互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購短期市場價(jià)值變化

王聰莉

（杭州電子科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，浙江 杭州 310000）

一、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

學(xué)者們在并購理論方面的研究較為充分，并且形成了較多有代表性的理論，比如市場勢力理論、效率理論、信息理論等等。其中市場勢力理論認(rèn)為并購后，可增強(qiáng)對市場的掌控力，因俄日并購后有利于并購企業(yè)的發(fā)展。但也有學(xué)者認(rèn)為市場勢力可能并不存在。效率理論則認(rèn)為企業(yè)在并購后，可大幅提升效率，實(shí)現(xiàn)1+1＞2的效果。信息理論，則是指企業(yè)并購標(biāo)的后，可向市場傳遞一種信號，即并購標(biāo)的市場價(jià)值被低估的信號，從而激發(fā)正向的市場作用。綜合而言，并購理論不一。

針對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的并購績效研究，國內(nèi)外學(xué)者已做了較多工作。國外一位著作頗豐的學(xué)者Ruback（1977），其對美國1973-1976年間所發(fā)生的并購事件進(jìn)行研究，得出結(jié)論，并購成功的企業(yè)并購一年后的超常收益率顯著增長，Bhabra采用事件研究法對企業(yè)并購績效展開研究，最終得出結(jié)論，即企業(yè)間進(jìn)行并購重組，有利于提升雙方的效益。而Ismail A和Krause（2010）的研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)間的并購可以有效提升平均效益，但將會導(dǎo)致一個(gè)后果，即主企業(yè)會發(fā)生一定的損失。國內(nèi)學(xué)者檀向球（1999）對1998年間所發(fā)生的上市公司并購事件進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)近一半的企業(yè)在并購后業(yè)績均會得到正向增長。而周士元（2017）對2003-2007年我國上市公司的典型并購事件進(jìn)行分析，得出結(jié)論，企業(yè)并購后上市公司總體績效呈下降趨勢。

在研究方法層面，企業(yè)并購績效的評價(jià)常用兩類方法，分別為事件研究法和會計(jì)分析法。事件研究法最早由Dolly在1933年提出，后期經(jīng)過諸多學(xué)者進(jìn)行修正和完善，目前已形成了較為系統(tǒng)性的方法。我國學(xué)者使用事件研究法也較多。張政杰（2019）采用事件研究法對吉利并購沃爾沃進(jìn)行研究，對超額收益率和累積超額收益率指標(biāo)進(jìn)行探究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)企業(yè)并購后股東收益將會增加。吳日中和景懷敏（2021）使用事件研究法對美的并購小天鵝進(jìn)行研究，得出結(jié)論，在短期內(nèi)美的的并購績效明顯改善。盛春光等學(xué)者（2021）采用事件研究法對林業(yè)企業(yè)上市公司發(fā)行綠色債券后的市場價(jià)值進(jìn)行分析。

在對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購績效的研究方面，研究主要聚焦于并購動(dòng)因和并購風(fēng)險(xiǎn)，對并購績效的相關(guān)研究較少。王文娟（2021）對該互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購并購標(biāo)的的動(dòng)因進(jìn)行研究，張莉莉（2021）則以該互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購并購標(biāo)的為例對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的并購風(fēng)險(xiǎn)展開研究。杜烽和包志豪（2021）使用傳統(tǒng)的會計(jì)指標(biāo)法對該互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購并購標(biāo)的進(jìn)行并購績效分析。但傳統(tǒng)會計(jì)指標(biāo)法在選擇權(quán)重時(shí)易受到主觀因素影響，且財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)難以規(guī)避企業(yè)財(cái)務(wù)造假的風(fēng)險(xiǎn)，因而本文采用超額累積收益率指標(biāo)衡量該互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的并購績效。

綜上可知，對企業(yè)并購績效的研究較多，但得出的結(jié)論并不統(tǒng)一，由于客觀環(huán)境、標(biāo)準(zhǔn)等的變化，導(dǎo)致結(jié)果有所差異。在方法層面上，會計(jì)分析法使用上市公司公布的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，難以規(guī)避企業(yè)財(cái)務(wù)造假的風(fēng)險(xiǎn)，事件研究法的應(yīng)用，依賴于資本市場的優(yōu)效性，國內(nèi)使用這一方法對企業(yè)并購績效的研究較多，但這些企業(yè)多在我國上市，而該互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在美國上市，美國資本市場相對中國較為完善，因而本文采用這一研究方法對該互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的并購后短期績效進(jìn)行評價(jià)可得出更為準(zhǔn)確的結(jié)果。

二、事件研究法應(yīng)用及模型構(gòu)建

事件研究法最早由Dolly在1933年提出，后期經(jīng)過諸多學(xué)者進(jìn)行修正和完善，研究當(dāng)市場上某一個(gè)事件發(fā)生的時(shí)候，股價(jià)是否會產(chǎn)生波動(dòng)，并以超額累積異常收益率為指標(biāo)進(jìn)行分析。具體的研究步驟如下。

第一，確定事件窗口期。一般選擇事件發(fā)生前后30天以內(nèi)的時(shí)間。

第二，確定窗口期。窗口期一般選擇事件發(fā)生前一段時(shí)間，與事件窗口期不重合。

第三，根據(jù)窗口期數(shù)據(jù)建立資本資產(chǎn)定價(jià)模型。

其中：Rit=ln（Pt/Pt-1），t為時(shí)間，i代表該互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。市場收益率：Rmt=ln（t日的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)收盤價(jià)/t-1日的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)收盤價(jià)），m代表股票市場。

建立模型：Rit=ai+biRmt+uit，其中uit為誤差項(xiàng)。

第四，根據(jù)所得的回歸模型對事件窗口期的數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，求出累積收益率和超額累積異常收益率。

異常收益率：ARt=Rit-E（R），其中ARt為異常收益率，Rit為該互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在事件窗口期的真實(shí)收益率，E（R）為該互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)根據(jù)估計(jì)窗口期得到的最小二乘回歸模型計(jì)算出的預(yù)期收益率。

三、實(shí)證

（一）事件：2019年9月6日為事件發(fā)生日

1．事件窗口期：以事件發(fā)生日記為0，事件期為事件發(fā)生前10天和事件發(fā)生后10天，即（-10，+10），剔除事件期中的停盤日，則選取數(shù)據(jù)為2019/08/22-2019/09/20的數(shù)據(jù)。

2．估計(jì)窗口期：以事件發(fā)生前120個(gè)交易日到前11個(gè)交易日的數(shù)據(jù)為準(zhǔn)，即選取事件發(fā)生前120個(gè)交易日到前11個(gè)交易日的該互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)股票收盤價(jià)，及標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)收盤價(jià)，剔除停盤日，選取的時(shí)間為2019/03/04-2019/08/21。

（二）計(jì)算估計(jì)窗口期的該互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的股票收益率Rit及市場的收益率Rmt

1．收益率的計(jì)算：本文采取對數(shù)收益率，收益率的計(jì)算公式為Rit=ln（Pt/Pt-1），Pt為該互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在t日的股票收盤價(jià)，Pt-1為該互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在t-1日的股票收盤價(jià)；同理可得市場收益率Rmt=ln（t日的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)收盤價(jià)/t-1日的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)收盤價(jià)）。

從同花順軟件導(dǎo)入數(shù)據(jù)，運(yùn)用STATA進(jìn)行分析，可得該模型（在不影響并購分析的情況下，出于簡便計(jì)算，ai和bi保留四位小數(shù)）：Rit=1.4365 Rmt-0.0009

（三）計(jì)算該互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在事件窗口期的異常收益率和累積異常收益率

1．計(jì)算異常收益率：ARt=Rit-E（R），其中ARt為異常收益率，Rit為該互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在事件窗口期的真實(shí)收益率，E（R）為該互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)根據(jù)估計(jì)窗口期得到的最小二乘回歸模型計(jì)算出的預(yù)期收益率，E（R）=1.4365 Rmt-0.0009。

2．計(jì)算超額累積異常收益率：超額累積異常收益率是對該互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的股票日異常收益率在事件期內(nèi)進(jìn)行時(shí)間序列的加總，因此超額累積異常收益率比日異常收益率更能反映并購給企業(yè)帶來的影響。。的加和，

可得超額累積異常收益率為0.0267。

圖1

（四）結(jié)果分析

從日異常收益率角度來看，在事件日前5天時(shí)，該互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的股價(jià)上漲超過1%，可見該互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)收購并購標(biāo)的的消息已經(jīng)被市場得知，市場對此給予了積極的反應(yīng)。該互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)收購后3天，異常收益率圍繞0值波動(dòng)，到收購后第6天時(shí)，異常收益率開始增加，可見市場消化了該互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)收購并購標(biāo)的的消息后，對此較為認(rèn)可。從超額累積異常收益率的角度來看，自收購后第6天，超額累積異常收益率穩(wěn)步上升，在第10天達(dá)到2.67%，可見該互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購并購標(biāo)的后在短期內(nèi)股價(jià)上漲，且上漲幅度較大。短期內(nèi)，該互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購并 購標(biāo)的的績效為正。

四、結(jié)論與啟示

并購之前，并購標(biāo)的為國內(nèi)第二大跨境電商平臺，且在2019年第二季度的市場份額超過天貓國際，該互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)收購并購標(biāo)的后短期內(nèi)股票收益率顯著增加?？梢?，成功并購可為企業(yè)帶來較高的收益。總體而言，該互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)此次并購為橫向并購，可降低市場的競爭力度，增強(qiáng)對市場的掌控力，從而獲得更高的規(guī)模效益。該互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購也為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)間的并購提供了寶貴的經(jīng)驗(yàn)。該互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)自身的戰(zhàn)略中便包含跨境電商的發(fā)展，其收購并購標(biāo)的也符合自身的利益要求。較多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)具有較高的剩余現(xiàn)金流，從而過度擴(kuò)張，拓展到一些并不擅長的領(lǐng)域，導(dǎo)致出現(xiàn)虧損?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)在并購時(shí)，更應(yīng)從自身的戰(zhàn)略要求出發(fā)，選擇合適且有價(jià)值的企業(yè)。