國內并購溢價研究熱點及演化分析

□文/裴旭東 高 鈺 趙 李

（西安石油大學經濟管理學院 陜西·西安）

并購是企業擴張和重組業務的重要方式，代表著資本市場的效率和活力，近年來國內并購交易數量及規模大幅提升。據Wind數據庫2016～2020年中國境內并購重組數據顯示，5年以來平均并購交易數量超過9，000單，并購交易總金額保持在2萬億元以上。定價作為雙方并購過程中面臨的首要問題，將對并購效率產生重要影響。然而，一些企業為了完成并購交易必須支付高額溢價。并購溢價是指并購企業支付超過被并企業資產價格的差額部分。由于中國資本市場的不完善以及并購雙方信息的不對稱，高溢價并購普遍存在于上市公司并購重組過程中，但過高的并購溢價并不利于企業的正常經營發展。因此，為什么并購企業愿意承擔高溢價成本值得研究。國內關于并購溢價研究的發文量呈反復波動起伏趨勢，尤其是近5年來，并購溢價發文量上升趨勢較為明顯，2019年發文量突破70篇，達到頂峰狀態。由此可知，在并購熱潮中，企業并購數量和并購價值不斷提升的同時，并購溢價研究也越來越受到我國學者的廣泛關注，全面客觀地梳理和展現并購溢價的研究現狀十分重要。

一、并購溢價研究知識圖譜

本文將文獻計量法與傳統文獻評述相結合，經過科學檢索、文獻篩選，使用文獻計量分析軟件Citespace，識別并購溢價的研究內容和演化路徑。基于并購溢價研究的領域分布及內容聚焦，定義“并購溢價”和“溢價并購”為檢索關鍵字。本文以CNKI權威數據庫中的核心期刊作為數據來源，按照“（期刊＝核心or CSSCI or CSCD）并且（主題＝并購溢價or主題＝溢價并購）”搜索；時間范圍截至2021年12月。最終篩選后保留2000～2021年文獻535篇，為本文的初始樣本。

（一）關鍵詞共現分析。關鍵詞出現頻率反映這一領域的研究熱點。運用Citespace軟件生成并購溢價領域關鍵詞知識圖譜，分析高頻關鍵詞可知，并購溢價研究熱點主要包括以下三個方面。（圖1）

圖1 關鍵詞共現圖

一是并購溢價的相關概念和研究對象。從“并購溢價”“價值評估”關鍵詞可以看出，交易價格經常由會計評估價值決定，在并購中，國內企業對目標方主要采用相對估值法進行價值評估，并購溢價是并購企業支付超過被并企業資產價格的差額部分；“并購重組”“外資并購”“海外并購”，隨著我國資本市場的發展，企業對通過并購實現資源配置具有一定的需求，政策的支持以及經濟實力允許企業進行海外并購以獲得更高的經營收益；“上市公司”“產權性質”，企業的產權所有制可能會對其并購活動產生影響，國有企業可以利用制度力量來促進并購的順利進行，而近年來民營企業自身的市場活力較強，為民營企業并購及資源整合等方面提供了便利的條件，產權性質差異如何影響并購溢價引起學者們的積極討論。

二是并購溢價的成因理論。并購溢價是并購雙方進行談判的結果，關于企業并購過程中收購方為何愿意支付高于收購股權比例標的方凈資產所對應的對價？“協同效應理論”是企業進行并購的重要理論之一。一般來說，并購協同效應包括經營協同、管理協同和財務協同三種。通過并購的協同效應，并購雙方可以獲得自己所需的資源和對方的優勢，從而彌補自身不足，達到雙贏的效果。“信息不對稱理論”指出，并購中標的企業相比并購方而言更加了解自身實際的經營狀況，很可能利用信息優勢來規避一些不利于自身的因素，或者為了獲得高估值而采取一些不利于并購方的行為，使得并購方的并購風險增加，從而可能提高并購溢價。

三是并購溢價產生的經濟結果。“商譽”“商譽減值”相關研究指出，隨著并購活動的大幅增加和并購價格的不斷飆升，商譽在企業資產中的占比不斷上升，當企業核心團隊人員發生變動且短期難以恢復，相關政策和市場環境不利于行業發展，企業盈利能力和成長潛力不確定時，商譽的維持存在一定的風險。“盈余管理”，并購時對目標方價值高估，會產生高額商譽，通過計提商譽減值進行盈余管理，從而粉飾業績。“業績補償承諾”是一種保障機制，可以激勵目標方管理層實現承諾的業績目標，有助于并購企業規避高溢價并購風險。“并購績效”分為短期績效和長期績效，并購溢價是短期績效的具體體現，往往交易價格的高低決定了主并公司的并購成本，并購溢價越高的主并企業不利于績效的穩步提高。

（二）關鍵詞聚類分析。本文通過關鍵詞聚類的方法，進一步分析并購溢價的研究熱點。關鍵詞聚類分析可以將關鍵詞共現網絡關系簡化，使關鍵詞聚類形成更加簡潔概括的類別。結合關鍵詞共現的內容，可將我國并購溢價研究歸納為“產權性質”“海外并購”“協同效應”“業績承諾”“商譽”五個聚類，可以表明學者們的研究熱點主要集中于并購溢價影響因素、經濟結果等方面的內容。平均發表年份越晚表明該聚類越具有前沿性。由此可以看出，發表年限較晚的聚類“信息不對稱”對并購溢價的影響、“業績承諾”在并購溢價中的重要作用、“商譽減值”等并購溢價產生的經濟結果相關問題，顯示出近年來國內并購領域研究的前沿熱點。（圖2）

圖2 關鍵詞聚類網絡圖譜

二、并購溢價影響因素分析

高溢價雖然能夠加快并購進程并順利完成交易，但是由此帶來的過高成本可能導致后續經營風險，甚至對并購后績效產生不利影響。因此，如何緩解高溢價問題從而提高并購定價決策效率，是保證企業持續發展的關鍵。現有研究表明，學者們對并購溢價影響因素的考察主要分為三個方面：一是管理者特征，如管理者過度自信、高管薪酬外部公平性和海歸董事的個人經歷、機構投資者的監督管理等如何影響并購溢價；二是并購交易特征，如不同支付方式、不同并購重組動機等對并購溢價的影響；三是第三方中介機構特征，如關系型財務顧問、高聲譽財務顧問等如何影響并購溢價。

一方面學者們提出能夠降低企業并購溢價的影響因素。王愛群（2020）表明具有海外學習、工作經歷的海歸董事能夠有效發揮咨詢功能，顯著降低了并購溢價。周菊等（2019）認為現金支付能夠抑制并購溢價。宋賀等（2019）認為關系型財務顧問能夠降低并購過程中的信息搜尋成本和交流成本，高聲譽財務顧問提供更為專業的盡職調查服務，可以有效降低主并企業的并購成本。李沁洋等（2017）表明與企業發生過業務合作的財務顧問參與并購能顯著提高并購效率，且關系更密切的財務顧問能夠降低信息不對稱，從而降低并購溢價。另一方面學者指出提高并購溢價的影響因素。潘愛玲等（2018）認為過度自信的管理者往往會高估自己的能力，在并購時容易低估經營管理不確定性風險，最終導致對目標企業的過度支付，從而產生高溢價并購。潘愛玲（2021）表明高管薪酬外部不公平誘發的不公平心理感知，降低了高管工作積極性，為了尋求替代性補償激勵提高并購溢價。

三、研究熱點演化趨勢

不同時期并購溢價領域的突現詞可以識別突然增加的關鍵詞，有助于把握該領域研究的演化趨勢。通過“Burstterms”設置參數，再使用“View”得出排名前10的突現詞：外資并購、價值評估、溢價、海外并購、協同效應、業績補償承諾、并購績效、商譽減值、股價崩盤風險、對賭協議。對并購溢價研究演化趨勢進行分析，可以分為三個階段：

（一）2000～2010年，并購溢價理論引進階段。隨著中國加入WTO、對外資企業的政策逐步放寬、這一時期國內經濟的持續高速增長，并購領域廣闊的發展空間引起了境外投資者的廣泛關注，我國學者也開始關注并購溢價的研究，熱點問題有“外資并購”和“價值評估”，學者們對企業的并購形式、交易價格和并購價值創造的影響因素展開初步研究。

（二）2011～2016年，并購溢價研究探索階段。2012年，國內企業掀起了又一輪海外并購的熱潮，各項并購數據都達到了歷史的高點。從“溢價”“海外并購”“協同效應”“并購重組”一系列突現詞可以看出，這一時期關于并購溢價的影響因素研究逐步增加，學者們更加聚焦并購溢價，相關理論在不斷發展。

（三）2017年至今，并購溢價研究深化發展階段。這一階段學者們對于并購溢價的研究不斷深化，出現了“業績承諾”“并購績效”“股價崩盤風險”“對賭協議”等新的研究熱點，可以看出學者繼并購溢價的因素研究后，視角轉向并購溢價經濟后果以及如何緩解高溢價問題，在第一階段和第二階段的熱點主題的基礎上進行進一步深化研究。

四、主要研究結論與未來展望

（一）主要研究結論。本文運用Citespace軟件，對CNKI數據庫2000～2021年關于并購溢價研究的核心文獻，進行可視化知識圖譜的詳細分析，根據研究主題和演化趨勢得出如下結論：

1、從研究熱點主題來看，國內并購溢價研究主要關注并購溢價成因相關理論、并購溢價影響因素以及并購溢價經濟結果。最為突出的熱點研究是信息不對稱、協同效應、商譽減值、業績承諾等方面，表明盡管高溢價給并購方企業帶來不利影響，但并購溢價卻頻頻發生。從中可以解析出，并購溢價帶來的潛在價值、相關緩解政策是并購企業生存的核心。另外，學者們關于并購溢價的影響因素研究主要集中在管理者特征、并購交易特征及第三方中介機構等三個方面。

2、從演化特點來看，國內并購溢價的演化分為三個階段：2010年前，經濟發展帶動并購領域的價值研究；2011～2016年，隨著并購熱潮的興起，開始聚焦并購溢價，探討并購溢價成因的相關理論；近年來，更加關注企業并購溢價產生的經濟后果以及緩解策略，并對企業層面展開微觀化的研究。可以看出，國內并購溢價研究與我國社會經濟和企業發展相一致。

（二）研究展望

1、考慮在跨學科知識背景下對并購溢價進行研究。通過文獻分析，發現并購溢價的研究范式已經基本形成。研究視角可以概括成三個方面：并購溢價影響因素、經濟結果和相關緩解策略。現階段，并購溢價成因來源于多方面，與并購雙方的市場競爭和發展戰略息息相關，可以通過將博弈論、企業戰略等理論與并購溢價相結合，豐富相關研究。

2、并購溢價研究應基于中國場景。隨著新興經濟體的不斷發展壯大，新興經濟體的并購活動日益活躍。考慮到當前的特殊制度和市場環境，中國作為典型的新興經濟體，與其他新興市場國家甚至發展中國家存在一定差異。因此，以中國國情為特殊情況，結合新時代環境不確定性和創新驅動戰略的實施，研究并購溢價的影響因素具有理論和現實意義。