X公司并購中的財務(wù)風險問題研究

周俊潔

（貴州盤江精煤股份有限公司，貴州 盤州 553536）

企業(yè)并購浪潮是從19世紀90年代晚期開始的。對于這種現(xiàn)象，有兩種對立的解釋。一種觀點認為，并購浪潮是企業(yè)應(yīng)對行業(yè)“沖擊”而發(fā)生的，另一種觀點則建立在錯誤估值的基礎(chǔ)上，認為經(jīng)理人會用高估的股票去收購較低價值企業(yè)的資產(chǎn)。如果按照第二種觀點，股票價值被高估的企業(yè)的經(jīng)理人，大概率會快速收購那些股價升值較少的企業(yè)。可是有實證證據(jù)表明，在并購潮時期，很少有股票用于并購。所以，前一種說法看上去比后一種說法能更好地解釋并購潮。

并購可以從法律角度和經(jīng)濟角度進行描述。從法律角度來看，并購是兩家或更多的企業(yè)合在一起，通常這些企業(yè)的規(guī)模比較接近，最終至少有一家企業(yè)在法律意義上不再存續(xù)；從經(jīng)濟角度來看，企業(yè)合并可以以并購企業(yè)是否處于同一個行業(yè)（橫向）或不同行業(yè)（混合）以及它們在企業(yè)價值鏈上所處的位置（縱向）而定。垂直并購中，公司可以通過收購供應(yīng)商進行“后向整合”或者收購分銷商進行“前向整合”。

一、企業(yè)并購財務(wù)風險概述

企業(yè)并購財務(wù)風險涵蓋面極廣，包括估值風險、籌資風險、整合風險、稅務(wù)風險等。其中，估值風險是指由于缺乏足夠的信息，導(dǎo)致估值與實際值偏差較大的風險；籌資風險是指因為在并購活動中需要巨大的資金支付，企業(yè)需要選擇資金的來源，比如內(nèi)部融資和外部融資，以及不同渠道之間的資金如何搭配等所面對的風險；整合風險是指企業(yè)并購后，沒有及時協(xié)調(diào)統(tǒng)一并購雙方的經(jīng)營方針、戰(zhàn)略規(guī)劃、財務(wù)政策等，因而導(dǎo)致并購失敗的風險；稅務(wù)風險是指在并購雙方整合為同一主體后，面對更加復(fù)雜的納稅環(huán)境，導(dǎo)致的納稅籌劃風險的增加。

二、X公司收購Y公司的背景介紹

（一）并購背景介紹

1.并購雙方概況

X公司是1999年經(jīng)貴州省人民政府批準，由八家法人發(fā)起設(shè)立的股份制煤炭企業(yè)，于2001年5月在上交所正式掛牌交易。公司煤炭資源儲量豐富、煤種齊全、交通便利，是我國南方地區(qū)重要的大型煤炭生產(chǎn)基地。Y公司成立于2003年8月，位于貴州省盤州市響水鎮(zhèn)，注冊資本為6.1億元。其下屬的響水礦煤炭資源儲量豐富、煤種齊全。

2.并購進程

X公司擬受讓其母公司持有的Y公司54.90%的股權(quán)，并簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓意向協(xié)議》。2020年8月，X公司現(xiàn)金收購?fù)瓿善淠腹境钟械腨公司54.90%股權(quán)，Y公司成為公司控股子公司，納入合并財務(wù)報表范圍，由于X公司與Y公司在合并前后均受同一主體控制，且該控制并非暫時性的，因此上述合并為同一控制下企業(yè)合并。

（二）并購動因分析

1.獲取協(xié)同效應(yīng)

從效率上來講，此次并購可以獲得管理、經(jīng)營以及財務(wù)上的協(xié)同效應(yīng)。管理協(xié)同效應(yīng)是指提升管理效率，由管理效率高的X公司并購管理效率低的Y公司，使得X公司在并購前未充分利用的管理資源可以在并購后的公司中得到充分的利用；經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)主要體現(xiàn)為規(guī)模經(jīng)濟型，通過此次并購有利于解決X公司與Y公司之間的同業(yè)競爭，有利于增強公司可持續(xù)發(fā)展能力，有利于公司做強做優(yōu)做大煤炭主業(yè)；財務(wù)協(xié)同效應(yīng)主要指在并購后由X公司統(tǒng)一申請貴州省發(fā)展改革委員會認定，X公司與Y公司均符合《西部地區(qū)鼓勵類產(chǎn)業(yè)目錄》第一部分《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄（2019年本）》鼓勵類第三條“煤炭”第8款“煤炭清潔高效洗選技術(shù)開發(fā)及應(yīng)用”范圍，企業(yè)所得稅稅率可按15%稅率繳納，此前，Y公司一直未獲認定，按25%進行企業(yè)所得稅匯算清繳。

2.獲得特殊資產(chǎn)

Y公司煤炭儲量豐富、煤種齊全、產(chǎn)能規(guī)模較大，X公司通過收購Y公司，可以獲得對X公司發(fā)展至關(guān)重要的煤炭資源。

三、X公司收購Y公司的財務(wù)風險

（一）估值風險

對于上市公司而言，投資者可能由于缺乏充足的信息而導(dǎo)致周期性的高估或者低估一家企業(yè)。收購方可能以比實際價值低的價格，用現(xiàn)金收購被低估的被并購方，或用被高估的股票（即便被并購方被高估，只要其被高估的程度小于收購方的即可）進行換股收購，并因此從中受益。被高估的股票可以讓收購方只需發(fā)行少量的股票，減少了對合并后企業(yè)現(xiàn)有股東的稀釋程度。同理，收購方也可能以比實際價值高的價格，用現(xiàn)金收購被高估的被并購方，或用被低估的股票（即便被并購方被低估，只要其被低估的程度小于收購方的即可）進行收購，并因此從中受到了損失。被低估的股票讓收購方發(fā)行更多的股票，從而增加了對合并后企業(yè)現(xiàn)有股東的稀釋程度，造成股東損失。但是，對于被并購方為非上市公司的并購而言，對標的企業(yè)的估值通常都委托資產(chǎn)評估機構(gòu)進行，本例便是如此。

在X公司并購Y公司的案例中，某資產(chǎn)評估公司分別采用了市場法和收益法，對Y公司股東全部權(quán)益在2019年12月31日的市場價值進行了評估。其中：經(jīng)收益法評估，Y公司股東全部權(quán)益評估價值15.6億元，增值額為9億元，增值率為137.07%；經(jīng)市場法評估，Y公司股東全部權(quán)益評估價值為14.5億元，增值額為8億元，增值率121.03%。評估師經(jīng)過比較分析，最終以收益法評估結(jié)果作為評估結(jié)論，即Y公司股東全部權(quán)益于2019年12月31日所表現(xiàn)的市場價值為15.6億元。

因礦山生產(chǎn)的特殊性、安全性及井下建（構(gòu)）筑物的復(fù)雜性，在此次評估中，對井下建（構(gòu)）筑物，評估主要依據(jù)的是企業(yè)提供的工程圖紙、工程設(shè)計及工程施工合同等文件。未能對井下建（構(gòu)）筑物的工程量、機器設(shè)備進行實地逐一核實。但對其未核實的巷道、機器設(shè)備等，實施了查閱收集有關(guān)圖紙、結(jié)算資料、購置合同、發(fā)票、收據(jù)及技術(shù)說明等相關(guān)替代程序。而納入評估范圍的地下管線、溝槽等隱蔽工程，考慮到工程的特殊性及復(fù)雜性，評估人員主要通過核對圖紙、施工合同、預(yù)決算書、檢測報告、維修記錄、運行記錄等進行現(xiàn)場核實。因此，該評估具有一定的風險。

（二）籌資風險

企業(yè)并購需要花費大量的資金，通常采用現(xiàn)金、股票、債或這些方式的組合來進行籌資，籌資的過程會面臨很多威脅與挑戰(zhàn)，這就需要企業(yè)做好事前預(yù)警，以期規(guī)避各種籌資風險。

籌資風險包括因選擇籌資方式而引起的資產(chǎn)、負債變動的風險、能否籌集到足夠的資金保證并購順利完成的風險以及因為籌資而引起債務(wù)增加從而使企業(yè)支付過高利息而產(chǎn)生的風險。在X公司并購Y公司的案例中，X公司選擇了債務(wù)融資方式，因此，我們將并購前后X公司的資產(chǎn)負債率及產(chǎn)權(quán)比率進行對比，分析X公司債務(wù)融資后，對其償債能力的影響。

并購前的2018-2019年，X公司資產(chǎn)負債率分別為47.46%、46.51%。并購后的2020年，X公司資產(chǎn)負債率為55.11%。從數(shù)據(jù)上看，并購增加了X公司的資產(chǎn)負債率，使其償債能力變?nèi)酰c其他煤炭上市企業(yè)相比，仍屬于中等行列。2018-2020年，X公司產(chǎn)權(quán)比率分別為90.33%、86.94%和122.77%，從數(shù)據(jù)上看，并購增加了X公司的產(chǎn)權(quán)比率，使其長期償債能力變?nèi)酢?/p>

（三）整合風險

在并購后的財務(wù)整合方面，統(tǒng)一兩個不同企業(yè)之間的財務(wù)政策和核算方式是至關(guān)重要的，除此之外，更要對被并購企業(yè)進行高效控制，達到1+1〉2的協(xié)同效應(yīng)，實現(xiàn)資源更加高效的利用，從而提高企業(yè)核心競爭力。另外，若被并購方存在缺乏盈利能力或瀕臨破產(chǎn)等情況，就需要并購方快速獲取資金為被并購方提供資金和資源，快速提高被并購企業(yè)的獲利能力，防止被其拖累。

在X公司并購Y公司的案例中，由于X公司與Y公司均為煤炭企業(yè)，且其在并購之前也受同一主體控制，財務(wù)政策和核算方式比較統(tǒng)一，整合后更能增強公司整體的可持續(xù)發(fā)展能力，更利于企業(yè)做優(yōu)做強做大煤炭主業(yè)，故整合風險較低。

（四）稅務(wù)風險

企業(yè)并購中，收購方首要關(guān)注的是確定收購資產(chǎn)的稅基，并避免承擔被并購方可能存在稅務(wù)問題的責任。如果并購中涉及了用現(xiàn)金、債券或非權(quán)益性對價購買被并購方的股票或資產(chǎn)，那么被并購方的股東就應(yīng)繳稅。應(yīng)稅交易包括用現(xiàn)金購買標的資產(chǎn)、現(xiàn)金購買目標股票等等。如果交易的支付方式主要是收購方的股票，那么這項交易可能是免稅的，免稅交易還需滿足所有者權(quán)益的連續(xù)性且具有正當?shù)纳虡I(yè)目的。如果被并購方的股東得到的除了收購方的股票之外還有其他，則交易可能是部分應(yīng)繳稅的。

企業(yè)在并購后，其主體、范圍還有所面對稅務(wù)事項都會更加復(fù)雜，所以，并購中的稅收風險是不能忽略的，任何賬務(wù)處理的偏差，對會計準則的不同理解，均會使并購中的稅收風險增加。本例中，X公司應(yīng)積極與稅務(wù)機關(guān)溝通交流，對下屬分、子公司更要定期進行稅務(wù)檢查，以期控制稅務(wù)風險，促進并購成功。

四、X公司并購財務(wù)風險的控制策略

（一）選擇正確的估值方法，規(guī)避標的公司的估值風險

從我國大部分公司并購中所采用的估值方法來看，主要是依據(jù)資產(chǎn)評估報告，資產(chǎn)評估報告中使用的方法主要有資產(chǎn)基礎(chǔ)法、收益法、市場法。因此，要想準確地反映出標的公司的評估價值，評估方法的選擇十分重要。對于煤礦生產(chǎn)型企業(yè)來說，其主要收益來源于其評估基準日所有償取得的資源儲量，通過對該部分資源儲量開發(fā)利用所取得的收益最終體現(xiàn)出的價值，因此，其可以利用市場法和收益法進行評估。

（二）合理規(guī)劃融資方式，規(guī)避并購中的融資風險

企業(yè)并購中，如果收購方具有很強的借貸能力或大量的富余現(xiàn)金，通常會采用現(xiàn)金收購。現(xiàn)金收購可以通過額外借貸、富余現(xiàn)金余額或某種組合來提供融資。用股票支付對價要比使用現(xiàn)金更復(fù)雜，需要滿足證券法的很多規(guī)定。收購方在其股票價值被高估且其本身借貸能力和富余現(xiàn)金有限的情況下，會選擇使用股票支付對價。另外，如果預(yù)期收購方對被并購方的整合需要持續(xù)很長時間的話，收購方也會選擇股票作為主要的支付方式。為了將完成并購所需的負債維持在較低水平，通過保持借貸能力，收購方可以在整合階段隨時為突然出現(xiàn)的現(xiàn)金需求進行融資，以及抓住可能出現(xiàn)的投資機會。那些實際負債超出合理負債水平的企業(yè)，更有可能使用債務(wù)融資之外的支付方式。還有一種情況，收購方無法通過借貸為其全部收購提供資金，或者不愿意全部使用股票而稀釋股東的股權(quán)，則可以使用現(xiàn)金和股票混合的方式進行籌資。當買賣雙方均缺乏關(guān)于對方的相關(guān)信息時，收購方可能提供可轉(zhuǎn)換債券作為支付手段。因為可轉(zhuǎn)換債券不僅提供了一個等于到期債券價值的底價，更提供了一個股票未來升值的機會。如果收購方的股票價格未達到預(yù)期，對方可以不進行轉(zhuǎn)換。實證表明，當買賣雙方缺乏必要信息時，使用可轉(zhuǎn)換債券可以讓雙方受益。

因此，并購中需要選擇適合自身的籌資方式，結(jié)合實際情況考慮籌資成本，同時也要考慮各種籌資方式給企業(yè)帶來的資本結(jié)構(gòu)的變化，這才能夠避免企業(yè)因為籌資方式選擇不當而導(dǎo)致并購失敗。

（三）建立統(tǒng)一的財務(wù)制度，有效防范整合風險

并購后對被并購企業(yè)的整合也很重要。首先，合理調(diào)整被并購公司的組織架構(gòu)，設(shè)置明確的部門職級和崗位，規(guī)范各個崗位工作人員的職責權(quán)限，務(wù)必使得每個崗位的人員都能遵守崗位職責、相互配合，以便開展各項工作；其次，建立統(tǒng)一的財務(wù)信息系統(tǒng)和完善的財務(wù)制度，規(guī)范財務(wù)做賬依據(jù)，加強對被并購企業(yè)的監(jiān)督及管理，定期進行財務(wù)檢查，及時解決爭議問題，全面了解被并購企業(yè)的經(jīng)濟運營和發(fā)展情況；最后，組織專項人才負責并購相關(guān)工作，包括資料收集、數(shù)據(jù)歸檔等，便于企業(yè)需要時及時查詢。

（四）積極與稅務(wù)機關(guān)溝通交流，防范稅務(wù)風險

并購過程中對被并購企業(yè)的盡職調(diào)查直接決定了并購方對于并購成功能否成功地把控，盡職調(diào)查不僅要調(diào)查企業(yè)的財務(wù)狀況，也要對其隱藏的問題做出預(yù)判，考慮各種可能的情況，如果依舊決定要繼續(xù)并購，就要通過對稅務(wù)情況的調(diào)查判斷企業(yè)的財務(wù)、經(jīng)營狀況，合理合法的進行納稅籌劃。

此外，并購的順利進行還需要稅務(wù)、會計方面的財務(wù)人才，因為并購中信息的獲取、資料的搜集、報表的分析等工作都需要財務(wù)人員掌握足夠的稅會知識。因此，企業(yè)在并購開始之前就應(yīng)當做好充足的儲備。

五、結(jié)束語

企業(yè)并購是提高企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力和市場競爭力，促進資源優(yōu)化配置、國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的有效途徑。通過合并，企業(yè)可以獲得1+1〉2的協(xié)同效應(yīng)，在增強企業(yè)風險承擔能力的同時，實現(xiàn)經(jīng)營一體化，做優(yōu)做大做強。但企業(yè)并購伴隨著很多風險，最突出的就是財務(wù)風險。本文根據(jù)并購的歷史背景以X公司的并購為例進行了深入分析，首先分析了并購的背景和動因。其次，梳理了并購中可能存在的財務(wù)風險并將X公司并購前后的某些指標進行對比，分析了并購前后的優(yōu)勢和風險。最后，針對并購中存在的各種財務(wù)風險提出了防范建議。本文的分析為上市公司并購過程中的財務(wù)風險防范提供了參考和建議，通過X公司并購Y公司的案例，也可以為其他企業(yè)間的財務(wù)風險防范提供普遍適用的經(jīng)驗，便于促進更多企業(yè)之間并購的順利進行。