新時期企業資本結構動態調整研究

霍 寧，黃冠嘉

(1. 南京財經大學，江蘇 南京 210023；2. 國網福建省電力有限公司，福建 福州 350100)

一、 引言

資金是企業成長的命脈，想要維系正常的生產經營就一定要募集到足夠的資金。 企業融資有內源融資和外源融資兩大渠道，外源融資包括債務融資和權益融資兩種方式，企業的資本結構本質就是負債與權益的關系。 一家企業的資本結構是非常重要的，涉及方方面面，對于最終的企業價值也有不可忽視的作用。 因此一個完美的資本結構不僅是企業所追求的， 也是學者們最為關注的研究課題。Modigliani 和Miller提出了企業金融領域著名的MM 定理，指出企業價值與資本結構是無關的，但是這個理論僅僅存在于理想的世界中，在現實環境下會受制于諸多因素。 因此，幾十年以來不斷有學者在努力將MM 定理與現實世界中的稅收、信息不對稱、破產和代理等問題聯系起來，誕生了諸如權衡理論、優序融資理論、信號理論和市場擇時理論等。 無論是專家的研究結果還是現實世界的實踐檢驗都表明了資本結構決策背后的重要性。 雖然資本結構的重要性都有目共睹，企業也根據實際情況制定出了預期的資本結構，但在執行時往往還是會產生偏離。有的經濟學家認為產生這種現象的原因主要是企業所處的環境并非一成不變的，當外界條件發生變化時企業會適時地調整財務的成本與收益。 進入21世紀，隨著各國市場和經濟不斷放開，帶來了繁榮的同時，也出現了經濟泡沫、互聯網危機、次貸危機和歐債危機等。 在外部動蕩的大背景下，企業是否具備靈活調整資本結構的能力顯得尤為重要。 最開始，在研究有何種因素會影響企業的資本結構時，學者們主要著力于微觀層面，例如企業特征等。 然而，企業籌資決策不僅取決于自身融資需求，還取決于資金供給面，即宏觀經濟環境的影響。 近年來，宏觀經濟情況、經濟政策情況、政策不確定性等宏觀環境因素先后被學者納入企業資本結構決策等企業治理研究之中，以幫助更加準確地預測企業未來行為。

2008 年全球性金融危機后，高杠桿成為世界主要新興市場國家面臨的普遍問題。 根據國際清算銀行(BIS)統計，全球金融危機后，新興市場國家私人非金融部門信貸占GDP 的比例由2008 年的75.8%上升至2019 年的143.8%，而新興市場國家非金融企業部門債務占GDP 的比例由2008 年的56.0%上升至2019 年的100.7%，增幅遠超發達經濟體。 選擇正在逐漸轉型的中國經濟市場作為研究對象，以企業對資本結構的動態調整作為切入點，試圖厘清不同的資本結構決策會對企業產生什么樣的影響，并從企業債務融資異質性的角度出發，思考新時代企業如何擴寬融資渠道，降低財務風險。

二、 危機沖擊與企業資本結構動態調整

在最初的靜態權衡理論中，企業資本結構是債務融資收益與成本之間的一種權衡，其中債務收益主要指利息稅盾，債務成本則指債務融資給企業帶來的財務困境成本、破產成本和代理成本等。 收益與成本權衡之下，企業會根據實際情況和未來發展制定出一個理想的資本結構，當企業的資本結構偏離這個預定的理想值時，便會通過權益的發行與回購、債務的發行與贖回等方式進行調整。 近年來學者們將調整成本的概念引入資本結構的研究中，并發展形成了動態權衡理論。動態權衡理論并沒有要求企業每時每刻都要保持理想的資本結構，它要求的是企業在比較偏離導致的損失、收益、調整帶來的成本這三者大小關系基礎上，確定是否有必要調整眼前的資本結構。即使需要進行調整，也更提倡動態地調整。 優序理論與市場擇時理論由靜態權衡理論發展而來。優序理論認為企業的籌資來源會依據融資難易程度排序，而市場擇時理論認為企業何時調整資本結構取決于恰當的市場時機。 由此可見，權衡理論、優序理論和市場擇時理論等聯合起來為資本結構提供了堅實的理論支撐。

不論是靜態權衡理論還是動態權衡理論都支持目標資本結構的存在，但優序理論與市場擇時理論都不認為企業存在目標資本結構。 事實上，現存的理論僅僅是解釋部分實證現象的工具，單一理論并沒有辦法解釋所有現象。 以時間作為維度展開討論，短期優序融資理論決定資本結構的調整；從長期看則是權衡理論。 借鑒這種思想，從優序融資理論出發分析企業對于資本結構的調整，用動態權衡理論作為分析工具討論企業在危機的中后階段應該如何調整自己的資本結構。

三、 危機下企業的融資難題與應對策略

(一)企業的融資困境

企業的成立、發展壯大都需要雄厚的資金支持，因此能否及時高效地籌集所要的資金對企業來說至關重要。 在目前的危機下企業普遍面臨著現金流短缺的問題，從企業籌資的角度來看，企業現金流短缺問題其實就是因為遭受了自身難以承受的融資約束。 現金流短缺影響了企業的內外源融資，還會導致企業債務期限的錯配并增加債務危機的風險。

新形勢導致的市場需求不足影響了企業的內源融資。 在高峰期間，政府實施的管制政策導致線下消費大幅度減少，在中后期，整個市場都面臨著經濟下行壓力與需求萎縮，企業收入大幅下降，內源融資難度上升。

在該危機下，企業外源融資成本增加。 銀行開始進入學者們的視野內，學者們認為諸如銀行這一類的金融中介可以抵御部分由不確定性帶來的不良影響。 此外，學者們還認為信貸供給摩擦加劇了不確定沖擊給經濟帶來的負面影響。 從資金供給角度來看，經濟下行壓力會造成外部融資環境不容樂觀，銀行只能被迫放棄寬松的信貸政策。

金融摩擦的存在使得銀行信貸政策主要受制于銀企之間的信息不對稱和代理問題。 一方面，市場未來的發展狀況撲朔迷離，難以預測，因此根據企業過去業績很難做出正確的判斷。 另一方面，市場不確定性增加，這一影響反映到企業層面就是導致產品需求和原材料成本難以合理預估。 因此，企業的未來現金流難以保持穩定，波動較大的企業還可能會走向破產，與此同時，銀行面臨的壞賬和違約也會越來越多。 這也就不難理解為何銀行會采用更為緊縮的信貸政策，背后的動機就是保護好自己的利益。于是，市場上只有那些少部分發展更好、信譽更佳的企業才能得到貸款，大部分企業想要從外部得到融資只會變得更加困難。

債務期限錯配的企業在危機下會面臨額外的壓力，企業再融資難度提升，債務危機風險加大。 一方面，企業由于現金流短缺會影響自身及時償債的能力，如果此時債務期限錯配，企業極有可能發生違約而影響企業信用，影響下一輪融資。 另一方面，危機影響波及整個產業鏈，上下游企業之間也會有債務關系，一旦產業鏈哪一環節企業發生債務違約或者破產，會影響到整個上下游企業的融資，而債務期限錯配會加大這一過程給企業融資產生的負面影響。

(二)企業應對融資困境的策略

1. 債務異質性概念的提出

企業資本結構的調整不只是資產負債率指標數字的上浮或下調，更包含了債務結構的改變。 過去人們往往認為債務就是單一的，不能再將其具體劃分了。 而現在這一想法受到了挑戰，人們開始承認債務可以根據其期限的長短、來源和具備的風險再進一步劃分，即承認了債務也是具有異質性的。 隨著企業治理理論的不斷發展，企業開始意識到可以利用債務的異質性來實現更低的成本、更高的企業價值。 現如今，幾乎考察每一家企業的資本結構時都能夠看到債務異質性的影子，它已經廣泛存在于企業之中了。 從債務類別看，債務可分為銀行貸款、商業信用、企業債券和其他類別。 從期限結構看，債務有短期、中期和長期之分。 近年來，債務異質性給企業帶來的治理效應日益受到學術界關注，學者們發現債務異質性可以提升企業績效，消除投資扭曲行為。 在債務異質性視角下，僅僅采用同一類型的短期債務或者長期債務已經不是一個合理的決策了，企業應該實現持有債務的異質性。 在這一思想的啟蒙下，企業應該具備多樣的債務類別結構，并保持較為分散的債務期限結構。 在債務異質性視角下，企業的債務融資行為是多元化的，這便給危機沖擊下企業應對融資困境提供了新的解決方案。

2. 具備債務異質性的企業危機沖擊下的優勢分析

當企業面臨更多的債權人，并且同時擁有多種類別的債務，會帶來一系列債務治理效應。 一方面，當企業的債權人增多，經營層采取策略違約的成本會增加并且也沒有辦法實現債務減免，因此經營者只能專心于企業的運營。 另一方面，企業舉債運營本身就可以減少內部現金流，對經理人起到制約作用，有效緩解所有者與經理人之間存在的代理沖突。經理人為了避免企業破產，就需要穩健運營。 此外，企業由于受到多個債權人認可而享有一種聲譽，企業為了保護聲譽也會在投資、營運等方面更加謹慎和理性，提高資源配置效率和企業治理能力。 高債務異質性的企業，可能本身就具備更高的經營管理水平與抗風險能力，更容易在危機中活下來。

3. 債務來源異質性能夠拓寬企業融資渠道，降低企業融資成本

首先，具備多種類別債務的企業，相比只有單一債務來源的企業，具備著相對更多的融資渠道。 債務類別異質性意味著企業可以嘗試通過商業信用、企業債券等其他債務渠道融資。 在危機中，一些中小微企業在銀行授信困難的情況下，紛紛求助螞蟻金服、京東數科等數字金融機構，借助金融科技信貸模式快速取得貸款度過危機。 危機之中銀行信貸收緊，在內源融資不足的情況下，如果企業還固守單一債務融資渠道，便只有走向破產的道路。

其次，債務類別異質性降低了銀企之間的信息不對稱程度。 債務類別異質性高意味著企業同時面對更多的債權人。 一方面，不同的債權人對企業的要求不同，企業將因此需要披露更多的信息滿足各種債權人；另一方面，更多的債權人存在，為了保護各自利益，債權人會更加關注企業債務的事前審查和事后分析工作，綜合兩個方面其結果便是企業與債權人之間的信息不對稱程度會因為債務類別異質性的提高而降低。 在危機下，債務類別異質性高的企業與銀行之間的信息不對稱程度降低，銀行更了解企業，便能加快企業的貸款審批速度，幫助企業更快地融資以渡過難關。

最后，債務類別異質性帶給企業一種良好聲譽，傳遞出企業“優質”的信號。 債務類別異質性高意味著企業得到了更多債權人的認可，來自多方債權人的認可帶給企業一種良好的聲譽和市場認可度，這種市場認可度傳遞到資本市場上，便可以讓企業更容易地從資本市場融資。 在危機之下，誰能多一個融資渠道，誰就多一分活下來的可能，因此總體而言，債務類別異質性高的企業相比債務類別單一的企業在危機中更具備融資優勢。

4. 債務期限異質性能夠緩解企業債務壓力，更好地應對融資約束

債務期限異質性指企業的債務到期日較為分散，不會面臨在某個時期多項債務契約同時到期。前文分析提到，債務期限錯配惡化了企業在危機沖擊下的財務困境，如果債務契約在危機期間集中到期，則企業極有可能爆發債務危機，還會在產業鏈中產生連鎖反應。 相反，如果債務到期日較為分散，企業在面臨諸如信貸收緊、行業不景氣、法律訴訟等不確定性風險時，即便債務高舉也不必擔心在短期內因集中償還債務而耗費大量資金。 債務期限異質性在危機中顯得格外重要，企業能夠更加從容地應對危機下不確定性的環境，遭受較小的損失。 危機會給整個市場帶來不確定性風險，債務期限異質性高的企業面臨的展期風險與破產風險相對較小，不會陷入被巨大的債務問題所吞噬的困境。

綜上所述，債務異質性并不是給企業增加杠桿，而是幫助拓寬企業的融資渠道，緩解企業在危機中的財務困境，具備債務異質性的企業能夠更好地應對沖擊。

四、 結論與啟示

面向正在加速轉型的中國經濟，立足國情，用更加動態的眼光審視企業對內部資本結構的調整，思考在沖擊之下企業對資本結構的調整又會有何不同。 在分析之后得出以下結論:在危機高峰期，高現金持有企業資本結構調整速度較慢，而多數企業的資本結構將快速調整并呈現向下調整的趨勢。 在危機中后期，市場不確定性風險提升，企業將不會輕易、隨便地調整資本結構。 直白地說就是，當企業實際的財務杠桿超出理想值時，企業會加快向下調整杠桿的速度，反之亦然。 同時，將廣義的資本結構調整決策范疇內的債務異質性納入企業對于危機沖擊的應對研究之中，分析發現，債務類別異質性和期限異質性能夠幫助企業拓寬融資渠道、緩解財務困境，更好地應對沖擊。

現階段的危機給全球經濟都來了巨大影響，可以預見的是，全球企業的外部經濟環境都蒙上了一層危機帶來的不確定性。 后面，企業應做的不是一層層加杠桿，“去杠桿”才是中國乃至整個新興市場企業的大趨勢。 債務異質性應作為企業債務融資決策的優先選擇，企業應該提升自身的債務異質性，擁有多種類別的債務融資類別，分散自身債務的期限結構，這樣才能在未來不確定性增加的市場環境中從容不迫、游刃有余。

對于新興市場政府而言，應當更加包容，構建全方位、多層次的資本市場，完善企業的權益融資渠道。 中國在2019 ～2021 年，分別開創設立科創板、進行創業板注冊制改革，以及設立北京證券交易所，解決了眾多科技型企業和成長型企業的融資問題，這些企業在不確定市場環境中可以采取直接權益融資的方式擴充資金并靈活調整自身資本結構，值得其他新興市場參考借鑒。