政策性非銀行金融機構的實踐與理論初探
——以不良金融資產管理機構的發展為例

■白欽先 張坤 張浩然

一、政策性金融理論與實踐的現狀

（一）當前政策性金融理論與實踐以政策性銀行為主導

1989年，白欽先在其專著《比較銀行學》中首次提出“中國政策性金融業務與商業性金融業務分離分立的主張”[1]，并在隨后出版的《各國政策性金融機構比較》中系統闡述了政策性金融的概念、理論及實踐[2]。1993年，十四屆三中全會審議通過《關于建立社會主義市場經濟體制若干問題的決定》，其中“將政策性金融與商業性金融業務分離和機構分立”是推進金融體制改革的八條舉措之一。此后，國家開發銀行、中國農業發展銀行、中國進出口銀行相繼成立，標志著我國政策性金融完成理論向實踐的跨越。

回顧中國政策性金融近三十年發展歷程，不難發現其理論與實踐主要以政策性銀行為主導。形成這一現狀可能有三方面原因：一是中國金融體制本身是以銀行為主導的間接金融體制。中國人民銀行2021年一季度披露數據顯示，中國銀行業資產、負債及所有者權益占金融全行業資產、負債及所有者權益的比重分別為90.5%、91.3%及83.2%[3]，銀行業占絕對主導地位。這還是近年來大力發展直接金融、非銀金融后的結果。二是從世界范圍來看，政策性金融機構的實踐也大多采用銀行模式。不論是以間接融資為主的德國、日本，還是以直接融資為主的美國，都分別建立了德國復興信貸銀行、日本政策投資銀行（前身是日本開發銀行）、各類金融公庫、聯邦土地銀行、聯邦中期信貸銀行等政策性銀行。似乎在政策性金融領域，采取銀行模式更為有效，也更為普遍。三是實踐反作用于理論，由于政策性銀行成為政策性金融實踐的絕對主導，從而出于研究的實用性考慮，政策性金融的研究重點放在了政策性銀行方面，甚至在某種意義上以政策性銀行代替了政策性金融概念。

（二）政策性非銀金融機構方興未艾

從經濟發展的一般規律來看，隨著社會生產力的不斷提高，金融分工將越來越細化，非銀金融機構在金融體系中的作用和重要性將不斷提升。從我國經濟發展的實踐來看，自十八屆三中全會發布《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》以來，我國金融體制改革加速深化，表現為：金融市場化程度和對外開放程度不斷提升；多層次資本市場建設取得實質性成效，股票發行注冊制、常態化退市機制形成并得到完善；銀行業通過控股子公司、參股聯營合營企業、設立結構化主體等方式與非銀金融機構協同合作，實現轉型發展。這些變革不同程度地促進了非銀金融機構的發展，也同時為政策性金融的業態和模式帶來了新挑戰、新機遇。

近年來，我國的三家政策性金融機構通過控股、參股等方式積極探索綜合性政策性金融服務新模式，打破了以信貸融資占絕對主導的傳統模式。中國農業發展銀行參與設立了“現代種業發展基金有限公司”“中國農業產業發展基金有限公司”“國家融資擔保基金有限責任公司”等子公司[4]；中國進出口銀行控股設立了“中國—東盟投資合作基金”“中國—中東歐投資合作基金”“中國—歐亞經濟合作基金”等對外合作基金，參股了“航天投資控股有限公司”“中合中小企業融資擔保股份有限公司”“東北中小企業信用再擔保股份有限公司”等子公司[5]；國家開發銀行設立了“國開金融有限責任公司”“國開證券股份有限公司”“中非發展基金有限公司”“國銀金融租賃股份有限公司”“國開發展基金有限公司”等子公司[6]。這些由政策性銀行設立的非銀行金融機構，通過股權融資、租賃融資、擔保融資等多種方式，在協助母行發揮政策性職能方面發揮了重要作用，是政策性非銀行金融機構的重要組成部分。

除了上述由政策性銀行派生的政策性非銀行金融機構外，還有一部分非銀行金融機構，如以不良資產收處為主業的資產管理公司（簡稱AMC）、以市場化債轉股為主業的金融資產投資公司（簡稱AIC），在降低系統性風險、實施逆周期調節、降低宏觀杠桿率、中小企業紓困等方面發揮了重要作用。從發揮政策性金融職能這個意義上講，應將其視為政策性非銀行金融機構。

二、不良金融資產管理領域的政策性非銀行金融機構

（一）我國AMC公司的產生與發展歷程

20世紀80年代開始的經濟金融體制改革，使得當時尚未完全按照市場化模式運作的國有商業銀行承擔了巨大的改革成本，特別是國企改革、銀行撥改貸，使國有銀行背負了沉重的資產質量包袱。1997年，在亞洲金融危機的沖擊之下，國內大型商業銀行幾乎處在破產清算的邊緣。

1999年3月，《政府工作報告》提出“要逐步建立資產管理公司，負責處理銀行原有的不良信貸資產”。同年，國家發展計劃委員會發布《關于當前經濟形勢和對策建議》，明確提出“推進建立金融資產管理公司的試點工作”。于是，財政部出資四個100億元，分別成立信達、東方、華融、長城四家AMC 公司，并規定特許經營期為10年，四家公司分別負責收購、管理、處置四大國有銀行剝離的不良資產，共計1.5 萬億元。其中，1999—2000年6月期間，四大AMC僅負責剝離四大行的不良資產且按照1∶1的對價比例收購，即政策性剝離；2004年3月后，四大AMC 開始面向四大行之外的金融機構收購不良資產，但不再按1∶1對價，而是按照5折進行收購，即由政策性收購轉為商業性市場化收購。

2009年，隨著10年特許經營到期，四大AMC謀求向金融控股集團模式轉型。經過迅速擴張，四大AMC公司均持有了銀行、券商、信托等金融牌照，并控股私募基金、投資公司等多家非銀行金融機構。由于采取了相對激進的發展戰略，四大AMC公司在資產規模迅速擴張的同時，杠桿率和內部風險也迅速攀升。2018年，當實體經濟面臨流動性壓力時，四大AMC凈資產收益率出現塌陷式下跌，其中華融和長城更是跌至5%以下。本應發揮逆周期調節作用的非銀機構，卻在經濟周期的波動中折戟，這一情況值得反思。

2020年，建投中信資產管理有限公司轉型成為金融資產管理公司，并更名為中國銀河資產管理有限責任公司。這標志著全國性AMC 公司由四家變為五家。

除了五大AMC 以外，地方AMC 公司和外資AMC 公司逐步成為不良資產行業的重要組成部分。2008年以來，地方性中小商業銀行不良資產規模迅速增加，非銀行金融機構面臨的不良資產風險高于商業銀行。為處理快速增長的地方性不良資產，彌補四大AMC 在不良資產處置中覆蓋面窄、效率低的問題，2012年財政部聯合銀監會出臺《金融企業不良資產批量轉讓管理辦法》，確定每個省/直轄市可以設立一家地方性金融資產管理公司，參與本省不良資產收購與處置；2016年，為進一步盤活地方金融企業不良資產，相關政策進一步調整為“允許有意愿的省級人民政府增設一家地方資產管理公司”。截至2021年3月，全國共有58家地方AMC 公司注冊成立。2020年2月，國際知名投資管理公司橡樹資本的全資子公司Oaktree（北京）投資管理有限公司在北京完成工商注冊，成為首家外資控股的AMC。至此，我國形成了“5家全國性+58家地方性+1家外資系”的AMC行業格局。

（二）我國AIC公司的產生與發展

2008年全球金融危機后，我國啟動四萬億刺激政策，隨后幾年，國內企業杠桿率不斷提高，債務負擔沉重，面臨經營危機。而此時，四大AMC 正在探索金控集團轉型，在一定程度上偏離了主業；地方性AMC受經營范圍和業務規模限制，無法從根本上解決企業高杠桿問題，因此急需成立一類新的特資機構，來幫助化解金融風險。如果說四大AMC的成立是實施“政策性債轉股”的抓手，那么五大金融資產投資公司（AIC）的成立則是實施“市場化債轉股”的抓手。

2016年9月，國務院發布《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》（國發〔2016〕54號），其附件《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》指出“鼓勵金融資產管理公司、保險資產管理機構、國有資本投資運營公司等多種類型實施機構參與開展市場化債轉股”。2017年，五大行先后成立全資金融資產投資有限公司，即五大AIC，以市場化債轉股作為主營業務。2018年7月，人民銀行向五大行及13家股份制商業銀行定向降準，釋放5000億元資金以支持市場化債轉股。

五大AIC公司在運作機制上采取了市場化的運作方式（下文第三部分展開論述），但債轉股業務本身作為政策性極強的業務，與一般性股權投資業務存在顯著差異：一是有明確政策支持。市場化債轉股是國發〔2016〕54 號文明確的降低企業杠桿率的主要方式之一，是推進供給側改革的重要手段。二是有明確備案流程。市場化債轉股機構應定期向北京金融資產交易所“市場化債轉股信息報送平臺”報送項目信息。三是有明確資金用途。市場化債轉股協議應明確償還的具體債務，并在資金到位后及時償還債務，避免投資資金濫用。四是有明確適用范圍。市場化債轉股對象企業應當具備發展前景較好、符合國家產業發展方向、信用狀況較好、具有可行性改革計劃與脫困安排等條件。五是有明確約束機制。債轉股協議必須明確企業未來債務安排與融資規劃，對杠桿類財務指標進行合理限定。

據央行數據，截至2020年11月，市場化債轉股投資規模超1.6萬億元[7]。AIC作為不良資產行業的新興力量正在迅速崛起。

（三）美國和英國的實踐經驗

1989年，美國政府根據《金融機構改革、復興和實施法》成立了美國資產重組信托公司（簡稱RTC），責成其管理、處置經營失敗的儲蓄貸款機構的資產和負債。RTC為臨時性聯邦機構，由國會授權，采用政府托管的形式，存續期為1989年1月1日至1995年7月1日。期間，RTC累計重組了747家問題儲貸機構，涉及資產4200 多億美元。存續期結束后，聯邦存款保險公司通過法律授權繼承了其業務職能，繼續履行不良金融資產處置職責[8]。

2010年，英國成立了英國資產處理公司（簡稱UKAR），專職負責處理銀行業的不良貸款。英國政府投資公司代表英國財政部對該公司履行出資人義務、享有出資人權利。UKAR 成立時由英國金融服務局批準，在金融服務局拆分為審慎監管局（PRA）和行為監管局（FCA）后，主要由審慎監管局負責審慎監管。2017年，為規范不良資產行業發展，英國監管當局修訂了《英格蘭銀行處置方法》，進一步明確“三大基礎性處置工具和兩大附加工具”。三大基礎性處置工具為銀行業自救、向私人購買者轉讓、向過橋銀行轉讓，兩大附加工具為向資產管理公司轉讓和銀行（或房屋信貸互助會）接管程序。《英格蘭銀行處置方法》允許破產銀行或過橋銀行將全部或部分業務轉讓給英格蘭銀行或財政部所控股的資產管理公司進行管理[9]。

盡管各國不良資產處置機構名稱不同，但有以下四個一致的特點：一是不良資產管理機構都是從國家戰略角度出發，為維護國家金融市場穩定而設立。二是不良資產管理機構是一類特別的金融機構，幾乎所有的國家均是先進行立法，為不良資產的處置提供明確的法律依據，提高不良資產管理機構的運轉效率。三是政府在不良資產管理機構的設立和管理過程中發揮了主導作用。四是健全的公司治理結構是不良資產管理機構有效運營的必備條件。

三、政策性非銀行金融理論初探

（一）政策性非銀行金融的一般性特征

將不良金融資產管理機構納入政策性金融的范疇，主要是因為其符合政策性金融的一般性特征，主要包括以下三個方面：

一是政府主導，國撥資本。從四大AMC公司成立的過程來看，首先是由《政府工作報告》明確提出建立資產管理公司的設想；其次是國家相關部委（國家發展計劃委員會）出臺建立金融資產管理公司的試點意見，并由中共中央、國務院轉發；最后由財政部出資四個100 億資本金正式成立相關機構，從政策制定到落地，都充分體現了政府意志。此外，在機構經營初期，除了財政部撥付的注冊資本金外，央行還以再貸款的形式（財政部擔保）為其提供了6041億元業務啟動資金，國有四大行和國開行購買其發行的8110 億元金融債，這使四大AMC 公司快速實現運營，也反映出政府政策對其發展的支持。盡管后來四大AMC 公司開始探索市場化、商業化、綜合化轉型，這似乎與政策性銀行的經歷如出一轍，但實踐層面的異化并不妨礙理論層面的研究和解讀。

從五大AIC 公司的成立過程來看，盡管其資本金不是由政府直接出資，而是采用了國有大行設立全資子公司的形式，但在業務發展的過程中仍離不開政府相關政策的支持，體現了政府意志與支持。一方面，國發〔2016〕54號文及相關指導意見對其成立給予了明確支持；另一方面，人民銀行通過定向降準給予其資金支持。

二是服務大局，紓困解難。不論是政策性銀行還是AMC、AIC等機構，成立之初都承擔著特定改革任務。政策性銀行的成立是為了使商業性銀行與政策性銀行業務分離、機構分離；四大AMC 公司的成立是為了協助國有大型商業銀行剝離不良資產和上市；五大AIC 公司的成立是落實解決供給側結構性改革、解決企業杠桿率過高的問題。可以說，這些機構設立的初衷絕不是為了追求“利潤最大化”，而是為了完成特定的改革任務。因此，理論上它們的定性與定位不是一般的商業性金融機構，而是政策性金融機構。但是，在實踐的過程中，幾家政策性銀行和四大AMC公司在經歷了一段時間發展后，都曾嘗試了商業化轉型，但僅有少數機構轉型成功，大部分機構還是在繼續轉型還是回歸主業之間徘徊。造成這一結果的原因很復雜，在理論認知上，這些機構沒能從戰略高度科學地認識自身定性與定位，在戰略上沒能保持足夠定力；在現實的博弈中，我國政策性金融立法滯后，沒能從根本上保障政策性金融機構職能的發揮。

三是特許經營，立法先行。四大AMC公司是經國務院決定設立的國有獨資非銀行金融機構，主要業務為收購國有獨資商業銀行不良貸款，管理和處置因國有獨資商業銀行形成的不良貸款資產，明確特許經營期為十年。五大AIC 公司是經銀監會批準、主要從事銀行債轉股及配套支持業務、持有非銀行金融機構特許經營牌照的金融機構，其設立由銀行自主發起，國家層面并不出資，但仍屬于由銀（保）監會監管的非銀行金融機構，具有一定的特許經營性質。而英美國家的特資類機構則有充分的立法保障機制，是先在國會層面通過相關立法，才成立相關機構。可以看出，我國政策性非銀行金融機構以行政方式確認其特許經營地位，而國際慣例則是以立法形式確定其特許經營地位。這種治理思路的差異不僅體現在政策性非銀金融及特資行業，也體現在對政策性銀行的治理方式上。在持續深化依法治國的大背景下，對這種治理思路進行深刻反思是十分必要的。

（二）政策性非銀行金融的特有特征

與政策性銀行相比，以不良資產管理機構為代表的政策性非銀行金融機構具有以下三個特征：

一是產品標的非標準化。2019年國開行、農發行和進出口銀行披露的信息顯示，三家政策性銀行的貸款余額占總資產比重分別為71.0%、76.7%和77.9%，可以看出，貸款作為一種標準化的金融產品，風險收益結構相對固定，發放貸款是政策性銀行發揮政策性職能的主要方式。相比之下，政策性非銀行金融機構采取的經營方式更加多元，除了傳統的直接催收、司法訴訟、強制執行、破產清算以外，還可以通過向投資者轉讓不良資產、進行債務重組、實施資產證券化、提供股權融資、提供債權融資以及進行市場化債轉股等方式經營。以上處置方式所形成的金融產品在風險收益方面差異很大，甚至有的產品還沒有統一的行業標準，非標性特征非常突出。

二是市場化機制更成熟。從政策性銀行的成立實現“政策性金融業務與商業性金融業務分離、機構分立”，到四大AMC 公司的成立實現“政策性債轉股”，再到五大AIC 公司的成立實現“市場化債轉股”，市場在資源配置中的作用不斷提升，可以看出政策性金融與市場化機制二者并不矛盾。從政策性非銀行金融機構，特別是AIC公司的實踐來看，市場化機制更加成熟，表現為以下五點：一是選擇機制更加市場化，市場化債轉股對象企業完全由實施機構與被實施對象雙向選擇，可以是上市公司，也可以是非上市公司，可以是國有企業，也可以是非國有企業，還可以是混合所有制企業。二是協商機制更加市場化，項目來源、債務性質、轉股比例都可以協商確定。三是議價機制更加市場化，參考二級市場、競爭性市場報價或其他公允價格確定。四是資金募集更加市場化，除母行提供的資本金和央行釋放的定向降準資金外，還能以發行金融債、引入戰略投資者、尋求財政補貼等多種形式募資。五是退出機制更加市場化，既可連續持有，也可對外轉讓，還可原股東回購，更理想地還可尋求IPO 上市轉讓[10]。需要強調的是，這些市場化運作的機制是基于服務逆周期調節、企業降杠桿、紓困解難的政策定位的。

三是逆周期調節作用突出。2019年9月27日，國務院金融穩定發展委員會召開第八次會議，會議要求“發揮好政策性金融機構在經濟轉型升級和高質量發展中的逆周期調節作用”，標志著我國經濟社會進入高質量發展新階段后，政策性金融被賦予的新任務、新功能、新作用。以政策性銀行為代表的政策性金融通過發揮政策性金融先導作用，在市場作用發揮不充分、商業性金融不愿介入的領域，取長補短、協同合作，帶動社會商業資金投入。這一方式是一種積極主動的作為，更適宜于在經濟增長階段發揮作用。而以不良資產管理機構為代表的政策性金融是通過降低杠桿、消化不良和紓困解難的方式防范系統性風險，從而發揮政策性職能。這一方式是一種兜底行為，在經濟下行階段更能凸顯其作用。從這個意義來看，政策性金融的功能是可以進一步細分的。

（三）完善政策性非銀金融理論的意義

結合當前政策性金融的理論與實踐情況，完善政策性非銀金融的理論將帶來至少兩個方面的積極意義：

一是在理論上將進一步完善政策性金融研究框架，明確政策性金融可細分為政策性銀行和政策性非銀行金融機構。通過對這兩個細分領域的比較研究，能夠更好地理解政策性金融的一般性特征及細分領域的差異性特征，增進對于政策性金融定性定位、戰略意義、立法保障、市場化運作、作用功能等問題的理解。

二是理論的完善有助于進一步指導政策性非銀金融機構的實踐。當前，政策性非銀金融的實踐領先于理論研究，理論研究的缺位某種意義上導致了行業發展大多是出于實用的角度，沒有明確的戰略目標、戰略規劃和戰略舉措。這一情形倒逼政策性金融理論作出改進和完善。隨著對于政策性金融、政策性非銀金融的關注度不斷提升，其將實現更加科學合理的發展，并真正成為我國金融制度優勢的重要體現。■