債券違約常態化下違約事件處理的困境與應對

陳睿，竇鵬娟

（華東政法大學 經濟法學院，上海200050）

2020年11月10日，永城煤電控股爆出債券違約事件，未能兌付10億債券；僅隔一個月，央企紫光集團發布公告稱無法按期兌付本息，又一次沖擊了大眾“國企不違約”觀念。自2014年“11超日債”事件打破我國債券市場零違約記錄以來，債市違約現象屢見不鮮，其中違約主體不僅僅是民營企業，大眾普遍認為有政府信用“背書”的國有企業違約數量和規模也不斷擴大。這正是近年來我國債券市場發展中所面臨的債券違約風險處置問題的顯現。

隨著改革的不斷深化，債券違約頻發現象是我國債券市場及金融治理逐步走向成熟所必需經歷的“生長痛”。初期,市場視債券違約為洪水猛獸，政府多次出面處理危機予以剛兌，到未來形成投資者良好的風險認知和建立市場信用體系，債券違約是發行人、投資者、市場和監管當局等多方必須理性看待和正確處理的問題。本文將結合學界和實踐中對債券違約問題處理的各種討論和改革建議，對債券市場違約新形勢、處理困境以及法治化治理思路三個方面進行分析與討論。

一、債券市場違約的新形勢

（一）債券違約常態化

當前中國債券市場違約日漸常態化，有學者提出了一種關于金融周期等外部因素對債券市場違約現象產生影響的思路或許值得進行思考，即金融周期頂部與市場債券違約率相關性的理論設想。(1)羅朝陽，李雪松.金融周期、全要素生產率與債券違約［J］.經濟管理，2020，42（02）:5-22.其研究表明二者之間存在顯著正相關，頂部區域內發生債券違約的概率明顯增加。同時，金融周期這一宏觀變量可以直觀展現外部金融環境，關注金融周期變化則有利于風險預防。據此觀察我國當前債券違約形勢，隨著我國經濟進入新常態，新冠肺炎疫情仍在全球肆虐，國內經濟下行壓力也呈加重趨勢，在此期間如過于追求經濟增速將引起諸多實體部門層層加杠桿，企業和居民頻頻“舉新債還舊債”，違約風險將會大幅度上升。但僅看到近期違約風險上升的負效應是不夠理性、客觀的。盡管債券違約的出現可能導致短暫的市場波動，債券發行擱置、投資者信心不足，但其本身可以發揮培育投資者理性、市場出清等作用，長遠看來，有利于債市的良性、健康發展。

就常態化的具體表現而言，呈現出主體多元化、行業普遍化趨勢，具體包括以下兩方面：

1.我國違約事件國企作為違約主體的數量增加

在2020年之前，民企在我國債券違約主體中占較大比例，其違約數量及規模明顯大于國企，上一年度分別是國企的11倍和7倍。但截至2020年12月，國企債券違約數量及規模分別擴大至民企的81%和89%，(2)巫和懋，林佳,巫厚瑋.從信用債違約事件看中國債券市場改革［N］.經濟觀察報，2020-11-23（010）.處歷史高點，這是2014年以來從未出現過的現象。

2.高等級債券違約事件頻發

對近期違約事件主體進行統計，地方國企、高級別債券違約事件增多，呈現集團化違約，僅在2020年11月12日當天，就有大概20只高評級債券出現違約，諸多企業不得已取消或延期發行。最后，所涉行業更加普遍化；從過去的違約歷史來看，經濟周期變化對周期性行業和非國有企業具有更強的邊際效應，但2020年出現的新變化之一就是周期性行業違約整體水平與往年基本持平，而交通運輸和信息技術等行業出現較大違約增長。根據Wind數據顯示，2019年信息技術行業違約僅有一只，截至2020年12月20日，信息技術業違約債券32只，發行人違約比率達19.08%。結合以上趨勢，債券發行人所屬行業性質、設立背景可能不再適宜作為大眾對其守信期待的依據。當前形勢下，即便市場對政府兜底的違約處理仍抱有期待，但實踐中推遲期限兌付和進入破產重整程序的企業數量已經有顯著增加。至2020年底，有近30支債券宣布延期，還有十余家新增違約發行人執行重整，就統計數據而言，國企進入破產重整程序的約占十分之三。從側面展現出隨著債市違約常態化，政府在違約處置中的定位也正隨之調整，債券違約相關規制舉措不斷落地，致力于逐步實現糾紛解決的市場化。

（二）信用評級機制失靈

1.信用評級屢現事后調整引致信任流失

債券違約事件中信用評級機制一直飽受詬病，評級虛高、泡沫現象嚴重，不少人笑稱信用評級制度為“馬后炮”，因為每當發生債券違約時，債券發行人的評級會驟然下降。如永煤控股爆出違約時，其債券評級仍為AAA。違約當天，評級機構才將其主體信用等級下調至BB。導致上述現象產生的最主要原因就是信用評級機制本身缺乏差異化、具有區分度的評價標準。盡管中國采用評級符號全球標準，但不同等級之間區分度不強，評級極易飄高（AA評級以上占比九成以上），評級結果具有同質化傾向，所謂高評級債券質量良莠不齊，造成其違約率反而高。這種普遍“虛高”現象不僅弱化了信用評級揭示信用風險的市場功能，還易造成競爭不充分以及評級質量降低，難以為投資者起到有效的預警作用。而在違約信息流出后，評級機構由于害怕評級失敗而導致自身聲譽受損，將會給出更貼近公司實際經營狀況的評級，那么新評級會普遍偏低。投資者對債券信用評級的認可其實是基于評級機構的背書而產生的單方面信任，危機一旦發生，短時間內評級機構為維護其聲譽信用將提高評級謹慎性，但對于公眾而言，此種做法只會加重其信任流失。

2.信用評級機構獨立性不足

信用評級機構缺乏獨立性也是評級機制失效的重要因素。面對日益復雜的違約事件，發行人、承銷商、信用評級機構等涉事主體之間可能存在利益輸送等嚴重違法違規情況?！鞍l行人付費”背景下，信用評級機構向發行人收取一定費用后對評級對象進行信用評估并以評級形式向公眾發布信用度評估結果信息。其收費模式通常是按照債券發行收入的一定比例收取評級費用，較高的評級既可以減少發行人的支出，又有利于評級機構賺取高額評級費用，因此二者在經濟利益上都有獲取更高評級的動機。

3.信用評級信息效用受限

評級機構在評級過程中從公開渠道獲取的發行人信息往往效用不高，缺乏參考性，信息來源主要依賴于發行人即被評級者本身。而這些信息，發行人通常會選擇性地向評級機構公開并不對外公示。也就是說發行人、承銷商往往由于想要獲得較高評級而不會向評級機構全面提供基礎資產各方面信息，導致信用評級無法全面反映真實情況而具有偏向性。因此，不難看出評級機構在經濟和信息兩方面都受到發行人的制約，因而或多或少的出現妥協導致缺乏獨立性，產生評級脫離發行人真實經營狀況、資質和債券發行質量的亂象。

二、現行債券違約處理機制存在的困境

（一）隱性擔保、剛性兌付問題仍凸顯

政府剛性兌付的債券違約處理做法在我國已存在多年。在90年代初的經濟快速發展期，此時的債市還處于發展起步期，作為新開拓的融資渠道，大量融資需求迅速涌入，掀起了一波發債高潮。然而，自1993年開始出現較大規模債券無法按期兌付事件。早期該類事件的解決途徑是政府兜底，政府出面在銀行、承銷商以及財政部門三方之間協調，以銀行、承銷商墊資和財政撥付方式進行償還。剛性兌付發展至今，其形式具有了多元化表現，例如，國企債券剛性兌付，當地方國企陷入違約困境時，當地政府以財政手段進行直接補貼、減免稅收或者協調銀行等多種手段化解，防止出現實質性違約。而在2020年末“五洋債”案一審判決中（（2020）浙01民初1691號），對于五洋建設發行公司虛假陳述欺詐發行后產生的違約結果，法院判令五洋建設集團、陳志樟（五洋建設法定代表人）、德邦證券（債券承銷商）、大信會計師事務所、錦天城律師事務所、大公國際六被告共同承擔連帶責任。這是國內首例發行人虛假陳述后一審判決所有中介機構對違約后果承擔連帶責任的案件，一方面，可以看到證券法修改推行注冊制之下，法院方壓實中介機構“看門人”勤勉責任的堅決態度；另一方面，也要思考到此種偏向保護投資者的處理思路，是否變相的將違約債券部分強制性地由中介機構進行剛兌。那么在以后類似的違約事件處理中，極有可能形成中介機構剛兌的范例，該案一審判決因此也引發了諸多討論。

分析“剛性兌付”的成因，主要概括為以下幾方面：其一，中國的公司債券在相當長一段時間被稱為“企業債券”，表明發行人是國有企業。(3)高堅.中國債券資本市場［M］.北京:經濟科學出版社，2009:435.某種程度上說，債券市場的產生與早期發展及政府經濟行為如影隨形，債券違約事件背后往往摻雜諸多政府因素。其二，公司債的投資群體，第一大購入者是商業銀行，分業經營模式之下銀行一旦遭受違約，風險會直接反映在銀行體系內，難以分散轉出，銀行幾乎不能接受所投資的債券出現違約。另一主要投資者為私募基金，其資金由公眾投資者出資構成。銀行和私募基金在應對市場風險時都極具脆弱性，一旦無法如約兌付，易引起急于拋售所持債券的恐慌，誘發金融系統性風險，政府出于政治考慮最后往往選擇為財政風險買單以兜底方式化解該金融風險。其三，政府在剛性兌付所遭受的財政損失和地區企業信用評級下降所帶來的負面影響之間往往選擇犧牲前者。債券違約產生的信用風險極具傳染性，當本地諸多企業的信用評級出現下降時，會消耗同一區域內的信用資本，造成地方整體的金融信用評級下降，其金融資源獲取也處于不利地位。實踐中，地方政府背書的對象不僅僅是城投公司和地方國企的債務，還逐漸包含一些被視為地方龍頭企業的民企，這一現象也揭示了政府剛兌的出發點。

政府為企業提供隱形背書，在債券違約時進行剛兌的影響短期內可能符合債權人的利益，維護社會穩定，但更多的后果反映在債券市場的長遠發展上。從處理機制層面而言，該兜底做法在某種程度上造成了債券違約與后續處理的應然邏輯鏈條被扭曲，政府將陷入為債市托底的循環。同時，政府隱性擔保、剛性兌付的影響也具有多元化表現。其一，隱性擔保會造成債券市場功能的偏離，改變原本以發行人商事信用為基礎的融資前提，導致公眾投資者在投資時抱有政府背書期待，嚴重影響公司債市場化。其二，從發行人角度看，以城投債為例，往往因背靠政府信用而能獲得相對其他企業尤其是民營企業更有利的評級，因而融資難度與融資成本雙雙降低，對民營企業產生擠出效應。其三，從投資人角度看，剛兌導致市場普遍形成了政府兜底的心理預期，而忽視公司自身經營和資金使用狀況，削弱投資者作為最后風險承擔者本應發揮的監督作用。其四，從市場角度看，政府背書會破壞以商事信用為基礎設立的債券市場約束和風險分擔機制，與“賣者有責，買者自負，金融中介歸位盡責”的市場化思路相佐。使承銷商等中介機構對債券風險評估和定價失去應有之義，其行為不再是盡市場“看門人”之責，代持套利和利益輸送行為屢見不鮮。如在“永城煤電”債券違約事件中就暴露出興業銀行、光大銀行和中原銀行等主承銷商，以及中誠信、希格瑪會計師事務所存在涉嫌違反銀行間債券市場自律處分規則的行為。

（二）監管制度不足

1.信息披露規則缺乏監管實效

我國債券市場相對起步較晚，制度發展不健全，其信息披露規則依附于股票的相關規定，且主要關注的是公司當前盈利水平而非未來償債能力，準政府機構及其行為如何披露尚未規定，導致公眾也無從知曉公司真實的經營狀況，以信息披露為基礎的信用評級飽受詬病?，F實中，往往不是監管者而是新聞媒體首先發現城投公司違規置換、轉移核心資產或者擅自改變募集資金用途等行為，反映出信息披露制度監管作用的微弱。(4)洪艷蓉.公司債券違約零容忍的法律救贖［J］.法學，2013，12:42.

2.監管主體分工配合不足

對違約處置的監管主體進行分析，不難看出各方監管者的功能定位不夠明晰，自然也難達科學高效。事實上，處理債券違約過程中存在多方監管主體。行政監管包括證監會、財政部、央行等，債券交易所和證券業協會依其職能進行自律監管。除此之外，政府和法院也在監管中發揮重要作用，其中因為受托管理人制度尚未完善，受托管理人功能受限，法院在違約處置中面對相對強勢的“債務人”有時也頗為無奈。(5)馮果，段丙華.債券違約處置的法治邏輯［J］.法律適用，2017，07:72.債券發行受財政部、證監會和央行監管，債券交易所和銀行間市場交易商協會對交易行為進行監管，該監管思路導致債市的割裂規范狀態。監管者之間易出現監管重疊或監管空白，沒有清晰的分工和一致的違約處理路徑，分工失衡、監管低效情況不在少數。

（三）違約處置規則缺位

分析債券違約司法救濟的體系構建不難發現其存在的制度供給困境，除了“法律父愛主義”所引發的行政權對司法權的擠壓外，立法存在缺漏也造成市場主體對違約債券的交易轉讓和處置愿望落空，而法院在處理債券違約糾紛時也顯得無所適從。我國違約處置的制度儲備與債券市場的發展進程極不匹配，大多依附于證券的相關規則，并且金融領域法律規范受“宜粗不宜細”立法技術的影響，內容較為簡單，效力層級偏低。而債券違約問題輻射《公司法》《證券法》《破產法》《合同法》等多部法律，這些法律無一將債券或債券違約作為主要規制內容。同時，債券領域多頭監管所引起的割裂規范缺乏統一性和基礎性，違約處置管制性有余而引導性和保障性不足，對不同券種的處置特殊性厘定不清。與常態化的債券違約相比，其處置規則仍需體系化。

作為債券違約后保障持有人采取集體行動的機制，即債券持有人會議及債券受托管理人制度，這兩種制度安排在我國雖存在，但效力不強。就債券持有人會議而言，其通過的決議不具強制性是債券持有人會議制度所面臨的最大問題，發行人可以拒絕執行不利于自己的議案。并且在實踐中，債券持有人的償債地位往往低于貸款債權人。債券持有人會議的決議，要服從貸款銀行組成的債權人委員會的整體安排。在該制度基礎上，交易所及債券市場引入受托管理人制度以保護投資者權益。但如何界定債券持有人與債券受托管理人之間的法律關系，是委托—代理關系亦或是信托關系尚未有定論。法律根基缺失、行政法規約束力不強，是當下債券受托管理人定位模糊、職責不清，以及債券持有人利益沖突等問題的重要根源。

此外，作為保護投資者重要義務主體的受托管理人并未發揮理想作用。因為現實中受托管理人與主承銷商重合度較高，該主體追求債券發行利益因而與投資者利益之間存在內在沖突，缺乏維護債券持有人利益的激勵機制和民事責任機制。發生違約時受托管理人代表持有人起訴也面臨障礙，受托管理人不論是在信托還是受托代理情況下，都不是債券法律關系當事人，作為訴訟代表人進行訴訟還需要與民事訴訟法相關規定銜接。

三、有效完善處置債券違約風險問題機制的建議

（一）健全以商事信用為融資基礎的市場機制

1.剝離債券發行中的政府信用

回歸商事信用的融資基礎，首先需要把政府信用從債券發行中剝離。只要政府信用仍出現在發債過程中，不論是否明示，投資者都會產生非市場化的期待。投資者普遍存在一種觀念，地方政府會為本地公司尤其是國企發債進行“隱性擔?！?。即當債券不能如期兌付時，“債務人”會期待地方政府憑借財政收入兜底解決予以剛兌，導致高風險債券溢價，破壞債券市場定價的效能。破除政府的隱性背書正是我國債市未來努力發展的方向，唯有如此才能徹底打破對于特定行業或企業的剛兌信仰，交給市場進行風險識別及定價，真正地發揮其配置功能，實現債券違約法治化治理。該做法并非排斥政府責任，相反，它要求政府以更加積極能動的態度回應市場對規則的需求，推動債券違約規則的制度進化。對于某一具體違約事件，政府要理性看待某一主體的信用崩潰，不能一味兜底。而他最好的角色定位是居中協調者，引導市場逐步建立風險自我調節機制，并幫助債券投資者在投資判斷過程中接納潛在的違約風險，建立債券未來出現不能如期兌付情形的心理預期，提升風險意識和風險承受能力。

2.實行注冊制以實現發行市場化

每起違約事件都是一次警醒，不斷促進債券市場的改革與發展。要實現債券違約的法治化治理，建立以商事信用為中心的融資基礎是應有之義，新證券法推行注冊制正是落實債券市場商事信用融資基礎建設和實現發行市場化的路徑之一。在該趨勢下不可避免地會出現債券違約，但不得不承認，違約現象是債市的信用風險得到市場定價和分擔，以及參與者各享其利、各擔其責的體現，是我國債市健康發展的風險排泄口。因此，當下的中國公司債券市場應容許實質違約，并且以公司的清償愿望和清償能力為中心，在公司的商事信用基礎上制定一系列效率高、實用性強的風險評估、定價及承擔機制，以維護債市的可持續發展。

（二）改革風險評級機制

防范債券違約要加強對信用評級機構的規范與督查，促使其風險監測、預警功能有效運作，做到信息公開透明，對信用風險予以合理評價。我國目前信用評級業務市場總體發展水平不高，專業性仍有待提升，原先特許經營的五大資信評級機構包括中誠信、聯合、大公、上海新世紀和遠東資信，此外還有東方金城、鵬元等，其中部分評級機構曾因違背獨立原則或腐敗被監管當局責令整改。同時，盡管當前評級機構數量逐漸增多、競爭加劇，但市場份額仍較為集中，尤其在債券評級市場中，中誠信、大公國際和聯合資信這三所機構幾乎掌握九成的市場占有率，市場中的公平競爭被極大地削弱。

1.逐步開放我國信用評級機構市場

此前，有部分國際評級機構已通過國內評級機構曲線進入中國評級市場，如穆迪、惠譽分別參股了中誠信、聯合資信。從監管者角度看，實施境外信用評級機構市場準入政策，引入國際評級機構或許不失為一個良策。既可以促進良性競爭，進一步形成專業性強、享譽國際的評級體系，也可以推進中國債券市場進入國際視野，吸納更多境外投資者。中國人民銀行公告〔2017〕第7號為境外評級機構進入中國市場開展銀行間債券市場信用評級業務劃開了制度突破口。2019年初，標普正式獲批進入我國評級市場開展業務，信用評級行業的對外開放進入實質性階段。就降低市場準入標準而言，國際貨幣基金組織曾在2010年的全球金融穩定報告中指出，“研究表明，新評級機構進入市場會引起評級質量降低，虛高評級增多，并表現在評級選購現象增強，而評級信息量卻沒有增加”。而引進國際優質評級機構可以一定程度上避免該現象發生，基于境外機構準入門檻以及價格標準設置，市場中評級機構并不能在短時間內大量涌現，相對于直接降低國內市場準入門檻而言出現惡性評級選購現象概率明顯較小。再者，在引入門檻的設置下，國際評級機構的專業性和經濟實力顯著高于新設小型評級機構，一方面可以避免出現新設評級機構以犧牲評價質量而爭奪市場份額等逐底競爭現象，另一方面，也可以防止市場現有主要評級機構為維持市場地位而采取“鯨吞”的商業策略，對大量小型評級機構進行收購兼并。

2.改革“發行人付費”的評級模式

同時，改革風險評級機制還有一種思路是改變以往采用的“發行人付費”的模式，實行“投資者付費”，以改變目前評級質量參差不齊的現狀。目前實行的發行人付費模式，評級機構業務收入源于發行人，而以該評級作為投資依據的投資者無需承擔任何費用，債券發行人往往尋找傾向給出高評級的機構進行評級選購，而評級機構也有經濟動機向上扭曲評級信號以獲得發行人青睞，債券發行人在此過程中僅支出一個與發行利益相比不足為道的評級費用，而獲得極為有利的評級結果。而采用“投資者付費”模式或許能彌補上述缺陷，有利于保證評級機構獨立性。但此模式同樣值得商榷，因為市場上多數未付費的投資者由于信用評級本身所具有的公共產品屬性和評級結果的廣泛傳播性，同樣能獲取付費投資者得到的評級及結果，不可避免地會產生搭便車效應。長此以往，投資者會失去付費購買評級服務的動機，影響評級機構提供金融信息和服務的價值回報，其盈利和經營可持續性將難以保障。在以上兩種模式的考量之中，有學者提出了一種折中的路徑，即評級費用基于“發行、交易收益”的付費模式，使評級收入與證券發行后的市場表現結合。具體表現為，在證券發行階段，發行人和由政府使用稅收收入設立的信用評級基金代表投資者按新債發行總額的一定比例平攤支付評級費用；再根據該債券在二級市場的交易額，由投資者在交易時支付一定比例的金額以支付信用評級機構對初次評級的持續審查費用。該模式的優勢在于加大了投資者的參與度和評級機構的關聯性，減少利益沖突的同時激勵評級機構不斷提升對信用評級的審查與更新，提高評級質量，及時跟進調整使得評級更能反映證券真實的市場價值。該模式想要真正實現落地也存在一些問題，首先該基金的建立依靠的是全體納稅人，用途針對的并非全體社會成員而是市場參與者，其中可能會產生社會公眾間接承擔投資風險的潛在道德問題。再者，以受評證券在市場上的表現作為評級準確性衡量的標準存在一定缺陷，評級準確度與證券市場交易表現并不完全正相關，評級不準確不一定對證券市場交易表現造成負面影響。虛高評級在引發交易量提升并使得投資者在持有期間能夠維持證券升值時，這種虛高評級是被市場容許的，對發行人來說也可以降低融資成本，提升市場價值?？偟膩碚f，目前提出的各種模式各有利弊，證券評級付費模式的改革應納入相關監管部門的議程，但其方向還有待進一步探討，以找到一套理論靈活、實際可操的規制方案。

（三）統一法律適用、完善處理機制

1.健全債券市場相關立法

在債券法治發達的國家和地區，針對債券交易的各個環節，從信用評級到信息披露，從發行限制到兌付責任，都有詳盡且體系化的規定。立法方面，新修改的《證券法》，對違約風險處理做出了規定，如違約主體的通知義務，投資者保護專章中的重大違法行為先期賠付、代表人訴訟等違約風險化解措施。同時，還應考慮到違約債券處置與《公司法》《破產法》《合同法》的有效銜接。在司法方面，應進一步構建完善的金融司法體系，形成完整的司法救濟、司法懲戒體制，通過依法公正地審理各類違約案件，維護金融交易的公平、秩序和安全。

2.處理機制針對性區分，疏通違約債券市場轉讓渠道

債券契約具有合同和融通資金雙重性質，不同類型和規模的違約所引起的法律后果不盡相同，表現出個體性和群體性的不同層次，就某一違約事件處理與群體性的市場風險化解應區分處理，建立針對性的處理機制，不能簡單的“一刀切”。現有制度通用“違約”概括債券糾紛尚不夠科學，違約內涵并不僅是本息兌付下信用債的現券無法兌付。在系統的債券違約處置規則構建時，應盡可能全面的分析債券違約的發生并進行類型區分，對實質違約、技術性違約、不同券種和交易方式的違約進行有針對性的精細化設計。違約到期的判斷要同時兼顧票面所載明的計息期限和募集說明書條款分析。例如，募集說明書中加速到期引致的技術性違約就存在有諸多限定和例外，其主要包括交叉違約和特定違約，二者均是“非直接償付不能”引發的預期違約。其次，不同交易方式的違約處理理應不同。如作為真正交易“大頭”的回購交易違約通常出現在“一對一”交易過程，而現券交易違約涉及眾多持券者，區別不言而喻。而債券借貸違約、債券衍生品違約則更為復雜多變，此類債券違約處置亟待納入制度體系。

在債券違約事件中，自違約事件的披露日或公告日起，該債券即面臨著嚴重的流動性風險，難以合理定價交易，導致信用風險難以出清，處置不及時則極易助長發行人和承銷商的道德風險。目前違約債券的處理方式主要分為自主協商（如延期支付、債務重組等）和訴訟兩大類，但從處理效果來看都未達到應有的實操性，特別是涉及國有企業的違約事件，市場化處置程度極低，行政干預依賴性高。事實上，隨著債券違約常態化發展，違約不代表價值歸零，其中不乏一些仍具有潛在投資價值的債券。諸多私募機構在違約債券轉讓機制提出之前，已經參與到非公開的高風險債券交易中并催生了一批專注于高風險或違約債券投資的“禿鷲基金”。作為市場上不良資產處置機構的一些資產管理公司也在尋找相關投資機會。疏通此違約債券市場轉讓渠道，其具有市場可行性的一大先決基礎是，我國的大部分違約債券都為具有較高評級的公司債或市政債券，發債主體多為大型企業集團，經過風險處置的違約債券仍有較高投資價值。在此基礎上可推行違約債券市場化處置，疏解流動性風險，同時也迎合了風險偏好性投資者的購買需求。

3.改善債券持有人會議與受托管理人制度

債券持有人會議與受托管理人制度作為債券違約發生后，債權人重要的救濟手段，需要予以完善促使其發揮實效。一方面，要健全前述制度，加深其對發行人的制約效果，可以酌情降低該會議召開及表決機制門檻，建立實質意義上的投資者集體意志表達渠道。另一方面，我國應盡快從法律層面對將債券持有人與受托管理人的關系定位予以明確。國外成熟市場，普遍將二者關系明確為信托關系，信托法律關系下的當事人權利義務、財產關系，有其獨特的優勢，能充分調動受托管理人的盡職積極性。

我國債券相關立法已經對上述制度安排進行了關注?！豆緜l行與交易管理辦法》雖未對債券違約處理進行集中規定，但不乏亮點，如第50條，提出了受托管理人代為訴訟制度，在事實上打開了債券違約的司法救濟之門。2020年3月1日正式實施的新《證券法》在投資者保護專章中規定了債券持有人會議和債券受托管理制度，是債券市場基礎制度建設的一大突破。2020年7月發布的《最高人民法院關于印發〈全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要〉的通知》中進一步確認了受托管理人的法律地位，明確債券違約訴訟以受托管理人和債券持有人會議推選的代表人集中起訴為原則，以債券持有人個別起訴為補充，對司法實踐有重要指導意義。盡管這些規定目前較為原則化，但將隨著改革的不斷深化及相關配套制度的完善而真正發揮作用。