控股股東股權(quán)質(zhì)押影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)嗎？
——來自A股市場的證據(jù)

蔣華林（博士）周艷利（博士）李文秀（教授）盧淡瑩

（1廣東金融學(xué)院會計學(xué)院 2廣東外語外貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院 3廣東金融學(xué)院經(jīng)貿(mào)學(xué)院 廣東廣州 510000 4中國農(nóng)業(yè)銀行懷集縣支行 廣東肇慶 526400）

一、引言

在股權(quán)質(zhì)押情景下，為了避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移，控股股東尤其關(guān)注上市公司股價，并會采取多種措施穩(wěn)定經(jīng)營、維護股價（謝德仁等，2016）。而企業(yè)創(chuàng)新作為一種風(fēng)險投資，具有較長的周期和不確定性，需要長期且持續(xù)性的研發(fā)投入，且收益具有較大的不確定性，可能會對股價造成負向影響。不少研究認(rèn)為當(dāng)企業(yè)的控股股東股權(quán)質(zhì)押時，由于擔(dān)心風(fēng)險投資造成股價下跌增加控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，控股股東有動機減少企業(yè)的風(fēng)險投資（許長新和甘夢溪，2021）。然而，這些研究結(jié)論并沒有考慮到不同企業(yè)自身的風(fēng)險承擔(dān)能力以及股權(quán)質(zhì)押的資金投向問題。由于企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)能力可能受到控股股東股權(quán)質(zhì)押比例的影響以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響，當(dāng)考慮到企業(yè)不同的風(fēng)險承擔(dān)能力時，企業(yè)的高風(fēng)險投資行為是否存在差異？此外，股權(quán)質(zhì)押后的資金投向也至關(guān)重要，不少控股股東的股權(quán)質(zhì)押資金并不是全部用于自身，也存在投向企業(yè)的情況，需要細致地進行區(qū)分。那么，在不同的股權(quán)質(zhì)押資金投向下，企業(yè)風(fēng)險投資水平是否會受到影響而發(fā)生改變？這些問題還需要進一步分析與探討。

鑒于此，本文以2010—2018年我國A股上市公司為研究樣本，基于控股股東股權(quán)質(zhì)押后影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的視角，對控股股東股權(quán)質(zhì)押、股權(quán)質(zhì)押資金投向和風(fēng)險投資三者間的關(guān)系進行了理論分析和實證檢驗。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：在高質(zhì)押比例和民營控股股東這兩種情況下，企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)能力更低，控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)風(fēng)險投資的抑制效應(yīng)更加明顯。進一步區(qū)分股權(quán)質(zhì)押資金流向，發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押對風(fēng)險投資的抑制效應(yīng)會因股權(quán)質(zhì)押資金投向企業(yè)而有所緩解，當(dāng)股權(quán)質(zhì)押資金投向企業(yè)時，可有效補充企業(yè)的資金，從而緩解企業(yè)的風(fēng)險投資。

本文的研究貢獻有以下幾點：一是從企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)能力的視角探索控股股東股權(quán)質(zhì)押影響企業(yè)風(fēng)險投資的背后機理。現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新會因宏觀方面的金融市場發(fā)展（張倩肖和馮雷，2019）、產(chǎn)業(yè)政策（余明桂等，2016）或市場競爭（李玲，2014）而受到影響。也有學(xué)者基于企業(yè)內(nèi)部視角，發(fā)現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新會因管理層能力不足（姚立杰和周穎，2018）、融資約束（唐清泉和肖海蓮，2012）而受到抑制。而較少有研究從企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)能力的視角，分析企業(yè)風(fēng)險投資為何會受到控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的影響。二是豐富和擴展了股權(quán)質(zhì)押資金投向經(jīng)濟后果的研究。大量文獻研究聚焦于控股股東股權(quán)質(zhì)押所帶來的經(jīng)濟后果，例如影響企業(yè)的盈余管理（黃志忠和韓湘云，2014）、績效、公司價值、股價崩盤等，但股權(quán)質(zhì)押后的資金投向也至關(guān)重要，較少有文獻進行細致的區(qū)分，本文發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押背景下因資金投向的不同其經(jīng)濟后果也存在差異。

二、理論分析和研究假設(shè)

控股股東股權(quán)質(zhì)押后，其控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險與企業(yè)股價緊密相關(guān)，為了防止控制權(quán)轉(zhuǎn)移控股股東往往會采取行動維護股價，這些行為并不總是有利于其他股東。在股權(quán)質(zhì)押時，由于控股股東兩權(quán)分離程度加劇，控股股東的資金侵占、關(guān)聯(lián)交易等掏空行為也會更加嚴(yán)重，企業(yè)的盈利能力和企業(yè)價值下降（鄭國堅等，2014；謝德仁等，2016）。對于外部投資者而言，當(dāng)出現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押時，投資者會認(rèn)為這是一種不利信號而對企業(yè)的風(fēng)險更加敏感，投資者的恐慌情緒會因質(zhì)押事件本身以及質(zhì)押期間內(nèi)微小的負面事件而被放大，進而加劇股價下跌（夏常源和賈凡勝，2019），而股價的下跌很可能增加控股股東的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險（謝德仁等，2016）。因此，為了避免控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，控股股東往往會做出降低企業(yè)風(fēng)險的行為決策。

與企業(yè)其他投資不同的是，企業(yè)研發(fā)投資需要巨額的、長期的資金投入，但是所帶來的收益卻具有較大的不確定性，這種不確定性很可能引起企業(yè)股價的大幅波動，控股股東在權(quán)衡創(chuàng)新活動所帶來的風(fēng)險和收益后，會考慮減少高風(fēng)險投資（李常青等，2018）。同時，由于企業(yè)創(chuàng)新活動的研發(fā)周期較長，需要大量外部融資支持。而控股股東股權(quán)質(zhì)押后，企業(yè)融資環(huán)境惡化，銀行基于控股股東可能發(fā)生掏空行為、損害其他投資者利益的考慮，會提高企業(yè)的債務(wù)融資成本（吳先聰?shù)龋?020），降低貸款規(guī)模和貸款期限（翟勝寶等，2020），同時企業(yè)的權(quán)益融資成本也會增加（王化成等，2019），降低企業(yè)可獲得的商業(yè)融資規(guī)模（潘臨等，2018）。因此，當(dāng)企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押后，一方面控股股東基于控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險的考慮，為了維護股價會主動減少高風(fēng)險投資，另一方面企業(yè)因控股股東股權(quán)質(zhì)押、融資環(huán)境惡化，難以從外部獲得足夠的資金而被動減少風(fēng)險投資。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H1a：相比于未發(fā)生控股股東股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)，企業(yè)的風(fēng)險投資水平會因控股股東股權(quán)質(zhì)押而受到顯著抑制。

企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)能力還受到控股股東股權(quán)質(zhì)押比例的影響，當(dāng)控股股東股權(quán)質(zhì)押比例較低時，控股股東對控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險的擔(dān)憂較少，這是因為即使股價下跌接近警戒線或者平倉線，控股股東依然有能力補足質(zhì)押物。因此當(dāng)股權(quán)質(zhì)押比例較低時，對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)能力的影響較小，企業(yè)風(fēng)險投資的減少程度較低。而當(dāng)控股股東股權(quán)質(zhì)押比例較高時，控股股東很可能無法補足質(zhì)押物（呂曉亮，2017），高質(zhì)押比例的企業(yè)，其風(fēng)險承擔(dān)能力較弱，控股股東為了維持控制權(quán)的穩(wěn)定性傾向于減少投資回收期長、風(fēng)險高并占用大量資金的風(fēng)險投資項目，更多地采取保守經(jīng)營策略，偏好于投資風(fēng)險小、周期短的項目。此時，企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)能力會因控股股東較高的股權(quán)質(zhì)押比例而顯著降低，進而抑制企業(yè)的風(fēng)險投資。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H1b：當(dāng)存在控股股東股權(quán)質(zhì)押時，股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)風(fēng)險投資的抑制效應(yīng)會因控股股東的高質(zhì)押比例而更加明顯。

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)也決定了企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)能力的差異。當(dāng)控股股東為國有股東時，由于國有股東與政府的天然政治優(yōu)勢和“預(yù)算軟約束”，不僅能夠享受財政補貼和稅收優(yōu)惠等資金支持，同時國有控股股東與銀行等金融機構(gòu)的天然聯(lián)系，還可以有效降低國有控股股東股權(quán)質(zhì)押后被銀行強制平倉的可能性（鄭志剛等，2020）。此外，出于防止國有資產(chǎn)流失的目的，即使國有控股股東無力追加擔(dān)保，也有能力游說銀行等質(zhì)權(quán)人，要求質(zhì)權(quán)人給予更多的機會來緩解其平倉壓力。然而，非國有控股股東則并不具備這種政治優(yōu)勢和“預(yù)算軟約束”，股權(quán)質(zhì)押后，非國有控股股東不僅需要解決股價下跌帶來的平倉壓力，同時長期以來非國有企業(yè)還面臨著融資約束問題，控股股東還需要解決企業(yè)的資金壓力，導(dǎo)致非國有企業(yè)抵抗風(fēng)險的能力有限。且相對于國有企業(yè)，民營控股股東的股權(quán)相對集中，大股東表現(xiàn)出更高的風(fēng)險厭惡（劉志遠等，2017），更不愿意進行高風(fēng)險投資。因此，相比于國有控股企業(yè)，民營控股企業(yè)的整體風(fēng)險承擔(dān)能力較弱，減少風(fēng)險投資的可能性更大。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H1c：相比國有企業(yè)，當(dāng)民營企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押時，企業(yè)風(fēng)險投資的減少程度更大。

除了對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)能力的考慮，進一步從股權(quán)質(zhì)押資金投向來看，控股股東股權(quán)質(zhì)押并不總是為了滿足自身需要，也會將股權(quán)質(zhì)押資金投向或轉(zhuǎn)借給企業(yè)，相當(dāng)于一種特殊的控股股東財務(wù)資助形式。此時，一方面外部投資者會將這種行為理解為一種積極、正面而非“掏空”企業(yè)的信號（謝德仁等，2016），減少外界投資者尤其是銀行對控股股東侵占其他投資者利益的擔(dān)憂，進而使企業(yè)的融資約束問題得到有效緩解（譚燕等，2018；蔣華林等，2021）；另一方面會增強企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)能力，支持企業(yè)風(fēng)險投資，緩解長期研發(fā)投資因資金匱乏而被迫擱置的困難局面（譚燕等，2018）。因此，當(dāng)控股股東將股權(quán)質(zhì)押資金投向或轉(zhuǎn)借給企業(yè)時，能有效緩解企業(yè)的融資約束問題，補充風(fēng)險投資所需的資金。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H2：控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)風(fēng)險投資的抑制效應(yīng)會因股權(quán)質(zhì)押資金投向企業(yè)而減弱。

三、樣本選擇和研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)選取和樣本來源

本文以我國A股上市公司為研究樣本，樣本區(qū)間的年限選擇為2010—2018年。同時，為了保證樣本的統(tǒng)一性和有效性，本文將金融企業(yè)、ST企業(yè)、財務(wù)變量缺失企業(yè)以及上市不足一年的企業(yè)剔除，最終得到11 162個公司-年度觀測值，其中，控股股東股權(quán)質(zhì)押樣本共3 486個，約占總樣本的31.23%，從2010—2018年的數(shù)據(jù)來看，控股股東發(fā)生股權(quán)質(zhì)押的行為表現(xiàn)出逐年上升的趨勢。如下頁表1所示。

表1 分年度統(tǒng)計控股股東股權(quán)質(zhì)押

（二）研究模型和變量定義

為了檢驗假設(shè)1，本文構(gòu)建回歸模型1：

其中，Riskinv為被解釋變量，代表企業(yè)風(fēng)險投資水平，采用研發(fā)投入來衡量，一是研發(fā)投入的自然對數(shù)（Riskinv1），二是研發(fā)投入與期末總資產(chǎn)之比（Riskinv2）。Pledge為解釋變量，代表控股股東股權(quán)質(zhì)押，采用年末是否存在控股股東股權(quán)質(zhì)押（Pledge_D）和年末控股股東股權(quán)質(zhì)押率，即控股股東股權(quán)質(zhì)押股數(shù)與自身持股總數(shù)之比（Pledge_R）來衡量。

為了檢驗假設(shè)2，本文構(gòu)建回歸模型2：

其中，propping代表股權(quán)質(zhì)押資金投向，如果資金投向企業(yè)則為1，其他則為0，Pledge*propping代表控股股東股權(quán)質(zhì)押與資金投向的交乘項，其他控制變量與模型1保持一致。

根據(jù)已有研究，上述兩個模型的控制變量如表2所示。最后，采用虛擬變量控制行業(yè)和年度的固定效應(yīng)影響。

表2 變量定義表

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表3為描述性統(tǒng)計結(jié)果。其中Riskinv1和Riskinv2的均值為17.68和0.0182，說明我國企業(yè)普遍采用了較低的風(fēng)險投資經(jīng)營決策，投資決策趨于保守和具有風(fēng)險規(guī)避的特征。Pledge_D的均值為0.312，Pledge_R的均值為0.213，表明總樣本中，約1/3企業(yè)的控股股東會將股權(quán)向金融機構(gòu)等質(zhì)權(quán)人質(zhì)押以獲取股權(quán)質(zhì)押資金，而控股股東將持股總數(shù)的1/5以上進行了質(zhì)押，甚至有些控股股東將手中所有股票進行了質(zhì)押。propping的均值為0.0119，表明約1.19%的控股股東將股權(quán)質(zhì)押資金投向企業(yè)。其他變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果與已有研究基本一致。

表3 描述性統(tǒng)計

（二）實證結(jié)果分析

表4為控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)風(fēng)險投資水平之間的實證檢驗結(jié)果，第（1）和（3）列的結(jié)果顯示，是否存在控股股東股權(quán)質(zhì)押變量Pledge_D與風(fēng)險投資變量回歸的系數(shù)為負，且均在1%的水平上顯著；第（2）和（4）列的結(jié)果顯示，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例Pledge_R與風(fēng)險投資變量回歸的系數(shù)也為負，且依然在1%的水平上顯著。這表明，相比于未發(fā)生控股股東股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)，控股股東股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)其風(fēng)險投資會顯著減少，而且質(zhì)押比例和其風(fēng)險投資之間也呈負相關(guān)關(guān)系，說明質(zhì)押比例越高風(fēng)險投資減少程度越大，假設(shè)1a得到驗證。

表4 控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)風(fēng)險投資的影響

上述關(guān)于股權(quán)質(zhì)押比例的檢驗基于全樣本，接下來，為了區(qū)分企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)能力，本文根據(jù)股權(quán)質(zhì)押比例進行分組檢驗，表5為企業(yè)風(fēng)險投資抑制效應(yīng)是否受到質(zhì)押比例影響的實證結(jié)果。在高股權(quán)質(zhì)押率樣本中，在第（1）和（2）列中，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例Pledge_R與風(fēng)險投資變量回歸的系數(shù)為負，且均在1%的水平上顯著；然而，在低股權(quán)質(zhì)押率樣本中，在第（3）列中的控股股東股權(quán)質(zhì)押比例Pledge_R的系數(shù)顯著為正，第（4）列中的控股股東股權(quán)質(zhì)押比例Pledge_R與風(fēng)險投資變量回歸的系數(shù)不顯著但為正。這表明當(dāng)控股股東股權(quán)質(zhì)押率較低時，股價下跌帶來的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險較小，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)能力較強，對企業(yè)風(fēng)險投資的抑制作用不明顯。但是當(dāng)控股股東股權(quán)質(zhì)押率較高時，控股股東的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險較大，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)能力較弱，進而會降低風(fēng)險投資，支持了本文的假設(shè)1b。

表5 不同質(zhì)押比例下企業(yè)風(fēng)險投資的抑制效應(yīng)

表6為企業(yè)風(fēng)險投資水平的抑制效應(yīng)是否受到不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)影響的實證結(jié)果。在國有控股樣本組中，第（1）列中Pledge_R與風(fēng)險投資變量回歸的系數(shù)不顯著但為正，第（2）列中Pledge_R與風(fēng)險投資變量回歸的系數(shù)為正，且在5%水平上顯著。這表明國有控股企業(yè)具有較強的風(fēng)險承擔(dān)能力，股權(quán)質(zhì)押并不會抑制企業(yè)的風(fēng)險投資；而在民營控股樣本組中，第（3）和（4）列中Pledge_R與風(fēng)險投資變量回歸的系數(shù)為負，且均在1%的水平上顯著。這說明，當(dāng)民營控股股東股權(quán)質(zhì)押時，基于民營控股股東較低的風(fēng)險承擔(dān)能力，股權(quán)質(zhì)押會顯著抑制企業(yè)的風(fēng)險投資，支持了本文的假設(shè)1c。

表6 不同產(chǎn)權(quán)下企業(yè)風(fēng)險投資的抑制效應(yīng)

上頁表7為股權(quán)質(zhì)押資金投向?qū)ζ髽I(yè)風(fēng)險投資影響的實證結(jié)果，第（1）—（4）列的結(jié)果顯示，控股股東股權(quán)質(zhì)押Pledge_D和Pledge_R與風(fēng)險投資變量回歸的系數(shù)為負，且均在1%水平上顯著，而控股股東股權(quán)質(zhì)押與股權(quán)質(zhì)押資金投向的交乘項Pledge_D*propping和Pledge_R*propping的系數(shù)至少在10%的水平上顯著為正。這說明，在控股股東將股權(quán)質(zhì)押資金投向或轉(zhuǎn)借給企業(yè)時，企業(yè)風(fēng)險投資的抑制效應(yīng)會有所緩解。這說明控股股東所提供的質(zhì)押貸款資金，不僅增強了企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)能力，還有效補充了研發(fā)投資所需的資金，抑制了企業(yè)主動或被動降低風(fēng)險投資的動機，支持了本文的假設(shè)2。

表7 股權(quán)質(zhì)押資金投向?qū)ζ髽I(yè)風(fēng)險投資的緩解效應(yīng)

五、研究結(jié)論與啟示

當(dāng)前，我國上市公司普遍存在控股股東股權(quán)質(zhì)押行為，可能會影響企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)能力，進而影響企業(yè)的投資決策行為。從本文的實證結(jié)果來看，企業(yè)的風(fēng)險投資水平因控股股東股權(quán)質(zhì)押降低了企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)能力而被抑制，且在高質(zhì)押比例和民營企業(yè)中，企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)能力受到控股股東股權(quán)質(zhì)押的影響更大，企業(yè)風(fēng)險投資的減少程度更明顯，但是如果股權(quán)質(zhì)押資金投入企業(yè)，這種對企業(yè)風(fēng)險投資的抑制效應(yīng)會得到緩解。

本文提出以下政策建議：第一，控股股東股權(quán)質(zhì)押會影響企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)能力，進而對企業(yè)的投資決策行為產(chǎn)生影響，且這種影響效果因股權(quán)質(zhì)押率和企業(yè)性質(zhì)的不同而不同。因此需要重點監(jiān)管和防控高質(zhì)押比例和民營企業(yè)質(zhì)押所隱藏的風(fēng)險。第二，投資者在進行投資組合管理時，不僅需要關(guān)注控股股東的高質(zhì)押比例行為，還需要更多地關(guān)注控股股東股權(quán)質(zhì)押資金的流向問題，考慮股權(quán)質(zhì)押資金投向企業(yè)后是否能有效促進企業(yè)的研發(fā)投資，對股權(quán)質(zhì)押資金支持企業(yè)研發(fā)投入帶來的價值提升給予相應(yīng)的積極肯定，引導(dǎo)股權(quán)質(zhì)押資金投向企業(yè)的長期化和規(guī)模化。第三，國家要繼續(xù)加強對企業(yè)風(fēng)險投資的支持力度，尤其是民營企業(yè)，積極開拓創(chuàng)新融資方式，提供優(yōu)惠政策，解決民營企業(yè)的融資難、融資貴、轉(zhuǎn)型難等問題，鼓勵并促進民營企業(yè)進行風(fēng)險投資。