“上市公司+PE”并購基金的風險與對策分析
——以清科片仔癀基金為例

黃哲甫

（漳州片仔癀藥業股份有限公司，福建 漳州 363000）

片仔癀藥業作為國內中醫藥行業的龍頭企業之一，陸續與不同投資機構合作設立了私募股權基金，投資于國內醫藥行業的優秀企業并獲得可觀的投資回報，本文以片仔癀藥業與清科集團合資設立的清科片仔癀基金為例，分析上市公司參與投資設立并購基金中面臨的風險，如何應對以及風險控制體系的構建，對于“上市公司+PE”并購基金的風險控制問題提出思考，對于同類問題提供一定的參考意義。

一、清科片仔癀基金概況

（一）合作雙方

基金投資方：漳州片仔癀藥業股份有限公司（以下簡稱“片仔癀藥業”）成立于1999年，2003年上市，現公司市值超千億，是國內中醫藥生產領先企業。主要業務包括中成藥制造、醫藥流通、保健品、化妝品和日化產品，主打產品片仔癀在海內外華人中享有盛譽。

基金管理方：清科集團是中國領先的創業與投資綜合服務商及知名投構。清科集團擁有清科創業與清科投資兩大業務模式，雙擎驅動戰略布局股權投資市場。清科投資旗下包括清科創投、清科母基金、清科產投。清科投資管理資產總規模超300億元人民幣，累計完成對200余家企業和100余家子基金的投資。聚焦醫療健康、信息科技、智能制造、消費服務、教育、文化娛樂、金融科技等賽道。

（二）基金情況（合作模式）

片仔癀藥業于2015年5月召開五屆十七次董事會，審議通過《公司關于對外投資的議案》，公司出資9000萬元與清科集團共同發起設立清科片仔癀醫療健康并購基金（以下簡稱“清科片仔癀基金”），基金專注于投資醫療健康領域。基金管理方為片仔癀藥業與北京清科投資管理有限公司合作設立的清科片仔癀資本管理有限公司。基金總規模為5億元，其中，北京清科投資管理有限公司募集劣后級資金6000萬元（認購對象為合格的境內投資者），片仔癀藥業認繳劣后級資金9000萬元，普通合伙人共同認繳劣后級資金500萬元；優先級資金3.5億元對外募集（認購對象為合格的境內投資者）。基金投資期三年，退出期三年，根據項目推出需要，可延長一年。

二、基金運作風險分析

有限合伙制并購基金從成立開始經歷的階段主要包括“募、投、管、退”四個階段，即募資、投資、管理、退出，本文主要基于這四個環節分析基金運作過程面臨的風險。

（一）募資風險

有限合伙企業采用承諾出資制，合伙人在合伙協議約定各自出資份額，但資金無須立刻到位，由基金管理人在確定投資項目時向各合伙人發出繳款通知后，合伙人按承諾的出資比例出資。因此，在募資環節，存在著有限合伙人無法按時足額出資的風險。清科片仔癀基金成立之初即約定，3.5億元為優先級資金，但隨著國內對銀行資管類產品的監管日趨嚴格，優先級資金在募集過程中可能因為監管政策的變化存在著無法募集到位的風險。

（二）投資風險

投資階段的風險有兩個方面：一是項目風險，既包括接收到來自外部的不真實信息的風險，也包括基金管理人因個人能力及專業水平等原因造成對項目調研不足造成的項目選擇風險；二是投資決策風險，即基金管理人在信息獲得不夠充分的情況下在投資條款約定、標的企業的估值判斷等方面做出錯誤的判斷，例如高估目標企業價值等，使得后續基金在項目的推進和退出方面處于比較被動的地位。

（三）投資后管理風險

上市公司設立并購基金，投資項目后面臨的管理風險主要來自投資標的企業經營風險和委托代理風險。

1.投資標的企業經營風險

一是管理風險，即投資后因經營理念、目標沖突或制度磨合等因素產生的并購后協同效應難以實現，甚至有礙投資標的企業按原有路徑發展的風險，該風險容易導致標的企業經營業績出現波動甚至下滑。二是市場風險，即來自市場供需關系變化或者行業管控政策的變化導致標的企業面臨的市場發生變化的風險，如果未能及時調整經營策略做出應對，標的企業會因為該類風險失去原有市場份額，處于不利競爭地位。

2.委托代理風險

信息不對稱容易產生委托代理風險。在清科片仔癀基金中，項目投后管理主要由基金管理團隊負責，上市公司作為基金投資人和基金管理機構存在委托代理關系。首先，上市公司對于標的企業運營情況和運營中出現的問題存在信息滯后的情況，無法及時發現問題并作出應對；其次，如果基金管理團隊和標的企業之間存在利益輸送關系，極有可能造成基金管理團隊對于標的企業經營情況和財務狀況進行粉飾，不利于上市公司對標的企業的真實情況的把握。

（四）退出風險

基金項目退出階段面臨的主要風險包括退出時機不當、退出渠道不通暢、退出收益未達預期等風險。并購基金屬于私募股權基金，IPO完成到實現二級市場退出仍有一段時間，存在退出價格不確定的風險，尤其是對于持股成本較高的機構而言。并購退出取決于項目是否符合上市公司戰略布局及盈利狀況是否符合并購要求，具有一定的不確定性。

三、風險應對措施及風險控制體系構建

片仔癀藥業作為國有上市公司，投資部門和公司其他職能部門按照公司的內控制度對所投項目的風險控制發揮不同的主體作用，共同對投資項目（包括投資的基金）進行風險把控。

（一）風險應對措施

1.募資階段風險控制

清科片仔癀基金募資階段的風險控制分為內部控制和外部控制，內部控制主要通過基金合伙協議對出資方的出資額、出資時間和違約責任進行明確的約定，從協議的角度對出資不到位情形進行預防控制；外部控制主要來自國家法律對于并購基金的監管法規。例如，《私募證券投資基金業務管理暫行辦法》通過行業準入規則和基金登記備案等對基金管理人的行業準入條件進行規范，同時合格投資者制度使得基金只能向達到一定收入、資產標準的個人或機構進行募集，達到標準的個人或機構投資者一般而言具備較為豐富的投資經驗和較高的風險承受能力，避免不必要的糾紛。對于基金的募資，若涉及上市公司的權益，上市公司的相關業務部門會根據上交所監管要求和國資監管要求進行風險把控，清科片仔癀基金優先級的募集因涉及需要上市公司出具相應的回購承諾，在經過相關部門多次論證后，從風險把控的要求，不予出具相關承諾，雖然導致優先級資金無法募資到位，但也避免了后續若投資項目出現虧損時上市公司的更大損失。

2.投資階段風險控制

對于基金投資項目的選擇和投資決策風險控制，清科片仔癀基金主要采取了以下方式：一是設置防火墻，從項目來源進行把控。基金的管理團隊是在醫療健康領域有近十年投資經驗的團隊，對相關產業投資具有豐富的投資經驗，也能較多接觸到業內較優秀的項目，從項目來源上進行把控。同時，片仔癀藥業作為中醫藥行業的龍頭企業之一，對醫藥健康產業有自身獨到的理解角度，因此，雙方在合伙協議約定，管理團隊篩選過的項目形成項目基本情況表，經片仔癀書面確認后進入擬投項目庫，后續基金管理團隊對項目進行更詳實的盡職調查后形成投資報告提交投委會表決。通過該種方式，將不符合上市公司要求的項目先行篩除，提高管理團隊的效率。二是通過管理團隊詳盡的盡職調查形成盡調報告，同時通過行業發展前景分析、同行業上市公司的研究及市場預測等方式，運用專業的模擬數據模型對標的企業價值進行判斷，盡量避免高估項目估值，同時也發揮管理團隊的談判能力，和標的企業創始股東綁定利益，避免投資后標的企業業績出現下滑，無法完成后續項目退出。

3.投后管理階段風險控制

一是基金內部風險控制。基金管理團隊通過投資協議里的業績對賭等條款對標的企業管理團隊進行激勵與約束，同時因為標的企業原股東與基金的利益一致，有利于標的企業按照原計劃發展，實現價值提升。二是有限合伙人的監督約束機制。上市公司作為基金的有限合伙人，通過定期（每月、每季度、每年）取得基金投資項目的經營進展情況、IPO進展、存在問題等，監督項目的進展，及時了解項目存在問題，有利于風險的把控。

4.退出階段風險控制

清科片仔癀基金設立之初，已明確IPO和并購為主要退出渠道，項目篩選也以上述退出渠道為目標，同時，通過在投資協議里設置相應的對賭條款，使得退出不暢的風險得到控制。此外，因為IPO退出具備較大的不確定性，而基金有投資期限和退出期限的約定，基金管理機構積極對接其他同類型基金，在退出期限到來前及時完成項目的轉讓，確保基金合伙人的權益最大化，及時實現投資收益。

（二）風險控制體系的構建

在與清科共同發起設立并購基金的過程中，片仔癀根據基金運行模式，根據主管部門和上市公司監管機構的要求，構建了相應的風險控制體系，主要包括三方面。

1.從內控角度制定相應的制度進行規范與管理

在與PE機構合作設立基金的過程中，公司不斷完善相應的制度與流程，對基金管理的相關工作進行規范，包括《對外投資基金管理辦法》《投融資管理制度》《投資項目后評價管理辦法》《對外投資風險管理辦法》等，從內控角度對基金投資管理進行風險把控。

2.加強信息披露管理

從信息披露角度，按照上交所發布的《上市公司與私募基金合作投資事項信息披露業務指引》，對基金主要合作方的基本信息、是否存在關聯關系、合伙協議的主要內容包括激勵約束機制、收益分配、退出方式等進行披露，保護投資者的合法權益。

3.完善投資后評價管理

公司由風控部門對基金實際運行情況進行跟蹤分析，對項目投資過程、生產經營過程、經濟效益、社會效益、環境效益等進行綜合評價，分析項目經營管理水平和項目發展的后勁和潛力，通過項目后評價管理，對并購基金的經濟效益和實施結果進行評價，有利于后續加強對基金的風險把控和管理。

四、對于“上市公司+PE”并購基金的管理建議

“上市公司+PE”是近年來私募股權基金迅速發展的情況下出現的上市公司和PE機構合作，共同發起設立基金進行投資并購的模式，片仔癀藥業與清科集團合作成立清科片仔癀基金，在2015年至2021年的六年時間里，完成了基金設立、募集、投資、投后管理和大部分項目有效退出，給各投資人帶來了較好的投資回報，同時也使得上市公司接觸到了更多的優質項目，為雙方在業務方面的合作打下良好基礎，總體而言，雖然上市公司未能對基金投資項目進行并購，但基金給上市公司的投資帶來了較好的投資回報，基金累積的投資經驗和項目資源等為后續上市公司的并購和整合提供了一定的項目資源和借鑒。對于上市公司而言，為了加強對并購基金的風險管控，同時使并購基金能更好地為上市公司服務，應加強在以下幾個方面的管理。

（一）進一步完善風控體系，健全內部控制體系建設

加強風控部門對投資前的風險評估和投資后風險管理，通過建立和完善“投資前決策流程”和“投資后管理流程”，進一步完善風控體系建設，制定更加切合實際的投資管理制度和風險控制制度，建立更加完善的內控機制。

（二）改進投資決策機制，引導基金投資為上市公司服務

在清科片仔癀基金的投資決策委員會人員及權限設置上，以基金管理機構的決策為主，片仔癀藥業沒有一票否決權，這導致在項目投資方面片仔癀藥業相對缺乏主動權，雖然可以通過前置的項目備案制度對項目進行篩選，但遠遠不夠，若想要并購基金為上市公司服務，應加強上市公司在投資決策環節的主導權，通過改進投資決策機制，使上市公司有一票否決權，實現在項目投資環節選擇有利于實現上市公司并購目的的項目進行投資。

（三）引入外部專業人士，加強對基金的管理

為避免信息不對稱引起的道德風險，同時為應對投資過程中可能存在的法律風險等，上市公司可采取引入由學術研究機構、并購領域專業人士、法律專家、財務專家、醫藥行業資深專家等各行業人才組成的顧問團隊，參與并購基金投資環節、投后管理和退出環節的管理，強化基金外部管理和監督，使基金的運行更加高效和規范。

五、結語

在當前復雜的經濟環境下，上市公司要想獲得快速的發展，實現企業經營業績和價值的提升，在激烈的市場競爭中占據有利地位，靠自身內源性擴張遠遠不夠，“PE+上市公司”并購基金模式可以為上市公司的并購提供資金優勢、人才優勢、項目優勢等，但并購基金作為新的金融模式，也給企業帶來了挑戰。上市公司只有不斷完善自身的風控體系，加強風險控制能力，提升上市公司在并購基金中的話語權，才能實現利用并購基金進行有效擴張的戰略目標。