論保障性租賃住房公募REITs 能力建設

李沁偉，徐振強

引言

REITs(Real Estate Investment Trusts)，即不動產投資信托基金，起源于1960年代的美國，簡單來說就是通過證券化方式將不動產資產或權益轉化為流動性較強的有價證券在證券交易所公開交易。我國目前試點范圍在基礎設施領域，具體是以基礎設施為底層資產，以底層資產產生的現金流收益或者資產升值產生的溢價收益為償付來源，以基礎設施資產支持專項計劃為載體（Special Purpose Vehicle，SPV），通過公募基金向投資者發行代表底層基礎設施資產或者資產權益份額的有價證券，并在證券交易所公開交易[1]。從1960s到1990年，主要市場為北美、歐洲、澳洲，發行數量在120只，1990年以后，逐步拓展向全球市場達到865只。近年來，亞洲市場呈爆發式增長，截止到2021年12月31日，亞洲市場活躍的REITs合計198只，總市值達3 041億美元，同比上升8.1%，其中日本、新加坡、中國香港三地REITs市值合計占比近9成，分派收益率在3.8%-7.1%[2]。截至2021年底，中國內地共有129處物業作為17只REITs的底層資產在新加坡、中國香港上市，分派收益率為6%-7%。國內自2020年4月證監會、發改委聯合發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點相關工作的通知》后，相關基礎設施公募REITs的申報發行工作陸續展開。截止到2022年10月31日，國內已發行基礎設施公募REITs20只，共募集資金超618億元，20只基礎設施REITs的總市值約為728.05億元，回收資金帶動新項目總投資額超過3 600億元，其中8月31日上市交易的廈門、深圳和北京的三只保障性租賃住房公募REITs共募集資金37.97億元。此外，11月1日華潤置地旗下長租公寓品牌有巢獲批保障性租賃住房公募REIT，標志著保租房再添一單。目前我國保障性租賃住房累計存量資產規模3萬-5萬億元，這一市場規模為中國保障性租賃住房公募REITs發展提供了良好的市場基礎支撐。相較于REITs在美國資本市場占比2%-3%，我國目前REITs所占比重僅為0.05%，據仲量聯行預計，中國保障性租賃住房公募REITs未來規模將會超過3 000億元[3]。保障性租賃住房公募REITs不僅給公眾投資者帶來長期、穩定的回報，而且社會資本參與保障性租賃住房建設，有利于縮短項目持有方的投資回收周期，促進投資良性循環，盤活存量資產，對于地方國企、城投平臺降低負債、促進房地產金融市場穩定健康發展具有重要意義。

1 保障性租賃住房公募REITs的概念

保障性租賃住房是由政府認定、社會資本建設、市場化方式運營、租金標準受到政府監管、以新市民與青年人為保障對象的住房保障工程。公募基金通過發行以保障性租賃住房為底層資產的證券，募集資金用于項目持有方降低資產負債率，實現租賃住房投資良性循環，同時強制分配不低于90%的年度可分配租金收益給投資者，是一種以公募REITs為中心的租賃住房投融資體系[4]。自1998年“房改”之后，保障性租賃住房與公租房以及共有產權房共同組成了我國的保障性住房體系，自2021年6月國務院首次提出《關于加快發展保障性租賃住房的意見（國辦發〔2021〕22號）》以及2022年5月27日證監會聯合國家發改委發布的《關于規范做好保障性租賃住房試點發行基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）有關工作的通知》后，保障性住房體系中的保障性租賃住房被納入基礎設施公募REITs試點范圍。保障性租賃住房具有運營、租金穩定性高等特點，符合公募REITs對底層資產具有穩定現金流收益的基本要求。同時，保障性租賃住房公募REITs有利于盤活房地產存量資產，打開存量資產收并購空間，產品發行所回收的資金用于新的保障性租賃住房項目投資或其他基礎設施補短板領域建設，形成投融資良性循環,有利于降低企業、城投公司債務，防范化解重大金融風險，保持房地產市場平穩健康發展，滿足核心城市新市民和青年人的居住要求[5]。

2 發行保障性租賃住房公募REITs的必要性

隨著全球經濟下行壓力加大，我國供給側改革走向深入，傳統一、二級土地開發模式的弊端，地方政企債務高企，導致核心城市青年人的住房問題日益突出。加快發展保障性租賃住房，促進解決好大城市住房突出問題，是黨中央、國務院作出的重大決策部署。根據戴德梁行7月發布的統計數據顯示，一線城市表現出強勁的人口凈流入和足量的保障性租賃住房供應計劃。新一線城市如成都、蘇州、東莞同樣表現出強勁的人口流入，但保障性租賃住房供應計劃較小，結合這些城市出臺的人才、產業引進政策，未來保障性租賃住房會表現出強勁需求[6]。發展保障性租賃住房公募REITs，是發展保障性租賃住房的重要組成部分，通過REITs募集社會資本參與保障性租賃住房以及市政基礎設施短板的建設，打通社會資本投資項目的投、融、管、退通道，盤活存量資產用于保障性租賃住房的供應，此舉能為地方政府、城投企業緩解債務性融資壓力，對于拉動保障房及基礎設施投資，形成投融資良性循環，在資本市場的助力下實現底層資產的市場化運營和監督管理，提高資產運營效率, 滿足城市新青年的住房需求，同時降低系統性金融風險具有重要意義。

2.1 提升資本市場服務實體經濟的能力，有效化解地方政府、城投債務風險

債務性融資作為中國部分地區拉動投資的主要運作方式，地方政府、城投公司債務高企，不利于形成良性投融資環境，化解系統性金融風險。同時，一、二級聯動的房地產開發模式也不能再持續下去。引入保障性租賃住房公募REITs，為社會資本參與保障性租賃住房建設以及市政基礎設施建設提供投資通道，為社會資本提供了投、融、管、退的運作模式，有利于擴大基礎設施、保障房領域的投資，拉動地方經濟，降低地方債務風險，化解系統性金融風險。

2.2 住房租賃市場具有潛在市場需求

2020年我國人口流動人數為3.8億人，與10年前相比增長了1.54億人，據中金公司和國家統計局的統計圖顯示，流動人口在現居地持有住房的比例只占8%，租賃住房需求占比高達91%，顯示市場對租賃住房有強勁需求（圖1-2）。

圖1 自2000年來3次人口普查流動人口對比（萬人）

在流動人口激增的同時，全國初婚年齡正在不斷推后（圖3），生育率也在不斷下降（圖4），在這兩項因素的疊加下，導致剛性置業需求的放緩，從而推動了租賃住房的需求。

圖3 2005-2019年各年齡段結婚人數占比變化

圖4 全國2011-2020年出生人口變化

2.3 房價收入比高企擠壓買房者需求

我國核心城市當前房價收入比高于全球大部分城市，深圳、北京2座城市房價收入比高于40，而廣州和上海的房價收入比也均在35左右，遠高于國際主流城市10-20的區間水平，高企的房價收入比讓新市民短期內購買住房有較大壓力，這將勢必推動核心城市新市民的租賃住房需求（圖5）。

圖5 全球主要城市房價收入比

2.4 租賃住房市場缺乏市場化、精細化管理

我國租賃住房市場總體特點是紛繁復雜、良莠不齊，大致可以分為保障性和市場化運營兩個大類，保障性的資產類型為公租房和保障性租賃住房，市場屬性的資產類型主要為個人住房市場化租賃和長租公寓（表1）。

表1 當前國內租賃住房體系

保障性租賃住房端：具有公共性導向，在土地獲取、項目投資建設等方面具有優勢，但是從定價機制、租戶保護等消費者角度方面卻難以建立有效的商業運營模式，缺乏高質量自持產品，品質與國際主流集中公寓尚有差距，不利于對資產的市場化運營和監督管理、提高資產運營效率和收益。

圖2 2019年中國城鎮流動人口住房選擇分布（萬人）

市場化運營端：產品種類繁多，運營實力參差不齊。有此前暴雷破產的蛋殼租房平臺，也有開發商自持、市場化高效運作的長租公寓，如華潤置地的有巢、萬科泊寓等。根據中金公司研究部預測，遠期國內租賃住房市場機構運營商可滲透的市場空間達到50%（目前不足10%）[5]（表2）。

表2 租賃住房市場參與主體（示例）

綜上，租賃住房市場的規?；⒕毣虡I運營具有巨大發展空間，換言之，巨大的市場發展空間為保障性租賃住房公募REITs盤活存量資產奠定了市場基礎。

3 發行保障性租賃住房公募REITs的可行性

首批三只保障性租賃住房公募REITs已經上市交易，3只產品全部漲停，受到市場高度認可，發售階段，紅土深圳安居REIT、中金廈門安居REIT、華夏北京保障房REIT網下詢價認購倍數分別約為133、108、113倍，公眾認購倍數更是高達254、145、157倍。3只保租房公募REITs共計募集資金37.97億元，累計凈回收資金約22億元，此資金將全部用于新的保障性租賃住房項目建設，減少企業負債，促進良性投資循環，預計將拉動投資規模超300億（表3）。

表3 已發行保障性租賃住房公募REITs重要參數一覽

3.1 保障性租賃住房計劃供應量充足

“十四五”期間，全國重點40個城市初步計劃新增保障性租賃住房650萬套（間），其中北京40萬套、上海47萬套、廣州60萬套、深圳40萬套，40個重點城市的保障性租賃住房供應面積普遍占其新增住房供應總量的40%-45%[7]。據東方證券測算，“十四五”期間保障性租賃住房有望帶動投資約1.3萬億元，年均投資約2 600億元[8]。

3.2 底層資產的現金流持續且穩定

保障性租賃住房的特征滿足REITs發行的諸多基本要求，比如運營商具有良好的商業運營能力，現金流穩定且具一定漲幅空間。公募REITs可以為保障性租賃住房投資提供優質的退出通道，迅速回籠資金，有效提升租賃住房資產的流通性。

3.3 政策支持

近期隨著國家相關政策的大力支持，如國辦頒布《關于加快發展保障性租賃住房的意見（國辦發〔2021〕22號）》的文件，2022年5月27日中國證監會辦公廳、國家發展改革委辦公廳共同發布了《關于規范做好保障性租賃住房試點發行基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）有關工作的通知》，預示著保障性租賃住房公募REITs的申報通道已開啟。下表是近年來相關政策、舉措梳理（表4）。

表4 發展租賃住房公募REITs的主要政策

稅收優惠制度是滿足REITs投資回報率的基礎之一，稅收優惠制度能促使投資人獲得更多的收益，吸引社會資本參與保障性租賃住房建設。根據2021年7月財政部、稅務總局與住房和城鄉建設部發布的《關于完善住房租賃有關稅收政策的公告》，對取得保障性租賃住房認定書的項目：

（1）向個人出租保障性租賃住房取得的全部出租收入，可以選擇適用簡易計稅方法，減按1.5%計算繳納增值稅；

（2）向個人、專業化規?；》孔赓U企業出租上述保障性租賃住房，減按4%的稅率征收房產稅[9]。

另外，2022年1月29日，財政部、稅務總局發布《關于基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點稅收政策的公告》，專門針對公募REITs中涉及的稅收問題進行明確（表5）。

基于以上政策措施，我國的保障性租賃住房、公共租賃住房及非規?；袌鲎赓U住房在運營期間的稅收方面主要有以下的區別（表6）：

表6 租賃住房運營期間的稅收主要區別

從表可見，在租金收入相同的情況下，對比無稅收優惠的項目，保障性租賃住房最高可實現10%-15%的營運凈收益提升，對于吸引社會資本參與投資，同時滿足REITs發行回報率要求起到促進作用。

4 如何發行

4.1 發行流程

（1）前期準備

明確發行要求，根據發行要求初步進行資產篩選，從資產權屬、法律關系、相關證照、項目運行、財務狀況、未來現金流情況、發行成本等方面開展資產適用性分析，通過內部會議決策，初步確定發行資產范疇。

制定中介機構選擇標準，確定招標流程，選聘中介機構，按照證監會對于公開發行基礎設施REITs的相關要求，公開選擇符合要求的中介公司（基金公司或證券公司以及財務審計、法律、評估等服務機構。

（2）項目執行

相關中介機構進場，進行盡職調查，依據相關發行要求及盡調結果，確定適合發行的底層資產，對底層資產進行資產重組、確立原始權益人、搭建資產支持證券（ABS）與項目公司間的股債結構，搭建股債結構有利于稅務籌劃、滿足相關發行要求及投資回報，最后對底層資產進行資產估值，確立REITs項目管理方案。

（3）申報發售

按照相關申報要求，整合項目材料向項目所在地省級發展改革委進行項目申報，由省級發展改革委審核后，將擬推薦開展試點的項目向國家發展改革委進行上報。國家發展改革委評估通過后將推薦至證監會，由證監會和交易所開展基金發行的注冊、審查等工作。

REITs經中國證監會注冊后，即可開展基金路演推薦，確定發行份額、價格，開展掛牌上市的程序。

（4）存續期運營

對項目定期評估及年報披露，精細化管理底層資產物業，提升商業運營效率，必要時進行擴募（圖6）。

圖6 基礎設施公募REITs發行流程

4.2 發行政策要求

4.2.1 申報材料要求

項目申報材料須包含基礎設施REITs設立方案等項目基本情況，依法依規取得固定資產投資管理手續等項目合規情況以及產權證書、政府批復文件或無異議函、相關方承諾函等項目證明材料。

發起人（原始權益人）應嚴格按照本申報要求準備項目申報材料。國家發展和改革委員會向中國證券監督管理委員會推薦項目時，將以適當方式一并轉送項目申報材料中的有關內容。

發起人（原始權益人）對材料真實性、有效性、合規性、完備性負責。對缺少相關材料、未辦理相關手續，以及需要說明的重大問題等，發起人（原始權益人）要在項目申報材料中對有關情況和原因進行詳細說明。

4.2.2 土地權屬相關要求

據發改委958號文要求，參與REITs試點項目原則上需為非商業非住宅用地。優先選擇劃撥用地、集體經營性建設用地、租賃住房建設用地和產業園配套用地性質的資產，其他土地性質應具備相關合規性文件證明項目為保障性租賃住房項目。

（1）項目公司擁有土地使用權的非PPP（含特許經營）類項目

項目以劃撥方式取得土地使用權，土地所在地的市（縣）人民政府或自然資源行政主管部門應對項目以100%股權轉讓方式發行保障性租賃住房公募REITs無異議。

項目以協議出讓方式取得土地使用權，原土地出讓合同簽署機構（或按現行規定承擔相應職責的機構）應對項目以100%股權轉讓方式發行基礎設施REITs無異議。

項目以招拍掛出讓或二級市場交易方式取得土地使用權，應說明取得土地使用權的具體方式、出讓（轉讓）方、取得時間及相關前置審批事項。

（2）對項目公司擁有土地使用權的PPP（含特許經營）類項目

發起人（原始權益人）和基金管理人應就土地使用權作出承諾：項目估值中不含項目使用土地的土地使用權市場價值，基金存續期間不轉移項目涉及土地的使用權（政府相關部門另有要求的除外），基金清算時或特許經營權等相關權利到期時將按照特許經營權等協議約定以及政府相關部門的要求處理相關土地使用權。

（3）項目公司不擁有土地使用權的項目

應說明土地使用權擁有人取得土地使用權的具體方式、出讓（轉讓）方和取得時間等相關情況，土地使用權擁有人與項目公司之間的關系，以及說明項目公司使用土地的具體方式、使用成本、使用期限和剩余使用年限，分析使用成本的合理性，并提供相關證明材料。

（4）基礎設施項目具有可轉讓性

發起人（原始權益人）、項目公司相關股東已履行內部決策程序，并協商一致同意轉讓。

如相關規定或協議對項目公司名下的土地使用權、項目公司股權、特許經營權、經營收益權、建筑物及構筑物轉讓權或相關資產處置存在任何限定條件、特殊規定約定的，相關有權部門或協議簽署機構應對項目以100%股權轉讓方式發行基礎設施REITs無異議，確保項目轉讓符合相關要求或相關限定具備接觸條件。

對PPP類項目，PPP協議簽署機構、行業主管部門應對項目以100%股權轉讓方式發行基礎設施REITs無異議。

4.2.3 資產合規要求

首次發行基礎設施REITs的項目，當期目標不動產評估凈值原則上不低于10億元。

發起人（原始權益人）具有較強的擴募能力，以控股或相對控股方式持有、按有關規定可發行基礎設施REITs的各類資產規模原則上不低于擬首次發行基礎設施REITs資產規模的2倍。

項目權屬清晰，手續依法合規。原始權益人享有完全所有權或經營權利，并作為開展保障性租賃住房業務的獨立法人主體，不得開展商品住宅和商業地產開發業務。

原始權益人、項目公司、基金管理人、資產支持證券管理人、相關中介機構近期無經濟、法律、稅務、投資建設等糾紛或他項權利負擔（可解除的除外）；已按規定取得項目審批、核準或備案，規劃、用地、環評、施工許可、竣工驗收以及依據相關法律法規應辦理的其他必要手續等，運營期間未出現安全、質量、環保等方面的重大問題或重大合同糾紛。

4.2.4 項目運營要求

項目運營時間原則上不低于3年。對已能夠實現長期穩定收益的項目，可適當降低運營年限要求。

項目現金流投資回報良好，近3年內總體保持盈利或經營性凈現金流為正。

項目收益持續穩定且來源合理分散，直接或穿透后來源于多個現金流提供方。因商業模式或者經營業態等原因，現金流提供方較少的，重要現金流提供方應當資質優良，財務情況穩健。

預計未來3年凈現金流分派率（預計年度可分配現金流/目標不動產評估凈值）原則上不低于4%。每年至少分配一次，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金額的90%[9]。

4.3 公募REITs交易結構及要素

公募REITs交易結構主要以公募基金+ABS組合的模式，讓募集資本投資于擬成立的目標基礎設施資產支持證券，待目標基礎設施資產支持證券成立后，公募基金持有資產支持證券全部份額，通過投資基礎設施資產支持證券穿透取得基礎設施項目完全所有權或經營權利，以獲取基礎設施項目運管過程中穩定現金流為主要目的。基金采取封閉運作，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金額的90%。另外，基金設立基金管理人和基金托管人，負責基金日常運營管理和資金托管。其中，基礎設施基金托管人與基礎設施資產支持證券托管人應當為同一人（圖7）。

圖7 公募REITs交易架構

保障性租賃住房公募REITs主要涉及8類參與主體和一些關鍵要素，分別是原始權益人/發行人、基金管理人/計劃管理人、財務顧問、外部管理機構（或有）、基金托管人、律所、會計師事務所、資產評估機構（表7-8）。

表7 REITs發行各職能機構分工一覽

5 保障性租賃住房公募REITs發行目前還存在的問題及展望

5.1 現存問題

5.1.1 部分資產無法實現4%分派率

保障性租賃住房租金受土地成本、建安成本、租戶構成、交通、市政配套設施、稅收、政策支持等一系列因素影響，由于保障性租賃住房具有一定的社會福利屬性，國務院辦公廳文件明確要求保障性租賃住房租金要低于同地段市場租金的5%-15%。由于市場租售比普遍不高，在沒有有力政策支持下，部分保障性租賃住房的分派率達到4%較為困難。

5.1.2 重復征稅

雖然近期國家相關部門對底層資產重組和基金發行階段給予了相應的稅收優惠支持，但在基金運營續存期依然需要搭建股債結構，導致項目公司和投資人在分配收益時需要重復繳稅，而在海外成熟市場，此階段項目公司免稅。重復征稅不僅拉高了企業的稅費，也不利于提升投資回報率，不利于吸引社會資本參與。

5.1.3 土地性質的變更或導致土地成本增加

鑒于保租房的土地性質多種多樣，有集體經營性建設用地，企事業單位自有閑置土地，產業園區配套用地，新供應租賃住房建設用地，也有劃撥用地。滿足REITs發行要求的土地性質審批規則目前還不完善，可依據的文件不多。如一些保租房的土地性質為無償劃撥用地，發改委文件規定，若REITs項目用地是以劃撥方式獲得，需要當地政府或自然資源部門對項目轉讓無異議，以此確保“土地依法依規”。那么，當相關部門出具“無異議”意見之前，是否需要增加成本補交土地出讓金，目前尚無政策文件給予明確規定。

5.1.4 資產評估認證體系尚不完善

在REITs底層資產篩選階段，涉及底層資產估值，目前是由財政部認證的相關機構來做資產評估，專業的房地產資產評估機構由于無法在財政部系統備案，導致無法獲得相關專業資質順利開展工作，不利于更加準確地評估資產價值，快速篩選REITs優質底層資產。

5.1.5 政策支持力度不夠

由于配套支持政策不夠，如簡化項目審批手續、存續期稅收減免、前期租金補貼、靈活派息率、政策獎勵等，支持更多優質標的納入篩選范圍，盤活存量資產。

5.2 保障性租賃住房公募REITs展望

發展保障性租賃住房公募REITs在政府、房地產行業層面都具有發展前景和重要意義。

表8 保障性租賃住房基礎設施REITs要素

5.2.1 政府層面

支持和引導各類資本通過REITs 參與到保租房發展，鼓勵和支持資本專門圍繞保租房REITs設立基金，促進保租房規模快速增長，加大加快對新市民、青年人等群體對住房的剛性需求。結合案例實踐，對現行保租房REITs政策、指引等進行全面評估、及時動態修訂完善，如以保租房為主要對象，將區域內其他有持續性收益的項目和功能配套項目納入。與此同時，對可能制約保租房REITs發展的上位法律法規和政策適時優化調整和程序簡化。加強對保租房REITs項目和資金全生命周期監管，同步推進績效評價，確保項目建設運營符合既定要求、確保資金投入使用規范有效。為地方城市，尤其是人口凈流入大城市，加大保租房REITs發展的能力建設，促進其用好政策工具，培育并壯大保租房REITs項目。重視并加大對保租房REITs專業咨詢力量的培育，搭建平臺，組織行業相關要素主體充分合作、協同，通過專業化咨詢，提高保租房REITs項目包裝能力和質量。

與此同時，地方住建系統可統計保障性住房資產存量，從“存量資產-合規性-投資收益率”方面建立快速有效的篩選機制，盡可能讓優質底層標的資產納入篩選范圍，盤活地方存量資產，加快促進保障性租賃住房公募REITs的發展。

5.2.2 房地產行業

保障性租賃住房公募REITs推出后，房地產領域的國有企業、城投平臺可以將合規的存量資產項目裝入REITs,有助于拓寬地方平臺企業融資渠道，同時降低債務風險，有助于實現“投資-建設-運營-上市回收資金-再投資”的良性循環。另外，標桿房地產央企、國企可將長租公寓項目加大建設力度，吸納優質底層資產入池。公募REITs對于底層資產的一系列的監管要求，能夠倒逼底層資產優化商業運營，如優化租戶配置，降低項目運營成本，保障租金現金流收益，逐漸形成一套成熟完善的保障性租賃住房運營體系，培育一批輕資產運營管理品牌等[10]。最終，成熟完善的保障性租賃住房投融資、運營和市場體系有助于拓寬行業投融資渠道，降低企業負債，盤活存量資產，引導社會資本參與保障性租賃住房建設，拉動行業投資，也有助于成熟多元的住房租賃市場的形成。為城市新市民、新青年提供成熟完善的租賃住房體系保障，助力我國房地產市場平穩健康發展。

6 結語

發展保障性租賃住房公募REITs目的在于拓寬行業融資渠道，降低企業債務風險，引導社會資本有序參與保租房行業發展，促進行業經濟發展。同時，保障性租賃住房公募REITs的強監管體系也為核心城市廣大青年群體提供了優質完善的保障性租賃住房，解決了城市新市民的住房需求。