LPG貿易企業下游產業投資風險與管理研究

王幪達

(中海油能源發展股份有限公司銷售服務分公司，天津 300452)

1 主要產業投資類型

1.1 LPG一級庫

LPG一級庫一般指直接用大型LPG冷凍船從國外進貨后，可以用船運或陸運直接出貨的大型LPG冷凍庫、地下庫、壓力庫。目前，一級庫建設多數配套燃氣深加工項目，同時部分兼顧民用氣市場，可用以期貨庫容出租。但整體的規劃和投資方面，一級庫的審批流程較為復雜，投資規模較大，投資周期較長。

1.2 LPG二級庫

LPG二級庫為擁有LPG資源，可供LPG槽車、火車槽車、小型LPG壓力船接貨的中型壓力庫，主要為燃料用市場配套，用以輻射周邊區域消費市場。

1.3 LPG三級站

LPG三級站為僅通過LPG鋼瓶或直接用管線供用戶使用的小型LPG儲庫。面向終端零售市場的利潤較高，但與之相對，存量市場的競爭也較為激烈。同時，三級站區域市場的盈利情況是有差別，北京、上海受制于當地的安全政策影響，三級站數量較少，單站銷量較大。除去這兩個地區，華南、華東等經濟發達地區三級站單站銷量靠前，人均液化氣消費量高，燃燒用氣需求量大，而華北地區由于天然氣管網普及，LPG人均用氣量相對較少。

1.4 LPG深加工產業

近年來，隨著化工加工技術的成熟及市場需求的發展，LPG下游化工用途的價值正在體現。2019年深加工領域消費約占液化氣總消費量45%。“十四五”期間，LPG深加工消費仍將快速增長，預計年均增速超過9%，到2025年占比將達到55%。

LPG深加工主要分為烷烴和烯烴深加工路線，且逐漸從烯烴利用過渡到了烷烴利用。芳構化、異構化及烷基化、MTBE等裝置都是利用液化氣的烯烴組分生產汽油組分，終端用于汽油市場，而后涌現出的混合烷烴脫氫及丙烷脫氫(PDH)、丙烷裂解生產丙烯及乙烯等，主要利用烷烴組分走化工及精細化工路線。

2019年在LPG深加工領域，烷基化裝置的年產能約為2300多萬噸，其次為MTBE裝置產能約為1930萬噸，此外就是PDH裝置。據統計，截至2020年12月，我國現存PDH裝置17套，合計產能671萬噸，已有統計新建及規劃的項目總產能已接近3000萬噸。預計至2023年底，中國PDH產能保守預估將達到2000萬噸/年以上。

與之相對，LPG作為化工原料的需求日益擴大。使用煉廠飽和LPG替代石腦油裂解制乙烯以及PDH技術導致的丙烯進口量缺口刺激了LPG的需求熱潮。2019年，中國LPG供應總量4848萬噸，2020年受到疫情影響，供應總量下降至4487萬噸。未來隨著LPG深加工需求的不斷增長，供應量將呈現上升趨勢，預計到2025年，供應總量將達到6880萬噸。

2 產業投資風險辨識

2.1 LPG產業投資政策風險

結合發改委發布的《關于促進石化產業綠色發展的指導意見》《石化產業規劃布局方案(修訂版)》、產業結構調整指導目錄等文件，未來石油化工行業發展體現在兩個方面：一是消費升級和產業升級，產品向下游高附加值延伸，高性能的化工新材料需求和供應增長迅速；二是國家放開行業管制，民營煉化中烯烴、芳烴等大宗化學品增速將會加快，逐步替代進口。石油化工行業產能將持續增長，生產基地大型化、一體化、產品多元化、業務復雜化、全球化將是未來發展的趨勢。

國家產業政策引導石油化工產業向生產高附加值、高性能產品的方向發展，重點鼓勵LPG深加工項目投產。民用燃燒領域由于許多平原地區的天然氣管網基本普及，居民液化氣用氣量呈現遞減的趨勢，且在全國各區域，民營液化氣公司進入零售行業的時間較早，已經形成了一定規模和市場格局，零售市場領域競爭激烈。另外，LPG微管網供應模式改變原有瓶裝液化氣分散供應的模式，集中管輸使得燃氣供應效率更高，且能夠通過物聯網和數字化技術進一步提高資源調配能力，加之整體造價低廉，燃氣配送費用低。這些優點將進一步對瓶裝液化氣形成競爭優勢，促使液化氣零售市場消費模式發生變化。因此，在民用零售市場，獨立投資較多資源，存在一定風險，需要做好市場消費量預測、市場競爭性分析、投資收益評估等方面的科學論證。而在深加工領域，由于眾多企業的涌入，PDH等技術路線的競爭將更加激烈。

2.2 LPG三級站并購高溢價風險

并購溢價指企業在并購時付出高于被并購企業資產價格差額部分。如果對目標企業的估值過高，則容易導致付出過高的資金成本，價格過低則無法實現并購的戰略目的。并購溢價風險通常是由于交易雙方的信息不對稱，在并購過程中對標的LPG三級站的經營狀況、資產狀況、管理狀況不清晰容易導致認知偏差。而目標企業為抬高自身價值，通常利用自身所掌握的信息優勢掩蓋對自己估值不利的因素。另外，在并購過程中，如存在競爭對手對標的資產開展報價收購，則將使并購方承擔競價壓力。

LPG三級站多為非上市民營企業，財務狀況、經營信息難以通過公開渠道進行搜集，僅依靠被并購方提供的經營信息難以對資產價值進行合理估計。在實際資產并購活動開展之前，一般由專業第三方對被并購企業開展盡職調查和投資可行性分析。

在LPG三級站并購價格方面，不同地區并購一家三級站的價格差異較大，由于每天平均銷售量不同、銷售成本不同，三級站估值差異顯著，規模較大的三級站有出價上億元者。

投資新建三級站的周期幾乎在12個月以上。其中不包括新建三級站各項合規手續的審批時間，另外，受國家產業政策導向影響，部分地區不再獲準批復新建液化氣三級站的申請。某些三級站所有者以建設資質難以獲批為籌碼與買家進行談判，也可能導致并購過程中產生較高的溢價。相對應的，高溢價并購伴隨著融資風險，企業可通過發行股票、債權、借貸、抵押等方式融資，然而如果融資和支付方案不合理將使企業面臨較大的現金流壓力和財務風險。

另外，目前LPG投資并購項目多采用收益法進行企業估值。收益法以目標公司未來經營的年度現金流進行折現后計算，收益法的使用前提是企業收益能一直保持穩定的水平，達到預期的經營效益。液化氣零售終端市場競爭激烈并且液化氣民用燃燒領域受到天然氣等替代品的擠壓，市場份額呈現下降趨勢，LPG銷售價格容易受區域市場供需變化、需求結構變化等因素影響，如果投資回收的周期較長，則三級站能否每年保持穩定的收益率，存在不確定性。因此，僅使用收益法進行并購估值決策，也存在一定的高溢價風險。

2.3 投后經濟效益難以實現風險

無論是投資LPG一級庫、二級庫還是深加工裝置，對于實施投資策略的企業來說最大的風險在于投資并購完成后預期的經濟效益不能實現。對區域市場的LPG需求量、LPG區域市場價格、LPG采購渠道和成本、競爭對手、地方政府對LPG產業的政策導向等信息了解的不充分，對未來市場預期份額的估計偏差過大，投資并購項目方案設計不合理，融資和支付方式不當，投資回報分析不準確等原因均可能造成預期經營效益無法實現。在投資并購完成后，企業運營管理權限不明、經營不善、企業制度文化未能被接受也將影響后期資產經濟效益的實現。

另外，并購方為保障自身利益，判斷被并購企業的盈利能力，一般都會要求被并購方對經營業績做出對賭承諾，即為附條件的并購，若未完成約定的業績，則由承諾方履行補償義務。然而，在實際經營過程中，可能出現被并購企業經營業績難以實現，且拒不執行協議條款甚至更改對賭協議條款的情況，若補償義務人沒有履約能力，則即使有協議約定但債權人仍然得不到補償，從而造成并購企業在投資并購過程中的資金損失和沉沒成本。因此，在必要的情況下，可要求承諾方提供相應可靠的擔保，證明其有履行補償義務的能力，同時，明確投后退出機制。

2.4 法律糾紛風險

在LPG下游業務投資并購過程中，存在一定的法律風險，對投資并購企業來說主要表現是被并購資產或股權的合法性和排他性存在著不確定性。常見的風險有受讓未實繳的股權承擔連帶責任的風險、股權轉讓無效的風險、受讓標的資產或股權存在代持的風險、擬收購的資產存在產權糾紛和權利瑕疵、擬收購資產或股份的目標公司存在未結清的債務，涉及未完結的訴訟和仲裁、非貨幣財產資產評估、股權與經營管理權過度分離、并購協議約定不明等風險。同時并購的實施的全過程如未滿足《公司法》等法律法規的要求，則并購資產的過程也可能出現不合規的現象。

3 風險管理策略與建議

3.1 加強產業政策與趨勢研究

LPG貿易企業發展戰略應符合國家石化和化學工業發展規劃，加強產業政策與趨勢研究，對其中的投資機會與風險進行判斷。尤其是深入挖掘LPG作為深加工原料路線的獨特優勢，充分研究LPG下游深加工路線和LPG深加工產品種類，調研下游客戶對LPG及其深加工產品的需求，分析市場供應能力，布局LPG產業下游市場。研究通過原料供應，股權收購等方式加強與下游深加工企業的合作與綁定，打通其上下游原材料和產品的供應及銷售渠道，形成長期合作機制，從而提高LPG貿易市場占有率。

同時，應關注深加工裝置數量和深加工配套服務的需求變化，緊盯燃氣深加工應稅化工品的種類和稅率新政，明確國家政策導向，以尋求最優LPG銷售策略和預期效益的最大化。

3.2 做好投資收益可行性研究

針對LPG下游產業投資并購溢價和預期經營效益不能實現的風險，做好前期市場信息搜集工作和投資可行性研究分析，對區域市場的潛力進行評估、對LPG市場需求飽和程度進行測量、使用零售飽和指數等可測量的指標對市場競爭情況進行預判。

采用成本法、收益法、市場法等多種估值方法對資產價值進行評價，設計合理的對賭協議保障并購資產的盈利性，如有必要可由義務人提供擔保，確保經營業績不達標的履約執行情況符合協議規定。此外，還應結合投資情景分析制定風險應急預案，當預期收益未達到預期時，按照設定的風險控制程序采取應對措施。

選擇專業的第三方機構對擬并購資產進行盡職調查和資產評估，同時，培養鍛煉企業內部人員使其逐步具備相應的資產評估分析能力，將外部的并購風險部分轉為內部控制過程，降低并購活動的整體風險。

3.3 加強并購法律合規性分析和審查

針對法律風險，應依據《公司法》等法律文件加強法律合規性審查，在實施LPG下游設備設施資產并購前，編制詳細的法律盡職調查程序，明確調查的范圍、內容事項、專家組成團隊、分工計劃、調查方式方法、整體流程等因素。重點對資產或股權的合法性和排他性開展審查，主要包括以下幾方面。

(1)關注目標企業或資產的主體資格情況，如企業設立方式、經營資質和范圍是否匹配、注冊資本是否履行驗資程序、是否依法登記取得營業執照、是否符合安全環保法律法規要求、是否依法納稅等。

(2)關注目標企業或資產是否存在法律權利瑕疵。如評估以知識產權作為資產的是否涉及侵權和職務發明糾紛、資產是否存在設置抵押和其他財產擔保情況、是否存在被司法凍結的資產、資產負債是否結清、是否存在個人資產與公司資產混同、是否存在重大訴訟或仲裁責任未履行情況、重大交易合同執行情況等。

(3)關注并購法律合同的制定和履行，審查是否存在防御性并購條款、合同內容是否存在約定不明、對賭條款是否合理、對違約情況是否設置了充分的保障性條款和明確的退出機制、對影響資產估值的法律糾紛是否明確了保證清單和擔保性措施、司法救濟程序是否明確等。