主要貨幣國際債發展啟示

文/應堅 編輯/章蔓菁

中國債券市場開放與人民幣國際化進程聯系緊密，債券一級市場和二級市場開放的穩步推進，為人民幣投融資和儲備貨幣功能的深化打下堅實基礎。鑒于以人民幣作為計價貨幣的國際債發行及交易是人民幣發揮國際貨幣功能的重要體現，亦是衡量貨幣國際化程度的重要指標。本文擬梳理和總結美元、日元兩大主要貨幣國際債的發展歷史與經驗，為人民幣國際債的未來發展提供借鑒。

國際債的定義

根據國際清算銀行的定義，國際債是指發行人在所居住國家或地區之外的債券市場發行的債券。只要發行人居住地、發行注冊地、法律管轄地點及上市地點等四個條件有一項不在同一國家或地區，就可稱為國際債。反之，四個條件都符合條件，則屬于國內債。據此，有三種可能的國際債發行：一是一國發行人在境外發債，二是另一國發行人在境內發債，三是另一國發行人在境外發債。至于發行地點、投資者所在地，則不是定義國際債的基本要件。

參考上述定義，歐洲美元債、歐洲日元債是國際債，境外發債人在美國發行的以美元標價的揚基債、在日本發行的以日元標價的武士債，也屬國際債。對于人民幣，境外發債人在境內銀行間市場發行的以人民幣標價的熊貓債、境內及境外發債人在中國香港發行的以人民幣標價的點心債，可歸于人民幣國際債范疇。

從發行規模看，當今主要國際貨幣中，美元及歐元國際債市場較為發達，根據國際清算銀行統計，兩種貨幣國際債發行余額均超過10萬億美元。不過，歐元國際債具有較強的區域性，歐元區各國已占全部發行量六成以上，而美元國際債則為全球主要融資工具，離岸發行占比接近九成。與美元類似的是日元，盡管發行規模已萎縮，但在日本以外發行的歐洲日元債卻占日元國際債的超八成。鑒于此，研究美元、日元國際債的發展歷程，對于人民幣國際債更具參考價值。

美元、日元國際債發展歷程及現狀

美元、日元的國際債是其國內債的延伸及發展，隨著兩種貨幣在國際上接受及使用程度的提升而自然形成。在發展順序上，先有國內債，后有國際債；先有境內的國際債，再有離岸的國際債。在這個過程中，市場因素和政策因素都會發揮作用，影響境內國際債及離岸國際債的發展軌跡。

美元國際債

揚基債。揚基債是外國機構在美國國內市場發行的、以美元為計價貨幣的債券，其遵守美國證券法并在美國注冊，執行與美國發債人相同的會計與披露準則。盡管早在1900年就有外國機構在美國發行了首筆以美元計價的揚基債，但直到第一次世界大戰，全球國際債發行中心都是倫敦，并以英鎊計價。到了20世紀20年代，英國受困于金本位制而限制境外機構在倫敦發債，全球國際債市場才轉到美國。第二次世界大戰后，美國成為全球最大的債權國，加上布雷頓森林會議確立了以美元為中心的國際貨幣體系，境外主權機構及企業紛紛在美國發債融資，揚基債得以迎來快速發展，1946年至1963年揚基債累計發行140億美元，紐約成為揚基債的發行中心。

歐洲美元債。伴隨著20世紀50年代至60年代揚基債的大量發行，美元持續流出，美國國際收支失去平衡。1963年起，美國改變了對境外發行人在美國發行美元債的政策支持，肯尼迪政府先后通過引入利息平衡稅，實施自愿限制對外信貸計劃以及Q條例等方式，大幅提高了境外機構在美國的融資成本，揚基債發行量急跌以至于市場凍結。與此同時，隨著東歐及中東產油國美元在倫敦的不斷沉淀，歐洲發債人利用各種有利契機在1963年發行了首只歐洲美元債，之后歐洲美元債迅速發展，開啟了離岸美元債券市場的又一個新時代。盡管美國在1974年取消了利息平衡稅，其后又取消了自愿限制對外信貸計劃，吸引了境外發債人特別是一些主權機構重新轉回美國債券市場，但揚基債發行在1977年短暫再創年度發行29宗的高峰后，發行規模隨后出現滑坡，1980年只發行8宗。反觀歐洲美元債市場，充足的美元流動性、較低的發行門檻（無須在證監機構注冊，也沒有復雜的持續披露要求）以及選擇眾多的上市方式，使倫敦繼續擔當美國以外的主流美元融資中心。

美國外國債。1990年，為促進境內國際債發行，美國對注冊環節及預提稅進行改革，并引入無須注冊的“安全島”發行計劃——144A規則/S條款。144A規則發行主要吸引境外發行人在美國通過私人配售發行美元債（私募發行），也被一些人稱為美國外國債。而S條款則允許合資格美國機構投資離岸美元債。不少發行人同時引入144A規則/S條款，增加債券發行的吸引力，受到市場廣泛歡迎。

日元國際債

武士債。與揚基債類似，武士債是外國發行者在日本國內發行的以日元計價的債券。20世紀60年代后日本經濟高速成長，伴隨經常項目收入的增加，日本外匯儲備規模不斷膨脹，對日元匯率產生升值壓力。為了舒緩這種壓力，日本政府開放資本市場，1970年亞洲開發銀行首次在日本發行武士債。不過，日本政府對境外發行人在日本發行日元債采取嚴格管理措施，武士債也只是零星發行，以主權債或國際機構債為主。1986年中國銀行亦在日本發行了首只武士債。

歐洲日元債。1977年歐洲發債人首次發行了離岸日元債，啟動歐洲日元債市場，但早期日本政府只接受境外主權債，歐洲日元債發行規模很小。1984年日本政府根據《日元美元委員會報告書》，推動日元國際化，大力拓展歐洲日元市場，降低離岸發債門檻，允許商業機構發債，開放外資機構承銷歐洲日元債，取消利息預提稅等。1985年歐洲日元債發行量超過武士債，并占據歐洲債券市場較大比重，成就歐洲日元債發展的黃金時代。

其他國際債。20世紀80年代中期，日本進一步開放債券市場，1985年日本市場出現首只以外幣計價的幕府將軍債，由國際復興開發銀行發行，當年共發行8只，規模達8.8億美元，其后逐年減少。在這之后，日本又結合歐洲日元債及武士債特點，允許發行同時可在日本及境外銷售的債券——大名債，首只大名債由世界銀行于1987年發行，1989年發行頂峰時共發行了9只，規模3.1億美元，但在其余年份發行量也并不穩定。

美元、日元國際債發行現狀

美元國際債持續占據主導地位。從規模看，根據國際清算銀行統計，從20世紀70年代起，美元國際債發行余額在全球國際債市場中的占比超過一半。2000年歐元推出后，歐元區各國統一發行歐元計價的國際債，美元國際債發行一度被歐元國際債超過。近十年來，美元國際債發行增加，再次回到市場主導地位，2022年一季度美元國際債發行余額13.1萬億美元，占全球國際債余額的47.3%，超過歐元國際債的10.6萬億美元（占比為38.3%）。從結構看，在美元國際債市場中，以揚基債為代表的境內市場規模要小于以歐洲美元債為代表的離岸市場規模。根據國際清算銀行統計，2021年第四季度美國境內以美元標價的國際債發行余額為1.5萬億美元，占全球美元國際債（含美國）的11%，由此可以推算美國以外的離岸美元國際債發行余額為11.6萬億美元，為美國境內美元國際債的7.7倍。

日元國際債輝煌不再。從規模看，日元國際債在20世紀80年代增長較快，到了90年代，日元已成為全球第二大國際債發行幣種，在全球國際債發行余額中的占比超過一成，并在1995年第四季達到最高峰（16.3%）。進入新世紀，日本經濟泡沫破滅，連續進入兩個“失落的十年”，日元國際債同樣滑入谷底，2021年第四季度日元國際債發行余額3762億美元，僅占全球國際債市場的1.4%。從結構看，與美元類似，日元國際債以離岸市場為主導，離岸日元國際債發行余額是境內市場的6倍。

美元、日元國際債發展經驗及啟示

美元、日元國際債的發展，兼有市場和政策兩方面因素的推動，一方面應全球金融市場的需求變化而不斷演進和完善，另一方面政府在推動國際債發展中亦發揮了重要作用，通過政策的及時調整引導市場發展，其中既有經驗，亦有教訓，值得研究及借鑒。

一是兩國都將統籌境內外國際債的發展作為推進貨幣國際化的重要策略。境內國際債與離岸國際債在功能定位、服務對象等方面存有差異。例如，境內國際債準入難，但融資規模大、期限長、流動性強，有利于連續融資；離岸國際債雖有便利性，但大多數發行規模較小，監管不足，還面臨流動性不足風險。在發展國際債的過程中，美國和日本均重視境內外兩個市場的平衡發展，并通過將境內與離岸國際債有機銜接，調劑全球流動性，將貨幣政策向外延伸。此外，不斷完善債券發行的金融基礎設施建設，促進境內與離岸國際債融合。

二是積極吸引主權債及國際機構債發行，提高債券市場等級。美元和日元國際債在發展初期，首先是將外國政府及國際機構發債作為突破口。相關史料顯示，20世紀20年代至30年代，外國政府是揚基債的主要發行人，1974年美國取消利息平衡稅，歐洲投資銀行成為揚基債重啟后第一債，1980年歐洲經濟共同體、歐洲煤鋼共同體等國際機構發債占到當年揚基債發行宗數的三分之一，此外歐洲各國政府、澳大利亞、新西蘭及日本政府發債也占了揚基債的大部分。日元武士債及歐洲日元債也是首先開放給外國政府及國際機構，再開放給金融機構及企業。

三是優化境內國際債發行機制，為境外發行人提供更多便利。揚基債要求發行人與其他國內發債人遵循相同的發行及交易規則，即根據1933年美國證券法，向美國證監會注冊，并按要求向公眾持續披露信息。武士債也同樣要求發行人按日本證券法向日本證券交易委員會注冊，服從與日本國內債券發行相同的管理辦法。在確立基本原則的基礎上，發行機制在具體執行中不斷優化，美國于2005年實施新規定，允許境外發行人提前3年為所有可預期的揚基債發行到美國證監會辦理注冊，并自主決定發行時間，此外取消揚基債預提稅，與歐洲美元市場看齊。日本亦調整了武士債注冊程序，引入了暫擱注冊（Shelf Registration），發行人可就預期發行的債券做意向登記注冊，在有實際籌資需求時更新資料、迅速啟動債券發行。

四是疏通跨境債券投資通道，推動境內與離岸國際債一體化定價。美國對境外機構投資國內債券及揚基債沒有限制，但在20世紀60年代曾因國際收支失衡先后出臺利息平衡稅、自愿限制對外信貸計劃，以限制美國機構投資離岸債券，直到70年代取消上述政策后，美國投資者參與離岸債券投資才重新活躍。80年代歐洲美元債蓬勃發展，美國重新審視國際債發行及交易規定，1990年公布144A規則，境外發行人在美國無須注冊便可通過私人配售發行美元債，而S條款亦豁免了美國投資者購買離岸債券時有關投資人保護的規定，因而，境外發行人發行符合144A規則/S條款的美元國際債實際上已可在美國境內及離岸市場同時詢價，有利于統一價格形成。

五是引入債券回購業務，提升國際債市場的深度及廣度。近年來歐美債券市場加強產品創新，投資者可以債券作為抵押品，開展債券回購，以此獲得流動性。國際債亦受益于債券回購業務安排，以美國為例，2020年美國債券市場的債券回購日均交易金額達2.4萬億美元，年底回購余額達4.6萬億美元，揚基債及144A發行債券作為國內債券市場組成部分，也參與了雙邊回購、第三方回購、集中清算回購等業務。

此外，美國和日本發展國際債時亦有兩條教訓需要特別留意。一是保持宏觀經濟穩定增長是推動國際債持續發展的基本保證，20世紀80年代至90年代是日元國際化發展最快的階段，也是日元國際債發展的黃金時代，但隨著日本經濟陷入持續衰退，日本對外投資大規模收縮，日元在全球影響力急劇下降，日元國際債市場也因此陷入停頓。二是保持對外開放政策的穩定性有助于實現境內外國際債市場的均衡發展。美國在60年代一度采取利息平衡稅等措施限制揚基債發行、對外投資離岸美元債，結果促成了歐洲美元債市場，使美國本土市場在全球美元國際債發行中的地位受到動搖，最終不得不再次調整政策，增強境內國際債的競爭力。

展望人民幣國際債市場發展

早在2005年，國際金融公司和亞洲開發銀行就率先在全國銀行間債券市場發行人民幣債券，成為中國債券市場首批引入的境外發行主體。2007年，國家開發銀行首次在香港發行人民幣點心債，自此形成境內與境外國際債共同發展、相互促進的局面。隨著人民幣國際化的穩慎推進和債券市場開放的明顯加快，人民幣國際債市場建設可借鑒美元、日元國際債發展經驗，明確發展方向，推出更加有針對性的措施，助力人民幣國際化業務行穩致遠。

在境內和離岸市場的發展定位上，做好頂層設計及規劃，統籌推動兩個市場協同發展。從美元及日元國際債發展經驗看，境內與離岸市場發展并不矛盾，反而是相輔相成，共同筑就國際債市場。因此，可研究具體推進熊貓債及點心債的政策措施，并給予發行人及投資者明確政策導向，引導境內外國際債市場協同發展。

在境內國際債發展方面，增加開放層次、提升發行便利。一方面，可在境內市場引入“安全島”債券發行方式，多層次發展國際債。美國144A發債計劃的推出，使得在保持境內與境外機構在國內發債規則一致性的基礎上，另辟一條接通境內與離岸國際債市場的途徑——一是開放給合格的境內機構投資者，二是相關債券不在境內全國性的債券交易系統交易，值得研究借鑒。另一方面，可借鑒離岸市場債券發行慣例，適度降低境外機構境內發行人民幣債券的準入門檻，并提供更多便利化舉措，例如研究美國暫擱注冊或預先注冊制度，便利發債人在額度內擇機發債，以及研究世界各國預提稅發展趨勢，待條件成熟時取消跨境債券投資預提稅。

在離岸國際債發展方面，加快點心債市場建設、推動離岸人民幣回購市場建設。一方面，可積極采取措施加快點心債市場建設，培育香港離岸國際債發行中心。具體可對標倫敦美元債市場，以主權債、類主權債為先導，不斷增加人民幣國債、央票、地方政府債、政策銀行債的發行，同時吸引國有銀行、國有企業、國際組織、外國政府、跨國公司及國際銀行的參與，形成完整的離岸人民幣收益率曲線。另一方面，推動離岸人民幣回購市場建設，配套發展離岸人民幣產品。目前，香港離岸人民幣央票回購已得到一定發展，但與歐美回購市場相比仍有顯著差距，可充分借助香港離岸人民幣市場的有利條件，增加央票及國債發行，不斷豐富回購抵押品，做大回購交易規模，建設與人民幣國際地位相符合的離岸人民幣回購市場。