美國經濟降溫

廖宗魁

美國商務部近日公布的數據顯示，三季度，美國GDP（不變價）環比折年率增長2.6%，脫離了前兩個季度負增長的局面，這表明美國經濟變得更強了嗎？實際情況可能正好相反，美聯儲的快速加息已經對居民商品消費、住宅投資產生顯著的抑制作用，經濟的超預期更多來自貿易逆差的大幅收窄和政府支出的增加這些臨時性因素。

美國經濟的這種變化，或許也是美聯儲樂于看到的，說明連續的加息已經對過熱的需求產生了一定的抑制，有利于控制高通脹。

美股近期也稍微拾起了一點信心，標普500指數從10月中旬3490點的低位已經反彈了約11%，10年期美債收益率也從4.3%附近回落到4%左右，美元指數也從114.8的高位有所回落。

申萬宏源證券認為，三季度美國經濟結構顯示，需求趨于降溫，而工業生產持續改善，導致美國通脹持續走高的需求缺口收窄的速度可能快于市場預期，未來美國通脹再超預期的概率下降，美聯儲貨幣緊縮再超預期的概率也會下降。

美國經濟是典型的消費拉動型，個人消費占GDP的比重高達70%，個人消費的走勢基本上決定了美國經濟的冷熱。三季度美國個人消費支出環比折年率增長1.4%，比上季度下降0.6個百分點，幾乎是疫后經濟恢復以來的最低。尤其是商品消費，已連續三個季度負增長，這也清晰的體現在美國進口的走弱上。

既然個人消費在下滑，為何三季度美國經濟增速反而超預期大反彈呢？主要得益于貿易逆差的大幅收窄和政府支出的增加。三季度美國商品和服務出口環比折年率增長14.4%，持續保持著較高的增長；但商品和服務進口環比折年率為-6.9%，比上一季度大幅下降了9.1個百分點，這導致凈出口對三季度美國GDP環比折年率的貢獻高達2.8%。另外，三季度，政府消費支出和投資總額環比折年率增長2.4%，相對于過去五個季度的負增長出現大幅反彈，國防開支的大幅增加是主要貢獻因子。

由于貿易逆差的收窄和政府支出的增加，并不具有持續性。這是為何市場對三季度美國經濟不樂觀的原因。未來美國經濟會不會陷入實質性衰退呢？

華創證券認為，從歷史經驗看，美國內生性需求（私人消費和私人固定投資）相對GDP整體增速波動更小，且對經濟衰退的指示意義更強。三季度，美國內生性需求對GDP環比折年率的拉動僅為0.08%，而上世紀70年代以來，美國內生性需求增速降至這一水平最終經濟都進入了衰退周期。

與消費的下降較為緩慢不同，個人住宅投資對利率高度敏感，美聯儲的快速加息已經對房市造成了較大的負面影響。最近兩個季度已經大幅下滑。三季度，住宅投資環比折年率為-26.4%，僅這一項就對GDP增長的負向拉動就達1.4%。美國30年期住房抵押貸款利率已經飆升至7%以上，高于2008年金融危機前水平，比年初抬升約4個百分點。

華創證券判斷，在美聯儲停止加息前，美國房地產市場或難有改善。美國房屋銷售環比增速自3月轉負，目前已經接近2008年的低位水平；房屋開工環比增速自5月以來已經轉負。

如果美國經濟未來步入衰退是大概率事件，會是什么程度的衰退呢，又會對資產價格產生哪些影響？

中金公司認為，真正衰退到來的時點和程度比衰退本身更重要，它直接決定了資產價格的走向。基準情形下，這次美國經濟衰退的程度可能不會很深，因為當前的影響更多集中在需求下滑和去庫存的利潤表層面，而非高負債和高產能的資產負債表問題。衰退可能發生在2023年一、二季度。

2008年全球金融危機之所以造成美國深度衰退，一個重要的原因是美國的房地產崩潰，引發居民和企業的資產負債表大幅惡化。而當前美國經濟的放緩，更像是一種需求周期性走弱。

通過復盤上世紀20年代以來美國的衰退經驗，中金公司認為，如果是輕度的衰退，那么標普500平均下跌20%，要遠小于深度衰退下美股超過40%的跌幅。房地產、金融服務、媒體、公用事業、保險等板塊在深度衰退期間跌幅更劇烈，意味著這些板塊對衰退的程度更為敏感，相比之下成長風格的科技板塊敏感度相對較低。