進去杠桿情形下超額債權融資規模（2.8萬億元）。

我們進一步將以上結論引申至銀行資產質量的判斷上。先做如下假設：1.去杠桿過程中，企業權益內生增長能力明顯下降，去杠桿主要是通過消化超額負債來實現，極端情況是超額負債全部轉變為不良資產;2.極端情況下，已首次違約開發商有息負債部分全部轉化為不良資產;3.假設其他開發商3%的有息負債最終演變為不良資產。

在上述假設下，激進去杠桿情形下，房地產開發企業債權融資最大不良額2.8萬億元，其中，上市銀行和銀行業承擔信用風險的不良額分別約為1.37萬億-1.49萬億元、2.35萬億-2.52萬億元，對應的不良率為13%。已首次違約開發商債權融資最大不良額為2.3萬億元，占行業債權融資規模的比重約為11%，再加上其他開發商0.57萬億元不良額，對應其他開發商債權融資不良率為3%，即可覆蓋激進去杠桿情況下的最大不良資產規模。

資料來源：Wind，山西證券研究所

資料來源：Wind，山西證券研究所

另一方面，首次違約開發商群體特征指向當前開發商主體口徑的違約面較為充分。基于297家存量債券樣本開發商的統計結果顯示，房地產企業杠桿率、資產規模、企業性質之間體現出較強關聯性，同時，房地產行業市場集中度較高，具體有以下三個方面的特征：

1.資產規模較大的房企杠桿率較高。開發商企業杠桿率與資產規模明顯正相關，大體量開發商資產負債普遍較高：資產規模≥1萬億元，平均資產負債率為83.9%;2000億元≤資產規模<1萬億元，平均資產負債率為78%;1000億元≤資產規模<2000億元，平均資產負債率為76%;資產規模<1000億元，平均資產負債率為64.2%。

2.民營開發商杠桿率較高。民營開發商平均資產負債率為75%，國有開發商平均資產負債率為65%，且頭部開發商中民企占比較高，資產規模千億元以上民營企業41家、國有企業33家;資產規模千億元以下民企33家、國企182家。

3.房地產開發行業集中度較高。全國共有10.33萬家開發商企業，但資產規模前 5/10/20的開發商總資產占比分別為8%、11%、15%。

以上三個特征意味著高負債率、大體量、民營開發商群體是決定房地產行業風險的關鍵。如果負債率較高、資產規模較大、較多民營開發商群體出現較高比例的違約，則涵蓋的潛在風險是比較充分的。目前違約開發商群體特征與之非常契合。

具體來看，29家首次違約開發商資產規模共計8.1萬億元，占全國房地產開發商總資產的比重為7.5%;其中，資產規模超過1000億元（截至2020年年末）的共有21家，具體包含以下三類主體：第一類，41%（14/34）的大體量、高杠桿（資產規模≥1000億元、資產負債率≥80%）開發商;第二類，43%（17/40）的大體量（資產規模≥1000億元）民營開發商;第三類，61%（14/23）的大體量、高杠桿（資產規模≥1000億元、資產負債率≥80%）的民營開發商。

第二，對公涉房資產不良率上升進度或已過半。

從上市銀行公布的數據來看，當前銀行間對公房地產貸款賬面不良率分化較大，截至2022年二季度末，29家公布數據的銀行的對公房地產貸款不良率為0.62%-6.15%。用其平均水平代表當前銀行業對公房地產貸款不良率平很可能有失公允，主要原因在于部分銀行對不良確認進度慢于同行，其披露的賬面不良率會低于真實水平。基于此，東海證券選取部分不良資產認定標準執行較嚴格（逾期90天以上貸款/不良貸款<70%）的代表性銀行來衡量銀行業對公房地產貸款的真實不良率。

以工商銀行、建設銀行、中國銀行、農業銀行（經營覆蓋全國、資產規模大、不良認定嚴格，對銀行業整體水平具有較強的代表性）披露的對公房地產貸款不良率代表行業整體水平;以招商銀行、杭州銀行（規模分別位于股份制銀行與城商行頭部，資產質量優異、認定嚴格，對資質較好的頭部中小銀行有較強代表性）來代表規模較大、資質良好的中小銀行平均水平。結果顯示，當前銀行業真實對公房地產貸款不良率或在5%左右，規模較大、資質較好的中小銀行對公房地產貸款不良率或在3%左右。

信用債逾期率這一前瞻性指標支持上述對當前銀行業對公房地產貸款真實不良率的判 斷，我們參照銀行逾期貸款占比這一指標計算出2018年下半年以來房地產行業信用債逾期率。根據逾期90天以上貸款都應納入不良貸款這一標準，則債券市場前置90天的逾期率對當下的不良貸款具有較好的參考性。統計顯示，截至2022年3月末和6月末，房地產國內信用債違約率分別為3.7%與4.9%，均值為4.3%（可代表逾期90天以上/不良<100%這一更嚴格的認定標準下的不良率），與國有大行披露的對公房地產貸款不良率（4.5%）接近， 但高于上市銀行披露的對公房地產貸款不良率平均水平（2.7%）。

與中性去杠桿情形下10%的最高不良資產比例相比，目前對公房地產貸款5%的實際不良率意味著銀行業涉房資產不良率上升周期或已經過半。此外，從2020年四季度三道紅線出臺至今（視為去杠桿開始）已經接近兩年，從時間進度上看，房地產行業已經歷的去杠桿時間也接近上一輪工業企業去杠桿經歷時間的一半（2014-2017年規模以上工業企業杠桿率下降趨勢持續4年，制造業不良率上升趨勢持續5年至2018年）。

短期來看，在銷售與融資端政策支持力度加大、債務到期進入淡季的背景下，四季度銀行資產質量壓力有望緩解。在銷售端，住房貸款增速自2020年四季度以來由15%快速下降至目前的6%左右，四季度政策支持疊加低基數，銷售同比降幅有望繼續收窄，住房貸款增速斜率有望區域平坦。在融資端，2019年四季度至2022年二季度，投向房地產資金信托余額持續壓縮，2021年四季度至2022年二季度，房地產開發貸款增速接近零，下半年房地產行業合理融資的支持力度強于上半年，融資收縮壓力有望緩解。從后續到期情況來看，四季度信用債到期處于年內低點。

2020年四季度以來，房地產行業主要融資增速明顯下滑，居民融資增速跌至6%附近，企業融資接近零增長。銷售周期主導開發商融資周期，銷售進入低增長階段后，未來房地產行業融資也將落入低增長區間，房地產市場空間逐漸趨于飽和，意味著銀行業規模增長將受到涉房資產低增長的制約;其中，國有大行與股份制銀行涉房資產占比較高的大體量銀行受制約的程度更大。相比之下，規模較小、涉房資產占比較低的區域性銀行規模增長受房地產融資放緩的制約較小;其中，實體經濟發達地區中小銀行還可能受益于制造業、中小微企業信貸支持政策而實現較快的規模增長。

由此判斷，持有已首次違約房企資產較少的銀行，后續有望率先實現房地產行業不良資產出清。

在上述三種去杠桿情形下，房地產開發商行業超額負債占總負債的比例約為7%-13%。已出現首次違約開發商債權融資最大不良規模（2.3萬億元）加其他開發商3%的不良比例（對應0.57萬億元不良額）可以覆蓋激進去杠桿情形下的全國房地產開發商債權融資最大不良規模（2.8萬億元）。此外，大體量、高杠桿、民營開發商群體是決定房地產行業風險的關鍵，目前符合上述特征的開發商出現首次違約比例較高。

以上兩個特征意味著當前已首次違約開發商涵蓋的潛在風險相對去杠桿要求是充分的，后續增量風險將主要來源于當前已經出現違約行為的開發商。持有已首次違約房企資產越少的銀行，有望越早實現房地產不良資產出清，部分實體經濟發達地區的中小銀行也符合這一特征。

2022年上半年，上市銀行房地產對公貸款、個人住房貸款不良率提升。30家房地產對公不良數據披露充分的上市銀行合計房地產對公不良貸款為2655.74億元，較年初增加519.68億元;不良率為3.49%，較年初上升0.64個百分點。22家個人住房貸款不良數據披露充分的上市銀行合計個人住房不良貸款為1111.42億元，較年初增加179.3億元;不良率為0.34%，較年初上升0.05個百分點。截至2022年上半年末，全部42家上市銀行房地產對公貸款占貸款余額比重為5.6%，較年初下降0.3個百分點;個人住房按揭貸款占貸款余額比重為25.2%，較年初下降1.5個百分點。

2022年以來，多部門釋放積極信號，以求促進房地產市場平穩健康發展。從房地產行業供給側來看，去產能導致新增供應自2022年二季度開始加速下降，考慮到一、二線城市和主要城市群區域的城鎮化進程沒有結束，未來需求量大概率將超過供應量。結合政策及供需基本面來看，房地產經營壓力或將有所緩解。

盡管2022年上半年上市銀行房地產類貸款不良率有所提升，但因占比不高，銀行業整體的不良率仍有所下降。2020年、2021年、2022年上半年，上市銀行不良率+關注率分別為3.49%、3.1%和3.06%，仍呈下降趨勢。上市銀行抗風險能力持續增強，撥備/（不良+關注）從2016年的55.6%升至2022年上半年末的104.3%，即撥備余額可完全覆蓋不良及關注類貸款。銀行資產質量處于5年以來最佳水平。

山西證券認為，房地產行業經營壓力緩解可以從三方面對銀行股產生正面影響：第一，房企銷售改善可使得償債能力增強，銀行房地產對公貸款質量改善可期;第二，在穩房價、穩預期、保交樓等政策的指引下，居民提前還貸、斷貸等動力減弱，銀行發放的按揭貸款質量改善可期;第三，銀行股與房地產股的估值走勢相關度較高，當房地產股由經營壓力緩解逐步到經營邊際改善時估值有望逐步提升，銀行股估值也有望隨之提升。