江鈴汽車高派現股利政策分析

□文/劉思穎

（揚州大學 江蘇·揚州）

［提要］ 合理穩定的股利政策不僅可以向市場傳遞利好消息，穩定股價，還能降低股東與經營者之間的代理成本，進而提升公司價值。江鈴汽車于2021年3月30日披露公司2020年度利潤分配預案，值得關注的是，此次派息金額超過其近五年利潤總和。江鈴汽車大手筆分紅派息意欲何為？為解決這一疑問，本文將基于財務報表分析視角對相關問題展開研究。

一、公司簡介

（一）公司概況。江鈴汽車集團有限公司（以下簡稱“江鈴汽車”）于1947年成立，是一家以商用車為核心產品的汽車制造商，是國家高新技術企業、國家創新型試點企業。1993年11月，江鈴汽車成功在深交所掛牌上市，并于1995年以ADRs發行B股的方式引入美國福特汽車公司。一直以來，江鈴汽車堅持雙品牌戰略：JMC品牌和福特品牌，其主要產品包括JMC品牌輕型卡車、福特品牌輕客及SUV產品等。

（二）江鈴汽車現金股利分配情況。江鈴汽車2011～2020年近十年股利分配情況，如表1所示。（表1）

目前，學界關于高派現的界定有以下幾種歸類：（1）股利支付率大于60%；（2）每股現金分紅大于0.30元；（3）股利支付水平超過行業平均。只要滿足以上任意一條即為高派現。

從表1可以發現，江鈴汽車近十年里股利政策總體保持穩定，只有在2017年和2020年每股現金股利均大于0.30元，且股利支付率出現高達329.45%和544.86%的高派現情況，其他年份股利支付率基本保持在37%～41%。2017年與2020年分紅總額大幅增長，而2016～2020年凈利潤水平并不高，屬于異常情況。

表1 2011～2020年江鈴汽車現金股利分配情況一覽表

二、江鈴汽車財務報表分析

根據上文分析，江鈴汽車在2017年與2020年均實施高派現股利政策，采用該種積極的股利政策是否具有良好的財務條件支撐，還是存在其他可能的動因，值得我們進一步探究。因此，本節將從財務報表數據分析以及財務比率分析角度，對江鈴汽車近5年的財務數據進行評價。

（一）財務報表數據分析

1、資產負債表主要項目分析。從整體來看，2016～2020年期間，江鈴汽車經營規模不斷擴張，總資產數額分別為244.94億元、263.84億元、233.97億元、242.99億元和281.85億元，其中2018年總資產較上年有所下降，主要是因為派發2017年巨額現金股利。通過分析近幾年江鈴汽車資產負債表，可以發現2020年的高派現股利政策有其合理性：首先，截至2020年12月31日，江鈴汽車賬上貨幣資金高達111.22億元，有充足的現金流支撐且公司方面預測未來一段時間整體運營現金流表現良好；其次，2020年末未分配利潤為88.64億元，公司拿出30億元加大對投資者的回報也是合理的。

但該分配方案也有讓人值得懷疑的地方：公司近三年隨著貨幣資金的增加，負債總額也在逐年增長，從130.12億元增長到171.99億元，其中流動負債從126.69億元增長到166.42億元。直至2020年，公司貨幣資金為111.22億元，負債總額卻高達171.99億元，公司存在一定的財務壓力。為什么在該種情況下公司有錢大手筆分紅，卻不先減少負債，降低財務風險？這種“存貸雙高”的現象需要重點關注。

2、利潤表主要項目分析。通過分析江鈴汽車利潤表主要項目發現，公司凈利潤2016～2018年連續三年持續大幅下降，分別為13.18億元、6.91億元、0.92億元，其主要原因是成本上升以及為順應市場需求，研發費用增加。公司在2018年和2019年分紅較少，通過利潤表可以發現，這兩年公司業績較差，扣除非經常性損益事項后，這兩年凈利潤分別為-2.78億元和-3.08億元。公司業績下滑主要是受行業環境所影響，根據這兩年中汽協公布的數據可知，受全球經濟下行壓力影響，這兩年整個汽車市場銷量大幅下降。值得注意的是，公司在2019年扣非凈利潤為-3.08億元的情況下，凈利潤為1.48億元，主要是因為企業獲得了高達4.7億元的政府補貼。因此，在汽車行業不景氣的環境下，政府補助對于企業來說十分重要。

2020年受新冠肺炎疫情影響，整個汽車行業業績整體下滑，但是江鈴汽車實現逆勢上揚，營業收入為330.96億元，同比增長13.44%。扣非凈利潤達到了4.05億元，實現了扣非凈利潤由負轉正。凈利潤為5.51億元，同比增長272.57%。江鈴汽車優異業績背后的原因主要有：一是企業自覺履行大型國企的社會責任。在疫情防控期間，江鈴汽車展示了“江鈴速度”，保質保量為國家和人民提供負壓救護車、疫苗冷鏈車、體檢醫療車等，贏得了“戰役第一車”的美譽；二是企業能夠順應行業變化，迅速推出新產品，包括順達小卡、福特領界S等，行業地位進一步得到鞏固；三是2020年6月江鈴汽車完成了近年來江西省最大規模的汽車出口，進一步打開海外市場。

雖然江鈴汽車在2020年取得不錯的成績，實現凈利潤5.51億元，但公司分紅30億元左右，占凈利潤比例高達544.86%，這種“破產式”分紅有竭澤而漁的嫌疑。從公司的研發費用來看，更是印證了這一點。根據近五年財報顯示，江鈴汽車每年的研發投入只有營業收入的5%左右，2020年年報顯示其研發費用占比更是降低至4.06%。對于上市公司來講，給予投資者最好的回報其實是自身優秀的業績與良好的成長性，很明顯江鈴汽車這幾年減少研發投入卻忽略了公司未來發展。

3、現金流量表主要項目分析。江鈴汽車是A股市場上有名的“現金牛”，2016年、2017年和2020年現金均達到了111億元以上，賬上充裕的現金流使得該公司在分紅上從不吝嗇。自1993年上市以來，除了1995年至2001年，其余年份均實現了現金分紅。近五年，除2019年和2020年因業績下滑分紅較少外，其余三年分紅均在5.2億元以上，尤其在2018年分配股利高達22.77億元。2016～2020年期間，經營活動部分，江鈴汽車現金流量呈現“u型”曲線，2018年到達最低點為-1.02億元。在此之前，江鈴汽車的經營現金流量持續為正，說明江鈴汽車的業績優秀，盈利能力且變現能力較強。2019年公司經營現金流由負轉正，其主要原因是該年獲得政府補助資金4.7億元；投資活動部分，現金流量凈額逐年減少，分別為-8.75億元、-6.70億元、-11.39億元、-13.65億元和-19.13億元，公司近五年投資較為失敗，這使得公司能夠獲取的收益受到制約，不利于企業長遠發展；融資活動部分，江鈴汽車歷年來融資較少，除了IPO時以3.6元/股融資3.52億元外，沒有進行任何股權融資，若實施2020年分紅方案，其累計分紅金額將超過120億元，高達融資額的34倍。

（二）財務比率分析。一般來說，一家企業在財務狀況良好的情況下，更愿意也更有能力采取高股利支付率的股利政策。下面將從償債能力、盈利能力、營運能力和發展能力四個方面對江鈴汽車財務狀況進行分析。

1、償債能力。通過償債能力分析可以揭示一個企業的財務風險，償債能力越強，說明企業財務風險越低。本文選取了江鈴汽車以及同行業類似企業的流動比率以及資產負債率指標用來評價其償債能力，具體分析如表2所示。（表2）

表2 流動比率對比一覽表

通常流動比率應大于2，但考慮到汽車企業速動資產占流動資產比重較大，流動比率保持在1左右也屬于正常情況。

江鈴汽車在2018年實施高派現股利政策后，由于大量現金流出企業，流動比率有所下降，但對比行業中其他企業整體短期財務風險并不是很高。據資產負債表顯示，近三年公司債務總額不斷提升，分別為130.12億元、138.02億元、171.99億元，由此看出江鈴汽車資產負債率逐年增加，長期償債能力有所下降，但該比率相較同行業類似企業仍處于較低水平，風險較小。（表3）

表3 資產負債率對比一覽表（單位：%）

2、盈利能力。上市公司持續現金分紅，需要穩定的盈利作為支撐。一般來說，實施高股利支付率股利政策的上市公司具有較強的盈利能力。江鈴汽車2016～2020年凈資產收益率分別為 10.74%、5.51%、0.83%、1.42%、5.13%，毛利率分別為22.61%、20.10%、13.59%、15.91%、16.85%。公司近 5年凈資產收益率和毛利率下滑幅度較大，其中2018年凈資產收益和毛利率均達到最低，說明該年江鈴汽車盈利能力較弱。對此，江鈴汽車表示，一方面公司加大了在汽車網聯化、電動化、共享化等領域的投資，以提升產品競爭力；另一方面公司銷售費用大幅提升，這主要是為應對造車新勢力的加入，以及傳統競爭對手的價格競爭策略。

3、營運能力。進行營運能力分析，可以了解企業的經營狀況以及管理能力。企業營運能力越強，對資源的利用率越高，企業的經營狀況越好，管理水平也就越高。江鈴汽車2016～2020年應收賬款周轉率分別為 13.88、13.53、9.02、10.43、12.50，存貨周轉率分別為 11.25、11.72、10.04、10.98、13.65。其中，2016 年和2017年應收賬款周轉率以及存貨周轉率都處于較高水平，2018年執行高派現后，營運能力受到一定影響。而隨后2019年和2020年，公司整體運營能力又得到提升，為2020年又一次進行高派現奠定基礎。

4、發展能力。良好的發展能力可以使高股利支付率的股利政策得以持續。但是據計算，江鈴汽車近五年發展能力并不穩定，尤其是2018年高派現后，總資產增長率、凈利潤增長率、現金流量凈額增長率分別跌至-11.32%、-86.71%、-115.05%，其發展能力大幅下降。另外，2016年和2017年公司凈利潤增長率分別為-40.68%、-47.58%，江鈴汽車已連續兩年凈利潤增長率為負，為何還要在2018年進行高派現？可以預測2021年若實施上一年度利潤分配預案，將對公司未來發展能力造成不利影響。

三、江鈴汽車高派現其他動因

（一）向大股東輸送現金流。從股權集中度對高派現的影響來看，企業股權越集中越容易出現派發高額現金股利的情況。在持股比較集中的情況下，公司的大股東是高派現股利政策下的最大贏家，這種股利政策實際上可能是控股股東的一種套現手段。截至2020年12月31日，南昌市江鈴投資有限公司和福特汽車公司作為江鈴汽車前兩大股東，持股數分別為354，176，000股和 276，228，394 股，持股比例分別為 41.03%和32.00%。在2020年的30億元分紅中，前兩大股東就能分別獲得12.31億元和9.6億元，占比超過七成以上，看似“大方”的權益分派方案，實則是讓大部分紅利流向大股東的口袋。

（二）向市場傳遞良好的經營信號。當公司業績良好，流動資金充足時，可以定期給予投資者一定的現金分紅。一方面公司在財務狀況良好的情況下，有足夠的能力進行現金分紅；另一方面根據信號傳遞理論，穩定的分紅可以向外界傳遞公司未來發展向好的信息，進而吸引更多投資者。

（三）為再融資做準備。從政策層面看，根據《上市公司證券發行管理辦法》規定，上市公司再融資的條件之一，是最近三年以現金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現的年均可分配利潤的30%。因此，江鈴汽車此次分紅方案除了為了回報投資者，也很有可能是為再融資做好準備。

四、相關建議

（一）上市公司應結合企業財務狀況制定股利政策。非良性高派現很可能會導致公司資金鏈斷裂，最終影響公司的可持續發展。因此，上市公司應根據企業財務狀況來制定相匹配的股利政策，結合自身盈利能力，并判斷實施該股利政策后是否會對公司償債能力造成不利影響，要兼顧公司的未來發展。

（二）優化公司股權結構。股權結構是公司治理結構的基礎，其合理性是公司治理有效的前提。目前，一股獨大的畸形股本結構在我國資本市場中廣泛存在，該情形下大股東擁有絕對話語權，容易侵犯公司及其他中小股東的利益。因此，上市公司應優化股權結構，同時建立完善的內部控制制度，以有效防范控股股東利益輸送，損害公司持續經營能力。

（三）監管機構應加強監管。據調查，目前很多上市公司的股利政策并不合理，對此監管部門應頒布相關法律法規，來規范公司分紅行為。要求上市公司進行信息披露，減少信息不對稱，如在年度報告中公示股利分配的方案及原則等。同時，監管部門要對公司股利分配情況進行監督，對于異常股利分配政策予以高度關注，逐步減少非良性高派現現象的發生。

綜上，本文基于財務報表分析視角，對江鈴汽車2020年高派現股利政策動因進行分析，得出以下結論：上市公司在現金分紅問題上，不能一味迎合市場熱點，跟風高派現，而要結合公司實際財務狀況量力而行，在滿足投資者投資回報要求的同時，選擇對公司未來發展有利的股利政策，進一步提升公司價值。同時，我國相關監管機構也應完善相關的分紅政策，對上市公司異常高派現行為加以監管，以保障中小投資者利益，進而促進資本市場的良性發展。