企業環境信息披露和財務績效的關系綜述
——基于綠色治理的視角

唐 妤，陸一恒

（廣西大學 商學院，南寧 530004）

0 引言

現階段是我國生態文明建設的關鍵期和攻堅期，黨的十八屆五中全會明確提出了“綠色發展”的理念，強調企業要進一步加快對能源技術的創新，增強對環境治理的力度，推動低碳綠色循環經濟的發展，逐漸地形成綠色可持續發展的企業經濟生產和社會生活方式。國家環保局于2010 年頒布的《上市公司環境信息披露指南》 明確規定了上市公司進行環境信息披露的內容和截止時間；2015 年頒布的 《中華人民共和國環境保護法》為環境保護工作提供了強有力的法律依據，明確規定企業應當按照強制披露和自愿披露相結合的原則，及時披露真實的環境信息。

要做到環境信息及時有效披露，企業的綠色行為不能僅僅簡單地停留在環境管理層面，更多的要體現在環境治理層面。綠色治理是由政府、社會和公眾等主體共同參與的協同治理體系，它的主要目的是通過使用內部化方法解決企業生產中出現的環境相關的負外部性問題，推動企業積極參與環保行動。綠色治理重新認識人與自然的關系，從生態環境的角度思考了人類的生存和長遠發展問題，其提倡的“天人合一”綠色治理觀對經濟社會的可持續發展有重要指導意義。

企業是綠色治理的關鍵主體之一，尤其是一些重污染企業，他們積極承擔社會責任并及時披露環境責任信息，可以有效推進生態文明建設。企業積極參與環境治理并披露相關信息能夠樹立良好的企業形象，吸引投資者；但同時也需要承擔一定的成本，如果披露的環境治理成果達不到投資者預期還可能會失去潛在的投資。那么企業積極承擔環境責任并披露相關信息是否能提升企業財務績效呢？這是學術界和實務界都十分關心的問題。

現有的對企業環境信息披露水平和財務績效關系的研究主要從兩個維度展開，分別是企業內部治理維度和外部治理維度。內部治理維度的研究視角包括高管環保意識、公司治理水平等，外部治理維度的研究視角包括政府環境規制、市場機制、環保組織的監督、媒體關注、消費者需求等。對于兩者的關系，總體上說，尚未有非常統一的結論。有學者認為企業環境信息披露水平和財務績效呈線性關系，但關于關系的正負還存在爭論；有學者認為兩者之間的關系是非線性的；還有的學者認為企業環境信息披露水平和財務績效不相關。

1 企業披露環境信息的動機

對外披露環境信息必然需要承擔一定的成本，為什么企業還會這么做呢？可以從內部和外部兩個維度理解。

從企業本身來說，根據信號傳遞理論，企業通過公開披露對自己有利的企業環境信息可以向公眾釋放積極履行社會主體責任的信號，從而提升企業的公眾形象，增強投資者的信任，降低權益資本成本，緩解在融資過程中的壓力和受到的約束，進一步提升企業財務績效。信息自愿披露理論也表明企業愿意披露一些不容易被經營績效差的企業模仿的信息，以使自己和有不利信息的企業區分開。

從外部環境對企業的要求來說，根據利益相關者理論，公司的發展涉及的利益相關者有很多，狹義的理解有政府、消費者、投資者等；更廣泛地看，自然環境和人類后代也是企業發展需要考慮的利益相關方。而隨著社會的不斷進步，財務報告的各方使用者對企業承擔環保責任、披露環境信息的訴求越來越多，要求也越來越高，這就使得企業不得不重視環境信息的披露。合法性理論也為企業披露環境信息提供了理論依據，因為企業作為一個社會組織，它必須符合整個社會的價值觀、規范和規則等，與社會公眾之間存在的隱性契約也要求企業獲得公眾的認可，而這種認可必須通過披露一定量的信息達成。

綜上所述，企業內部治理要求和外部環境壓力驅動企業主動披露環境相關的信息。

2 企業環境信息披露與財務績效

企業積極主動披露環境信息是否真的能傳遞良好的信號，增強投資者信心，進一步提升財務績效呢？早期有文章研究了四個重污染行業，發現企業環境信息披露水平和財務績效之間的相關性不顯著，但是近些年的研究認為企業環境信息的披露和財務績效是有關系的，只是對這種關系的具體形態還有些爭論。

一種觀點認為企業環境信息的披露可以提升企業財務績效。溫素彬和周鎏鎏對2013 年和2014 年披露了社會責任報告的A 股主板上市公司進行研究，發現碳信息披露水平對企業資產收益率和凈資產收益率都有顯著的正向影響。戴悅和史夢鴿分析了2014—2016年滬市主板A 股的238 家重污染行業上市公司，研究表明披露的環境信息質量越高，企業財務績效越好，但是由于信號傳遞過程需要一定時間進行反應，環境信息對財務績效的影響有滯后一期的效應，而這種效應會隨著時間的推移逐年減弱。企業環境信息的披露可以通過影響企業的融資對財務績效造成影響。馬微和蓋逸馨使用2012—2017 年的重污染上市公司數據，發現披露環境信息能夠有效緩解成長期和成熟期企業的融資約束。佟孟華 等研究了新《中華人民共和國環境保護法》實施之后的企業環境信息披露效果，發現企業通過增加環境信息的披露，提高了信息透明度，進一步降低了權益資本成本。

另一種觀點認為，企業環境信息的披露會降低企業財務績效。陶克濤等研究了中國67 家重污染上市公司，用企業披露環境信息是否遵循《GRI 可持續發展報告指南》衡量環境信息披露水平，以資產回報率代表經營績效，發現環境信息披露負向影響經營績效，抑制了企業盈利能力的提高。楊廣青 等發現我們之所以觀察到企業環境信息披露和企業績效負相關，是因為經營不佳的企業會大幅提升環境信息披露水平，以彌補經營不善帶來的不利影響。

還有學者對這種正向和負向的關系進行了整合。李慧云和符少燕等人發現上市公司企業的價值和碳信息披露的水平呈現顯著的U 型關系。宋曉華 等發現將財務績效分為短期和長期可以部分解釋現有結論的不一致性。短期看，碳信息披露水平的提升會抑制企業價值增長，因為這個階段企業承擔環保責任的成本支出大于收益；長期看來，碳信息披露會發揮傳遞良好信號的作用，對企業價值具有正向的影響。

3 企業環境信息披露與財務績效的調節機制

除了企業環境信息披露和財務績效之間的關系，影響這種關系的各種因素也廣泛受到學術界的關注。已有文獻主要從企業自身和外部壓力兩個方面研究各種因素對披露環境信息的程度和財務績效關系的調節作用。

對于企業自身來說，產權性質、企業所處的生命周期、成本費用率等都是不可忽略的因素。披露社會環境信息對財務績效的影響在國有企業的效應弱于民營企業，因為我國的國有企業行為決策在一定程度上體現政府的意志，其需要承擔的社會責任和受到的外界監督均高于非國有企業，具有更高的社會性，國企披露社會環境信息更多地被公眾認為是“理所當然” 的一件事，因此環境信息對財務績效的正向影響就比民營企業弱。企業所處的生命周期不同也會影響環境信息披露對財務績效的積極影響。對于初創企業，外部投資者關注的是產品以及技術的核心競爭力，因此環境信息披露對財務績效影響不大；成長期和成熟期企業需要迅速搶占市場，提升形象和競爭力，信息披露變得很重要；而處于衰退期的企業受到現金流的束縛，沒有能力承擔太多社會責任，披露環境信息反而會使財務績效降低。此外，企業本身的生產技術和治理水平也會影響環境信息披露與財務績效的關系。如果企業擁有先進的生產技術、較高的成本控制水平，則預期的收益和可支配支出與生產成本的比值較高，即成本費用率較高。而成本費用率能夠減弱企業環境信息披露對財務績效的負面影響。

從企業外部來說，公共壓力、政府補貼、環境政策不確定性、市場化進程水平等因素都會影響環境信息披露與財務績效的關系。

企業面臨的公眾壓力主要有媒體關注、政府環境規制、環保組織的監督等。適當的媒體關注可以促使高管努力履行符合公眾訴求的公司治理行動，進而增強環境信息披露對財務績效的提升作用。在經營業績不佳的企業中，媒體關注也可以通過促進其環境信息的披露一定程度上扭轉經營困境。此外，媒體治理能夠增強管理層討論與分析中環境信息披露的質量對企業環境績效提升的正向影響，進而對財務績效產生積極作用。當媒體報道的數量超過一定數量時，投資者對企業的關注越來越密切，心理期望值也越來越高，但是對環境信息的感知相對穩定，此時容易產生期望不一致性，根據期望理論，期望高于感知時投資者會產生不滿情緒。因此，有研究發現在環境信息披露和財務績效之間，媒體治理實際上起了“倒U 型”的調節作用。政府環境規制是指政府會出臺相關政策調控企業的環保行為。企業所在的地區受到政府管制越嚴格，越可能受到利益相關者青睞，市場會對環境信息的披露反應越強烈，即存在越嚴格的政府環境規制，環境信息披露正向影響財務績效的關系越強。環保組織的監督也可能產生類似的效應，因為受到更多的環保組織監督的企業可能存在更少的污染行為，而這種污染行為的減少會給企業價值帶來積極效應。

對于政府補貼，我們預期當企業環境信息披露負向影響企業財務績效時，政府補貼可以減弱這種負向影響；當企業環境信息披露正向影響企業財務績效時，政府補貼能增強這種效應。然而研究證明政府補貼目前沒有起到應有作用。原因可能是政府補貼實際上難以彌補企業生產環境友好型產品額外付出的成本，還有可能是企業為了獲取政府補貼將不屬于環保活動的支出計入環境治理費用中，存在報表“粉飾”行為。

此外，地方環保官員的變更對企業環境信息披露有促進作用，在市場化水平較低、監管距離比較近且環境績效較差的企業中，這種促進作用尤其明顯。因此可以推測這種政策環境的不確定性也會影響環境信息披露和財務績效的關系。

4 結論與建議

總的來說，企業積極提升環境信息披露的水平可以有效提升企業財務績效，但是這種提升是有條件的。現有研究結論不一致的原因主要是在討論這一關系時樣本選擇存在較大差異，且限制了不同的影響因素，如企業的生命周期、企業的產權性質、績效發揮作用的時限、政府治理水平、媒體關注度等等。我國資本市場呈現弱有效性，環境信息披露制度不夠完善，因此這些因素在很大程度上會影響企業環境信息披露水平對財務績效的正向影響。

綠色治理的外部性非常強，由上市公司獨自承擔綠色治理的成本是不合適的，需要政府和社會公眾多方的力量。若是希望企業積極參與綠色治理、提高環境信息披露水平的行為能夠正向影響財務績效，本文提出以下幾點建議。①企業應當扮演好綠色治理最關鍵主體的角色。企業內部員工都應該增強環保意識，積極為環境信息披露制度的完善獻計獻策，提高環境信息披露水平和質量；提升內部治理水平，提高成本費用利潤率，最大化環保資金的使用效率，找到承擔環境責任的成本收益平衡點；不應僅關注短期利益，而應充分發揮承擔環保責任和披露環境信息對企業價值的長期作用；民營企業尤其應該注重環境信息的及時有效披露。②政府應及時出臺相應的政策，對企業環境信息披露提出明確要求。在發放環保補貼時應做好企業財務報表的審計，明確企業具體的環境投入缺口，防止補貼不足、補貼不當、過度補貼等。③媒體應如實報道企業的環境責任承擔情況以及環境信息披露情況。④環保組織監督應建立合適的獎懲制度，增強對企業環保行動及相關信息披露的監督力度。⑤消費者應在力所能及的范圍內選擇環境友好型產品，必要的時候可以和商家直接提出環保訴求。