阿根廷金融開放及其對經濟增長的影響機制研究

文/閆屹 卜鵬榮 編輯/張美思

阿根廷金融開放對經濟增長影響的實證研究表明，金融發展對宏觀經濟增長具有促進作用，金融發展水平越高越有利于經濟增長，金融開放的經濟增長效應變化是漸進的過程。

伴隨著世界各國經濟貿易的密切往來，全球化呈現不可逆轉的趨勢，如何在順應全球化以謀求發展和防范風險之間取得平衡，是全球所有國家共同面對的問題。阿根廷作為拉丁美洲主要經濟體之一，在20世紀70年代起開啟金融開放進程，由于其實行的金融發展戰略與國內經濟基礎不相適應，在1982年債務危機后又接連爆發危機，從曾經的“準發達國家”逐步隕落為“準破產國家”。分析阿根廷的金融開放歷程，探究金融開放對經濟增長的影響機制，對我國具有一定的參考意義。

阿根廷金融開放歷程

啟動階段：20世紀70年代末至80年代末

20世紀70年代初期，阿根廷國內貿易保護嚴重，經濟發展水平低下，迫切實現現代化的想法使得“進口替代發展”成為主線。在國內資金不足、國際信貸環境寬松的雙重作用下，為刺激經濟，阿根廷開始舉債發展。

資本流動自由化改革。1975年，阿根廷放棄原本的固定匯率制度，開始實施爬行盯住匯率制度，逐步取消經常賬戶和資本賬戶的大部分限制，并于1977年開始推進金融體制改革，取消境外金融機構準入限制。阿根廷匯率制度從固定轉為爬行盯住后，原本被高估的匯率大幅度下跌，比索貶值使其債務形勢更加嚴峻。金融體制改革刺激銀行信貸猛增和通脹率上升，比索持續貶值與通脹加重形成惡性循環。阿根廷當局為控制局面，實施緊縮性財政政策，以延緩比索貶值速度，但又導致了出口萎縮。為彌補出口收入不足，阿根廷政府大幅提高國內利率，此舉拉大了國內外利差，放大了外債規模，加速了債務危機爆發。

利率市場化改革。隨著1977年《金融法》的頒布，阿根廷取消了對所有利率的管制，開始實行利率全面自由化（吳婷婷等，2015），此舉未改善國內高通脹、慢發展的現狀，反而引發了劇烈的經濟波動。由于名義利率高企，阿根廷國內融資成本上升，資金需求者轉向國際市場，外債規模擴大。1980年美聯儲連續加息，美元升值導致全球大宗商品價格下跌，阿根廷債務負擔加重，同時出口收入銳減；此外，石油危機催生歐美貿易保護，阿根廷貿易逆差加大，償債能力被削弱。20世紀80年代初，國際市場利率攀升，大量資金外流加重了阿根廷資金短缺，比索被迫貶值，外債負擔進一步加重。劇烈的經濟波動導致眾多企業破產，壞賬規模膨脹導致許多銀行破產，阿根廷金融系統受到嚴重沖擊。

在過于激進的開放政策與兩次石油危機的影響下，阿根廷于1982年爆發嚴重的債務危機。隨后幾年，阿根廷出現巨額資金外流，平均經濟增長率低于零，國民經濟陷入混亂。阿根廷外債存量占國內生產總值（GDP）比重自1982年債務危機爆發達到高峰后，至20世紀90年代末又連續出現多個峰值。

全面推進階段：20世紀90年代初至2001年

債務危機爆發后，阿根廷意識到進口替代發展模式的弊端。為盡快恢復經濟發展，20世紀90年代初，阿根廷開始實行新自由主義改革，實行出口導向型發展戰略，主要措施包括貨幣局制度、國有企業私有化改革、經濟自由化改革。

貨幣局制度。以1991年4月《兌換法》的出臺為標志，阿根廷開始實施貨幣局制度，規定貨幣與外匯儲備進行綁定式關聯，確定比索與美元的匯率固定為1:1。貨幣局制度實施后，阿根廷實現了比索與美元的自由兌換，國內通脹得到控制，國外投資者受到穩定匯率的吸引，經濟得到一定程度的恢復。盡管貨幣局制度使得阿根廷得到短暫喘息，但其弊端也隨之顯露：固定匯率制度導致阿根廷政府無法通過及時自由調整匯率水平來應對國際經濟波動；美元匯率上漲使得比索價值被高估，對阿根廷出口產生沖擊；連年貿易逆差導致阿根廷償債能力降低，外匯儲備減少造成國內貨幣供應萎縮與利率上升，資金不足使阿根廷金融業深陷泥潭。過于僵硬的貨幣局制度導致貨幣政策失效，阿根廷政府面對經濟日漸衰退卻束手無策。

國有企業私有化改革。為適應新的經濟形勢，20世紀90年代，阿根廷政府開始了國有企業私有化改革，并在私有化過程中大力推行了優惠政策。私有化進程的加速推進使得阿根廷外資銀行占比迅速上升，20世紀90年代末，阿根廷存款總額中外資銀行的占比高達40%（Joe，2000），伴隨外資大規模涌入國內銀行業，阿根廷的經濟財政狀況得到改善。但是，過于迅速的私有化改革暗藏隱患。首先，國企私有化導致財政收入減少，加上阿根廷時任總統梅內姆為求連任大幅提高財政開支，政府不得不大量舉債彌補巨額赤字和維持經濟運轉（張鐵強，2002）；其次，銀行業被外資掌控不利于國家金融安全；再次，私有化改革中不乏大量短期投機者，加大了經濟波動隱患；最后，由于私有化改革片面追求速度，一些必要環節透明度不足，腐敗現象嚴重。以上都對阿根廷的經濟復蘇產生負面影響。

經濟自由化改革。阿根廷于1989年11月頒布《新外國投資制度》，對于境外投資的具體形式與性質完全放開，實施自由化的外匯管理制度。1991年《兌換法》取消證券交易稅，可轉讓債券及商業債券允許以外國貨幣為計價單位。1992年繼續頒布《免稅法》鼓勵外資入境。一系列政策在實施初期成效顯著，資本市場開放后三年內阿根廷證券化率大幅提升，證券市場規模迅速擴大，外資銀行數量增加，GDP增長率隨之攀升。

經濟自由化改革下阿根廷經濟雖然實現了增長，但短期內外資大量流入也帶來諸多潛在風險，削弱了金融系統的抗風險能力，以銀行業控制權為代表的金融控制權被外資大規模掌控，使得阿根廷的國家金融安全風險迅速集聚。在1997年亞洲金融危機和1999年巴西貨幣危機的連續沖擊下，本就萎靡的阿根廷經濟徹底陷入困局。2001年底，阿根廷政府宣布延期償付的債務高達1320億美元，此次官方違約公告成為債務危機引發經濟、政治和社會三重危機的導火索與標志性事件。

嚴格管控階段：2001年至2015年

2001年債務危機爆發后，阿根廷政府吸取了新自由主義改革的教訓，于2002年1月頒布《國家危機與匯兌制度改革法案》，宣布廢除貨幣局制度，采用浮動匯率，同時加強金融管制，所有存款、債務、貸款等均轉換為以比索為單位，這標志著阿根廷的美元化進程就此落幕，開始了經濟“去美元化”發展。同時，為限制危機下的資本外逃，阿根廷關閉外匯市場，限制外匯提款，并拒絕國際貨幣基金組織的相關干預。阿根廷的金融開放進程進入嚴格控制階段。不過，阿根廷的一系列舉措并未達到預期效果，實行浮動匯率制當天比索便發生貶值，而極為嚴格的外匯管制引發了社會矛盾，使得國際市場對比索喪失信心。不過從長期來看，這種及時止損、放棄自由化改革、加大政府調控力度的方向性轉變使阿根廷逐漸從危機中恢復過來。

自由化改革重啟階段：2015年至今

全球金融危機后，2011年受到巴西經濟不景氣和歐洲債務危機的持續影響，阿根廷資本外逃情況加重。外部沖擊加大了阿根廷國內經濟波動，政府持續推行的資本管制和貿易保護政策加速了比索貶值，高通脹率、資本外逃、外匯短缺的情況沒有實質性改善。2015年11月，中右翼“變革”聯盟領袖馬克里當選阿根廷新任總統，推出一系列新自由主義經濟政策。匯率方面實施“休克式”自由化改革，讓比索一次性貶值，徹底釋放潛在的貨幣貶值壓力；貿易方面消除大部分貿易管制，對于農產品出口給予稅收照顧，以農產品出口為途徑解決外匯短缺問題（朱曉金，2017）；同時結束與“禿鷲基金”長達15年的債務糾紛，此舉標志著阿根廷重返國際金融市場，意在通過引入外資創造新的經濟驅動引擎。

雖然阿根廷當局做出了一系列努力，但改革效果并不樂觀。長期以來影響阿根廷經濟發展的病灶并未得到根治——巨額外債負擔、失衡的經濟結構以及動蕩不安的政治環境并未得到根本性解決，因此在馬克里改革的第二年，阿根廷便再次陷入危機，比索一路貶值，國內滯脹嚴重。

阿根廷金融開放對經濟增長的影響：基于實證的研究結論

平滑轉換回歸（Smooth Transition Regression，STR）模型是由Granger和Tersvirta（1993）提出的一種非線性回歸模型，不僅能夠識別變量間的線性與非線性關系，還能夠從被解釋變量中篩選出轉換變量與轉換門限，從而更加全面地刻畫各變量間的作用機制。基于JMulTi平臺構建的一般形式的STR模型代入數據后，通過最優滯后階數選擇、線性檢驗、轉換變量篩選、參數估計等步驟確定模型的具體形式。

本文根據阿根廷金融開放歷程與數據可得性，選取1980—2017年度數據進行實證分析，以經濟增長作為被解釋變量（lnGDP），構建金融開放水平（Financial Openness，FO）和金融發展水平（Financial Development，FD）兩個指標作為解釋變量代入STR模型，并將三變量滯后一期一同代入模型以解決內生性問題。轉換變量篩選結果為金融發展水平（FD），且確定了的模型具體形式為LSTR1模型，即擴大金融開放產生的經濟增長效應隨金融發展水平的變動而變動。

基于實證結果得到如下結論：

第一，金融發展對宏觀經濟增長具有促進作用。根據實證結果，無論阿根廷金融開放處于哪個階段，上期與當期金融發展水平對經濟增長均呈現促進作用，這在一定程度上表明持續穩健的金融發展進程本身就是促進宏觀經濟向好發展的有效渠道。

第二，伴隨著金融開放的擴大，阿根廷經濟增長總體呈現先上升后下降的形態。其原因在于，阿根廷自身金融發展水平整體偏低，而金融發展水平較低時，金融系統風險承擔能力較弱，金融監管不夠完善，容易通過資本和貿易渠道受到國外風險感染。基于本文選取的樣本區間，通過實證檢驗發現其開放基本符合“繁榮-泡沫破裂”的周期發展規律。而當金融發展水平較高時，金融系統運行效率提高，風險抵御能力增強，金融監管部門能夠及時甚至預先對金融風險行為進行監管，此時實施或擴大金融開放有利于進一步拓寬資金融通渠道，強化關聯監管，有助于持續推動宏觀經濟增長。

第三，金融開放的經濟增長效應變化是漸進的過程。阿根廷金融開放對經濟增長的影響并非呈現突變特征，而是一個較為緩慢的過程。其原因在于，金融開放對經濟增長的作用效果是伴隨金融發展水平的穩步提高而逐漸轉變的，而一國金融發展水平的提高不可能一蹴而就，過于激進的金融深化政策不僅不能達到一步登天的效果，還會在很大程度上因為急功近利而引發更多隱患，導致金融市場動蕩，從而偏離經濟穩健增長的目標。

阿根廷金融開放對我國的啟示

第一，提高金融發展水平是穩步推進金融開放的有益保障。當前，我國金融市場體系還需進一步完善，在金融發展水平提高方面還有很大空間，因此在不斷擴大金融開放的同時，應注意配合推進金融深化改革，構建全國統一的、多層次的金融市場體系，讓不同類型的金融主體取長補短、相互競合，從而在確保金融安全的前提下推動高水平的金融開放。

第二，金融開放舉措應與金融發展水平相適應。若金融開放進程符合金融發展水平，則能拉升經濟增長的效果；若金融開放進程過于激進或保守，則會限制金融市場活力，削弱經濟增長動能。我國正處于繼續深化金融開放的階段，擴大金融開放應穩步有序推進，與國內金融發展水平相適應。

第三，金融監管應具有前瞻性。由于金融開放的經濟增長效應顯現需要時間，具有一定的滯后性，因此倘若金融監管政策無法在開放前期對風險隱患進行有效限制，則極有可能出現風險因素暗中集聚、滯后爆發的情況，從而令監管工作陷入被動。因此，我國應秉持“金融開放，監管先行”的金融開放理念，研究制定合乎我國國情的監管標準，加強對跨境資本流動的監測、分析和預警，切實提升更高開放水平下的監管能力，實現對潛在風險的預判與防范。