資產評估專業本科畢業論文指導實踐

趙 征

（晉中信息學院 經濟與管理學院，山西 晉中 030800)

1 背景介紹

2017 級資產評估專業本科畢業生為我院首屆該專業畢業生，2020 年9 月，在學院做好指導教師與畢業生分配后，師生便開展了為期十個月的相互學習過程。在指導畢業論文及論文答辯的過程中，筆者發現了一些共性問題，也積累了一定的經驗。以下將從定題、評估方法選取、框架結構安排等方面的實踐展開具體分析。

2 論文指導具體實踐

2.1 評估資產類型確定

資產評估專業的本科畢業論文在定題前，必須先選好預評估的案例。而評估案例選擇涉及評估的資產類型，如企業價值評估、企業的品牌價值評估、房地產估價、無形資產評估等。根據所需數據的可得性，往往選取前三種資產類型。（部分同學前期選擇無形資產評估，在后期數據獲取和具體評估的過程中，遇到了不小的阻礙，故在此不建議選擇無形資產評估）

2.2 評估案例確定

當確定好評估資產類型后，下一步便是選擇具體的評估案例，若是企業價值或品牌價值評估，建議選取已成立一定時間、發展較為穩定、財報數據齊全的上市企業，為后續的數據選取提供便利。在此次指導中，有同學選取某上市公司為例進行企業價值評估，然而在定題后不久，該企業由于種種原因退市，給進一步的研究帶來不小的阻礙，不得不重新選擇案例；有同學選取某一新興行業企業為例進行研究，由于當前我國該行業發展尚處于試水期，相關數據的選取工作非常困難，可對比的同行業企業相關數據不齊全，給該生的論文研究帶來了不小的挑戰。當前，在我國“房住不炒”的政策主基調下，房地產企業面臨市場下行的壓力，加之“三條紅線”管控，我國房企發展面臨巨大挑戰。因此2022 屆畢業生如果選擇房地產行業相關企業，必須慎之又慎。一位同學曾計劃選擇我國某地產企業，但通過資料查詢，發現該企業在2021 年已面臨流動性困難問題，公司未來發展存在不確定性，因此重新進行了選題。2021 年國務院辦公廳下發了有關減輕中小學教學階段學生作業負擔以及校外培訓負擔的文件，我國的校外培訓行業企業未來發展必然受到影響，導致其財務報表數據出現較大波動，因此，在2022 屆畢業生論文選題時，都建議學生將此類企業規避。而房地產價值評估，本科畢業生往往會選用市場法進行估價，因此需要事先找到至少四個（其中一個是評估對象，其他三個是可比案例）實物情況、區位情況、權屬情況等具有一定相似性的研究對象，這也是在定題前需要確定的一項工作。

2.3 評估基準日選取

評估的基準日盡可能要和實際日期接近，這樣評估結果才更有現實意義。此外，如果在用市場法進行房地產評估時，可比案例若是交易時間與基準日不同，需要對日期進行修正，即根據地價指數確定交易日期調整系數，在此基礎上確定可比實例評估基準日的價格。因此，可比案例的交易日期也要盡可能和評估基準日保持接近，可比實例最好來自評估對象不超過兩個月的交易資料。

2.4 評估方法選取

2.4.1 運用市場法進行房地產價格評估

房地產評估，本科生往往采用市場法。此方法較為簡單，論文往往較為規范，但是難度相對較低。今后考慮在指導時幫助學生使用修正后的市場法，逐步使論文更有深度。

2.4.2 運用收益法進行企業價值評估

企業價值評估往往采用收益法對未來收益進行折現，本屆學生大多采用自由現金流（FCFF）模型或經濟增加值（EVA）模型；而折現率往往采用加權平均資本成本（WACC）模型。

2.4.2.1 未來收益預測

FCFF 模型和EVA 模型均涉及根據歷史數據求取預測值，因此論文篇幅往往較長，也具有一定的難度：FCFF 模型的未來自由現金流需要先根據歷史數值分別求出息稅前利潤、累計折舊與攤銷、經營性營運資本增加額、資本性支出等各項的預測值，需要大量的歷史數據，也具有一定的復雜性，此外，FCFF 模型中，企業自由現金流公式中包括了營運資本凈增加額，需要先根據公式求出凈營運資本，然后再利用本年數額減去上一年數額得出凈增加額，這部分有個別同學不能準確掌握，因此指導時需要格外注意；EVA 模型的未來收益需要分別測算出稅后凈營業利潤（NOPAT）、資本總額的預測值（TC），而且這兩部分涉及的研發支出也需要進行調整，對于學生來說具有一定的難度。以上均是指導教師指導時需要格外注意的環節。

2.4.2.2 折現率的確定

以WACC 模型表示的折現率，需要四個步驟方能完成，分別為：資本結構、債務資本成本、權益資本成本、加權平均資本成本。WACC 往往包含債務資本成本、權益資本成本兩部分，二者進行加權后求得加權平均資本成本（即WACC）。其中需要注意的是：①債務資本與負債總額并非完全相同，有的企業雖財報里有負債總額，但是沒有長期、短期借款等債務資本，故該項為0，債務資本占比也應為0。②權益資本成本的計算需要用到資本資產定價（CAPM）模型，公式中的β 系數值需要查詢相關數據庫才能獲得，無風險報酬率一般選取近期5 年或10 年期國債到期收益率。需要格外強調的是，如果被評估企業在美國納斯達克上市，則需要選取美國國債的到期收益率，2021 屆一位畢業生的被評估企業嗶哩嗶哩公司在美國上市，由于未選擇美國國債到期收益率，該部分一直得出負值，當選擇美債收益率時，一切解釋就變得合理。CAPM 模型中，有關市場風險溢價的計算，市場風險收益率的計算也需要有一定的計算過程，可選擇算數平均收益和幾何平均收益兩種方法計算，我們一般要求學生選用幾何平均收益來完成，使計算結果更為準確。

2.4.2.3 未來現金流折現

采用收益法進行企業價值評估，一定會對未來現金流進行折現，涉及單階段增長模型、兩階段增長模型、三階段增長模型。一般本科畢業論文選取兩階段增長模型，選取未來五年為高速增長期，需要對每年的現金流進行折現，而之后為穩定增長期，要選取一個永續增長率。在論文答辯的過程中，發現個別同學的永續增長率選取值為10%以上，遠遠高于當前我國宏觀經濟增長率6%，一般認為是不太合理的，所以指導教師在指導論文的過程中就要注意。兩階段模型的選取也從另一側面證明了最初被評估企業的選取應考慮發展穩定的企業最為理想。

在答辯過程中，發現部分學生未能準確理解估值結果究竟代表哪一年的價值、不同階段增長模型的具體公式（尤其是初始年份、1 加折現率的幾次方等問題），可見，除了能夠準確套用收益法的增長模型以外，在指導學生的過程中，使其真正理解方法及公式的含義也非常重要，這才是學生撰寫畢業論文的意義所在。

指導過程中要要求學生把未來收益預測和折現率確定的每一步過程和公式都寫完整，使所有的數據有出處、得數有過程。

2.4.3 運用Interbrand 模型進行企業的品牌價值評估

對企業的品牌價值評估，本科生往往選用Interbrand 模型，通過計算無形資產收益、品牌作用乘數和品牌強度倍數來得出企業的品牌價值。品牌價值評估的Interbrand 模型中，無形資產收益的計算有具體公式，要求學生在定題前便參照相關文獻，查詢欲評估企業的該部分數據是否齊全。一般會有同學反映行業平均利潤率數據不太好找，教師可以此為機會向學生講述一些數據庫的使用方法。在計算品牌作用乘數時，可使用層次分析法，建立層次分析矩陣，并進行一致性檢驗。但很多同學往往只是機械地套用其他參考論文的框架、過程，并不知道層次分析的真正作用，曾有同學計算出的品牌作用乘數值為140%，要注意，品牌作用乘數代表品牌對企業品牌價值的貢獻程度，取值一定小于100%；在計算品牌強度倍數時，需要找到能夠代表七因子的財務指標，將其量化，與同類企業的數據比較，進行打分。需要注意的是，往往由于同類企業的界定較為主觀，導致選取范圍過寬或過窄，使得分也具有一定的主觀性。比如有同學評估承德露露集團的品牌價值時，同類企業如果只選取杏仁露行業，可選企業數目將非常少，由于露露在杏仁露行業地位首屈一指，各因子得分均為滿分，不符合評估目的；可是如果選取飲料行業，又由于范圍過寬，使露露企業的各因子得分迅速降低，所以二者會得出截然不同的得分，從而影響最終的評估結果。這個問題也提醒我們：在下次指導畢業論文定題之前，就要想好，欲評估企業所屬哪類行業，以及該企業在所屬行業中的大概位置，是否能夠找到所需的同行業的五六家其他企業近三年的相關數據。一般而言，七因子中，品牌支持力所需的廣告費用支出、政府補貼項目支出比較難以查詢。該問題的處理，一是要求學生查閱相關碩士論文，尋找可以代表品牌支持力的其他財務指標，二是建議學生更換評估企業。因此，定題選取目標企業前就要將上述企業財務數據自行查詢，在數據可得的基礎上方可定題，展開下一步研究。

2.5 評估結果分析

在計算出評估結果后，往往需要對此次評估的結果進行分析。房地產評估可通過與所在地同類資產的單價對比進行分析，而企業價值評估可與評估基準日的上市公司市值或股價作對比，品牌價值評估可選取Interbrand 公司官方發布的企業品牌價值進行對比。一般情況下，官方值與評估結果的差距在10%以內，說明評估結果合理。

如若評估結果與官方數據出現較大差距，可指導學生先檢查之前各項指標所需原始數據、計算公式或計算過程是否有誤，常見的問題有：有些同學將財報里的負值自行轉換為正值、有些同學并未使用準確的所得稅稅率（高新技術、西部地區鼓勵發展、技術先進性服務類、從事污染防治行業等企業是可以享受所得稅優惠的）、在WACC 模型的權益資本成本部分，無風險利率的選取不合理或風險溢價選取不合理，均會導致最終估值結果不太合理。

如果以上數值均合理、正確，評估結果與官方值仍有較大差距，則考慮存在差距的客觀原因，如在企業價值評估部分，公司市值不能完全反映企業的內在價值，與股票市場供需、中國整體經濟形勢也有密切關系；而在品牌價值評估里，極可能是由于在品牌強度倍數七因子的得分具有一定的主觀性或某些數據的不可得性（如選取其他同類企業進行市場份額、營銷能力、品牌宣傳支出等方面的比較，有的企業數據未公開）。

3 論文指導心得

對于資產評估專業來說，本科畢業論文是指導教師與畢業生共同努力的成果，這一點體現得尤為明顯。定題、框架及方法確定，需要指導教師把握大方向，根據經驗提前避開容易出現困難的方向，而文獻查閱、數據查詢則需要學生一步步認真完成；當評估遇到問題時，指導教師又需要根據以往經驗進行分析，給學生合理的解釋或解決辦法。

當前需要格外注意的是學術誠信問題，定題前就要對此特別強調，使學生明確數據造假、論文抄襲是明令禁止的學術不端行為，切不可鋌而走險。2021 年，我國教育部印發本科畢業論文抽檢工作的文件，對畢業論文的專業能力及學術規范提出更高水平的要求，也將倒逼指導教師與畢業生更加認真開展論文工作。同時，對學生來說，寫論文也是動心忍性、磨煉心性的過程，很多學生表示通過論文寫作，自己的治學態度更為嚴謹，對文檔的格式更加注意是否規范；同時學生與指導教師交流的過程，也是相互學習的過程，指導教師的言行舉止對其均是一種示范，筆者在指導過程中不斷學習，參考了大量文獻、記錄了很多筆記，部分學生在畢業前表示，老師的認真努力本身就是對其寫作態度的指導，使他們明白，畢業論文不僅要寫完，還要寫好。當這第一批資產評估專業的畢業生答辯完畢，順利通過后，師生之間的成就感不言而喻。有幾位畢業生畢業前留給老師的話為：“通過您的指導，我們不僅知道了如何做完一件事，還明白了如何做好一件事。”這或許是畢業生論文指導最好的額外收獲。當前，課程思政、同步育人是大學課程的發展趨勢，也對教師指導畢業論文工作提出了更高的要求。不僅要教學生寫一篇規范的論文，還要教會其腳踏實地，精益求精。