歐央行貨幣政策正常化節(jié)奏主導(dǎo)歐元下半年走勢(shì)

文/邵校 劉猛 編輯/張美思

在歐洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲弱短時(shí)間難以明顯改善的背景下，若歐央行加速收緊貨幣政策，則下半年歐元有望進(jìn)一步上漲；若歐央行執(zhí)行溫和收緊策略，美歐利差仍可能擴(kuò)大，歐元或繼續(xù)承壓。

自2021年下半年開始，伴隨市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策的預(yù)期逐步升溫，美指強(qiáng)勢(shì)上漲，歐元在歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)修復(fù)及貨幣政策態(tài)勢(shì)均滯后于美國(guó)的背景下與對(duì)美元呈現(xiàn)下跌態(tài)勢(shì)。今年以來，俄烏局勢(shì)的惡化進(jìn)一步打壓歐元，歐元對(duì)美元于5月13日觸及二十年來低位1.0348。5月下旬后，伴隨著歐央行官員釋放鷹派信號(hào)，歐元走勢(shì)有所提振。截至5月末，歐元對(duì)美元收于1.0733，今年累計(jì)貶值5.6%（見附圖）。那么，下半年歐元走勢(shì)將會(huì)如何呢？筆者認(rèn)為，由于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)基本面疲弱的局面短期內(nèi)難以改變，難以為歐元提供支撐，相對(duì)而言，歐央行貨幣政策正常化的動(dòng)態(tài)與節(jié)奏將對(duì)歐元的走勢(shì)變化產(chǎn)生重要影響。

歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)難為歐元提供支撐

新冠肺炎疫情對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)造成了嚴(yán)重沖擊，在大規(guī)模刺激計(jì)劃的作用下，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)雖有所恢復(fù)，但距離疫情前的潛在增長(zhǎng)水平仍有一定距離。而今年俄烏沖突的爆發(fā)和持續(xù)，對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的影響或從“短期沖擊”發(fā)展成“長(zhǎng)期損害”，使得歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)再遭打擊。整體來看，以下三重壓力使得當(dāng)前歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)面臨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨緩、通脹持續(xù)創(chuàng)新高的局面。

2021年以來歐元對(duì)美元走勢(shì)

一是能源和糧食價(jià)格飆升。由于全球能源供給增加緩慢，加之俄烏沖突持續(xù)，自俄羅斯進(jìn)口油氣產(chǎn)品減少，歐洲能源供應(yīng)缺口難以在短時(shí)間內(nèi)填補(bǔ)，導(dǎo)致歐洲能源價(jià)格飆升。與此同時(shí)，化肥價(jià)格的上漲，以及有“歐洲糧倉(cāng)”之稱的烏克蘭糧食減產(chǎn)，都在推升糧食價(jià)格。二是供應(yīng)鏈?zhǔn)茏柰粕唐穬r(jià)格。當(dāng)前商品的生產(chǎn)、運(yùn)輸仍受到疫情影響的掣肘，供應(yīng)的減少推升了商品價(jià)格。三是經(jīng)濟(jì)開放政策推高了服務(wù)價(jià)格。當(dāng)前，歐洲各國(guó)解除封鎖措施，完全開放經(jīng)濟(jì)，引發(fā)消費(fèi)者需求回歸服務(wù)業(yè)，從事服務(wù)業(yè)的公司大量招聘員工，以滿足不斷增長(zhǎng)的需求，這使得薪資水平上漲，從而導(dǎo)致了服務(wù)價(jià)格的上升，服務(wù)通脹局面產(chǎn)生。在上述三重壓力下，歐元區(qū)通脹大幅攀升，歐元區(qū)5月調(diào)和消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（HICP）同比上漲8.1%，核心HICP同比上漲3.8%，均遠(yuǎn)超歐央行2%的政策目標(biāo)。根據(jù)市場(chǎng)的最新預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)歐元區(qū)通脹仍將攀升，最早于三季度內(nèi)觸頂。在此背景下，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)前景面臨較大不確定性。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）在4月的《全求經(jīng)濟(jì)展望》中將歐元區(qū)2022年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期從此前的3.9%下調(diào)至2.8%，2023年增速預(yù)期從此前的2.5%下調(diào)至2.3%。

因此，從經(jīng)濟(jì)基本面的態(tài)勢(shì)來看，歐元難以得到有效支撐。

歐央行貨幣政策動(dòng)態(tài)對(duì)歐元走勢(shì)具有重要影響

當(dāng)前，美聯(lián)儲(chǔ)、英國(guó)央行等主要發(fā)達(dá)國(guó)家央行均已開啟了加息進(jìn)程。其中，美聯(lián)儲(chǔ)正加速收緊貨幣政策。歐央行貨幣政策調(diào)整的步伐仍慢于美聯(lián)儲(chǔ)等主要央行，但從近期歐央行的動(dòng)態(tài)看，歐美貨幣政策從分化向共同收緊的方向性轉(zhuǎn)變已基本確定。特別是近期歐央行行長(zhǎng)拉加德發(fā)表《歐元區(qū)貨幣政策正常化》的文章，明確了歐央行貨幣政策化路徑后，歐央行開始收緊貨幣政策基本可以確認(rèn)，但具體實(shí)施細(xì)則仍有待討論。相比短期難有明顯起色的歐洲經(jīng)濟(jì)基本面，歐央行收緊貨幣政策的節(jié)奏和前景將成為影響下半年歐元走勢(shì)的關(guān)鍵。

歐央行貨幣政策正常化的路徑

自2022年3月末結(jié)束緊急抗疫購(gòu)債計(jì)劃（PEPP）下的資產(chǎn)凈購(gòu)買時(shí)起，歐央行正式開啟了貨幣政策正常化進(jìn)程。這一進(jìn)程大致可分為三個(gè)階段：

第一步，結(jié)束資產(chǎn)凈購(gòu)買。歐央行在3月末已結(jié)束PEPP計(jì)劃下的資產(chǎn)凈購(gòu)買，通過PEPP購(gòu)買了約1.7萬億歐元資產(chǎn)，低于此前設(shè)定的1.85萬億歐元的購(gòu)買上限。目前尚在執(zhí)行的僅剩資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃（APP）。根據(jù)歐央行當(dāng)前的指引，APP在二季度每月凈購(gòu)買速度為400億歐元，在7月初結(jié)束資產(chǎn)凈購(gòu)買。

第二步，開始加息。歐央行多次表示，將在結(jié)束資產(chǎn)凈購(gòu)買后，很快開啟加息。由此，在基準(zhǔn)情形下，預(yù)計(jì)歐央行在7月21日舉行的會(huì)議上首次加息，將存款便利利率上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至-0.25%；在9月的會(huì)議上，進(jìn)一步上調(diào)25—50個(gè)基點(diǎn)，結(jié)束負(fù)利率；此后可能在10月和12月的會(huì)議上繼續(xù)加息進(jìn)程，將存款便利利率提升至0.5%—1.0%，年內(nèi)或累計(jì)加息100—150個(gè)基點(diǎn)。

第三步，縮減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模。根據(jù)測(cè)算，歐央行本輪資產(chǎn)負(fù)債表將擴(kuò)張至8.85萬億歐元，其中APP計(jì)劃持有資產(chǎn)3.3萬億歐元 ，PEPP計(jì)劃持有資產(chǎn)1.7萬億歐元，長(zhǎng)期再融資計(jì)劃（LTRO）持有資產(chǎn)2.2萬億歐元。在歐央行本輪量化寬松中，通過APP、PEPP和TLTRO合計(jì)向市場(chǎng)注入4.65萬億歐元流動(dòng)性，其中歐央行明確PEPP計(jì)劃到期本金在2024年底前均會(huì)進(jìn)行再投資，APP計(jì)劃到期本金將在歐央行開始加息后的很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)都會(huì)進(jìn)行再投資，但LTRO的續(xù)作存在不確定性。短期來看，歐央行將繼續(xù)使用APP和PEPP到期資金進(jìn)行再投資，不會(huì)主動(dòng)減少資產(chǎn)的持有，但如果主要再融資利率上升、歐元區(qū)商業(yè)銀行續(xù)作意愿下降等因素造成LTRO規(guī)模下降，將使得歐央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模被動(dòng)縮減。

兩大風(fēng)險(xiǎn)因素或影響歐央行貨幣政策正常化進(jìn)程

一方面，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景的變化是歐央行貨幣政策正常化前景面臨的最大變量。雖然新冠肺炎疫情對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)的沖擊尚未“痊愈”，俄烏沖突的沖擊仍在持續(xù)，但歐央行認(rèn)為歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)不會(huì)在2022年和2023年陷入衰退，這也是歐央行加快推動(dòng)貨幣政策正常化進(jìn)程的重要預(yù)設(shè)條件。如果歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景惡化，衰退風(fēng)險(xiǎn)大幅增加，歐央行或?qū)⒎啪徤踔習(xí)和Ｘ泿耪哒；M(jìn)程。

另一方面，金融穩(wěn)定是歐央行貨幣政策正常化進(jìn)程中的最大隱患。在歐元區(qū)國(guó)家中，意大利、西班牙、葡萄牙、希臘等南歐國(guó)家債務(wù)負(fù)擔(dān)和成本較高，發(fā)生主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性較大，這也成為歐元區(qū)金融體系最大的不穩(wěn)定因素。歐央行在資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃中，大量購(gòu)入了南歐國(guó)家國(guó)債，成為南歐國(guó)家國(guó)債最重要的投資者，這也使得南歐國(guó)家與德國(guó)利差顯著收窄，降低了其負(fù)債成本，維持了歐元區(qū)的金融穩(wěn)定。未來，一旦歐央行結(jié)束資產(chǎn)凈購(gòu)買，南歐國(guó)家國(guó)債的重要買盤消失，可能導(dǎo)致南歐國(guó)家國(guó)債收益率大幅上行，負(fù)債成本上升，主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)惡化的可能性增加。一旦其風(fēng)險(xiǎn)威脅過大，歐央行可能不得不考慮調(diào)整其退出資產(chǎn)購(gòu)買的節(jié)奏。從歐央行著手推動(dòng)貨幣政策正常化進(jìn)程后市場(chǎng)的表現(xiàn)看，投資者拋售南歐國(guó)家國(guó)債的趨勢(shì)已經(jīng)開始，南歐國(guó)家國(guó)債收益率已出現(xiàn)大幅走高。

整體而言，基于對(duì)歐央行貨幣政策正常化進(jìn)程的路徑以及前景面臨風(fēng)險(xiǎn)的分析，筆者預(yù)計(jì)歐央行的貨幣政策調(diào)整將遵循漸進(jìn)性的原則，根據(jù)每季度的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)，觀測(cè)利率水平的提升對(duì)通脹和經(jīng)濟(jì)的影響，及時(shí)調(diào)整政策收緊的節(jié)奏。對(duì)于下半年的歐元走勢(shì)而言，在歐洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲弱短時(shí)間難以明顯改善的背景下，若歐央行加速收緊貨幣政策，則歐元有望進(jìn)一步上漲；若歐央行執(zhí)行溫和收緊策略，美歐利差仍可能擴(kuò)大，歐元或繼續(xù)承壓。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）