公司內(nèi)控與外匯風(fēng)險(xiǎn)
——以中信泰富巨虧事件為例

謝凱南

一、中信泰富巨虧案

（一）案例背景

中信泰富是港交所藍(lán)籌股列表內(nèi)的大型上市公司，并且其大股東是央企中信集團(tuán)，業(yè)內(nèi)人士紛紛稱其為“紫”籌股，可見(jiàn)其綜合實(shí)力之雄厚。在國(guó)家大力支持下，中信泰富中標(biāo)澳大利亞的SINO-IRON鐵礦投資項(xiàng)目。整個(gè)項(xiàng)目資本開(kāi)支除前期16億澳元之外，在項(xiàng)目存續(xù)期間，每年都有10億澳元作為后續(xù)工程開(kāi)發(fā)的費(fèi)用（含設(shè)備、人工費(fèi)）。但是由于我國(guó)外匯方向的金融衍生品市場(chǎng)有待發(fā)展，因此中信泰富在該項(xiàng)交易中就面臨直接的匯率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。考慮當(dāng)年該筆交易發(fā)生前后澳元兌美元的強(qiáng)勁上漲趨勢(shì)，要鎖定外匯的風(fēng)險(xiǎn)，必然得借助于衍生品市場(chǎng)內(nèi)金融工具，即遠(yuǎn)期、期權(quán)、互換甚至是多種金融工具的組合物。

（二）合約內(nèi)容

根據(jù)2008年10月20日中信泰富發(fā)布的《中信泰富有限公司盈利警告》（以下簡(jiǎn)稱《盈利警告》），為避免匯率風(fēng)險(xiǎn)，2008年7月，中信泰富同花旗銀行、渣打銀行等13家國(guó)際金融機(jī)構(gòu)簽訂了四大類外匯衍生合約，分別是AUD target redemption forward contracts（澳元累積目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約），AUD daily accrual，Dual currency target redemption forward和RMB target redemption forward。在上述交易中，以澳元累積目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約損失最為巨大，也是本文的研究對(duì)象。

《盈利警告》所披露的澳元合約下的權(quán)利義務(wù)主要有:對(duì)中信泰富，當(dāng)1澳元的市場(chǎng)價(jià)格高于0.87美元時(shí)，中信泰富有權(quán)利以0.87美元的價(jià)格換取澳元，直到中信泰富得到5 150萬(wàn)美元的總利潤(rùn)時(shí)，自動(dòng)終止對(duì)手方按月交付澳元的義務(wù)；相應(yīng)地，當(dāng)1澳元的市場(chǎng)價(jià)格低于0.87美元時(shí)，中信泰富仍要以0.87美元的價(jià)格換取澳元，承接澳元的金額是匯率高于0.87美元時(shí)的2倍（相當(dāng)于直接增加了杠桿），同時(shí)接受交易的最高金額為90.5億美元；雙方的合約期限是2008年7月—2010年10月。

（三）意義

鼓勵(lì)企業(yè)走出去一直是我國(guó)一項(xiàng)重要的國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略，而跨越國(guó)境進(jìn)行商業(yè)活動(dòng)必然意味著要承受由此帶來(lái)的國(guó)際匯率變動(dòng)的相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。中信泰富作為使用外匯衍生品的先驅(qū)者，其失敗無(wú)疑具有更多的指導(dǎo)意義，失敗的原因是多樣的，值得學(xué)習(xí)改進(jìn)的地方也是多樣化的，政府、市場(chǎng)和企業(yè)自身，均須重視衍生品交易過(guò)程中可能發(fā)生的相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。

本文將從合約內(nèi)容逐步解構(gòu)出發(fā)，首先將所謂的“遠(yuǎn)期合約”轉(zhuǎn)化為以匯率為計(jì)價(jià)的期權(quán)組合，根據(jù)相關(guān)的數(shù)據(jù)信息，形成大致的期權(quán)數(shù)據(jù)列表；其次應(yīng)構(gòu)建對(duì)應(yīng)損益圖和期權(quán)的組合圖，并分析圖表中所蘊(yùn)含的信息；再次根據(jù)市場(chǎng)走勢(shì)，分析期權(quán)的定價(jià)，主要是借鑒張曉東老師研究成果中蒙特卡洛模擬的數(shù)據(jù)推測(cè)，簽訂以上合約時(shí)，雙方實(shí)際地位是否是公平的；最后結(jié)合上述分析以及中信泰富的應(yīng)急措施提出相關(guān)的意見(jiàn)。

二、澳元累積目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約解構(gòu)

（一）合約損益圖分析

從《盈利警告》中相關(guān)資料看，針對(duì)每一份合約，其執(zhí)行交易價(jià)均為0.87美元/澳元，一旦匯率上升突破0.87美元/澳元時(shí)（在訂立合約時(shí)，澳元兌換美元處于持續(xù)上升通道中，一度超過(guò)0.9美元/澳元，這一利益誘惑力度是相當(dāng)大的），中信泰富每月實(shí)際上可以立刻獲得相應(yīng)的匯兌差價(jià)，鎖定了匯率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，“無(wú)償”地獲得了收益。但是天上不會(huì)掉餡餅，首先，作為對(duì)手方的銀行在每一份合約中都設(shè)定了相應(yīng)敲出條件，即當(dāng)每份合約的累積盈利超出150萬(wàn)-700萬(wàn)美元時(shí)（根據(jù)實(shí)際合約頭寸的大小及其他協(xié)議條件），對(duì)應(yīng)合約作廢，簡(jiǎn)而言之，每份合約防范風(fēng)險(xiǎn)之力度其實(shí)是有限的，收益存在封頂，一旦超出，中信泰富將再次直接暴露在匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)下；其次，對(duì)手方在合約中加入了杠桿，一旦匯率跌破0.87美元/澳元，那么中信泰富需要以合約頭寸的2-3倍規(guī)模進(jìn)行外匯兌換，并且沒(méi)有下限，可以說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)是敞口的，大致的收益分析如圖1所示。

圖1

乍一看，這份合約似乎就是中信泰富和銀行簽署的一份遠(yuǎn)期合約，雙方并不需要向?qū)Ψ街Ц度魏钨M(fèi)用，只要在約定時(shí)刻以約定價(jià)格互相購(gòu)買或者出售合同約定數(shù)額的澳元等外匯。但實(shí)際該遠(yuǎn)期合約的本質(zhì)并非課本上所講的遠(yuǎn)期合約，其本質(zhì)是銀行等金融機(jī)構(gòu)通過(guò)不同的衍生品組合，將其中的費(fèi)用相互折抵。對(duì)此，透過(guò)現(xiàn)象看本質(zhì)，其實(shí)這一合約是一份多個(gè)期權(quán)的組合，被稱為累積期權(quán)，在香港被稱為“accumulator”，有人形象地解釋為“I kill you later”（即“我晚點(diǎn)殺死你”）的含義，可見(jiàn)這一累計(jì)期權(quán)存在極高風(fēng)險(xiǎn)。

作為一項(xiàng)期權(quán)組合，從中信泰富作為澳元的需求方，希望通過(guò)期權(quán)來(lái)避免匯率波動(dòng)的直接風(fēng)險(xiǎn)，一般的選擇是:買入一份看漲期權(quán)。這樣未來(lái)最大的損失即為期權(quán)費(fèi)，而未來(lái)可能的收益是無(wú)限的（見(jiàn)圖2所示）。

圖2

當(dāng)然，在金融衍生品市場(chǎng)上，并不一定能找到這樣的合約，或者即使能找到這樣的合約，但因?yàn)橹行盘└晃磥?lái)兩年需求的澳元總額多達(dá)36億澳元，相信也不會(huì)存在頭寸如此之大的期權(quán)合約。為此要通過(guò)外匯衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，勢(shì)必需要尋求場(chǎng)外交易對(duì)手進(jìn)行衍生交易。

通過(guò)圖1和圖2的比較，作為中信泰富的總收益圖和買入一份看漲期權(quán)的收益圖，要使得在合約訂立時(shí)雙方無(wú)須支付相應(yīng)的期權(quán)費(fèi)，那么中信泰富必然需要賣出對(duì)應(yīng)價(jià)格的看跌期權(quán)，以此看跌期權(quán)的期權(quán)費(fèi)收入沖抵買入看漲期權(quán)的費(fèi)用。考慮訂立合約時(shí)澳元的匯率是高于0.87美元/澳元的，那么作為看漲期權(quán)是深度的實(shí)值期權(quán)，其價(jià)格很可能高于虛值的看跌期權(quán)，因此中信泰富時(shí)常被要求出售兩個(gè)以上的看跌期權(quán)以彌補(bǔ)看漲期權(quán)的費(fèi)用，而缺乏對(duì)期權(quán)定價(jià)能力的中信泰富，在深度實(shí)值的利益誘惑驅(qū)動(dòng)下，就同銀行等機(jī)構(gòu)簽訂了上述的合約（損益圖疊加見(jiàn)圖3所示）。

圖3

從上方損益圖分析，圖內(nèi)對(duì)應(yīng)倒立的折線即為銀行等金融機(jī)構(gòu)的綜合損益圖，對(duì)銀行等機(jī)構(gòu)面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)而言，最嚴(yán)峻的就是支付敲出條件下的費(fèi)用，而一旦澳元匯率跌破0.87美元/澳元時(shí)，則在合約的2年有效期內(nèi)，將能帶來(lái)十分巨大的收益。

（二）推測(cè)合約主要條件

由上文分析可知，澳元累積目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約，其本質(zhì)是一份澳元的看漲期權(quán)和多份澳元的看跌期權(quán)的組合。

如果要解析合約的具體內(nèi)容，因?yàn)椴磺宄行盘└辉?008年7月中旬到底簽署了幾份外匯合約，只能從《盈利警告》中以平均數(shù)進(jìn)行推測(cè)。根據(jù)中信泰富總共需要的外匯金額，項(xiàng)目投資的16億澳元和兩年中每年追加的投資10億澳元，合計(jì)總共需要36億澳元的標(biāo)的頭寸。假若每期投入澳元實(shí)際沒(méi)有多大的波動(dòng)，那么每月的交易頭寸是1.5億澳元的規(guī)模。

又根據(jù)最高的交易回報(bào)來(lái)看，每份合約的最高收益在150萬(wàn)-700萬(wàn)美元左右，而總收益最大為5 150萬(wàn)美元。而合約份數(shù)至少在13份，取上述兩數(shù)據(jù)平均值，最后得出相對(duì)合理的設(shè)置是，中信泰富總共訂立了15份合約，每份合約的頭寸在1 000澳元，敲出條件是累積盈利350萬(wàn)美元。

根據(jù)合約的總頭寸為36億澳元，而合約設(shè)置的杠桿導(dǎo)致中信泰富最大的接盤(pán)量在90億澳元左右，如果設(shè)定合約的杠桿是2.5倍，即購(gòu)買一份澳元的看漲期權(quán)，那么需要向銀行出售2.5個(gè)執(zhí)行價(jià)相同的澳元看跌期權(quán)。

參考交易發(fā)生前后澳元兌美元的匯率變動(dòng)的K線圖如圖4所示。

圖4

在訂立合約時(shí)，澳元兌美元的匯率大致是0.97美元/澳元。

綜合以上信息，可以得出中信泰富所簽訂合約的平均假設(shè)如圖5所示。

圖5

波動(dòng)率（%）初始匯率0.96 0.97 0.98 2.0 350.0 350.0 350.0 4.0 348.3 349.5 350.0 6.0 274.9 316.8 335.0 8.0 83.5 178.4 253.0 10.0 -187.1 -49.6 72.2 12.0 -507.6 -315 -160.0 14.0 -826.9 -609.8 -439.8 16.0 -1 140.3 -917.9 -724.5 20.0 -1 768.7 -1 523.1 -1 280.4 30.0 -3 341.8 -3 061.2 -2 833.9

三、期權(quán)定價(jià)分析

通過(guò)圖表的信息，直觀反映了中信泰富在訂立合約時(shí)所能獲得的最大收益以及其敞口的風(fēng)險(xiǎn)，單單從圖表信息上看，確實(shí)最后風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生取決于澳元匯率的變動(dòng)情況，顯然中信泰富在澳元匯率上的判斷有著非常明顯的錯(cuò)誤，事后的匯率反轉(zhuǎn)直接導(dǎo)致了履約義務(wù)下的巨大損失。那么在訂立合約時(shí)，對(duì)于中信泰富是不是有利呢，0.1美元/澳元的匯率差是不是穩(wěn)賺不賠呢？本文嘗試對(duì)這份合約內(nèi)的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)進(jìn)行定價(jià)分析，所依據(jù)的主要是張曉東老師的蒙特卡洛模擬形成的數(shù)據(jù)。

通過(guò)對(duì)澳元兌美元匯率的波動(dòng)率假設(shè)來(lái)模擬定價(jià)。

因?yàn)楹霞s的執(zhí)行時(shí)間是2008年10月，到期時(shí)間是2010年9月，那么結(jié)合澳元匯率變動(dòng)的月K線圖（見(jiàn)圖6），可以得出平均價(jià)格為0.821美元/澳元。以24個(gè)月的收盤(pán)價(jià)減去平均價(jià)后就可以獲得對(duì)應(yīng)的收益。最終得出這個(gè)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差大致為0.12—0.14之間。

圖6

結(jié)合上述的波動(dòng)率大約在0.12—0.14，那么查閱張曉東老師給出的表格（見(jiàn)左下表），可以發(fā)現(xiàn)在初始匯率為0.97時(shí)，中信泰富在訂立合約的時(shí)候就已經(jīng)實(shí)際產(chǎn)生虧損:-315萬(wàn)美元到-609萬(wàn)美元，也即中信泰富所購(gòu)買的合約的價(jià)值本身即為負(fù)值，一份看漲期權(quán)的期權(quán)費(fèi)遠(yuǎn)低于其賣出的兩份看跌期權(quán)的價(jià)值，那么即使每份合約可能讓中信泰富獲利350萬(wàn)美元，作為對(duì)手方的銀行而言，本身并沒(méi)有多少損失。

顯然由于國(guó)內(nèi)大型企業(yè)，尤其是國(guó)企在從事風(fēng)險(xiǎn)管理時(shí)，沒(méi)有專業(yè)的金融衍生團(tuán)隊(duì)，致使在與金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行場(chǎng)外交易時(shí)，在不知情的情況下即踏入陷阱之中。

四、中信泰富案啟示

中信泰富案雖然已經(jīng)過(guò)去，但其暴露出來(lái)的問(wèn)題值得我們進(jìn)一步深思。

首先，從金融行業(yè)角度，由于國(guó)內(nèi)金融衍生品市場(chǎng)的不完善，特別是場(chǎng)外金融衍生交易不良發(fā)展，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)缺少該類領(lǐng)域人才。其結(jié)果就是凡是暴露在匯率、石油、鐵礦石等價(jià)格變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的大型國(guó)企，雖想從事金融衍生品交易而規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，但卻不斷陷入一個(gè)又一個(gè)精心設(shè)計(jì)的圈套之中，甚至部分國(guó)企因?yàn)椴欢灼诒Ｖ蹬c投機(jī)的區(qū)別，在以為自身從事的是套期保值的情況下，本質(zhì)上卻從事著衍生品的投機(jī)交易，經(jīng)受著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。因此，從這一角度看，規(guī)范金融市場(chǎng)的發(fā)展，逐步開(kāi)放有資質(zhì)的投行、證券公司進(jìn)入到國(guó)內(nèi)金融衍生品的交易和研究中，對(duì)于這一領(lǐng)域的知識(shí)儲(chǔ)備和人才儲(chǔ)備有著重要意義。

其次，從中信泰富這樣的央企或中資企業(yè)角度而言，更應(yīng)當(dāng)注意的是投資選擇和企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制這些問(wèn)題。在投資選擇上，應(yīng)采取如下策略。

一是進(jìn)行明確的目標(biāo)管理，到底是以套期保值為目的，還是可以適度的投機(jī)。顯然，國(guó)企的管理層普遍偏向做出風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的投資決策，那么國(guó)企的定位就應(yīng)當(dāng)是套期保值，政府下發(fā)的關(guān)于國(guó)有企業(yè)從事金融衍生交易的文件也明確規(guī)定，國(guó)有企業(yè)只能從事套期保值相關(guān)的業(yè)務(wù)。

二是在明確目的的基礎(chǔ)上，慎重選擇套期保值金融工具，明顯類似于本案例中的累計(jì)期權(quán)，以及TURN還有展期三項(xiàng)式這類合約，都是帶有高杠桿高風(fēng)險(xiǎn)的投機(jī)工具。在套期保值中，一般而言是選擇方向相反但是數(shù)量、時(shí)間、類型近似的衍生產(chǎn)品，比如作為石油的需求者而言，就應(yīng)當(dāng)買入看漲期權(quán)以鎖定未來(lái)的成本不超過(guò)某一水平；而作為石油的供應(yīng)商，則顯然是買入看跌期權(quán)，以在未來(lái)能夠以約定價(jià)格向?qū)κ址匠鍪燮渖a(chǎn)的石油，保證收益維持在一定的水平之上。

三是在面對(duì)境外金融機(jī)構(gòu)量身定制的衍生產(chǎn)品組合時(shí)，不要為了一點(diǎn)蠅頭小利而夸大原本的目標(biāo)，特別是當(dāng)某一商品物價(jià)被所有人都看好時(shí)，而對(duì)方有提供較實(shí)惠的價(jià)格讓你直接可以賺取收益時(shí)，作為管理者要清醒地認(rèn)識(shí)到，是否這一商品的價(jià)格已經(jīng)走到了盡頭，交易方何以在一直看好情況下，主動(dòng)看空這一商品，要知道作為國(guó)際投行等境外金融機(jī)構(gòu)，他們掌握著金融市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)，他們才是金融市場(chǎng)信息的全面分析人。最后，要知道這項(xiàng)交易的推出機(jī)制，對(duì)自己是否有利，特別是在高杠桿的合約下，如果不能及時(shí)退出，那么損失將遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于所能夠?qū)_的商品收益。總之在套期保值的投資工具上，明確定位，謹(jǐn)慎選擇合適的工具才是關(guān)鍵。

在內(nèi)控機(jī)制上，中信泰富在危機(jī)應(yīng)對(duì)中暴露出企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制缺失等問(wèn)題，不僅拖延年報(bào)，而且存在虛假陳述情況，最后甚至以某一高管的越權(quán)行為來(lái)撇清整個(gè)管理層的責(zé)任。參考發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家成熟的企業(yè)內(nèi)控機(jī)制，常在內(nèi)部設(shè)立四個(gè)層次的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，包括最底層的衍生交易操作員、衍生交易風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)、監(jiān)督機(jī)構(gòu)以及以CEO為首的高層決策會(huì)。將衍生交易的信息自上而下并自下而上地傳輸，保證信息的暢通。在此基礎(chǔ)上，需要建立相應(yīng)的信息披露機(jī)制和獨(dú)立的會(huì)計(jì)制度，將從事衍生交易的情況直觀反映給監(jiān)管機(jī)構(gòu)和權(quán)益人，以保證外部監(jiān)督的有效運(yùn)行。

五、總結(jié)

綜觀中信泰富巨虧事件，表象是2008年金融危機(jī)引發(fā)澳元兌美元的持續(xù)疲軟所導(dǎo)致的結(jié)局，但究其本質(zhì)而言，一是跨國(guó)投行充分運(yùn)用信息不對(duì)稱的優(yōu)勢(shì)，在定價(jià)和組合上欺騙了我國(guó)企業(yè)；二是國(guó)內(nèi)企業(yè)普遍缺乏風(fēng)險(xiǎn)管控能力以及金融衍生交易經(jīng)驗(yàn)，特別是場(chǎng)外衍生交易的知識(shí)儲(chǔ)備。對(duì)此，不能寄希望于跨國(guó)投行作為導(dǎo)師，而是要從自身的角度尋求解決辦法。健全法律制度、建立國(guó)內(nèi)交易市場(chǎng)、有序開(kāi)展場(chǎng)外衍生交易并且大力培養(yǎng)金融相關(guān)人才，這才是應(yīng)走之路。