基于REITs下的國(guó)有企業(yè)公租房建設(shè)融資模式研究

劉永玲

（烏魯木齊市盛創(chuàng)致業(yè)資產(chǎn)管理有限公司，新疆 烏魯木齊 830000）

中低收入人群的住房問(wèn)題是各國(guó)在發(fā)展中需要面臨的一個(gè)關(guān)鍵性問(wèn)題，需要尋找適合自身基本國(guó)情，能夠?qū)崿F(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的解決方案。公共租賃住房作為我國(guó)住房保障系統(tǒng)中一個(gè)非常重要的環(huán)節(jié)，一般是以政府部門為主導(dǎo)，借助財(cái)政手段和行政手段的配合完成建設(shè)工作，市場(chǎng)供給量有限，而且其采用的只租不售的方式使得項(xiàng)目的投資周期長(zhǎng)，投資回報(bào)率低，很難完成資金的籌措。REITs模式的出現(xiàn)，帶動(dòng)了融資渠道的多樣化，將其應(yīng)用到公租房建設(shè)融資中，能夠取得較為理想的成果。

一、REITs概述

REITs的全稱是Real Estate Investment Trusts，房地產(chǎn)信托投資基金，主要是通過(guò)發(fā)行收益憑證的方式，對(duì)社會(huì)投資方的資金進(jìn)行聚集，配合專門的投資管理機(jī)構(gòu)來(lái)對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目的投資實(shí)施有效的經(jīng)營(yíng)管理，依照預(yù)先約定好的比例，向投資方分配投資收益，實(shí)現(xiàn)對(duì)房地產(chǎn)投資收益的共同分享。REITs的出現(xiàn)，使得一些小規(guī)模投資主體同樣可以參與到一些大型房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的投資中，借助其規(guī)模效益實(shí)現(xiàn)收益，也能夠在一定程度上削弱大型房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)，打造出良性的房地產(chǎn)資本融資市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)的相互結(jié)合，更好地滿足房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展中對(duì)于資金的需求[1]。

REITs屬于一種集合性質(zhì)的產(chǎn)業(yè)投資基金產(chǎn)品，能夠享受相應(yīng)的稅收優(yōu)惠政策，管理相對(duì)專業(yè)化，具備投資門檻低、流動(dòng)性強(qiáng)以及投資回報(bào)穩(wěn)定的優(yōu)勢(shì)。具體來(lái)講，REITs的特點(diǎn)體現(xiàn)在幾個(gè)方面：一是能夠?qū)⒃举Y產(chǎn)價(jià)值較高的標(biāo)的拆分開(kāi)來(lái)，形成多個(gè)小份額的投資產(chǎn)品，更好地滿足了市場(chǎng)中不同投資主體的需求，而且REITs對(duì)預(yù)期收益率進(jìn)行了明確，可以很好的降低風(fēng)險(xiǎn)；二是REITs能夠通過(guò)資產(chǎn)包的方式，對(duì)房地產(chǎn)資產(chǎn)進(jìn)行打包，在具備房地產(chǎn)資產(chǎn)本身保值和增值屬性的同時(shí)，可以有效分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；三是REITs具備很強(qiáng)的流動(dòng)性，對(duì)比常規(guī)的規(guī)定資產(chǎn)投資，REITs可以通過(guò)金融市場(chǎng)直接進(jìn)行交易；四是結(jié)合當(dāng)前的發(fā)展情況分析，REITs會(huì)將超過(guò)90%的利潤(rùn)分配給投資方，能夠很好的吸引債券型投資者的購(gòu)買意愿[2]。

二、我國(guó)公租房建設(shè)中REITs的發(fā)展現(xiàn)狀

（一）應(yīng)用現(xiàn)狀

公租房建設(shè)的主要資金來(lái)源包括了銀行貸款、財(cái)政撥款以及地方債券發(fā)行等，在初期對(duì)于資金的投入需求大，而在進(jìn)入運(yùn)營(yíng)階段后，同樣需要投足夠的資金來(lái)確保其穩(wěn)定可靠運(yùn)營(yíng)，在這種情況下，公租房建設(shè)一般都會(huì)存在很大的資金缺口。雖然不少地區(qū)都已經(jīng)開(kāi)始對(duì)政府資金的來(lái)源渠道進(jìn)行拓展，但是通常都是采用的負(fù)債的形式，由政府部門負(fù)擔(dān)相應(yīng)的成本，民間資本并沒(méi)有能夠真正參與進(jìn)來(lái)，嚴(yán)重影響了公租房融資工作的健康發(fā)展。REITs融資模式的引入，加速了資金的周轉(zhuǎn)速度，通過(guò)滾動(dòng)開(kāi)發(fā)以及輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的方式來(lái)保證了資金的高效利用，而當(dāng)公租房的出租率達(dá)到一定比例同時(shí)每期的收入趨于穩(wěn)定后，可以將能夠滿足預(yù)期資產(chǎn)收益水平的資產(chǎn)組合打包后，向公租房REITs資金管理機(jī)構(gòu)出租，以此來(lái)實(shí)現(xiàn)投資的回收。通過(guò)這樣的方式，能夠減輕地方政府部門的負(fù)債壓力，也可以推動(dòng)公租房項(xiàng)目的快速落地[3]。

（二）發(fā)展趨勢(shì)

一是政策的延續(xù)與改革。從2008年開(kāi)始，我國(guó)在基于房地產(chǎn)投資信托基金的情況下，提出了新的房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道；2010年，住建部聯(lián)合多個(gè)部門，頒布實(shí)施了《關(guān)于加快發(fā)展公共租賃住房的指導(dǎo)意見(jiàn)》，明確提出，房地產(chǎn)投資信托基金可以作為公租房發(fā)展中的一種融資途徑；2015年，住建部再次提出，應(yīng)該通過(guò)多樣化的渠道，推動(dòng)住房租賃市場(chǎng)的發(fā)展，鼓勵(lì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)將自身持有的房源向公眾出租，開(kāi)始著力培養(yǎng)專門的住房租賃經(jīng)營(yíng)企業(yè)，在全國(guó)范圍內(nèi)推行REITs試點(diǎn)；2018年，深圳證券交易所明確了REITs模式的推進(jìn)及相關(guān)產(chǎn)品的創(chuàng)新，也為住房租賃以及保障性住房的建設(shè)提供了良好支撐。

二是思維模式的優(yōu)化。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)地方政府債務(wù)表現(xiàn)出了不斷積累的趨勢(shì)，因?yàn)檎畟鶆?wù)投資的多是基建項(xiàng)目，投資周期和回收周期較長(zhǎng)，而且資金來(lái)源期限短[4]，滾動(dòng)債務(wù)是維持項(xiàng)目正常運(yùn)轉(zhuǎn)的核心，但是“借新還舊”的模式會(huì)帶來(lái)很大債務(wù)壓力。在實(shí)施公租房項(xiàng)目建設(shè)的過(guò)程中，地方政府一般都是通過(guò)相應(yīng)的城投平臺(tái)開(kāi)展各項(xiàng)工作，很容易導(dǎo)致一些涉及政務(wù)的信用項(xiàng)目在平臺(tái)公司間出現(xiàn)互聯(lián)互保的情況，原本單一公司存在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)在沿?fù)?dān)保鏈傳遞的情況下，可能變成大面積的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)這樣的問(wèn)題，財(cái)政部在相關(guān)通告中提出，應(yīng)該對(duì)債券品種進(jìn)行豐富，在保障性住房建設(shè)中，可以選擇政府專項(xiàng)債作為融資方式，將保障性住房融資和其他政府項(xiàng)目分隔開(kāi)來(lái)，通過(guò)專項(xiàng)收益償付債務(wù)，避免了以往融資中存在的重復(fù)抵押以及產(chǎn)權(quán)不實(shí)等問(wèn)題，同時(shí)也可以對(duì)地方政府的債務(wù)情況進(jìn)行梳理，促進(jìn)融資水平的提高，對(duì)融資渠道進(jìn)行拓展。這種思維模式的轉(zhuǎn)變，為后續(xù)REITs融資模式的引入奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

三、REITs背景下國(guó)有企業(yè)公租房建設(shè)的融資模式

（一）明確基本原則

公租房REITs融資模式主要是在政府財(cái)政補(bǔ)貼的基礎(chǔ)上，引導(dǎo)投資者積極參與進(jìn)來(lái)，以利潤(rùn)的合理化作為基本目標(biāo)，通過(guò)多主體參與及相互配合的方式，對(duì)保障性住房問(wèn)題進(jìn)行解決。從國(guó)有企業(yè)的角度，在實(shí)施公租房建設(shè)的過(guò)程中[5]，REITs融資模式的構(gòu)件應(yīng)該堅(jiān)持兩個(gè)基本原則，一是能夠很好地適應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求，在確保資格達(dá)標(biāo)群眾可以享受低價(jià)租房?jī)?yōu)化的同時(shí)，適當(dāng)?shù)恼{(diào)整產(chǎn)品收益率，盡可能使得其貼近5%的最大標(biāo)準(zhǔn)；二是確保公租房REITs融資模式所有機(jī)構(gòu)中的人員要素齊備，參與者和投資對(duì)象應(yīng)該能夠執(zhí)行好自身的職責(zé)，很好地與REITs體系實(shí)現(xiàn)結(jié)合，推動(dòng)融資效果的最大化。

（二）優(yōu)選權(quán)益主體

原始權(quán)益人本身所具備的優(yōu)勢(shì)，是REITs得以成功實(shí)施的基礎(chǔ)和前提，基于此，國(guó)有企業(yè)公租房建設(shè)中，需要做好權(quán)益主體的合理選擇，一般是將國(guó)有企業(yè)本身作為原始權(quán)益人，之所以如此，存在幾個(gè)方面的理由：一是國(guó)有企業(yè)本身的經(jīng)營(yíng)規(guī)模較大，有政府部門為其運(yùn)營(yíng)提供保障，在區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮著支柱作用，由其從事公租房的運(yùn)營(yíng)管理工作，更容易獲得社會(huì)的認(rèn)可；二是國(guó)有企業(yè)本身有著雄厚的資金實(shí)力，可以有效履行一些增信義務(wù)，如優(yōu)先收購(gòu)、差額補(bǔ)足、流動(dòng)性支持等；三是必須與金融機(jī)構(gòu)建立起長(zhǎng)期良性合作關(guān)系，獲取金融機(jī)構(gòu)的支持；四是可以利用現(xiàn)有的子公司，或者新建子公司的方式，履行原始權(quán)益人職能，實(shí)現(xiàn)專職專管，有助于管理效益及效率的提高[6]。

（三）底層資產(chǎn)供給

一是應(yīng)該引導(dǎo)相關(guān)主體共同參與公租房建設(shè)工作。公租房REITs融資模式實(shí)現(xiàn)的一個(gè)重要前提條件，是項(xiàng)目公司必須具備良好的底層資產(chǎn)，即優(yōu)越的地理位置、方便出租的房源。在實(shí)際操作中，可以采用幾種不同的公租房建設(shè)模式：第一，國(guó)有企業(yè)直接進(jìn)行公租房建設(shè)，國(guó)有企業(yè)作為區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的核心載體，有著巨大的政策優(yōu)勢(shì)和資金優(yōu)勢(shì)，可以直接自主建設(shè)公租房，不過(guò)在實(shí)踐中可能會(huì)遇到經(jīng)驗(yàn)不足、承擔(dān)的職能過(guò)多等問(wèn)題；第二，專業(yè)國(guó)有房地產(chǎn)企業(yè)建設(shè)，可以很好地保證建設(shè)的質(zhì)量和效率；第三，民營(yíng)開(kāi)發(fā)商建設(shè)，一些民間資本在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)建設(shè)領(lǐng)域同樣占據(jù)了相當(dāng)重要的位置，也有著豐富的住房建設(shè)經(jīng)驗(yàn)，國(guó)有企業(yè)可以聯(lián)合一批民營(yíng)開(kāi)發(fā)商，共同進(jìn)行公租房建設(shè)[7]。

二是應(yīng)該優(yōu)化資金籌措渠道。在采用公租房REITs融資模式的過(guò)程中，首先，應(yīng)該進(jìn)一步加大貸款力度，降低貸款風(fēng)險(xiǎn)比重，對(duì)公租房貸款進(jìn)行單獨(dú)統(tǒng)計(jì)與核算。應(yīng)該縮短公租房開(kāi)發(fā)貸款審批所需的時(shí)間，延長(zhǎng)貸款期限，同時(shí)降低貸款利率，在保證風(fēng)險(xiǎn)可控的基礎(chǔ)上，為公租房項(xiàng)目提供信貸支持；其次，應(yīng)該合理應(yīng)用公共基金。公租房項(xiàng)目的租金穩(wěn)定，土地成本低，與保險(xiǎn)資金十分匹配，可以通過(guò)對(duì)保險(xiǎn)資金、社保資金的合理使用，拓展資金來(lái)源；然后，可以借助債券等進(jìn)行直接融資。國(guó)有企業(yè)需要結(jié)合自身的實(shí)際情況，設(shè)置公租房相關(guān)債券的發(fā)行方案，為公租房建設(shè)籌集更多資金。

三是應(yīng)該降低土地供應(yīng)成本。在租金相對(duì)較低的情況下，想要確保公租房REITs項(xiàng)目收入與支出的平衡，推動(dòng)公租房的可持續(xù)發(fā)展，需要切實(shí)降低其建設(shè)成本，在建筑安裝和公共設(shè)施配套等成本相對(duì)固定且整體偏高的情況下，可以從土地成本著手。公租房建設(shè)中，土地的廠房方式可以選擇劃撥、配建、租讓相互結(jié)合的方式，最大限度地降低土地成本[8]。

（四）合理設(shè)定租金

公租房本身的租金水平會(huì)在很大程度上決定REITs的投資回報(bào)率，因此，在對(duì)公租房的租金進(jìn)行設(shè)定時(shí)，應(yīng)該將各方面的因素全部考慮在內(nèi)，如建設(shè)成本、運(yùn)營(yíng)成本、承租人員的支付能力、個(gè)性化的居住需求等。傳統(tǒng)公租房租金設(shè)定中，一般都是將基本功能確定為社會(huì)保障，兼顧建設(shè)成本和個(gè)性化需求。可以將公租房租金收入用于建設(shè)成本或后期運(yùn)營(yíng)費(fèi)用的彌補(bǔ)，依照公租房本身的品質(zhì)以及承租方的需求，對(duì)租金進(jìn)行靈活調(diào)節(jié)，要求承租方將住房公積金或者工資卡與租金收益賬戶綁定，保證租金能夠及時(shí)收繳，將租金收入作為REITs投資方的回報(bào)[9]。

（五）優(yōu)化交易結(jié)構(gòu)

通過(guò)對(duì)REITs交易結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化的方式，可以更好地實(shí)現(xiàn)REITs收支平衡。從實(shí)際操作的角度，一是應(yīng)該靈活地應(yīng)用抵押型和權(quán)益型REITs，建立起全新的REITs模式，提升REITs融資交易的效果；二是應(yīng)該合理的利用稅收優(yōu)惠政策，對(duì)債權(quán)投資和股權(quán)投資的比例進(jìn)行合理設(shè)定，最大限度地降低稅收成本；三是應(yīng)該對(duì)不同等級(jí)資產(chǎn)支持證券的份額比例及利率進(jìn)行優(yōu)化，利率需要具備較強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，以更好的吸引投資者的目光，將不同等級(jí)債券的風(fēng)險(xiǎn)差異體現(xiàn)出來(lái)。合理的利率及份額比例，可以很好地保障證券持有者的利益；四是應(yīng)該合理設(shè)置REITs存期。如果存期過(guò)短，將會(huì)無(wú)法使用公租房未來(lái)的租金收入來(lái)對(duì)REITs持有者進(jìn)行償付。可以采用半封閉式運(yùn)營(yíng)，明確最短退出期限，在該期限內(nèi)，證券可以在二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓而不能要求原始權(quán)益人回購(gòu)，通過(guò)這樣的方式，可以有效避免投資者退出引發(fā)的公租房項(xiàng)目建設(shè)無(wú)法順利實(shí)施的問(wèn)題[10]。

四、結(jié)束語(yǔ)

總而言之，REITs在發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)實(shí)行了較長(zhǎng)的時(shí)間，其在證券市場(chǎng)中占據(jù)了一定的份額，具有集合投資、分散風(fēng)險(xiǎn)、高流動(dòng)性、低風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定回報(bào)的特點(diǎn)，可以對(duì)保障性住房建設(shè)中的融資問(wèn)題進(jìn)行解決。結(jié)合我國(guó)的基本國(guó)情，將REITs融資模式應(yīng)用到國(guó)有企業(yè)公租房建設(shè)中，能夠打造出以政府部門為支撐、社會(huì)資金廣泛參與、國(guó)有資產(chǎn)管理企業(yè)參與管理的公租房建設(shè)融資體系，推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)的良性發(fā)展。