首次股權激勵對上市公司財務績效的影響

□文/李正旺 方祎旻

（武漢紡織大學經濟學院 湖北·武漢）

［提要］一直以來，股權激勵是否能夠真實改善公司績效是國內外學者熱衷的課題。本文選取在2020年進行股權激勵預案上市公司為樣本，運用主成分分析法提取公司財務指標關鍵信息構建財務績效綜合評價指標，實證分析上市公司在實施股權激勵前后時間區間內財務績效變化。得出結論：樣本公司實施股權激勵對公司長期財務績效有良好促進作用。

股權激勵是指企業以授予管理層購入公司股權或者公司股票期權的方式，使其成為公司股東，使兩者目標、利益一致化，促使經營者制定長期目標符合企業公司健康、長久發展的管理策略。在當前我國開展深化改革的階段，企業擴張速度的上升，企業規模的日益增加，使得研究這個課題意義深遠。目前，國內外學者的研究對于實施股權激勵是否有顯著的效果暫時沒有明確的結論。

以實證研究為切入點，通過一些手段例如公式的引用、構建相關的模型擬合分析股權激勵的實施效果，希望能通過主成分分析的研究方法來探究在實施股權激勵機制前后上市公司經營狀況、營業收入情況，進行綜合比較分析，探究股權激勵在改善企業績效方面是否發揮了應有作用。

一、文獻綜述

（一）二者之間的正相關性。正相關學派的學者認為實施股權激勵能夠長足地促進企業的經營發展。Jesen和Meckling（1976）的“利益匯聚假說”被Arya和Mittendorf（2005）觀點證實，他們發現對高管進行股權激勵效果遠遠優于對高管實施工資或者獎金激勵；倪艷和胡燕分析2016～2018年A股上市公司，發現股權激勵強度與企業績效顯著正相關；張勁松和張含笑發現股權激勵效應在成長型企業中存在滯后性影響；萬里霜研究發現，通過減緩兩類代理成本，股權激勵能夠提高公司的績效。

（二）股權激勵的區間效應。區間效應學派的學者認為兩者之間的變化關系是非線性的。曹小武和熊甜從現金流約束角度發現現金流為正的上市公司，其股權激勵強度與公司長期業績存在倒“U型”關系，反之則關系并不顯著。黃桂田和張悅將股權激勵強度的指標可視化，即計算發行于股權激勵的股數同當時上市公司股本的比值，利用可視化數據來代表股權激勵的強度，并以此為指標計算其與公司績效之間的關系，發現兩者之間的關系是非線性的。在證明公司高管持股比例與公司績效的N型關系的基礎上，徐大偉進一步得出了在拐點處相應的數值。然而，在我國經濟機制特殊的大背景下，多數專家學者認為股權激勵的實施同公司績效兩者之間的關系并不顯著，股權激勵區間效應較弱，不明顯。

（三）股權激勵的激勵效果不明顯。還有一部分的學者認為公司經營狀況的改善以及公司營業能力的增強同股權激勵的實施并無明顯關系。通過對公司長期跟蹤調查研究，Demsetz得出結論，高管持股比例與公司績效不存在明顯的關聯。作為一種內生變量，股權激勵機制無論從當前或者從長遠來看，都不是影響公司績效的因素，他發現投資變量才是影響公司績效的重要因素。

因此，針對上述關于股權激勵是否真實改善上市公司財務績效看法不一的情況，本文擬運用主成分分析的方法對2010年度實施股權激勵預案的公司進行實證研究，并在此基礎上，為公司完善股權激勵制度、長效作用機制提供合理的建議。

二、實證檢驗

（一）樣本數據的選取。本文選取的38個公司數據來源于國泰安、Wind數據庫。選取的樣本公司要符合2010年實施股權激勵、2008～2013年的全部財務指標沒有缺失的條件。

（二）評價績效的財務指標選取。企業的償債能力反映了公司抵御風險的能力，也是投資者對于公司信心的一個重要補充。根據償還期限的長短，將償債能力指標分為短期償債能力指標和長期償債能力指標。短期償債能力反映了公司能否進行生存發展，短期償債能力在很大程度上保障企業進行周期運轉。長期償債能力反映出一個公司的綜合實力，讓投資者充分了解這家企業，增強投資者的投資信心。本文設立速動比率指標反映公司短期償債能力，至于長期償債能力，則以資產負債率指標表示。本文選取的指標中，短期償債能力為速動比率，隨著指標指數的增加，償債能力也隨之增加，但用來表示長期償債能力的資產負債率與速動比率相比，不同之處在于，隨著資產負債率的增加，長期償債能力下降。

公司在會計期間賺取的利潤反映了公司的盈利能力。本文設立來反映企業盈利能力的指標有：資產報酬率、凈資產收益率、投入資本回報率、營業利潤率，相應的指標數值越大，盈利能力越強。其中，企業在市場中的競爭力能夠通過營業利潤率很好地體現出來，企業的盈利能力也能直觀地得以體現。

本文設立了總資產增長率和每股留存收益來可視化公司發展能力。留存收益被用來投入來年公司作為資本，能較好反映企業發展能力。總資產增長率能夠很好地反映企業生產經營擴張的能力，企業擴張的速度隨著該項比率增大而加快。高層在企業經營管理的過程中，要同時兼顧當前企業的擴張速度以及企業后續的發展能力，不能顧此失彼，盲目追求企業的擴張速度而忽視后續的發展能力或者只重視后續的發展而不注重當前企業的擴張能力。

用每股收益來衡量股東的獲利能力或者損失風險。股東所分得的凈利潤或者股東承受的凈損失隨著每股收益的變化而變化。每股收益越高，那么股東所能分得的利益或承擔的損失就越高。

將速動比率、資產負債率、資產報酬率、凈資產收益率、投入資本回報、營業利潤率、總資產增長率、每股收益、每股留存收益賦予變量X1，X2，…，X9。

（三）綜合績效得分計算。如前所述，以2013年的樣本為例，企業的績效得分可以通過主成分分析的方法計算出來，本文將X1，X2，…，X9九個指標考慮到分析中。

運用主成分分析法提取原有變量的公共信息，突破原有研究問題的框架，當提取的數據有很多解釋指標、有很多變量的時候，希望對變量的個數加以限制即減少它們的個數，進行提取的前提是原始變量之間存在共有信息，共有信息可以被提取出來。滿足主成分分析的前提是原始變量之間具有很強的關聯程度。假設原有變量之間兩兩幾乎不存在相關關系，那么就無法經過分析提取共有信息，原有變量的個數得不到減少，主成分分析就失去了作用。

KMO檢驗見表1，Bartlett檢驗是一種常用的檢驗原變量相關程度的方法。（表1）

表1 KMO和Bartlett相關度檢驗一覽表

主成分分析在原有變量相關矩陣是單位矩陣的條件下失去意義，那么是否滿足這一條件就可以用Barlette方法進行檢驗，在原假設為相關矩陣是單位陣的條件下，顯著水平越小（P＜0.05）那么原變量之間兩兩相關聯的程度就越強。KMO的檢驗結果說明的是，主成分之間兩兩相關聯的幅度隨著KMO值趨近于1而變大，主成分之間關聯越緊密，用主成分分析得到的結果越合適；當KMO系數值約等于0時，表明主成分之間兩兩沒有什么關聯，難以提取公共信息，此時不應選取主成分分析法分析問題。在表1中，經過分析可以得到9個指標KMO值為0.754，每一個變量KMO指標值達到或者超過0.7，于是認為接下來用主成分分析方法分析問題是比較適宜的。

將所選取的上市公司指標數據導入SPSS進行分析，分析結果如表2所示。（表2）

表2 解釋的總方差一覽表

表2中，顯示在表格中第一列的是對選取的成分進行的編號。表中所反映的數據包括了特征值、方差貢獻率和累積方差貢獻率。表格中第二列顯示了第一個成分特征值達到5.017，表格中第三列表示的是成分1解釋總方差的55.742%；表格中第四列顯示累計方差貢獻率為55.742%，本文選取的原財務指標總方差的18.223%能被成分2解釋，本文選取的原財務指標總方差的9.937%能成分3所解釋，本文選取的原財務指標總方差的83.902%能被這三個成分所解釋，所以本文選擇前三個成分作為主成分。

公因子方差見表3，可以看到，選取了3個主成分之后的公因子方差，提取的3個主成分累計對原始9個變量解釋值都很大，說明主成分選取得較為合理。（表3）

表3 公因子方差一覽表

進行主成分分析的基本思想是降維，但是也需要考慮到提取后每個主成分的實際意義，即對原始變量具有解釋意義。財務變量被各個主成分解釋的占比（剔除掉相關系數小于0.3的數據），如表4所示。（表4）

表4 成分矩陣一覽表

表4顯示，主成分一能較好地解釋原始變量中的資產報酬率、凈資產收益率、投入資本回報、營業利潤率、每股收益、每股留存收益，我們將其定義為盈利因子，記作F1；主成分2能較好地解釋原始變量中的速動比率、資產負債率，我們將其定義為安全因子，記作F2，主成分3能較好地解釋原始變量中的總資產增長率，我們將其定義為增長因子，記作F3。

將各個主成分通過數學表達式表達為原始財務變量的組合，見表5。（表5）

表5 成分得分系數矩陣一覽表

本文3個主成分最終表達式如下：

將方差累計貢獻率的數值作為各個主成分占比的權重大小，得到2013年績效評分計算公式：

通過均值差異分析在實施股權激勵前兩年與實施股權激勵后三年的財務績效變化，得出可視化具體結論，分析結果如表6所示。（表6）

根據表6可以發現，實施股權激勵當年和實施股權激勵之前相比，績效評分有顯著的下降（P＜0.05）；實施股權激勵之后與實施股權激勵當年相比，績效評分有顯著變化（P＜0.05），均值差異分別為0.612、0.631、0.615，均大于0，說明實施股權激勵之后財務績效總體來說呈上升趨勢。但是綜合來看，樣本公司財務績效評分在2010年達到一個最低值，因此還不能判斷股權激勵效應到底如何。于是以2008年為基期，用2008年之后樣本公司財務績效評分與2008年公司財務績效評分進行均值差異分析，分析結果見表7。（表7）

表6 均值差異分析一覽表

根據表7可以發現，實施股權激勵之前，即2009年與2008年相比，績效評分差值沒有統計學上的意義（P＞0.05）；而實施股權激勵之后，企業績效評分與2008年相比有顯著的差別，并且通過差值均值0.223、0.239、0.220來看，實施股權激勵使財務績效總體呈上升的趨勢。

表7 均值差異分析一覽表

（四）對比分析實施/未實施股權激勵公司財務績效。將時間因素剔除出對實施和未實施股權激勵公司績效的考量，本文選取實施股權激勵后1年即2011年全部38個實施股權激勵的上市公司以及全部未實施股權激勵上市公司（ST類公司不予考慮）共3，598個數據用上述方法計算綜合績效得分，用Fs作為2010年實施了股權激勵公司財務績效均值指標，用Ft作為2010年未實施股權激勵公司財務績效均值指標，通過數據處理和計算可得Fs=0.369，Ft=0.148，可以明顯地發現，在同行業中，剔除其他的因素，與未實施過股權激勵的公司相比，實施過股權激勵的公司的經營狀況、綜合財務績效得分明顯較高，實施股權激勵使財務績效在總體呈現一個上升的趨勢。

（五）多元回歸分析。建立一個綜合化、可視化財務指標分析體系，研究股權激勵力度及其與上市公司實施股權激勵的具體情況、公司管理水平、公司財務績效的相關性。從4個維度共選取9個指標，并且選取實施股權激勵后1年即2011年的財務指標數據，采用主成分分析法分析并計算財務綜合績效值。將財務綜合績效作為被解釋變量，股權激勵占比作為解釋變量，將獨立董事比例、第一大股東持股比例、股權制衡度和資產自然對數作為控制變量建立多元回歸模型：

本文的各部分變量解釋如下：用上文可視化財務績效作為被解釋變量，計作Ft；被解釋變量為股權激勵強度Ratio；控制變量選取：獨立董事比例Ind，資產自然對數Size，股權結構用shareholder和blockholder表示，分別反映了公司第一大股東持股比例以及第二第三股東持股數占第一大股東比例。實證分析得出結果如表8所示。（表8）

表8 股權激勵多元回歸分析結果——系數一覽表

回歸結果顯示股權激勵額度在1%顯著性水平上同公司績效相關，系數為85.780，說明股權激勵額度確實與公司經營狀況、綜合財務績效存在明顯的正相關關系。

表9中顯示出R2回歸結果為0.656，這說明變異量能被因變量所解釋的部分占因變量總變異量的65.6%，因變量解釋回歸方程能力較強，觀測值能較好地被回歸直線擬合。（表9）

表9 股權激勵多元回歸分析結果——標準差一覽表

從表10結果看，F值=8.788較大，顯著性接近為0，通過1%的顯著性水平檢驗，證明回歸模型中解釋變量由被解釋變量擬合程度較高，能較好地由被解釋變量反映出來。最終得出結論：在1%顯著性水平下，股權激勵強度對公司績效起到正向促進作用。（表10）

表10 股權激勵多元回歸分析結果——Anova一覽表

根據全樣本多元回歸的結果，可以得出以下結論：第一，在實施股權激勵的系數檢驗支撐下，系數顯著性水平為正，實驗結果很好地說明了實施股權激勵對于提高上市公司財務績效作用相當顯著，即實施股權激勵能夠顯著提升公司的績效。表中另外一個回歸結果顯示，給定1%顯著性水平上公司經營績效同公司規模大小呈現出正相關關系，這說明一定程度的規模效應能夠提升企業價值。第二，給定顯著性水平10%的前提下公司股權集中度對公司績效有著正向促進作用，管理層經營公司的動力隨著公司股權集中程度增加而增加可以很好地被反映出來。第三，公司經營管理水平、經營業績很大程度與股權制衡度有關。良好地把控公司股權結構，找尋適合的股權制衡度能在長期中改善公司經營業績，提高財務績效。第四，在實施股權激勵政策前后兩三年的時間區間內分析上市公司績效變化，可以發現公司利益增長很大程度上能被股權激勵所解釋，但是相應的，這種增長的趨勢是公司績效的增長速率在當年達到頂峰，之后逐年下降。雖然隨著資產負債率的上升，公司的規模逐年擴大，但是公司的財務風險遠高于激勵前。

三、實證分析結論

通過對選取出的樣本公司用主成分分析法進行實證研究之后，綜合可以得出以下三個結論：（1）與實施股權激勵之前的兩年即2009年和2008年相比，選取的樣本公司的財務績效沒有顯著上升或者下降的趨勢。（2）樣本公司的財務績效水平以及財務績效穩定度相較于實施股權激勵之前有了很大程度的提升。（3）實證分析選取的3個主成分之中，主成分1即盈利因子最能夠貼合綜合財務績效曲線走勢的變化，說明盈利因子能夠很貼切地反映公司經營狀況、財務績效的變化。綜上所述，與同行業其他未實施過股權激勵的公司相比，公司績效能夠被股權激勵機制的實施很好地改善。

四、上市公司有效實施股權激勵的建議

（一）建立科學的績效考核指標體系。為了實現對管理者進行激勵的目標，上市公司財務績效的評估方法和具體進行上市公司財務績效評估的程序應當有更為合理的設置和加強，建立一個更為科學嚴謹的財務績效評估體系。首先，評估人員應當將上市公司行業的市場特征指標比如市場發展前景等考慮到公司經營狀況、財務績效指標中去，尤其應該考慮到投資者直觀考慮的因素即股價。其次，財務指標不是單單某方面的反映，而應該綜合反映公司的相關信息，例如收益和風險、短期盈利能力和長期發展能力。最后，應該考慮到橫向比較，管理者水平的高低、努力的付出，應當與同行業進行一個橫向的比較，以剔除行業因素的影響，這樣反映的才更加合理公平，資本預算的表現和盈利預測的表現也要進行綜合評估。做到以上幾點，那么諸如以前評估時容易出現的市場不確定性或者是沒有考慮到橫向比較的因素等問題就會被解決，公司財務績效、經營水平反映地會更加客觀。

（二）進一步完善公司法人治理結構。絕大多數人會為自己的利益做一些有益于自己的事情，其中就包括了上市公司的高級管理層人員。股東應該考慮如何將公司繁榮和管理層命運休戚與共、共同進退的觀念傳遞給高級管理層人員。深化公司治理結構和完善公司治理體制是一個漫長的過程。首先，應該從公司的財務管理水平入手，公司財務管理水平的高低直接影響到公司應對緊急情況的處理能力或者是抓住可把握的投資機會的能力。同樣重要的是，財務信息是否能夠真實有效地被反映關系到公司股東的利益。上市公司股東大會應重點報告和審計財務信息，還要對公司財務信息進行有效的預測、控制和事后監控，防止公司出現資金周轉困難、償債能力下降等財務問題，使公司實施的股權激勵落到實處。其次，證券監管部門要合理地在其中發揮作用，有效地利用好手中的職權，及時并且深度披露公司高級管理人員的相關信息，這樣能減少高級管理人員可鉆的系統漏洞，確保他們能為公司更好的發展一同助力。最后，社會中介機構也是完善股權激勵機制的重要的一環，對實施股權激勵的上市公司的經營業績進行監督和評估，并對外公開披露，從而有效監督上市公司。

（三）推廣和宣傳股權激勵機制。對股權激勵機制的宣傳和保障應該由政府機構和有關的職能部門進行嚴格的把關與把控。其中，證監會的工作職能與相應業務應當拓寬，即證監會應成為上市公司合理合法按時開展股權激勵的保障人和監督人，使得線上、線下工作能夠和諧統一，為交流合作新平臺的構建樹立基礎，促進各行各業各公司之間取長補短，能夠相互借鑒和學習優點并且能夠相互督促改正不足。此外，必須將踏實、穩健與創新、跟隨時代潮流有機融合，以樹立公司的工作理念。制定公司發展的計劃要確保計劃科學合理，操作起來有的放矢。同時，應重視對企業管理人員股權激勵知識方面的教育和培訓，可以通過定期召開研討會與學習交流會的方式來加強相關方面知識的學習。管理人員應當在互相學習和分享中共同進步，對細化公司股權激勵相關制度。

（四）構建職業經理人市場。目前，我國大部分企業存在競爭力不足的情況，究其原因是企業選拔和晉升人才的機制不夠完善存在弊端。一些中小公司存在對優秀人才管控不足或者是不夠嚴密等方面的問題，在優秀人才保有率、與公司專業有關的專門核心技術以及該行業運用的最新設備存儲量方面嚴重不足。實施股權激勵機制可以增強公司品牌影響力，花費合適的成本給予行業人才甜頭，招募并且篩選培訓出一只素質優良、業務能力突出的專業性團隊。同時，要將高效科學持久地培養人才、確保公司股權激勵可持續發展等作為目標，完善健全經理人市場，任人唯賢，在選舉人才、辭退庸才制度方面勇于創新，為公司更快更好地發展打下基礎。