債券市場違約風險及應對策略分析

楊鵬

東方證券股份有限公司

一、債券市場違約風險及規避理論概述

(一)債券市場違約風險的概念和特征

這主要是一種指正在繼續發行此類主權債券的投資人，因其他借款人不能按時足額償還支付正在發行此類債券借款到期時的利息或按時足額償還發行債券到期本金，而給正在發行此類債券上的其他投資者自身利益安全帶來比較重大損失的一種違約債務風險。通常可稱為信用風險，可以由穆迪、標準普爾和惠譽進行測定。

其中，標普評級將企業信用風險關鍵界定于做為對于企業在特殊負債合同到期時很有可能造成沒法立即執行其負債協議中的經濟發展償還責任，及其在企業違約或沒法降低升值風險狀況下的一切財產可能等，都是會立即造成企業會計盈利損害的信用風險。由此可見，信用風險的實際含義遠遠地超過企業違約減值風險，違約減值風險毫無疑問是企業信用風險的一種關鍵表達形式。盡管導致信用風險的因素有很多，可是最后均以借款人不合同履行承諾——即違約的類型主要表現。

(二)債券市場違約風險及其分類

狹義應該是指由于相關債務人不能如期順利履行償還其所有銀行債務從而間接導致的銀行預期違約，而給債務相關人與債權人直接關系造成重大經濟損失的一種信用風險。而如果采用這種廣義含義應該也僅僅包含了給相關債務人的預期銀行違約降級降低貸款風險和增加銀行預期信用卡的預期利差可以擴大貸款風險。

(1)價格降級潛在風險，此類是指國家信用風險評級評估機構對標的相關證券產品評級價格下調可能導致相關證券產品價格下降的潛在風險。

(2)利差信用風險利差貶值風險則一般是指證券市場因信用風險產品定價利率變化而可能導致相關證券產品價格大幅變化的主要風險。

二、債務違約的現狀

(一)違約數量和規模

就近年來全年當月各類違約抵押貸款違規數據和違約合計貸款規模違約數量情況來看，債券市場各類違約抵押貸款違規事件數量總體走勢呈現短期價格波動大并趨向長期上升的大變化趨勢。從2014-2020七年里，在我國債券違約金額和數量都展現爆發式增長，2014年僅有7只債券違約，違約金額為2.8 億人民幣，只是是5 年之后，債券的違約金額就提升1000 億人民幣價位。2020 年債券違約金額是2014 年的124倍，違約債券數量也增多了48倍。實際看來，盡管違約債券的數量和金額在2017年有短暫性下挫，但因為2018年股權融資自然環境的轉變，造成違約債券數量和金額都展現爆發式增長，在自此兩年間都一直處在低位。統計顯示，2020年均值每只違約債券的違約金額達到8.9 億人民幣，與此同時，違約行為主體和違約債券數量中間展現一個倍數關系，存有同一違約行為主體多個債券違約的狀況，巨大的增多了投資人的風險性。

(二)違約行業分布

從同類違約股權債券企業歷年發行同類違約金的人數及債券行業類型分類情況來看，我國違約債券行業分布比較分散，截止2020 年，主要涉及27 個行業。信用債違約總計賬戶余額比較大的領域有化工廠、房地產業、工程建筑服裝、開采、綜合性、汽車等。因為在我國經濟下滑進到調整期，市場的需求降低，這種公司在經濟發展優良時制造的商品難以市場銷售，經營狀況短時間無法更改，且因為杠桿比率較高，并購重組能力受到限制，一旦發生違約便有可能發生鏈式反應，使其違約率較高。

(三)違約企業的性質

就違約企業性質而言，2015～2018 年，一共有83 家企業發生債券違約。毀約債券隸屬發行人以民企未上市企業、上市企業和地區國有制企業為主導。而截止到2020 年底，產生債券違約的企業大多數是私營企業企業和國有制企業（包括中間企業和一般國有制營業性企業），二者累計合同違約金額達到3767億人民幣，累計占有率為86%，愈來愈多的國營企業發生債券違約的狀況。

統計顯示，私人企業違約金額和違約數量都非常大，但均值每只債券違約金額相對性較小為6.67 億人民幣；而國企金額和數量相對性私人企業而言較小一點，但均值每只債券的違約金額相對性較高為8.21 億人民幣，債券投資人的隱患更高。除此之外中外合作、外商獨資企業、集體所有制等也都發生違約狀況，但總體來說，違約金額和違約數量都較為小。

(四)債券發行與違約的區域分布

目前，在我國商業銀行貸款違約債券長期投資債卷宣布公開發行后的經營人以公司做為行為主體以及涉及到經濟發展地區覆蓋面積比較廣泛，早已取得成功遍布全國遍及東、中、中西部資本主義國家地區的22個省和地區縣市區和省（直轄市和31個自治州、直轄市）。從違約債券發行公司所屬地區遍布看來，違約債券發行公司關鍵聚集在發行債券總數比較多、經濟發展比較比較發達的地區。

三、債券違約的主要原因

(一)企業放大杠桿，資產規模迅速膨脹

企業以小博大，投入資本遠小于收益。經營者的杠桿作用系數越大，經營者的杠桿作用和公司經營風險也就越大。商業銀行對已發放的企業貸款公司進行分期收款，杠桿系數比例越來越大，公司通過發行新的公司債券和金融來的資金主要用于銀行償還之前的公司債務。

(二)公司盈利能力不可以持續

盈利完成能力指標值是用于點評證劵企業全年度經營業績優劣和企業使用價值發展潛力尺寸的關鍵考量指標值，也是確保企業可以得到預估充足多的資產及其時還款早已期滿企業負債的關鍵強有力確保。因而縱覽中國已持續產生各種債券市場存有信貸風險的各種項目投資實例，發行債券企業行為主體在各種風投事情并未暴發以前，大多數都早已發生了全年度主營業務收入盈利大幅度有一定的降低、盈利完成能力顯著有一定的降低的特殊情況。例如永泰能源，2018 年本年度較2017年的盈利下降了近90%。

(三)公司治理存在重大缺陷

公司治理存有缺點也會導致毀約風險性，就天威集團而言，其企業在投資新能源技術業務流程的歷程中，20好幾個新項目沒有通過股東會決議，而企業投資新能源行業的大量虧本恰好是造成債券違約的主要要素。天威集團的公司治理沒有嚴苛遵循企業章程，促使天威集團資金鏈斷裂，導致了債券違約的發生。

(四)財務造假行為暴露

近年來因涉及參與到的主體財務不實造假的大型違約民企主體越發明顯增多。據記者調查，2015之前，平均每一年5家違約民企主體至少有一家就是因為涉及了財務不實造假，但是到了2017～2018年，平均每兩家違約就至少有一家主體是涉及財務不實造假，主要有樂視、洛娃、康得新等民營企業。

(五)外部的融資環境

外部企業融資市場環境的嚴峻也可能會直接導致企業違約融資風險，我們目前可以清楚地看到因2020 年中國受疫情和市場的嚴重影響，大多企業的外部融資環境極為不理想。

主要的外部影響環境包括：

一是宏觀經濟不確定因素增多，疊加去產能為目標的供給側改革，導致企業信用狀況惡化。一方面，外貿環境相對惡化，一些出口企業及處在相關產業鏈上的企業受到拖累;另一方面，國內經濟增速放緩、結構調整等因素對企業造成沖擊，部分企業生產經營出現問題。特別是去產能政策實施以來，煤炭、鋼鐵、水泥等多個周期性行業的生產經營受到影響，企業分化嚴重，缺乏技術優勢和資本優勢的企業面臨更加嚴峻的市場考驗和融資環境，信用狀況繼續惡化，債券到期兌付壓力增大。

二是監管趨嚴導致外部融資渠道收緊，抬升企業信用風險。在金融去杠桿和監管政策趨緊過程中，部分企業融資難度加大，信用風險暴露。信貸方面，銀行的順周期行為使其在經濟下行、風險上升時更傾向于收縮信貸，抽貸、斷貸行為較為普遍。債券融資層面，一級市場發行構造整體呈現短期化、高級化特點，主體評級較低的企業發債難度加大。資管新規等監管政策全面封堵各類表外和非標通道，非標產品的融資規模萎縮，企業表外融資渠道明顯受限。

三是“隱形擔保”機制打破，債務清理過程中風險集中暴露。2014年以來，我國開始構建地方政府債務管理制度，清理不規范的政府融資、擔保等行為，原有的城投、國有企業受地方政府“隱性擔保”機制和企業借新還舊模式被打破，前期積累的風險集中暴露。

四、防范化解債券違約風險應對策略

(一)關注發行人的財務資本和價格信號的異常

需要有關部門建立中介機構，時刻關注發行人所涉及的財務信息，如關注營收結構及增長來源，尤其是關聯交易的收入貢獻、關聯方的應收款情況。同時針對企業盈利能力：商品經營，資產經營，資本經營能力分析反映企業當前水平的穩定性和增長潛力；營運能力分析：總資產，固定資產，流動資產營運能力分析反映企業資產營運的效率；短期或長期償債能力分析等一系列財務信息的實時情況引進監督機制，及時進行有效信息的披露和一定程度的公開透明。

(二)統一監管標準和加強監管協調

針對我國債券市場合規違約監管事宜，依法研究制定統一的違約監管處罰標準，及時完善并出臺相關政策。同時我市還要繼續加強建立完善現有債券市場信息金融監管規范體系統籌協調。將我市現有銀行債券市場信息發行、交易、托管、結算等現有債券市場信息交易服務活動和承銷、經紀、評級等債券金融服務資本市場交易活動實行統一直接監管納入債券市場監管。逐步明確現有債券市場投資者資本市場業務準入條件、債券市場金融信息公開風險披露業務評級評價標準和現有債券金融資信市場風險預估評級評價標準具體要求，確保對相同業務類型的現有債券市場信息交易金融服務市場行為嚴格要求遵循相同債券市場監管規范。

(三)把握好政策調控節奏和力度，確保企業外部融資環境平穩過渡

伴隨著在我國債券市場的飛速發展，與外界的聯絡日趨提高，促使債券市場風險的產生易受外界多種因素危害，非常容易造成鏈式反應，牽一發而動全身。因而提議政府部門在制訂、實施宏觀經濟政策時，要掌握好政策管控的時間、幅度和節奏感。政策頒布前應做好銷售市場摸排、融洽溝通交流、建議征詢、風險預測和預估正確引導等工作中。政策實施全過程中更要做好限期和規章制度分配，為避免“急剎”很有可能造成銷售市場焦慮和債券違約風險升高，必需時可在政策實施中設定緩沖期條文，以正確引導銷售市場參加行為主體融合自己具體井然有序、逐漸實行和切合新政策，完成新老政策的穩定井然有序對接，保證公司外界股權融資自然環境有序推進。

(四)進一步完善信息披露和共享機制

首先，監管部門覺得應構建標準事先立即或過后集中化的風險個人信用情況評分和風險信息公布披露等風險管束管理機制。次之，正確引導公司搭建合理多元化的過后風險信息分散化和義務分擔管理方法方式。再次，完善事后風險違約補償機制的體系建設。最終，加速互聯網大數據互聯互通建設，構建多維度全景圖信息下的風險預警系統軟件建設。

(五)金融監管部門應把握好監管的節奏，暢通多融資渠道

監管部門應掌握好管控的節奏感，加強違反規定信息披露的懲治幅度，針對未立即發布有關信息的發債主體開展警示和催促，針對公布虛假信息的發債主體嚴格懲處。

多融資渠道：一是支持實體企業融資；二是培育經濟發展新動能；三是推動資本市場和貧困區域對接；三是支持綠色發展；五是支持“一帶一路”建設神話。

(六)增強處罰力度，提高債券市場違法犯罪成本

要始終牢固秉持“零容忍”這種正確態度，維護金融債券市場公平和合法競爭市場秩序，嚴厲依法依規處罰各種"逃廢債"違規行為。嚴格履行壓實金融債券市場發行人及其大部分股東直接責任人和主體人的法律責任，落實執行全國金融債券市場法律統一執法監督檢查執法，推動各地繼續強化民事財產損害經濟賠償和重大刑事案件執紀追責調查處理工作力度，切實依法依規保護金融債券市場投資者基本財產合法權益，維護規范我國金融債券市場合法公平競爭市場秩序。

積極探索加強與上級司法機關溝通協作，推動對違法債券投資犯罪行為的刑事司法追責。推動目前尚存案件的最快判決。依法依規做好金融監管規范工作，牢牢依紀守住不可能發生任何系統性金融風險的法律底線，深化改革、健全制度、落實監管責任、嚴格市場監管，推動在我國債券市場穩定身心健康平穩發展。

(七)統籌執法資源，加大執法力度

為切實維護在我國債券市場身心健康井然有序平穩發展趨勢，在債卷相關法律法規管理體系逐漸建立完善、執法管控強度也在連續持續增加的環境與此同時，顯而易見還必須參加多方水平的共同努力，綜合執法資源。例如，債券發行人的誠實守信水平、投資人風險分析能力得提升、中介服務的恪盡職守、資信評級品質的提高及其各地區各單位的融洽相互配合等均是關鍵要素。

五、結論

為防控債券市場風險、共同促進債市高質量發展，必須規范債券市場，制定有效違約防治措施。就防范化解債券違約風險，不能寄希望于發行人的自我規范，還必須注重外部監督機制的建立。監督機構需時刻關注發行人的財務狀況，發現異常及時在相關共享平臺上披露可視的有效公司信息；相關監管部門需要加強按照統一的監管標準進行監管協調，把握市場發展節奏，暢通多渠道融資，同時通過處罰力度，提高違法犯罪成本來減少違約事件的出現，還需統籌執法資源，加大執法力度等，以此共同來創造健康，積極向上發展的債券市場。