稀土、工業硅前景向好碳酸鋰、多晶硅有望逆周期擴產

葉文輝

從供需平衡表判斷，未來三年大部分新能源上游品種都面臨下行壓力，其中配置比例最少的稀土反而是預期差較大的板塊。而要想穿越牛熊，要么靠量補價，要么靠產業鏈一體化。

稀土、鋰鈷、硅料，共同構成新能源上游的核心材料。受益于新能源發力，近兩年各板塊輪番上漲，公募基金對這幾個板塊的配置也持續增加：截至三季度末，公募資金主要扎堆在鋰鈷板塊，持倉分別達342 億元/173 億元，其次是硅料146億元，最后是稀土30億元。

即便貴為新能源原材料，也難逃周期輪回宿命。比如金屬鈷曾經在2008年達到過87萬元/噸的天價，而其在2016年周期低點時只有18萬元，相當于最高點的兩折，目前也不過34萬元。對于需求端仍保持穩步提升的新能源上游來說，絕大多數品種的下行壓力都來自于供給格局的破壞，而目前大部分品種可能都面臨這方面的壓力，包括最核心的碳酸鋰以及多晶硅料，未來1-3年內景氣相對較佳的品種恐怕只剩工業硅和稀土。

工業硅方面，碳中和背景下各地陸續出臺限制工業硅新增產能的政策，然而占比1/3的多晶硅下游仍在光伏拉動下持續增長，因此未來幾年工業硅高景氣仍將維持。但對于工業硅龍頭合盛硅業來說，由于公司有近半毛利來自有機硅，而今明兩年有機硅行業面臨大量產能的投放，一定程度對沖了工業硅的高景氣。

稀土方面，本輪周期上行始于2020年四季度，鐠釹氧化物從2020年底2萬元/噸上漲到今年初的8萬元/噸，核心驅動力來自新能源汽車帶來的釹鐵硼持續放量，考慮到我國稀土供給高度集中且剛性，中期來看預計輕重稀土仍有不錯的表現，徹底告別“土價”亂象，因此從基本面看，稀土或許是所有新能源原材料中景氣最好的方向。

不過，稀土“貴族”卻難覓優質投資標的。幾大稀土上市公司中，中國稀土的礦山幾乎100%依賴于外購，廣晟有色近9成需外購，廈門鎢業近7成，原本“親密無間”的包鋼股份和北方稀土是稀土行業最好的投資標的：歷史上，包鋼將白云鄂博的稀土精礦排他性地提供給同集團的北方稀土，整體價格低于市場。不過今年的調價方案卻經兩次臨時股東審議仍未通過，給包鋼精礦的銷售以及北稀精礦的獲取蒙上了陰影。

如若未來兩家上市公司的關聯交易問題得以妥善解決，預計機構對北方稀土的配置比例將大幅提升。至于其他家里“沒礦”的稀土企業，考慮到周期股核心價值在開采，中游冶煉往往只賺微薄的加工費和庫存收益，投資價值有限。

不過，周期下行不等于沒有投資機會，事實上在新能源之前，原油、金屬、農產品等大宗商品都經歷過劇烈波動。以史為鑒，產能擴張是抵御價格波動的一大利器，其中供需格局明顯惡化的碳酸鋰和多晶硅料無疑更迫切些。

碳酸鋰方面，根據有關礦山公司的生產經營計劃，預計2023年-2025年供給將大幅惡化，從2025年行業現金成本曲線來看，未來一輪下行行情的現金成本支撐位可能會低于20萬元/噸，考慮到今年碳酸鋰均價接近50萬，“腰斬”陰云將持續籠罩相關上市公司。

在A股主要涉及鋰鹽的生產企業中，以贛鋒鋰業為代表的部分企業存在以量補價的可能，公司折合碳酸鋰銷量從2017年的3.5萬噸增長至2019年9萬噸/年，CAGR25%。預計到2025年進一步增長至30萬噸/年，CAGR進一步提升至35%。盡管增速很快，2025年有望比今年再增長1.5倍，不過要是價格跌幅超過6成也無力回天。

多晶硅料方面，2023年開始供給緊張的局面也將大幅緩解，明年供需比大約恢復到1.25的水平，而到2025年時或將進一步擴大至1.35，供給進一步寬松，屆時每公斤多晶硅的價格或將從目前300元的關口跌至百元以下，對產業鏈公司來說沖擊巨大。

我們看到，以通威為代表的硅料企業開展了龐大的產能規劃，硅料產能從2017年的1.6萬噸增至2021年的10萬噸，計劃到2025年增至80萬噸，但即便如此，公司硅料方面的營收預計也只是從2022年的600億增至2025年的800億，CAGR僅10%。

從前述案例可見，如果價格本身出現大幅下滑，那么以量補價的難度非常大，所以不少公司選擇了縱向一體化的思路熨平周期。

通威股份便是“兩手抓”的典范。一方面，硅料繼續大規模擴產，另一方面，公司還將產業鏈延伸到硅片。早期通威股份在切入光伏產業鏈時，除了上游硅料業務外也做了下游的電池片，經過這幾年的努力，無論在硅料還是電池片都做到行業老大規模。而今年開始，通威股份進一步把業務觸角延伸到硅料和電池片環節之間的硅片，試圖從隆基、中環等龍頭廠商中分一杯羹。從邏輯上講，通威股份的產業鏈延伸故事堪稱完美，如果拿下硅片后，就只剩最后一個組件環節待攻克了。

數據來源：預期數據來自于Wind

同樣往下游延伸的還有華友鈷業。與通威股份的“兩手抓”相比，華友鈷業重點把精力放在了縱向延伸上，原本的銅鈷業務方面未來幾年幾乎沒有新的增量，不過在三元前驅體和正極材料這兩個下游環節卻充滿看點。去年華友鈷業由銅鈷業務貢獻的毛利占比還超過7成，今年開始將降至5成以下，主要增長一方面來自于前驅體的迅速放量，目前公司已經是僅次于中偉股份和格林美的全球第三大前驅體生產企業；另一方面則是正極材料產能的投放，繼去年并表巴莫科技后，公司的正極產能預計將從去年的5.6萬噸增長至2025年的50萬噸，將近9倍增長。相信隨著前驅體和正極材料貢獻占比提升，市場對公司的估值模式也將從原材料企業往鋰電材料轉變，從而也逐步擺脫業績的周期屬性。