對上市公司破產重整發揮盤活存量功能的分析與思考

劉原

楊慧敏

近年來，上市公司破產重整工作取得積極成效。但也由于上市公司破產重整的復雜性與特殊性，存在破產重整啟動難、重整批準協調不暢、合格重整投資人缺失、弱勢群體保護不足等挑戰。建議進一步提升重整效率，彌補監管短板，優化利益分配，推動存量資產盤活功能，促進司法與程序公平。

破產重整是維護市場信用、盤活存量資產的重要方式，也是紓困實體經濟，避免宏觀經濟大幅波動的基礎性制度安排。其中，上市公司因牽涉利益眾多、債權債務關系復雜，破產重整的經濟和社會效應更為突出。2006年《企業破產法》實施以來，我國上市公司已有114個破產重整案例。本文對此進行全樣本分析發現，近年來，上市公司破產重整進程顯著加快，實施效果逐步提升，政策也發揮了積極的引導作用。研究也發現，進一步完善上市公司破產重整制度，對穩定經濟大盤具有重要意義。

紓困實體經濟需要破產重整發揮救助功能

主要經濟體將破產重整作為穩經濟的重要手段。美國在企業普遍陷入經營困境而又難以自救時，都會周期性對商事重整制度進行改革尋求拯救企業與償付債權之間新的平衡，避免企業破產清算或直接關門，達到穩定經濟的目標。日本在21世紀初制定了全世界最為完整詳細的公司再生法，應對亞洲金融危機和“911事件”對本國經濟的沖擊。日本航空公司就是在政府注資和財務支持無效下，申請破產保護得以重生。德國為應對新冠肺炎疫情沖擊，于2021年頒布《重整破產改革法》，制定了企業穩定與重整框架，引入了非公開的破產外重整程序和多種新的重整手段。

我國運用破產重整紓困實體經濟積累了初步經驗。20世紀末，我國試行《企業破產法》。當時的市場機制與手段還不夠健全，企業只能走破產清算，社會維穩和資源浪費等問題較為突出。一些地方采取變通方法，推行以強扶弱的行政合并，不僅沒能化解風險，還加重了債務負擔。21世紀初，我國集中剝離不良貸款，實施政策性債轉股等破產重整手段，推動國有大中型企業脫困取得實質成效。2006年《企業破產法》實施后，重整與清算、和解并列為破產的主要方式。破產重整案件數量從無到有，逐年增多。2021年新增破產重整案3134件，約占企業全部破產數的12%。經營不善的企業有了“重生”選項，成為推動經濟供給側結構性改革的重要方式。

我國上市公司破產重整取得階段性成效

多年來，在《公司法》《證券法》《企業破產法》等法律制度框架下，我國司法與行政部門相互配合，完善配套政策，多措并舉，積極推動危困上市公司破產重整工作。2012年最高人民法院印發《關于審理上市公司破產重整案件工作座談會紀要》，統一規范上市公司破產重整案件管轄權、實施各環節和行政許可執行等重要問題。2020年國務院印發《關于進一步提高上市公司治理的意見》，強調完善破產重整等制度，暢通上市公司多元化退出通道。此外，最高人民法院、證監會和地方政府還建立了常態化的破產重整會商機制，滬深交易所相繼發布多項自律性監管規則。在各方共同努力下，上市公司破產重整取得階段性成效：

市場活躍度顯著增強。2019年以來，申請重整的上市公司家數共計60家，占上市公司破產重整申請總數的51.28%。其中，法院受理和批復破產重整的上市公司數量分別為43家和36家，超過受理和批復總數的40%，重整方案批復率超7成；破產重整計劃執行完畢的上市公司共計37家，占全部執行完畢家數的44.04%（見圖1）。重慶力帆、鹽湖股份等一批大型危困企業借此獲得重生，極大地促進了地方經濟發展。

圖1 歷年來我國上市公司破產重整各階段實施家數

重整效率持續提升。一是申請受理時間大大壓縮。由2018年平均354天縮短至2021年平均109天。其中，＊ST蓮花和三家海航上市公司（＊ST海航、＊ST基礎和＊ST大集）僅歷時6天和12天。二是受理批復過程更加充裕。破產受理到方案批準時間由2018年平均91天小幅攀升至2021年的109天，形成重整計劃草案的博弈更為充分，方案制定更加完備。三是批準執行更加順暢。得益于體現各方共識和契合實際的重整計劃，破產重整的平均執行時間由2018年的287天下降至2021年的44天（見圖2）。四是股票停牌時間大幅縮短。上市公司停牌時長由2018年平均128天縮短至2021年的1.66天。重整期間“少停牌、不停牌”，分階段披露破產事項得到基本落實。

圖2 2018年以來上市公司破產重整實施效率示意圖

企業業績顯著改善。債務重組后引入投資方實施資產和股權重組是破產重整成功的關鍵。研究發現，大多數上市公司通過破產重整能擺脫經營困境，這一趨勢在2015年后更加明顯。一是營業收入持續增長。初步測算發現，上市公司在重整第一年和第二年營業收入同比上漲超過20%的占比達39.45%和29.86%。川能動力、長江傳媒等百億元營收企業重整第一年的營業收入增速超300%。二是經營利潤大幅增長。上市公司的凈資產收益率中位數由重整前的5.5%上升至重整第二年的8.63%。歸屬母公司凈利潤為正的上市公司占比由重整前的53.95%上升至重整第一年的76.32%和第二年的75.41%。重整后兩年歸屬母公司凈利潤增長超1億元的占比分別達到46.05%和28.95%。重整第一年鹽湖股份和長航鳳凰新增歸母凈利潤就分別高達479億元和88億元。三是負債杠桿穩步下降。負債率超過100%的上市公司占比由重整前的46.05%下降至重整第一年的29.33%和第二年的18.33%，平均資產負債率由重整前的142.82%逐步下降至重整第一年的94.91%和第二年的74.38%。有形凈值負債率中位數也由重整前的-108.01%恢復至92.74%的正常區間。四是資本實力持續增厚。重整第一年和第二年凈資產同比增長的上市公司占比達76%和71.67%，上漲一倍以上的上市公司占比達34.67%和30%。

總的看，近年來，我國上市公司破產重整實施效率和效果同步提高，對促進上市公司提質增效，盤活存量資產發揮了積極作用。同時，也應該看到，目前上市公司破產重整仍處于發展初期，存在體制機制不完備、制度運行成本較高、弱勢群體保護還存在短板等問題。部分重整過多依靠資產置換和行政手段，存在“炒殼”“借殼”之嫌。

運用破產重整制度盤活存量面臨新挑戰

2020年以來，國家加大了提升上市公司治理的政策引導力度，伴隨重整數量持續攀升，上市公司破產重整的復雜性與特殊性逐漸凸顯，面臨多重挑戰。

破產重整啟動難依然存在。上市公司各類主體利益集中交匯，破產重整實施代價高昂造成上市公司容易錯失最佳重整申請時期。一些上市公司甚至到了僵尸停擺的邊緣才啟動重整程序。對主要股東而言，破產重整將降低上市股權的流動性，如果重整失敗造成企業清算，股東不僅喪失上市股權溢價，股權價值也將被清零。對董監高而言，《企業破產法》第一百二十五條、《證券法》《公司法》對違背勤勉盡職造成企業破產的董監高，追究民事責任，還給予行政處罰。對債權人而言，上市公司破產重整信息披露較為公開透明，債權人會因被消減債權面臨聲譽風險。對地方政府而言，上市公司是地方經濟實力和營商環境的象征，關系到當地就業和經濟發展，地方政府不會輕易支持上市公司啟動破產申請。研究發現，多數上市公司申請破產重整時已處于特別處理（ST）或已被實施退市風險預警（＊ST）階段。在最高人民法院統計的全國破產重整案件中，上市公司破產重整比例偏低，最高年份占比不超過0.6%。

重整批準協調改進余地大。上市公司破產重整成功的關鍵在于改善經營管理并優化資產結構，需要有效銜接司法主導的破產重整程序和行政許可主導的資產重組程序，需要各方有效配合。申請受理階段，地方法院和最高人民法院、省地兩級政府、證監部門五個部門會商審批，各部門根據職能和權限設置相應的準入門檻，流程冗長且又缺乏可預期的統一標準。重整計劃批準階段，盡管已形成最高法院與證監部門會商機制，但法院裁定重整計劃后仍要履行重大資產重組行政許可，容易將重整程序分割成債務重組和資產重組兩個獨立階段，在資產重組預期不明確的情形下，統一重整計劃面臨更高的制度成本。如在超日股份重整案例中，其重整計劃缺乏詳細的資產重組內容，重組方在分類表決最后時刻被迫多收購7.47億元債權，并提高普通債務的受償率。

合格重整投資人缺失較為突出。一是對重整目標要求高。上市公司重整不僅要恢復盈利和持續經營能力，還要滿足維持上市的基本條件。二是業績恢復窗口期短。重整計劃執行后，需要上市公司在短期內業績出現根本性好轉，如企業業績恢復跨越多個年度，容易觸發退市條件，造成重整失敗。三是合格投資人遴選難。兼具優秀產業運營能力和上市公司管理水平的企業相對稀缺，加之破產重整過程中新增融資缺乏優先權、投資上市公司股權存在較長的鎖定期等限制，愿意承擔高風險的戰略投資方和另類投資者不多。

弱勢群體權益保護還存在不足。一是上市公司破產重整中運用的金融工具和融資方式復雜，大股東具有明顯的信息和決策優勢，容易實施侵害債權人和中小股東的行為。二是中小股東和債權人很難分享上市公司經營業績修復后的估值和股價抬升收益。三是公司因實際控制人、控股股東資金占用、違規擔保等行為導致破產，在重整中沒有差異化削弱股權，債權人和中小股東無過錯卻承擔較大損失。

相關政策建議

上市公司破產重整程序要實現經濟效益和社會效益的統一，關鍵要解決實踐中面臨的動力不足、程序繁雜、監管缺失、利益分配不合理等共性問題，充分發揮盤活存量資產、穩定經濟大盤的促進功能。

一是堅持破產重整法治化、市場化原則。建議人民法院、監管部門和地方政府進一步厘清司法審批、行政許可和行政執法的權力邊界，簡化受理審批流程。差異化認定重整債務人及董監高的破產法律責任。鼓勵誠實守信的上市公司探索債務人自行管理制度。在重整司法框架下，更好地發揮債權人會議和分組表決機制作用。合理增加債務人和中小股東對重大重整程序的發言權和表決權。規范法院和管理人的自由裁量權，慎用法律強制裁定，確保破產重整程序執行契合大多數債務人和中小股東的真實意思表示。

二是重視提升破產重整效率與效果。建議上市公司破產重整重視公平公正等司法原則基礎上，也要關注社會價值和商業價值。在人民法院和證監部門會商環節，可考慮先審查認定大股東資金占用、違規擔保等證券違法行為，待重整完成后將是否消除該行為并接受處罰作為恢復上市資格的前置條件。明確上市公司將資產或股權重組方案納入重整計劃草案，并進行重整價值商業判斷。明晰預重整程序的法律依據，鼓勵上市公司提前尋求重組資源或者實施庭外預重整。

三是彌補破產重監管短板。建議在遵從司法程序的前提下，將上市公司重整關鍵環節納入證券監管執法范疇，統一規范資本公積金轉增股本、資產置換、除權、信息披露等行為規則。堅決遏制上市公司將破產重整制度作為“保殼”“炒殼”、削減債務的工具。對存在的逃廢債務、監管漂白等違法違規行為，綜合運用上市公司監管條例約束規制。

四是探索重整利益再分配機制。建議在上市公司破產重整利益分配中，適當補償債權人和中小股東的利益。債務重組環節，對控股股東和中小股東實施差異化的權益縮減措施；嚴格限制強制性債轉股等安排。資產和股權重組環節，引入救濟和再分配原則，在控股股東和新引入戰略投資者獲取的股權溢價收益中，要切割部分利益補充原債權人和中小股東。重整完成的特定時間內，中介機構或重整管理人要對重整效果和利益分配情況出具專項報告，供原債權人和中小股東備查。對特定事項設置異議、復議和上訴的安排。