新基建背景下交通運輸領域投融資模式選擇

□文/王培安李 珍 李 磊 楊雙琳 薛羽西 曲翩翩

（1.蘭州交通大學經濟管理學院；2.蘭州大學管理學院 甘肅·蘭州）

［提要］ 通過梳理當前常用的11種基礎設施投融資模式，詳細分析其運作模式及優缺點，采用層次分析法（AHP）和模糊綜合評價法相結合的方式，構建一套完整、系統的投融資模式選擇模型，探究投融資模式選擇的影響因素，并采用實證分析驗證該模型選擇的適用性。希望在符合投融資監管要求的前提下，為交通運輸領域基建融合升級項目進行投融資模式選擇和應用提供參考。

2018年12月，中央經濟工作會議首次提出“新基建”，之后在多次會議中被提及，2021年全國兩會中關于新基建規劃等方面的話題也被高度關注。融合基礎設施建設作為新基建的重要內容發揮著全面推動基礎設施建設轉型升級的作用。交通基礎設施建設智能化發展是推動社會經濟發展的基礎，對增強城市綜合承載能力、推動國家經濟發展和城市化進程發揮重要作用。但當前宏觀經濟環境面臨重大挑戰，融合基礎設施項目的推進大多受投融資影響。因此，研究探討融合基礎設施投融資模式的優缺點，特別是研究交通運輸領域融合基礎設施的投融資模式選擇具有重要意義。

一、概念及理論發展

（一）概念。2020年4月20日，國家發改委明確“新基建”范圍，初次提到融合基礎設施，并對其定義做出說明；同年9月，國務院常務會議再度提出要穩步發展融合基礎設施，智慧交通是融合基建的主要領域。交通運輸領域融合基礎設施主要是將現代信息技術與交通基礎設施深度融合，利用數字化、智能化將交通基礎設施進行全方面提升，實現交通傳統基建轉型升級。王喜文在研究中對融合基礎設施的概念進行解釋，并對產融結合進行剖析；曾學福在分析了我國能源運輸網總體發展趨勢的基礎上，提出了推進能源輸送網絡與綜合交通體系進一步深度融合發展的建議。

（二）理論發展。交通運輸部在2019年底印發《推動綜合交通運輸大數據發展行動綱要（2020-2025年）》，深度推進智能數據與交通運輸融合，加快構建交通強國。交通運輸作為推動區域經濟的主要動力，專家和學者對融合基建在交通領域應用做了不少研究。鐘琦分析我國交通行業在傳統基建中面臨的問題和發展現狀，并分析新信息技術和交通行業融合帶來的經濟效應。融合基建項目是提高民生福祉、推動社會治理現代化的基礎，交通運輸又是推動經濟發展的一大方向，將融合基建與交通運輸深度融合，并大規模實施落地必然需要大量資金的支持，投融資模式選擇將成為交通運輸領域融合基建項目的核心。目前，投融資模式逐步多元化，投融資模式的分析和選擇變得尤為重要。崔敏等從我國基礎設施投融資模式入手，結合我國交通基礎設施建設和資產維護資金需求持續攀升的趨勢，分析了我國交通基礎設施領域投融資面臨的困境。李明和龍小燕對傳統基建投融資模式進行了研究分析，認為應該加快投融資模式創新，打造多元化投融資模式，豐富投資主體。盛磊和楊白冰認為投融資工具、模式應該根據項目產業類型、物理形態等不同來選擇應用。薛長深研究分析了地方政府對基建項目資金供給模式，根據對比分析認為“地方政府融資平臺+地方政府債券”是短時間內加快基建項目可行的最優模式。任兵杰等根據城軌PPP投融資相關案例，對城市軌道交通PPP投融資模式進行探討分析，并根據存在的問題提出相應的對策建議。郭健通過研究國外一些國家在交通基礎設施投融資改革中運用的投融資模式和相關運行機制，分析和完善了我國交通基礎設施投融資機制的改革。何劍筠和許余潔主要針對PPP、REITs兩種模式進行研究，分析了目前存在的問題并提出了相應的對策建議。項純根據城市軌道交通的特點，將軌道交通投資分為政府投資和項目融資，并根據分類對城市軌道交通投融資的七種模式進行了分析。除此之外，還有許多學者聚焦研究新基建投融資困境及路徑選擇。李明和龍小燕從投融資機制以及政府、金融、企業、平臺等多個維度研究當前新基建投融資困境并提出了相應的路徑選擇。胡曉峰主要分析“新基建”投融資的現實困境，并提出創新模式的實踐路徑。

為順應時代變革，各地加大對融合基礎設施建設的發展和布局，而交通運輸領域作為重點領域被高度重視，對于交通運輸領域融合基礎設施建設的關注度也隨之不斷地提高，因此對交通運輸領域融合基建投融資模式的研究變得非常重要。通過對已有文獻資料進行梳理發現，許多的專家和學者針對基礎設施投融資模式和交通基礎設施投融資模式都做了研究，并取得了相應的成果，但是缺乏對投融資模式選擇的研究。本文主要對基礎設施建設投融資現有模式進行梳理和分析，同時對交通運輸領域融合基礎設施建設投融資模式的選擇進行深入研究。

二、主要投融資模式

基礎設施能為社會和民眾提供有形或無形的產品和服務，具有較強的正外部性。基礎設施建設是促進經濟發展、優化生態環境、創造美好生活的重要手段，國家和各級政府尤為重視。隨著新基建的深入推進，傳統基建逐漸向智能化融合基建轉型升級。交通運輸領域長期引領區域經濟社會發展，因此積極推進交通運輸領域基礎設施轉型升級對區域經濟發展意義重大。聚焦交通運輸領域融合基礎設施建設，通過研究發現其投融資模式與傳統基礎設施投融資模式存在一定的差異性，但同樣具有較好的適用性。目前，我國基礎設施投融資模式有較為傳統的政府財政投資和債務融資，持續創新的政府和社會資本合作（PPP）模式、授權-建設-運營（ABO）、資產證券化（ABS）、不動產信托基金（REITs）、基礎設施投資基金，以及仍在探索的生態環境導向的開發（EOD）模式、融資+工程總承包（F+EPC）模式、以公共交通為導向的開發（TOD）模式等。

（一）政府財政投資。政府財政投資是基礎設施建設最直接的投資方式，政府和相關授權單位通過地方財政資金、上級專項資金、專項稅費和基金等方式籌集資金，用于提升基礎設施和公共服務水平。政府財政投資因投融資主體為政府部門，有強大的信用支撐，資金量大，具備較強的資金保障，能有效控制項目建設進度，保障項目順利完成，避免出現爛尾工程和“半拉子”工程。但是，政府財政投資將給政府造成較大的財政負擔和資金壓力，同時由于缺乏專業的項目管理團隊，缺少精細化管理、動態化管控、全流程監管，可能導致項目總體預算超標、運營難以持續等問題。

（二）地方政府專項債券。分稅制改革后，中央與地方政府在財權、事權的結構上出現了不同，政府財力向中央集中，事權向地方下放，各地政府也受到了財力與事權調整的影響，財稅壓力與資金壓力也愈來愈大。地方經濟社會發展對融資能力的保障要求也不斷提高，各地政府開始發行地方債，后由于投融資方式不規范的問題而被迫暫停。新《預算法》實施后允許地方政府在限額內依法舉債，地方政府發債從此進入規范發展階段，為地方經濟發展和項目建設持續提供資金保障。隨著近些年債務監管和債務治理相關政策持續實施，要求加快“開前門”和堅決“堵后門”，地方政府專項債券成為合規的項目資金籌措方式之一，為地方項目建設和政府財力支持提供了有力支撐。

近年來，地方政府專項債券為地方項目建設、區域經濟發展提供了保障，是穩投資、補短板的重要舉措。從數據來看，地方政府專項債券發行呈上升趨勢，債務余額越來越高，但作為債務融資工具，發行額度有限，部分項目受益難以覆蓋債務本息，未來要依靠財政還款，但目前政府性基金收入有限，給地方財政帶來了新的資金壓力和挑戰。未來地方政府在項目建設和經濟發展方面所需的資金，通過發行地方政府債券將難以為繼。（圖1；資料來源：專項債券信息網相關數據整理）

圖1 2015～2020年地方政府專項債券發行趨勢圖

（三）地方政府融資平臺投資。融資平臺投資建設也是常說的“城投模式”，即城投公司經地方政府授權對基建項目進行籌資、投資和建設，項目建設完成后移交給地方政府。20世紀90年代，經過投融資體制改革，推出在城市建設方面實行項目法人責任制，地方政府開始探索成立融資平臺公司。1992年，上海成立了全國第一家城投公司。為推動地方經濟發展，解決大規模的建設資金缺口，各地相繼成立城投公司。

城投公司的投資建設模式如圖2所示，為提升城投公司籌資能力，地方政府將具有經營收益的公益性資產，土地、道路等市政基礎設施，財政資金、特許經營權等資產投入城投公司，壯大城投公司資產規模，提升信用評級，通過政府承諾、兜底等方式，實現多渠道籌資。同時，城投公司的形成與發展，為商業銀行參與基礎設施項目投融資暢通了有效渠道。經過20多年的發展，城投公司成為各地政府性債務融資的途徑之一，為城鎮化建設發揮了重要作用。2010年，國發19號文要求各地政府對融資平臺債務開展全面清查，禁止地方政府違規應諾擔保，從此開啟了融資平臺的強監管之路。后續一系列政策文件，要求融資平臺剝離政府性融資職能，城投公司相繼通過市場化轉型尋求新的發展路徑。（圖2）

圖2 城投公司投資建設模式圖

（四）政府和社會資本合作（PPP）。在債務監管和融資平臺轉型的大背景下，PPP模式被推上了基礎設施建設的舞臺，經過幾年的發展，持續出現了很多不符合PPP內涵的項目，例如承諾保底收益、變相BT項目等。為規范PPP項目的發展，防止地方政府隱性債務，2017年監管部門開始連續出臺相應政策，對PPP項目進行退庫、整改、清查，PPP項目發展逐漸進入規范發展階段。目前，PPP模式交易結構如圖3所示。推廣PPP模式作為基礎設施建設融資“開前門”的方式之一，但受限于“支出責任在一般公共預算支出占比要低于10%”的監管要求，大多地方政府現有項目的支出占比已達到了預警線，PPP模式也難以持續。經過項目實踐發現，PPP項目運作周期長、收益率低、績效考核越來越嚴、可行性缺口補助付費不確定，難以撬動社會資本參與的積極性，使項目落地越來越困難。對此，應該加快金融產品創新，構建主體融資、項目融資和資產融資多元發展新機制，提高PPP項目的可融資率。（圖3）

圖3 PPP模式交易結構圖

（五）授權-建設-運營（ABO）。ABO模式是融資平臺公司經地方政府授權與社會資本成立項目公司，由項目公司負責項目融資建設與合作期內的運營，期滿后再移交政府。地方財政可能給予一定的財政資金支持，補貼運營期的成本費用。實際操作中，ABO模式較多適用于片區開發、地鐵、污水垃圾處理等現金流較好、風險可控、社會資本較認可的領域。但ABO模式對社會資本的資源整合、資金實力等綜合能力要求較高，并且仍存在法律依據不充分、操作程序有待完善及政府支付壓力和責任等問題。（圖4）

圖4 授權經營（ABO）運作模式圖

（六）資產證券化（ABS）。資產證券化是以基建項目未來預期收益為基礎，在資本市場發行資產支持證券來獲取資金。目前，具備資產證券化條件的基礎設施資產主要有三類：第一類是高速公路、鐵路、機場等盈利性較強具備收費權的交通設施資產；第二類是燃氣、供水、供熱等具有應收款的市政設施資產；第三類是旅游景區、文化教育等具有運營收入的公共服務類資產。資產證券化業務的發展為地方加快基礎設施建設、推動經濟發展提供了資金支持。由于資產證券化要求項目公司取得資產的完全所有權或經營權、項目收入主要來源于市場化經營等條件，大多基礎設施項目不具備發行條件，因此該模式還不是基礎設施建設融資的主要途徑。（圖5）

圖5 基礎設施建設資產證券化（ABS）運作模式圖

（七）不動產投資信托基金（REITs）。2021年6月，我國首批基礎設施REITs試點項目掛牌上市交易，第二批試點項目正在申報審批。優先支持交通、市政、污染防治等基礎設施補短板行業，鼓勵信息網絡等新型基礎設施開展試點，項目要求權屬清晰、市場化運營能力強、現金流持續穩定、投資回報良好、有持續經營能力和較好的增長潛力。目前，全國多地均已啟動試點項目，但基礎設施REITs的發展還需進一步探索和推廣。基礎設施REITs短期內能籌集大量的資金，有效支撐項目建設，長期可推動基礎設施投融資市場化轉型及規范化發展。胡玥鵬等從鐵路REITs的利益相關者角度出發，構建影響鐵路REITs項目成功的相關因素指標體系，為培育優質鐵路REITs項目提供數據支撐。（圖6）

圖6 基礎設施不動產投資信托基金（REITs）運作模式圖

（八）基礎設施投資基金。基礎設施投資基金是專注于城市基礎設施建設領域的私募投資基金，一般由政府或政府授權的平臺公司發起設立，主要用于市政基礎設施建設、城市升級改造等公用事業建設，能有效促進城市功能轉化升級、加快城市綜合服務設施建設、推動地方經濟發展。通常由地方政府授權城投公司發起，聯合金融機構、社會資本等合格投資人作為LP進行出資設立。基礎設施投資基金可為有限合伙或公司制，基金設立后以基金的形式將資金投資于具體的項目公司，項目公司按照協議約定履行資金使用所需要支付的成本。但基礎設施投資基金由于投向的領域主要是公益性或準公益性項目，投資回收周期長，經營收益有限，多數基礎設施投資基金以固定收益、回購等形式，約定基金收益以及退出方式，可能產生地方政府隱性債務。（圖7）

圖7 基礎設施私募投資基金交易模式圖

（九）生態環境導向的開發（EOD）。EOD模式是以生態環境治理為主，通過土地一二級聯動開發，引入適宜發展的特色配套產業，以特色產業發展為基礎，持續進行產業鏈延伸，推動區域綜合發展，將收益性好和收益性差的關聯項目有效融合推進。EOD模式的產業導入可以保障投資者的建設資金投資回收，規避大多數基礎設施建設項目因沒有經營現金流而難以籌集資金的問題。EOD模式可以通過發行地方政府專項債券，采用PPP或ABO模式借助社會資本的力量進行落地實施。EOD模式包含生態治理修復、基礎設施配套、特色產業導入、產業運營發展等多個階段，建設內容較多、實施周期長、行業跨度大，投資資金實力、管理能力、綜合運營能力等要求高，后期產業導入和運營管理要求更高，同時生態修復、產業培育等均需要較長的時間周期，將會同步延長投資回收周期，加大對投資方綜合實力的考驗。

（十）融資+工程總承包（F+EPC）。F+EPC是將融資和設計采購施工總承包一體化，項目建設完成后將資產移交給政府，政府按照協議約定按計劃支付項目投資建設的總承包費用。F+EPC模式是在EPC的基礎上增加了融資職能，其做法通常是業主通過公開招標選擇總承包單位，中標單位獨資或與業主指定的平臺公司合資組建項目公司，負責項目的融資、設計、采購、建設等任務，業主或者平臺公司按照協議約定在工程交付后按年向總承包單位支付總承包費用。此模式下，前期由總承包單位負責融資，可有效保障項目建設，但因回購資金未納入預算，變相地增加地方政府的隱性債務，與當前金融監管和債務監管相沖突。（圖8）

圖8 融資+工程總承包（F+EPC）運作模式圖

（十一）以公共交通為導向的開發（TOD）。“以公共交通為導向的開發”理念最早由美國學者Peter Calthorpe提出，后由Cervero R和Kockelman K補充了“密度”“差異”以及“設計”的3D原則加以完善。TOD模式主要發揮城市公交引導功能，有效促進城市公交服務和城市建設協調發展，引導城市空間布局。該模式的發展與土地開發結合緊密，通過商業地產、物業開發以及土地增值收益來覆蓋公共交通建設的基礎設施投資。目前，在“房住不炒”的背景下，由于樓市的大環境將直接影響土地增值的預期，因此TOD模式需要基于對城市未來持續發展的信心和城市物業的不斷升級，資金投入和回收周期較長。TOD模式因有較好的經營性收益，在項目實施時可以采用PPP、ABO等模式，引導社會資本積極參與。

在當前投融資體制和債務監管背景下，ABO、F+EPC模式均可能導致地方政府隱性債務增加，存在違規風險；ABS和REITs均對項目資產的現金流收益要求極高，在資金爭取上困難較大；EOD、TOD模式大多以商業開發、地產開發為基礎，由于樓市調控政策的影響，該類項目在融資上難度較大。在“開前門、堵后門”的政策背景下，基礎設施建設項目投融資模式仍以地方政府專項債券和PPP模式為主，且符合政策監管要求，其他模式仍在不斷地探索和嘗試。

三、投融資模式選擇模型構建

目前，交通運輸領域圍繞智慧公路、智能鐵路、智慧航道、智慧港口、智慧民航、智慧郵政、智慧樞紐和新能源新材料等行業應用，以信息數據為基礎，利用數字化、智能化將交通基礎設施進行全方面的提升。本文采用層次分析法（AHP）確定影響因素的權重，運用模糊綜合評價法對主要投融資模式進行選擇評價，旨在構建一套完整、系統的投融資模式選擇模型，為交通運輸領域融合基礎設施建設投融資模式選擇提供借鑒。

（一）投融資模式選擇影響因素。本文在大量文獻研究的基礎上，向基礎設施投融資領域的專家進行咨詢，結合文獻研究和專家咨詢結果，從四個維度總結歸納了13個交通運輸領域融合基礎設施建設投融資模式選擇的影響因素，如圖9所示。（圖 9）

圖9 交通運輸領域融合基礎設施建設投融資模式選擇影響因素

（二）影響因素權重確定

1、構建層次結構模型。根據基礎設施建設投融資模式選擇的影響因素，按照三個層次構建出層次結構模型，如圖10所示。（圖 10）

圖10 層次結構模型圖

2、構造兩兩判別矩陣。按照四個維度和對應的影響因素，分別構造比較判別矩陣 A、B1、B2、B3、B4，見表 1。（表 1）

表1 比較判別矩陣

A＝（aij）n×n，其中i=1，2，3…n，j=1，2，3…n。同時，判別矩陣符

3、計算單準則下的指標權重。邀請專家按照1～9標度表進行比較打分，根據專家打分計算各因素權重，見表2。（表2）

表2 比較判別矩陣

4、層次單排序及一致性檢驗。CI表示一致性指標，CI越大則表示一致性水平越差，CI越小則表示一致性水平越好。

因此，指標CI的關鍵是計算出對應判斷矩陣的最大特征根λmax，n為矩陣階數，RI為隨機一致性指標，CR為檢驗系數。當CR＜0.1時，判斷矩陣具有良好的一致性。

5、影響因素權重的確定。根據專家對判別矩陣的打分結果，計算得出各維度、各因素的權重。

（三）模式選擇模型構建

1、構建綜合評價的因素集。U是因素集的集合，i是某一層級的影響因素的數量，Ui是影響上一層級指標的第i個因素。

2、構建綜合評價的評價集。V表示評價集的集合，Vj表示第j種評價結果。

3、確定評價指標的權向量。W表示評價指標的權向量集。

4、構建模糊關系評價矩陣。Rmn代表因素集中第m個因素對評價集中第n個評價的隸屬度。

5、構建因素綜合評價向量。Q代表單因素的綜合評價向量。

根據各投融資模式的得分情況，選擇得分最高、最適用于項目實際情況的投融資模式。

四、投融資模式選擇實證分析

結合交通運輸領域融合基礎設施建設實際，智慧高速將加載先進的信息網絡技術，實現車路協同應用場景。現以甘肅省智慧高速項目為例，對構建的投融資模式選擇模型進行驗證，甘肅省智慧高速項目投融資模式選擇影響因素見表3。（表3）

表3 甘肅省智慧高速項目投融資模式選擇影響因素一覽表

（一）影響因素權重計算。本文選取8名專家對交通運輸領域融合基礎設施建設投融資模式選擇的影響因素進行比較打分，根據打分結果，得到以下矩陣：

對專家打分結果進行處理后，導入YAAPH軟件計算得出各矩陣的λmax和CI，結合RI的值計算得出檢驗系數CR。

從檢驗結果可知，檢驗系數CR均小于0.1，通過一致性檢驗。

結合專家對判別矩陣的打分結果，計算得出交通運輸領域融合基礎設施建設投融資模式選擇的影響因素各指標的權重，見表 4。（表 4）

表4 交通運輸領域融合基礎設施建設投融資模式選擇影響因素權重一覽表

（二）模式選擇實證分析。結合甘肅省智慧高速項目的實際情況，本文共邀請8位專家按照表6李克特量表中本文的陳述方式，對表5中的11種投融資模式結合模式選擇影響因素進行打分。（表 5、表 6）

表5 主要投融資模式一覽表

表6 李克特量表

對專家打分進行統計分析得出以下矩陣：

根據計算需求編寫源代碼，將源代碼導入MATLAB軟件計算得出11種投融資模式的打分結果。通過計算得出：

結果顯示，甘肅省智慧高速項目的最優投融資模式前3名依次為PPP模式、不動產投資信托基金（REITs）和資產證券化（ABS），其余模式排名依次為授權-建設-運營（ABO）、TOD、基礎設施投資基金、地方政府專項債、EOD。其中，融資平臺投資、F+EPC、政府財政投資模式因債務監管趨嚴以及甘肅省政府債務水平較高等因素，被評為最不適用于甘肅省智慧高速項目的投融資模式。根據實證分析可以看出，該模型在交通運輸領域融合基礎設施建設投融資模式選擇方面具有較好的適用性。

五、結論

本文分析新基建背景下交通運輸領域融合基礎設施的概念，梳理當前基礎設施建設所采用的主要投融資模式，利用層次分析法和模糊綜合評價法相結合的方式，構建投融資模式選擇模型，根據選擇模型對交通運輸領域融合基礎設施建設投融資模式選取進行實證分析。通過研究發現，投融資模式選擇影響因素主要有政府、政策、環境和項目因素，結合不同的項目各個因素的影響程度均有區別。因此，融合基建項目應結合政府因素和政策因素，嚴格把關項目的合規性和落地需求，提升項目的政策可行性和經濟可行性，優化設計項目建設內容、研究包裝項目模式，增強項目的收益性、可融資性和總體盈利能力，有效提高項目的財務可行性，為拓寬項目融資渠道、引導多元資金投入、強化建設資金保障奠定堅實的基礎，有利于項目投融資模式選擇的實現。