信息不對稱、內在價值與創新型企業上市時機選擇

董銀紅，姜雨杉，祝文達

(1.中南民族大學 管理學院，湖北 武漢 430074；2.中國人民銀行 深圳市中心支行，廣東 深圳 518001；3.湖北經濟學院 金融學院，湖北 武漢 430072)

一、問題提出

創新型企業發展的關鍵在于技術創新，而技術創新需要持續穩定的資金支持。但是，目前相當數量的創新型企業為中小型企業，其發展在很大程度上受到融資制約。為促進企業創新發展，尤其是為滿足企業融資的需要，創業板于2009年正式被納入A股市場。截至2018年10月，創業板上市企業共有734家，其中高新技術企業有645家，占了絕對主要的地位。

企業首次公開募股(initial public offering，IPO)的時機選擇直接影響創新型企業的經營成本、經營績效以及存活率。企業如在預期股票市場情況較好的情況下選擇上市，可有效降低IPO中的發行信息成本和估值不確定性，使企業獲得較優的融資水平。最優IPO時機選擇不僅能夠使企業上市的效用最大化，而且保證了企業內部的技術創新得以持續。

在當前深化金融改革的宏觀背景下，深入分析創新型企業的上市驅動因素，以及成功上市的內在機理等問題，有助于客觀深入地理解技術創新企業IPO決策背后的邏輯和動力，更好地發揮資本市場的資源配置效率，對推動經濟提質增效具有重要的理論價值和現實意義。

本文引入外部技術沖擊，運用實物期權方法對創新型企業IPO價值進行期權估值，運用跳躍-擴散過程的伊藤引理和最優停時得到技術創新企業IPO的最優上市條件。在最優上市條件下，進一步假設價值因素被定價和不被定價兩種情況，綜合分析信息不對稱和內在價值對上市決策的影響。選取創業板市場化定價時段2012—2019年的IPO樣本數據，探討前期行業市場條件對IPO數量的影響，并對比分析首批與非首批申請上市企業的內在價值因素的特征，檢驗價值因素對技術創新企業IPO的影響及其內在機制。

本文的邊際貢獻在于：(1)在理論上，在巴斯塔曼特(Bustemante，2012)[1]的實物期權模型的基礎上引入外部技術沖擊，將現金流服從幾何布朗運動這一經典假設拓展為帶有跳躍的幾何布朗運動，構建理論模型，探討創新型企業的IPO決策，分析技術創新企業最優IPO時機及其內外部影響因素。該模型能夠更好地擬合現實環境，具有更普遍的適用性，豐富了IPO決策的相關理論研究；(2)在實證上，選取21個價值因素變量，運用主成分分析法提取價值因子，從多個維度檢驗企業外在價值因子和內在價值因子對創新型企業IPO決策的影響機制，并驗證本文理論模型在中國的適用性，是對中國企業IPO決策實證研究的有益補充。

二、文獻綜述

本文的研究主題主要與三類文獻相關，一類文獻討論信息不對稱(企業外在因素)對企業IPO決策的影響，另一類文獻討論企業內在價值因素與企業IPO決策的關系，還有一類文獻討論實物期權理論在企業IPO決策中的應用。

(一)信息不對稱與企業IPO決策

已有研究表明，企業上市的時機選擇與IPO收益相關，最直觀的體現就是行業市場被高估時發行新股[2]。新股發行價格越高，二級市場的首日溢價率越高，選擇上市的公司數量越多[3]。而影響發行價格和溢價率的原因在于發行內部人與投資者之間的信息不對稱。信息不對稱容易造成發行價格扭曲，導致企業在行業被高估時更有上市意愿，同時市場上的投資者情緒(可以理解為投資者對企業真實價值認識的一種信息不對稱)也會影響新股價格，促進企業積極上市[4-7]。

(二)內在價值因素與企業IPO決策

除信息不對稱影響創新型企業的IPO決策外，企業自身的價值也會影響創新型企業的上市時機和意愿。機構投資者估值不僅能夠正向影響創業板新股的發行定價，而且能促進吸納創新型高素質人才[8]；陳健和賈雋(2014)研究發現，創新型企業的研發投入正向影響新股的發行定價，但專利數量不會影響新股的發行定價[9]；馮梓洋等(2004)通過提取“自主創新因子”發現，創新型企業的自主創新提高了企業的市場份額和經營利潤，但不會對企業上市后的股票價格波動產生顯著影響[10]。

上市企業本身的一些特質性價值因素(內在價值因素)與上市時機選擇關聯很大，但目前關于該方面的研究卻相對較少。王冰輝(2013)對于價格管制下成長性指標對IPO時機的影響進行研究發現，發行價格與成長性正相關，而價格管制下高成長性企業只能折價發行新股，導致企業成長性不被反映在IPO價格中，其IPO時機被自發地推遲，直至成長性實現后再上市[11]。

(三)基于實物期權的IPO決策研究

針對技術創新型企業IPO時機選擇問題的研究，一般采用實物期權理論。該理論將企業上市看作是以企業隨機現金流為標的的美式期權的行權，該美式期權的執行價格即為觸發企業上市的臨界值。高新技術企業一般都是一些創新型企業，其研發成果、內部技術優勢、外部競爭環境和行業發展趨勢都較難簡單地通過現有估值進行判定，因而從實物期權的角度考慮創新型企業，具有天然的適用性和理論價值。美式期權理論下的企業價值估值最早來源于麥爾斯(Myers，1977)[12]的研究，其研究發現，期權估值的企業價值顯著高于經典的現金流折現方法[12]。鑒于創新型企業的不可預測性和創新績效的非線性演進發展，布薩巴等(Busaba et al.，2015)合理化假設企業價值估值是看漲期權，并且得到創新型企業的最優上市時機[13]。

國內學者針對中國創業板企業也進行了大量的實證研究。吳江林等(2010)認為企業的價值由現實資產價值和增長期權價值兩部分構成，并采用傳統的現金流貼現法以及或有債權分析法建立了創業板新股發行定價估值模型[14]。程蕾和韓忠雪(2013)實證研究了風險投資對創業板企業成長期權價值的影響發現，持股比例、風險投資機構的參與和數量顯著負向影響企業的成長期權價值[15]。甘聯君和王峻慧(2007) 將風險投資引入經典的實物期權模型中，分析風險資本支持企業的IPO 擇時問題[16]。張利兵等(2009)在實物期權框架內引入經濟周期發現，行業繁榮時企業IPO 上市閾值較小，在行業景氣時企業更有上市意愿[17]。

傳統的實物期權理論僅考慮較普通的現金流[1]，未考慮外部沖擊和技術創新對企業隨機現金流的影響，因而對技術創新企業的IPO時機選擇及影響因素的解釋力有限。已有將IPO時機選擇與價值因素聯系起來的實證研究文獻，將重點集中于研究企業成長性對IPO時機的影響，如王冰輝(2013)[11]研究價格管制下成長性指標對IPO時機的影響。鮮有研究綜合分析其他價值影響因素，如信息不對稱、盈利能力、償債能力等對技術創新企業的IPO時機的影響。

總體而言，已有關于技術創新企業的IPO決策及其影響因素的研究取得了不少的成果，但這些文獻存在以下兩點不足：(1)已有文獻多集中于企業的行業估值對企業IPO決策的價值影響，鮮有研究探討企業內在價值因素對技術創新企業IPO決策的影響，也很少有文獻研究創新等突變因素下企業內在價值、信息不對稱對IPO時機選擇的影響。(2)已有基于實物期權研究IPO決策的理論模型，主要分析市場估值對IPO決策的影響，鮮有研究考慮內在價值因素對IPO決策的影響，以及IPO市場定價能力是否會影響技術創新企業IPO。

基于此，本文在傳統的實物框架內，考慮價值因子能被市場定價和不能被市場定價兩種情況，將內在價值因素和行業估值條件納入技術創新企業的IPO決策模型中，并采用創業板的數據從市場估值與內在價值兩方面檢驗該模型在中國資本市場的適用性，梳理并驗證價值因素對技術創新型企業IPO時機選擇的影響機制。

三、理論模型與研究假設

(一)模型設定

實物期權理論將IPO看作是以企業隨機現金流為標的的美式期權的行權，并認為，該美式期權的執行價格為觸發企業上市的臨界值。本文將這種觀點和假設引入創新型企業的上市時機選擇，用以刻畫技術創新型企業價值的高度不確定性和持續性。

假定企業家投入初始資本I0進行技術創新，在期初可獲得瞬時利潤X0，隨后每期獲得利潤Xt。借鑒以往學者[18]的研究，考慮存在概率為正的技術沖擊。當技術沖擊發生時，企業現金流獲得跳躍式增加，因而假設企業現金流Xt服從帶泊松跳躍的幾何布朗運動：

(1)

其中，μ、σ分別為公司現金流的增長率與波動率，dw為維納過程。dq是跳躍幅度為φ、跳躍概率為γ的跳過程，表示在dt時間內，技術沖擊發生的概率為γ，技術沖擊發生時企業現金流增加的幅度為φ。為刻畫企業家和公眾投資者的分散化程度，設定企業家與公眾投資者具有不同的風險調整利率ρp與ρm，且滿足偏序關系ρp>ρm>μ。基于以上設定，企業現金流的期望值為：

E(Xt|X0)=X0e(μ+φγ)t

(2)

由此，基于不同主體的風險調整利率，根據式(2)，企業的貼現加總價值可被表述為：

(3)

其中，δi=ρi-μ-φγ，i=m、p。企業IPO收益不僅與企業獲得的現金流有關，還與市場條件有關。許多研究表明，IPO估值受行業市場條件影響，即IPO價值在行業市場行情較好的情況下將被高估，而在市場行情較差的情況下被低估。因此，本文引入行業市場條件對IPO估值的影響，借鑒以往學者[1]的設定，即企業上市時其IPO估值為其市場價值的θ倍。外生給定α(0<α<1)，用以表示企業上市后可被公開市場發行的股份比例。此外，給定承銷利差λ∈(0，1)以及固定直接費用C，企業上市IPO收益為：

(4)

(二)模型求解與分析

企業家總收益最大化的時刻點，即是創新型企業的最優上市時機，而這取決于以下總收益函數式(5)的現金流臨界值X*和對應的時刻點T(X*)：

(5)

當T(X*)>0時，在延拓區域內，式(5)可進一步轉化為：

(6)

當T(X*)=0時，F(X*)=Ω(X*)。然而，由于現金流的動態隨機特征，企業家并不能確定企業的上市時機，企業家只能根據F(Xt)大小對企業上市做出決策選擇，因而F(Xt)服從分段函數：

(7)

在延拓區域內，企業選擇等待上市時機，由上式導出的均衡條件為：

ρpF(X)dt=αXdt+E[dF(X)|X]

(8)

對于混合擴散-跳躍過程，運用隨機動態規劃和伊藤引理，展開dF(X)代入式(8)，得到如下二階微分方程：

(9)

最優的IPO時機，即上市臨界值X*，在以下邊界條件下通過求解上述微分方程來確定：

(10)

根據式(10)的條件，可以得到創新型企業上市的臨界值滿足的關系，如命題1所示。

命題1：IPO前企業的價值函數為：

(11)

(12)

對于任意企業，其上市的現金流臨界值為：

(13)

命題1中，式(13)為企業上市的臨界條件，當企業現金流Xt大于臨界值X*時，企業會選擇上市。且從臨界條件的表達式中可以看出，現金流增長率、現金流波動率、市場估值水平和跳躍幅度是直接影響企業進行IPO的內外部因素。其經濟含義為，當企業自身或行業市場條件較差時，企業會等到自身經營狀況或行業市場條件較好時進行IPO以獲得更高的IPO收益，而現金流增長率、波動率、估值水平和跳躍幅度會影響等待上市的時機期權價值，進而影響企業的最優IPO時機選擇。

命題2：上市臨界值X*具有以下性質：(1)隨增長率μ遞減；(2)隨波動率σ遞增；(3)隨市場估值水平θ遞減；(4)隨跳躍幅度φ遞減。

命題2表明，現金流增長率、行業估值水平和跳躍幅度越高，觸發企業上市的現金流臨界值越低，企業越有意愿上市；而現金流波動率越高，觸發企業上市的現金流臨界值越高，企業越會延遲上市。企業等待上市的時機期權價值(timing option)和企業的公共市場估值(public valuation)均隨現金流增長率遞增，但現金流增長率對公共市場估值的影響大于時機期權價值的影響，因而增長率越高的企業越愿即時上市。

由式(4)可知，企業上市時的價值增量為：

(14)

(15)

設企業IPO價值定價為P，則式(15)變形為：

(16)

一些學者認為，不同于西方資本市場，中國企業IPO實行嚴格的審查核準制及存在政府管制等，企業IPO時其部分價值信息不能被市場合理定價[11]。如王冰輝(2013)發現，定價管制下企業的成長性信息不能反映在IPO價格中，導致成長性高的企業會待其成長性實現后再上市或直接選擇海外上市[11]。這說明，當一級市場不能給IPO企業的價值信息合理定價時，企業的上市行為會發生改變。據此，本文在假設市場對IPO企業價值信息定價無效率的情況下，分析了增長率、波動率和市場估值水平對企業最優上市條件的影響，得到命題3。

命題3說明，當增長率信息不能反映在IPO價格中時，企業會等到現金流較高時選擇上市，以獲得較高的IPO估值，因此增長率越高，上市臨界值越大。當市場估值信息不能反映在IPO價格中時，企業不會在市場條件較好時上市，亦不會在市場條件較差時等到市場條件變好時上市，即市場條件不影響企業的IPO決策，在本文的模型中即表現為上市臨界值與估值水平無關。當波動率信息能反映在IPO價格中時，波動率越大的企業，風險越高，其IPO估值相對較低，因此當波動率信息不能反映在IPO價格中時，波動率越大的企業越愿意上市，上市臨界值隨波動率遞減。

(三)可檢驗的研究假設(1)命題1給出創新型企業上市的閾值，通過解析上市閾值，命題2和命題3分別說明行業估值和內在價值對上市時機的影響，根據命題3得到假設H1a和假設H1b，根據命題2得到假設H2a和假設H2b。

1.行業估值與創新型企業IPO

信息不對稱和投資者情緒會影響IPO企業的估值水平。信息不對稱程度越高，新股的定價效率越低，企業的市場估值水平越低；投資者的狂熱情緒會導致新股的高溢價率，且價值不確定性與投機風險越高對應的投資者情緒對IPO企業的估值水平影響越大。

據此，本文將投資者情緒和信息不對稱作為影響IPO企業價值的市場條件。企業面臨的信息不對稱越大，所在行業估值不確定性越大；另一方面，由命題2可知，行業估值水平能用于IPO定價時，行業估值水平越高，企業上市的臨界值越低，企業越有意愿上市，也就是說，企業會選擇在市場估值水平較高時選擇上市，這與國外許多實證研究結論一致。如里特爾(Ritter，1991)認為，企業價值被市場高估時發行新股，能夠為企業帶來更高的收益[2]。帕加諾等(Pagano et al.，1998)發現，新股在二級市場有較高的溢價率時，同行業其他企業更有意愿發行新股[3]。當市場行情低迷時，企業延遲上市以待市場條件變好；市場行情較好時，企業更有意愿上市。

此外，中國IPO實行審查核準制，因而企業不能根據市場條件自主選擇IPO時機，致使市場參與主體對IPO定價時，不會考慮市場估值因素，也就是說，市場估值水平不能被反映在IPO價格中，根據命題3，在此情況下企業的上市決策與市場條件無關。

據此，本文提出以下假設：

假設H1a：上市企業反應的信息不對稱越低，投資者情緒越高，企業越愿意上市。

假設H1b：上市企業反應的信息不對稱與投資者情緒不影響企業的上市決策。

2.內在價值因素與技術創新企業IPO

命題2表明，當IPO企業的增長率信息被用于IPO定價時，現金流增長率越高的企業越愿意上市。由于技術創新企業當前的盈利水平還不夠高，本文以企業成長性(企業的特質因素，也是內在價值)作為現金流增長率的代理變量，成長性高反映了企業具有良好的發展前景和更多的利潤增長點。成長性越高的技術創新型企業，未來的盈利能力越強。

命題2說明，企業的成長性越高，越愿意較早上市。而命題3說明，當IPO企業的增長率信息不能被市場合理定價時，增長率高的企業會等到其利潤水平實現后再上市。

據此，本文提出以下假設：

假設H2a：成長性被市場定價時，成長性越高(即內在價值高)的企業越愿意較早上市。

假設H2b：成長性不能被市場定價時，成長性越高(即內在價值高)的企業越愿意等待上市。

四、實證研究

(一)研究設計

1.數據來源

本文選取2012年2月24日至2019年5月24日創業板核準制上市新股、2017年6月30日至2020年10月10日創業板注冊制上市新股作為原始樣本。原因在于：(1)創業板服務于具有成長性、創新性的高科技型企業，與本文研究創新型企業上市決策正好吻合；(2)由于從2012年11月16日到2014年1月期間，新股暫停發行，并且2012年11月之前和2014年1月之后在創業板上市的公司由于存在新股發行的價格管制問題，存在著較大差異，因此本文重點比較2012年11月之前和2014年1月之后上市企業的IPO決策；(3)選擇2017—2020年注冊制上市的創業板企業主要是為了研究注冊制對創業板企業上市條件的影響。

前文的理論模型已經證明，企業的內在價值因素、市場估值因素對創新型企業的IPO時機選擇有著顯著影響?；诖?，本文選擇306家核準制上市的創業板企業(剔除招股缺失企業)和166家注冊制上市的創業板企業。并且，選擇14個反映企業內在價值的因素，包括凈資產收益率、資產報酬率、總資產凈利潤率、營業毛利率、主營業務同比增長率、凈利潤同比增長率、總資產同比增長率、營業收入、凈利潤、總資產、資產負債率、流動比率、速動比率、無形資產凈額/資產凈額，以及選擇7個反映企業市場估值的因素，包括超募率、發行市盈率、網上申購中簽率、網下申購中簽率、首日價格波動、首日換手率、上市后30日收益率波動標準差。企業的IPO時機則依據中國證券監督管理委員會(簡稱證監會)網站上首次預披露的首次公開發行股票招股說明書時間(2)新股發行時間反映的是行政時機而非企業市場化的IPO決策，因此，本文選擇首次公開發行股票招股說明書在證監會網站的預披露時間[19]。。

2.因子提取

首先，對反映內在價值因素的14個變量以及市場估值的7個變量進行抽樣適合性(KMO)測度和巴特利特球形檢驗發現，變量之間的相關性顯著，均適合做因子分析。隨后，利用主成分分析對反映內在價值因素提取主因子，得到反映內在價值因素的4個公因子。參考以往學者[10,19-20]對于變量的設定，可以將反映內在價值因素的主因子定義為四個因子：負債能力、盈利能力、企業規模和成長性；將市場估值因素的主因子定義為：投資者情緒、信息不對稱。

(二)市場估值條件與技術創新企業IPO

當市場上前一期市場估值越高，即投資者情緒因子越高、信息不對稱因子越低時，后期IPO數量越多，研究假設H1a成立；當信息不對稱因子和投資者情緒因子均與IPO數量不存在格蘭杰因果關系時，說明信息不對稱和投資者情緒均不影響企業IPO決策，研究假設H1b成立。本文將投資者情緒、信息不對稱和申請數量按照月份求平均值，并對申請數量與投資者情緒、申請數量與信息不對稱分別進行格蘭杰因果檢驗。從圖1可以看到，申請數量(APP_NO)、信息不對稱(INFO_ASY)、投資者情緒(INV_SEN)三個變量均呈現圍繞某一水平上下波動的趨勢。

圖1 申請數量、信息不對稱與投資者情緒的時間序列

假設H1b要驗證創新型企業的IPO決策是否受到共同因素(投資者情緒、信息不對稱)的顯著影響，因此，有必要先進行時間序列平穩性(ADF)檢驗以驗證變量是否平穩，然后再進行格蘭杰因果關系檢驗。表1的ADF檢驗說明了序列的穩定性，表2則驗證了創新型企業的上市意愿(上市數量)與市場估值因素之間的因果關系。

表1 申請數量、共同因子(信息不對稱、投資者情緒)單位根檢驗

從表2可以看出，申請數量與信息不對稱、申請數量與投資者情緒均互不存在格蘭杰因果關系。這說明技術創新型企業的IPO決策不受投資者情緒和信息不對稱的影響，實證結果支持研究假設H1b。這種現象產生的原因在于，目前創業板發行市場上，創新型企業的股票發行時間、定價策略基本處于證監會的制度安排下，投資者對于企業實際上市時間并不能很好地估計，對于最終的市場估值條件也較難準確掌握。

表2 格蘭杰因果檢驗

(三)內在價值因素與技術創新型企業IPO

本文選擇306家創業板核準制上市企業，申請IPO的時間范圍為2012年2月24日至2019年5月24日。考慮到時間間隔較長，并且本文聚焦在沒有政府管制下的創新型企業IPO決策影響因素。因此，本文將時間段劃分為2012年(2012)、2014—2015年(2014s)、2016—2017年(2016s)、2018—2019年(2018s)四個時間段。

為檢驗首批申請上市的企業(2012)與第二批申請上市的企業(2014s)所表現出的成長性方面的差異是否具有顯著性，本文對反映內在價值因素的5個因子在2012與2014s兩個時間段進行了獨立樣本t檢驗，結果如表3所示。

表3中 Levene’s檢驗結果顯示方差齊，采用假定等方差的結果。在負債能力、盈利能力、整體規模、成長性四個內在價值因子中，只有成長性的顯著性檢驗通過，結果表明，與次批申請上市的企業相比，首批申請上市的企業成長性明顯較高，均值差異為0.598，進一步驗證了本文的假設H2a。

表3 內在價值因素因子獨立樣本t檢驗

隨后，本文運用線性回歸(logistic回歸)分析事件的發生概率，結果如4所示。從表4可以看出，僅成長性(Growth)的P值為0.009，通過了顯著性檢驗，且首批申請上市的企業的成長性是次批申請上市的企業的0.216倍，這再次驗證了本文假設H2a成立。

表4 回歸結果

由獨立樣本t檢驗和logistic回歸可以看到，首批申請上市的企業(在2012年申請上市)在成長性方面顯著高于其他后續申請上市企業。創新型企業的成長性越好，選擇首批申請上市的概率越高。成長性能較好地反映企業的潛在盈利能力及良好發展前景，在二級市場上能夠得到更多投資者的青睞，將預期獲得更高的市場估值。實證結果表明，高成長性企業更有動力尋求較早上市，驗證了假設H2a成立，這說明了技術創新企業在創業板IPO時，成長性因子被市場定價，在非管制時段中國創業板市場能發揮良好的資源配置功能，積極促進優質企業上市。

自2020年以來，創業板開始實行注冊制。為驗證注冊制下是否支持上述結論，本文對注冊制上市的企業做了同樣的檢驗，檢驗結果如下：

(1)本文對注冊制上市的創業板企業14個內在價值變量進行主成分提取，與核準制上市的企業相同；但是市場估值變量則增加了承銷商商譽(記為UWR_REP，包含超募率和發行市盈率)。具體結果如表5所示。

表5 注冊制下市場估值變量旋轉因子矩陣

(2)經ADF檢驗，注冊制上市的創業板公司，其信息不對稱對申請數量有格蘭杰因果關系，即信息不對稱會顯著影響申請數量。這說明，注冊制上市的創新型企業的IPO決策會受到IPO前信息不對稱因素的影響。具體結果如表6所示。

表6 信息不對稱、承銷商商譽、投資者情緒與上市企業數的格蘭杰因果檢驗

(3)將通過注冊制方式上市的創業板公司的內在價值因子數據按照四個時段進行描述統計結果表明，內在價值因素中成長性越高，企業越會較早選擇上市。并且2017年的成長性為0.607，在四個時間段中最大。具體結果如表7所示。

表7 內在價值因素描述性統計結果(按時間段劃分)

但是，在用內在價值變量作2018年和2019年(因為2017年僅一家創業板企業通過注冊制上市)的獨立樣本t檢驗及logistic檢驗時，結果顯示，各因子方差和均值在首批申請上市企業(2018時間段申請)與次批申請上市企業(2019時間段申請)間均無顯著差異。具體結果如表8所示。

表8 內在價值因素的獨立樣本t檢驗

綜上，在創業板企業采用注冊制方式上市的情況下，影響企業IPO決策的因素發生了變化。市場估值變量中承銷商商譽因素開始出現并對IPO決策具有重大影響，但成長性影響不大。這說明創新企業在注冊制推行的環境下其受到政府的管制較少，上市時機選擇更多受外部市場環境的影響。但是，注冊制推行以來，創業板新股破發嚴重，這表明企業上市擇時存在時機不恰當問題。

(四)穩健性檢驗

上文已經對假設H1b和假設H2a進行了實證分析，為保證其有效性，以下進行穩健性檢驗。針對假設H1b，將投資者情緒指標替換為上市后30日收益率波動標準差、上市首日價格波動和上市首日換手率三項指標的加權平均，將信息不對稱指標替換為網下申購中簽率、超募率和發行市盈率這三項指標的加權平均；對注冊制方式上市的因子也采用類似的替換方式。結果表明，IPO申請數量分別與投資者情緒和信息不對稱的格蘭杰因果檢驗結果不顯著，假設H1b得到證明(核準制和注冊制穩健性檢驗結果見表9)。針對假設H2a，通過以上類似方法，對核準制和注冊制兩類上市公司的成長性指標進行替換、加權平均。結果表明，首批申請上市的企業(2012年申請上市)在成長性方面顯著高于其他后續申請上市的企業，假設H2a得到驗證。

表9 指標替換后的格蘭杰因果檢驗(核準制與注冊制)

五、結論與啟示

為解析技術創新企業的IPO決策機理及其影響因素，本文在已有的實物期權的分析框架上，引入外部技術沖擊和市場估值對企業隨機現金流的影響，構建實物期權模型分析技術創新企業IPO決策的最優條件，并考慮價值因子被市場定價和不能被市場定價的情況下，價值因素對技術創新企業IPO決策的影響機理。進一步，本文采用中國2012—2019年核準制辦法下創業板市場的306個樣本上市企業，采用14個反映內在價值因素的變量和7個反映市場估值因素的變量的變量，運用因子分析法、logistic回歸模型和獨立樣本t檢驗等方法，從市場估值和內在價值兩個方面綜合分析影響中國技術創新企業IPO的價值因素。主要結論如下：

第一，企業上市就是放棄了等待自身或市場條件更好時上市的權利，失去了等待上市時機期權價值，因而企業上市會權衡IPO企業價值增量與時機期權價值。當上市時企業價值增量大于等待時機期權價值時，企業會選擇IPO。本文的研究結果表明，在價值因子能被市場定價的情況下，現金流增長率越低，波動率越高，市場估值水平越低，等待上市時機期權價值越高，企業越愿意選擇等待，致使上市臨界值越高。在價值因子不能被市場定價的情況下，波動率信息不會反映在IPO定價中，風險越高的企業即波動率越大的企業越有意愿上市，并且進行IPO的現金流臨界值越低。而對于增長率高的好企業由于價值被低估更愿意等待上市；市場估值水平僅通過IPO定價影響時機期權價值，上市臨界值與市場估值水平無關。

第二，為檢驗價值因素對技術創新企業IPO的影響機制，本文對反映市場估值水平的信息不對稱因子和投資者情緒因子以及反映內在價值的成長性因子，運用均值對比、獨立樣本t檢驗和logistic回歸進行實證分析。實證結果表明，在沒有政府管制的情況下，成長性越高的企業更愿意較早上市，而信息不對稱因子和投資者情緒因子不會影響企業的IPO決策，這說明在不受政府管制的情況下中國企業IPO不存在市場擇時，而是由內在價值所驅動。創業板成長性越高的企業越愿意較早上市，其原因在于成長性能被市場合理定價，否則成長性高的企業會延遲上市。

第三，本文的研究結論也進一步驗證了內在價值因素對于IPO決策的影響。提高IPO市場內在價值因子定價能力，仍然能有效促進優質創新企業積極上市，從源頭上提高上市公司質量。因此，政府需要減少新股發行定價制度中的管制性定價規則，進一步提高新股定價市場化水平，進而使影響IPO估值的價值因素反映在IPO定價中，支持和鼓勵更多優質企業上市，提升新股質量。

第四，針對金融市場的改革方向是進一步促進市場化，但政府產業政策和金融政策對于企業IPO決策起主導作用。企業IPO受到嚴格的審查核準制及存在政府管制，企業IPO時其部分價值信息可能不會被市場合理定價。當一級市場不能給IPO企業的價值信息進行合理定價時，企業的上市行為會發生改變，導致企業創新的融資能力受到影響。因此，在信息披露制度、技術創新支持政策的執行和監管層面，則需要進一步考慮到這些政策帶來的創新活動的促進或抑制效應。

本文從理論和實證角度分析了內外價值因素對于技術創新企業IPO決策的影響，但仍存在一些不足之處和有待改進的地方。

首先，本文構建的美式期權模型假定技術創新和市場估值對企業隨機現金流會產生隨機影響，但這種影響關系能否用帶泊松跳的形式來刻畫很難進行實證分析。

其次，部分研究認為，IPO對于企業技術創新同時存在促進和抑制效應，一方面，IPO融資的成功會導致新一輪的技術創新；另一方面，技術創新企業會對IPO的信息披露產生抵觸情緒，從而延緩上市。這兩方面的效應受哪些因素的影響，以及影響機理如何，本文并沒有進一步展開。

此外，盡管實證分析支持了研究假設，但由于受到數據的限制，樣本中未包含非上市公司，不可避免地會造成樣本的內生性選擇問題。下一步將廣泛收集數據，更加深入分析不同行業、不同技術創新水平、上市與非上市公司的決策機制。