從財務角度分析T傳媒公司成功上市的途徑

文/賈佳琪 陳志芳（昆明理工大學）

近年來，我國資本市場發展勢頭迅猛，而國家對上市企業的審批制度越來越完善，也意味著如果公司通過IPO（首次公開發行股票）的方式來上市，那么將面臨上市時間漫長，審批制度繁瑣，需要消耗大量的人力、財力等重重困難。因此，現在越來越多的企業通過購買已上市公司的方式實現企業快速完成上市，希望通過資本市場籌集更多的資金，來提升其在行業中的核心競爭力。

一、T傳媒公司上市的介紹

（一）借殼方概況

T傳媒股份有限公司是一家以大數據為基礎的技術驅動型新媒體營銷服務公司。致力于為廣告商提供智能新媒體營銷解決方案，實現產品與消費者的精準匹配，幫助廣告商以低成本獲得客戶，推動產品銷售和口碑轉化，幫助數字內容產業中的一大批文化創意產業新媒體從業者實現高效便捷的價值實現。T傳媒公司作為一家以社會營銷為核心的國內企業，已經發展了10年。2017年完成6億元C輪和C+輪融資后，以100億元的估值躋身于行業前茅，成為國內新媒體業務領域的獨角獸企業。目前，其為國內外450多家品牌企業廣告商、8萬多家中小企業和廣告商提供社會化營銷服務，累計新媒體資源86萬多個；T傳媒公司憑借多年來在品牌咨詢、廣告策劃、平臺資源、自媒體資源、大數據技術等方面的綜合競爭優勢，得到了眾多知名品牌客戶的認可。T傳媒公司有三個品牌矩陣，這三個品牌涵蓋自媒體廣告交易、社會創意營銷、自媒體版權和價值排名，致力于構建新媒體產業的完整生態系統。

（二）售殼方概況

HQ科技，從事制藥行業，于2001年成功上市。2008年，該企業面臨嚴重的商業危機。該公司資金短缺，難以償還債務，瀕臨退市。然而，在市政府的支持下，公司成功地重組了其資產，并能夠保護其外殼。隨后，該公司經歷了數次控制權變動，其主營業務也不斷發生變化。從醫藥產品的生產銷售業務、房地產開發業務、軟件信息服務業務，到借殼前的智慧城市和物業管理業務。

（三）T傳媒公司上市的路徑

T傳媒公司上市采用的方案是“買殼+吸收合并”，即先買殼，再借殼，以買殼的形式獲得上市公司HQ科技的控制權，然后通過借殼成功上市，類似于“股權轉讓+增發換股”，但與以前的常見方案不同。通常情況下，當企業采取先買殼再上市的方案時，企業會在兩個不同的日期先后買殼和借殼。然而，盡管此事務分兩步執行，但這兩步之間沒有時間間隔，并且在相同的事務方案中發布。

（四）選擇此上市途徑的動因

1.通過購買上市公司上市比IPO有很多優勢

一方面，IPO審計嚴格，通過率低。BDL和首次公開募股（IPO）是企業最常見的兩種上市方式。隨著IPO問題的解決，中國證監會發行審核委員會對新股IPO的審核越來越嚴格，在公司財務狀況、公司治理、歷史沿革等諸多方面都有非常嚴格的要求。T傳媒公司宣布準備上市當年，IPO通過率一度降至55%。另一方面，上市所需時間短，速度快于IPO。與2018年宣布IPO計劃的224家公司相比，此方式上市的公司數量高達224家。此外，IPO的審計周期較長，需要一年半甚至兩年的時間。如果企業情況比較復雜，可能長達三年左右，而合并上市所需時間較短，一般為一年至一年半。對于像T傳媒公司這樣競爭激烈的互聯網公司來說，他們需要盡快上市，以抓住資本市場的第一個機會。否則，他們很容易被其他快速成長的新媒體營銷公司所超越，擠壓了T傳媒公司進入資本市場后的利潤和發展空間。

2.拓寬融資渠道，增強盈利能力和競爭優勢

雖然T傳媒公司在互聯網廣告行業中相對處于領先地位，在市場競爭中具有明顯優勢，但在整個互聯網營銷行業中，T傳媒公司在市場規模和整體盈利水平上仍存在明顯不足。隨著互聯網在中國的普及，互聯網用戶規模巨大，增長迅速。公司的業務規模也在不斷擴大，其在研發和人才隊伍擴張方面的投入也在不斷增加，這使得公司的資金不足更加明顯，資金不足將影響公司規模的擴大和業務的發展。隨著互聯網的不斷發展和智能設備的普及，據相關統計，2019年中國互聯網用戶已超過9億，其中移動互聯網用戶近8億?；ヂ摼W用戶數量的快速增長也促進了品牌商家對互聯網營銷服務需求的增加。在這種情況下，T傳媒公司的業務規模也將擴大。如果資金供給跟不上，T傳媒公司在市場競爭中的主導地位將難以維持。因此，T傳媒公司需要增加資金來源，獲取更多資金來促進企業的運營和發展，此種上市方式正好為其提供了一個優質的A股融資平臺。此外，上市后企業聲譽的提高也有利于企業的運營和發展，增強同行業企業的競爭優勢。

3.受到國家一系列優惠政策的推動

2018年以來，監管機構希望并購市場積極發揮作用，先后出臺多項政策，為并購市場注入活力。2018年8月17日，中國證監會發言人表示，要積極推進并購市場改革，不斷優化審批程序，簡化行政許可，采用科技手段，確保并購質量和效率的提高，這有效激發了并購市場的活力。市場上90%以上的并購交易不需要中國證監會審查。隨后，中國證監會針對“小額快速”并購方案推出了專門的審計渠道，有效提高了小額并購的審計速度。12日，中國證監會明確表示，在并購過程中，企業可以在重組的同時籌集資金，為促進并購成功，這一舉措有效緩解了并購中上市公司的資金壓力和流動性壓力。10月20日，中國證監會宣布，將失敗企業再次進行并購的等待時間從三年縮短為六個月。并購政策利好消息頻傳，使得借殼和并購市場活躍起來。2019年，“深化改革第十二條”明確提出要大幅優化融資交易規則，完善經營業績不佳上市公司退市制度，充分發揮并購對經濟發展的促進作用。這一政策極大地激活了并購市場，意味著資本市場的功能進一步完善。對于上市公司而言，并購可以有效提高公司的規模和綜合實力，提高上市公司的經營質量，吸引投資者。據統計，僅2019年，上市公司并購委員會就審查了100多份并購申請，申請通過率高達80%。

因此，T傳媒公司成功上市也得益于并購市場的一系列優惠政策。

二、T傳媒公司成功上市引發的財務問題的思考

本節將從財務指標著手，分析T傳媒公司數字科技股份有限公司購買HQ科技成功上市之后在償債能力、盈利能力、營運能力、發展能力分別引發了哪些變化。

（一）償債能力分析

償債能力是衡量企業財務狀況的重要指標，本文將選取流動比率、速動比率、資產負債率三個會計指標對T傳媒公司償債能力經行評析，具體數據如表1。

表1 T傳媒公司2017年-2021年償債能力指標

首先從短期償債能力進行分析，可以從表1中看出，T傳媒公司的流動比率與速動比率相差不大，其主要取決于T傳媒公司是一家數字媒體公司，主營業務為大數據技術驅動型的紅人新經濟業務，實際的產品較少，所以不存在變現能力較差、積壓的存貨較多這類不穩定資產。其次，從借殼前后流動比率與速動比率數值對比發現，除了2019年T傳媒公司在進行資產重組以備上市成功的比率較低以外，從2019年12月31日完成上市之后，流動比率與速動比率就一直處于一個比較高的數值，主要因為T傳媒公司在完成上交所敲鐘儀式后不到一個月宣布定增，發行股票127、327、327股，發行價格為16.65元，募集資金凈額為20.7億元，直接導致流動資產大幅增長。這兩個比率越大，說明T傳媒公司的支付能力和應變能力越強。再從長期償債能力來進行分析，從數據可以看出，T傳媒公司上市之后資產負債率低于之前，此現象主要原因為公司上市之后融資方式增加，資金流入變多，總資產增加，直接導致資產負債率降低。

綜上所述，T傳媒公司上市后，償債能力穩步提升，財務風險有所降低，可以在一定程度上降低業務規模擴大帶來的業務風險。同時，也進入了資本市場，拓寬了融資渠道，為后續發展提供了保障。

（二）盈利能力分析

盈利能力通常是衡量企業主營業務收入的能力，是股東和投資者最關注的指標之一。 本文選取營業收入、銷售凈利率、權益凈利率、總資產凈利率四個會計指標對T傳媒公司盈利能力進行評析，具體數據如表2。

表2 T傳媒公司2017年-2021年盈利能力指標

由表可知，T傳媒公司銷售毛利率與凈利率在上市之后呈下降趨勢，但是幅度平穩，有一部分原因是受到新冠疫情的影響，在整個行業中，行業均值也在降低，但是在上市之后，銷售毛利率與凈利率一直高于行業均值，且處于靠前的位置。說明在同行業中，T傳媒公司新冠疫情后的整頓恢復工作做得很好。

凈資產收益率也在企業完成吸收合并之后，由之前低于行業均值變為高于行業均值。這表明，交易完成后，其對股東的投資回報率有所提高，明顯高于同行業企業中的其他公司?？傮w來看，與合并前相比，企業盈利能力有了明顯提高，經營效率由虧損轉為盈利，企業盈利能力保持穩定。

（三）營運能力分析

營運能力是衡量企業經營運作和創造收入效率的指標。本文從應收賬款周轉率、存貨周轉率和總資產周轉率入手對企業營運能力進行評析。周轉率是指一年內周轉的次數，那么相同時間內周轉次數越高（行業標準范圍內），代表營運能力越強。T傳媒公司具體營運能力指標如表3所示。

表3 T傳媒公司2017年-2021年營運能力指標

從表中可以看出，T傳媒公司的應收賬款周轉率逐年下降，自2019年上市以來，下降幅度減緩。通過查閱相關資料可以發現，以2021年為例，公司應收賬款較期初增加60.77%，占公司總資產比重上升13.29個百分點，主要原因是公司改變了戰略。

在考慮到高速增長期的組織成長和行業資源后，公司選擇將資源向大客戶傾斜，這有利于不斷鞏固行業地位。大品牌客戶的賬期一般為5-6個月，小客戶代理的賬期一般為2-3個月，回款期延長了3～4個月，但大品牌客戶的償付能力一般不成問題。只會占用營運資金，增加公司日常運營所需投資的資本規模。但我相信，在公司積累了足夠的大品牌客戶并進一步提升營銷效果后，安排大客戶的能力會逐步提高。

對于存貨周轉率，因為T傳媒公司是一家新媒體營銷企業，所以在未上市之前，T傳媒公司是僅有少量存貨甚至沒有存貨，上市后公司開辟了第二成長曲線，即紅人帶貨，借助平臺紅人優勢向上游品牌方孵化網紅品牌，進行利潤分成。2020年上市第一年，T傳媒公司融資能力強，紅人經濟達到頂峰，因此帶貨能力以及存貨數量也直線上升，這也是造成2020年出現存貨周轉率高峰的一大原因。

最后，T傳媒公司的總資產周轉率在上市之后也存在下降的趨勢，其主要原因還是公司改變策略之后，應收賬款占比資產過重，所以導致公司資產周轉較慢，不過這一點可以不必過于擔心，大客戶的償債能力可以幫公司在未來解決這一問題。

（四）發展能力分析

企業發展能力是指企業的成長潛力和日常經營活動為企業增值的能力。通常用相關增長率表示。本文將結合相關財務指標，通過營業收入增長率、凈利潤增長率和總資產增長率的變化趨勢，分析企業的發展能力。具體數據如表4所示。

表4 T傳媒公司2017年-2021年發展能力相關指標

通過表4我們可以看出上市之前該公司營業收入、凈利潤以及資產都是處于低迷的狀態，2019年末上市之后，這三個數據都在穩步上升，尤其是2020年上市第一年，籌集到資金以后，在資金上有一個質的飛躍。

從2019年準備上市到上市之后的營業收入增長率來看，上市后業務規模增加，其中緣由受益于紅人經濟的快速發展,使得報告期內公司業務收入相比上年同期有較大幅度增長;另外公司與知名平臺及品牌合作的頻率增加,合作金額增大。

另外凈利潤增長率也在上市之后呈平穩態勢。查閱資料可知，2019年12月10日，上市公司與T傳媒公司簽署《資產交割協議》，同意以2019年12月10日為本次交易的交割日。自交割日起，T傳媒公司的所有資產、負債、合同和所有其他權利、義務和責任將由上市公司享有和承擔。本次交易前，上市公司主營業務為智慧城市和物業管理，盈利能力較弱。通過本次交易，上市公司獲得了盈利能力強、發展潛力大的新媒體營銷資產，改善了上市公司現有的經營狀況，增強了上市公司的持續盈利能力和發展潛力。

三、結論與啟示

T傳媒公司通過“買殼+吸收合并”方案成功上市，成為新媒體營銷行業第一家完成上市的公司。一家已進入資本市場的企業的上市過程，對其他類似情況下想上市的企業，尤其是日益成熟的新媒體營銷企業，具有普遍的參考價值。由此案例，我們可以得出以下啟示。

（一）選擇合適的殼公司

殼資源的選擇對企業能否成功上市有很大影響。選擇合適的空殼公司有助于企業節省上市成本，提高上市后的運營效率。在選擇殼資源的過程中，擬上市公司應充分考慮自身需求和目標定位。同時，在借殼前，企業應充分調查了解空殼公司的行業、業務規模、資產負債等信息，以減少信息不對稱造成的損失。

如果像本案例一樣，為實殼公司。借殼后，一般需要整合資源，可以考慮多元化戰略。如果殼公司業績不佳，出現虧損，可以先出售或更換殼公司原有的資產和業務，剔除盈利能力較差的資產和業務，形成凈殼，然后進行上市。在這種情況下，T傳媒公司將HQ科技盈利能力較差的智慧城市和物業管理資產置換出去，打造了一個相對干凈的外殼，推動其成功上市完成。

（二）設計靈活的上市方案

因為不同時期企業的經濟狀況和政策要求不同，不同行業的發展以及不同企業自身的經營狀況也不盡相同，導致企業上市時雙方的需求不同，這將不同于其他類似案例。企業在上市時，要敢于根據上市企業的不同需求進行靈活設計和創新。T傳媒公司在“買殼+吸收合并”兩個步驟同時推出的新的上市方案，是根據兩家企業的需要而設計的。這種由擬購買殼公司，再由上市公司吸收合并擬上市公司的交易方案，不僅滿足了上市公司原控股股東的現金提取要求，也解決了T傳媒公司買殼的財務壓力。因此，企業應靈活設計上市方案，在借鑒以往經驗的同時，根據實際情況和需要進行方案設計，以促進企業并購的圓滿成功。

（三）上市后注重公司資源的整合

對于企業來說，成功上市并不是企業的最終目標。企業的最終目標是通過上市在資本市場籌集資金，以促進企業的戰略發展、轉型升級。合并后的雙方是兩個不同的企業，因此在資源、運營模式和企業文化上都會有一定的差異。因此，上市后，企業需要進行全方位的整合。整合企業資源，不僅要在微觀層面上整合雙方企業的生產要素，還要在宏觀層面上關注企業文化和企業發展戰略的差異，有效整合雙方企業的人員和企業文化。在上市后的整合過程中，忽視整合的任何方面都會對企業的發展產生很大的影響，浪費企業資源。因此，上市企業應充分重視上市后企業資源的整合，以促進企業的長遠發展。

相關鏈接

財務費用是指企業為籌集生產經營所需資金等而發生的費用。具體項目有: 利息凈支出(利息支出減利息收入后的差額)、匯兌凈損失(匯兌損失減匯兌收益的差額)、金融機構手續費以及籌集生產經營資金發生的其他費用等。

包括企業生產經營期間發生的利息支出（減利息收入）、匯兌損益（有的企業如商品流通企業、保險企業進行單獨核算，不包括在財務費用）、金融機構手續費，企業發生的現金折扣或收到的現金折扣等。但在企業籌建期間發生的利息支出，應計入開辦費；為購建或生產滿足資本化條件的資產發生的應予以資本化的借款費用，在“在建工程”“制造費用”等賬戶核算。

（1）利息支出，指企業短期借款利息、長期借款利息、應付票據利息、票據貼現利息、應付債券利息、長期應付引進國外設備款利息等利息支出（除資本化的利息外）減去銀行存款等的利息收入后的凈額。

（2）匯兌損失，指企業因向銀行結售或購入外匯而產生的銀行買入、賣出價與記賬所采用的匯率之間的差額，以及月度（季度、年度）終了，各種外幣賬戶的外幣期末余額按照期末規定匯率折合的記賬人民幣金額與原賬面人民幣金額之間的差額等。

（3）相關的手續費，指發行債券所需支付的手續費（需資本化的手續費除外）、開出匯票的銀行手續費、調劑外匯手續費等，但不包括發行股票所支付的手續費等。

（4）其他財務費用，如融資租入固定資產發生的融資租賃費用等。