民營企業海外并購財務風險分析

魯朝輝

（寧波博威合金材料股份有限公司，浙江 寧波 315135）

隨著我國改革開放程度加深和全球經濟不斷發展，中國的民營企業在加強疫情防控、復工復產和自身實力不斷提升的情況下，在并購市場上逐步站穩腳跟并逐漸開始大展拳腳。海外并購作為我國民營企業打入國際市場、實現產業升級的重要途徑，在國家政策的扶持下，企業不斷調整發展戰略，在2016年我國民營企業的并購交易數量和金額首次超過了國有企業，已經成為海外并購的主力軍。但是根據相關數據顯示，民營企業的海外并購并未充分實現協同效應，這與并購中的財務風險具有密切關系。

一、民營企業海外并購現狀

疫情在國外的肆虐和某些政治因素嚴重打擊了中國內地企業的海外并購活動，使2020年跨境交易變得異常困難，尤其是在美國和歐洲等發達市場；海外并購交易金額跌至自2010年以來的最低值，僅為403起，并購交易數量跌至自2015年以來的最低值。

盡管并購市場整體行情較低，但是從數量上來說，民營企業仍然是最活躍的海外買家，遠遠超過國有企業海外并購的數量，盡管這些并購交易的總額有一定下降；國有企業將注意力轉向了國內市場，導致海外投資額非常低，金額僅有2016年峰值的十分之一。

近兩年，受疫情影響，民營企業的并購對象也發生了顯著的變化，主要集中在了高科技和消費品行業，滿足民營企業的戰略發展需要。

二、民營企業海外并購面臨的主要困境

1.融資難度大

在金融危機后，民營企業逐步登上并購舞臺，在國家政策和企業自身能力都有所提升的背景下，民營企業的海外并購在2016年達到新高，但是在2017年，《企業境外投資管理辦法》《境外投資敏感行業目錄》等政策的出臺，國家逐步管控我國企業境外投資項目，引導企業理性并購。在2017年～2018年，我國整體宏觀調控，在“去杠桿”“嚴監管”的背景下，國家對金融風險監管力度加強，民營企業融資的理財公司、信貸等其他金融機構受到整頓，各個銀行也逐步提高民營企業信貸業務的審核標準，導致民營企業融資成本提高，民營企業海外并購資金短缺問題更為嚴重。加之隨著疫情的爆發，世界金融體系都受到了嚴峻的考驗，民營企業面臨的融資壓力更大。

2.財務整合能力欠缺

我國民營發展到現在僅有幾十年的時間，大多發源于家族企業，其在發展過程中經營目標主要集中在生產規模的擴大、生產能力的提高以及國內外市場的拓展，管理層決策主觀性較強，現代企業制度、文化建設存在一定的短板，而且尚未建立專業基礎扎實、經驗豐富、掌握財務、法律、市場、人文等綜合能力的復合型管理團隊，海外管理經驗更是不足。所以大部分民營企業在海外并購完成后，對并購后的整合管理存在一定的不足。由于文化、語言以及管理經驗等方面的限制，目前民營企業在并購后大多選擇延續使用并購前的被并公司的管理模式，對并購后可能出現的財務風險和整合風險警惕性不足，并購項目并未取得預期并購后的協同效果。

三、民營企業跨國并購中的財務風險分析

財務風險的概念按照其范圍差異具有狹義和廣義之分。狹義的財務風險主要是指企業在運營過程中，由于資本結構不合理等因素導致企業財務不確定性增加，進而因此面臨損失。廣義的財務風險則主要指企業在日常經營過程中面臨的各種風險，包括投資、融資、經營等財務活所帶來的風險，企業無法完全規避這些風險，只能采取有效措施降低這些風險所帶來的損失。海外并購的財務風險通常情況下是指在跨國并購的全程，由于信息不對稱、決策失誤等原因造成的企業財務狀況與并購之前預期結果之間差異而帶來的風險。海外并購是一項非常復雜的過程，在實施過程中會遇到很多不確定性和挑戰。另外，海外并購項目的實施是一項動態的過程，財務風險貫穿始終，例如并購前的盡調、并購談判、并購后的整合各個環節都充斥著各種財務風險。具體體現在以下幾個方面。

1.并購前期的財務風險

（1）決策風險。民營企業的決策風險主要表現為企業戰略的制定與企業發展進程不匹配。目前，我國民營企業的發展時間尚短，品牌建設、市場占有比例、資源儲備、管理經驗等方面優勢并不突出，企業認為通過并購的方式迅速實現突破。但是我國的民營企業管理經驗不足，國際化運營管理的能力不強，執著于迅速實現企業規模的擴大，涉足國際市場，在并購前的準備工作可能存在一定的問題，例如對企業自身未來發展的定位、國際化管理能力的評估、對并購標的的優勢資源的判斷、市場競爭力、行業發展、并購后的整合工作缺乏充分的分析了解，這為并購項目的順利進行埋下了很多的隱患，導致企業在并購后面臨一定的財務風險。所以，在并購前期，民營企業需要準確定位自己的發展戰略，設立恰當的并購目標，理性制定企業的并購決策。

（2）定價風險。定價風險主要是指并購方對被并購方的估值和交易價格之間出現嚴重偏離的風險。企業在確定了并購對象，進行并購盡調以后，下一步最重要的就是對并購標的的估值，定價不合理必然會對后續并購交易的達成和并購整合產生嚴重的影響。當前的并購市場中，民營企業雖然是重要的參與力量，但是目前擁有專業資質進行定價評估的中介組織較少，大多由事務所按照統一股價模式進行估值，費用也較高，部分民營企業考慮成本問題選擇自己進行價值評估，而作為并購方的民營企業也缺少相關的專業定價能力，導致出現并購標的估值風險。此外，民營企業并購的動因往往在于獲得優勢資源，會忽視并購后的整合成本，民營企業的海外并購往往會出現高估值、高定價的現象，就非常容易形成較大的定價風險。另一方面，并購方在獲得并購標的相關信息時面臨很大的信息不對稱性，如果對方提供的財務信息的真實性和可靠性存在問題，也會導致估值不準確，出現定價風險。

2.并購過程中的財務風險

（1）融資風險。所謂融資風險主要是指并購企業在并購過程中獲得并購資金存在困難而產生的財務風險。企業的融資渠道通常包括內部融資和外部融資，前者指利用企業自有的資金，后者則主要是指通過資本市場、銀行等金融機構籌集資金。企業能夠順利實施并購在很大程度上取決于并購資金的充足。民營企業在實施海外并購時面臨較大的資金壓力，一方面需要維持企業正常運用，同時還要支撐并購需求，企業通常情況下選擇進行外部融資。民營企業外部融資途徑相對較為單一，境內上市的民營企業可以選擇發行股票或者債券方式進行籌資，但是發行要求較高，程序較多，且融資周期長，無法滿足并購融資的需求。非上市的民營企業大部分通過從銀行等金融機構融資或者從戰略合作者處獲得資金，債務性籌集并購資金，雖然能夠滿足企業資金需求，但也承擔及時支付本息的壓力，在未來如果無法按時償還債務必然會使企業陷入財務危機。我國民營企業整體的信用風險等級較低，在從銀行等金融機構申請貸款時會承擔較高的貸款利率，銀行等金融機構在審批時會綜合考慮貸款安全、國家政策等因素，發放貸款也具有一定的傾向，致使民營企業的并購融資較大的風險。

（2）支付風險。支付風險是指并購企業在選擇并購支付方式時產生的風險，并購支付方式主要有現金、股票、杠桿支付以及混合支付。現金支付簡單迅速，不影響并購方原有的股權結構或者實際收入，但是并購支付大量的現金容易在日后造成現金短缺。股份支付意味著并購方需要直接將股份作價支付給目標企業，不需要直接支付現金，企業承擔的流動性壓力較小，但是會導致股權結構發生變化，控制權很有可能會發生轉移。杠桿支付主要是指并購企業用并購標的公司的資產或者其他現金等價物作為抵押獲得貸款，再利用貸款進行并購。采用該種方式能夠緩解一定的資金壓力，但是標的公司的資產充足性以及未來的盈利能力存在的不確定性增加了公司的債務風險。混合支付是企業根據自身企業情況選擇多種支付方式組合，盡管該種方式能夠緩解企業的資金壓力，但是對企業的資本結構要求較高，對未來的財務整合影響較大。民營企業海外并購的支付方式遠比國內并購要復雜得多。當前民營企業自身實力不強，考慮到股權支付或者混合支付的復雜性以及自身資本運作能力的不足，往往更傾向于使用現金支付，但是該種支付方式到導致企業并購整合階段承擔較大的債務壓力。

（3）匯率風險。匯率風險指企業在并購交易中通過外幣進行交易，由于匯率變動可能會面臨的損失，而匯率的變動通常受國際支付、外匯儲備、通貨膨脹以及政治環境的影響。民營企業在并購交易中更偏向現金支付，由于匯率的變動導致支付的對價也會發生變化，理想情況下，并購企業盡量獲得并購交易談判的主動權，把控并購支付的時間點避免承擔過高的匯兌損失。另外，并購交易金額一般較大，國家出于外匯儲備風險的考慮，會嚴格管控并購資金的流出，因此審批的不確定性也相應增加，導致并購企業需要承擔較大的匯率風險。

3.并購整合階段的財務風險

整合風險是指企業在完成并購交易以后，需要對并購方和被并購方的全部資源進行深度整合，以期實現并購的協同效果，如果整合環節為充分考慮到公司組織架構、人力、市場、資源等要素的合理配置，最終會影響并購企業的后續發展。根據清科網數據顯示，我國的企業并購交易逐年增高，但是并購效果并不是十分理想。我國民營企業的發展具有顯著的特征性，規模小，管理能力相對較弱，海外市場運營管理經驗不足，在并購后通常會選擇繼續使用被并購方原有的管理模式，缺少對雙方的組織架構、財務管理模式等方面進行系統整合，可能會面臨人員流失、管理效率低下、管理成本提高，系統性風險增加的壓力，最終導致并購失敗。

四、海外并購財務風險的防控措施

根據上文論述，民營企業具有創新性強、發展潛力巨大、競爭意識強的優點，同時也兼具成長時間短、管理經驗不足、資金緊缺等弊端，并購過程中將會面臨眾多的挑戰和不確定性，因此需要從以下幾個方面對企業海外并購的財務風險進行防范：

1.并購前期

（1）選擇恰當的并購目標。民營企業的發展具有較強的勢頭，但是在并購目標的選擇上需要謹慎對比分析自身的優勢和劣勢，立足企業的運營和財務狀況，分析把握國家政策導向、市場發展趨勢和企業的發展方向，全面謹慎分析企業進行海外并購的可行性和必要性，充分考慮在并購過程中可能遇到的各種風險，科學合理地制定并購戰略，在并購目標、并購資金、并購支付方式以及并購整合的各個階段可能遇到的風險進行謹慎分析并制定相應的方案，為后續的并購工作提供有效的、前瞻性的準備。

（2）搭建高效的信息平臺。民營企業走出國門參與海外市場的角逐，最大的弊端在于信息的不對稱性，為了能夠降低企業在海外并購中遇到的各種風險，需要打通中間的信息通道。國家相關部門應當搭建一個高效的的信息平臺。通過信息平臺的搭建，利用國家的力量整合公共信息企業和機構，匯總各個國家和地區關于海外投資政策以及市場雙方的需求，同時扶持具有專業資質的服務機構和人才，為民營企業的海外并購項目提供全方位的風險把控服務。

（3）合理估值并購目標企業。并購估值的準確對并購項目的成功與否起到了至關重要的作用。對目標企業的價值評估通常情況下包括并購標的的當前財務狀況、發展潛力、市場競爭力等多個維度的評估。不具備專業評估能力的民營企業應當選擇權威的資產評估機構進行并購標的的估值，輔助企業確定并購的支付價格，同時借助中介服務機構或者平臺對并購定價、支等風險進行把控。對于依靠企業團隊進行估值的民營企業，應當選擇恰當的估值方法和手段，結合并購目標企業的實際情況進行全方位的分析評估，依據自身實力制定科學合理的風險評價指標體系，合理估值目標企業。

2.并購實施階段

（1）優化企業融資路徑。無論內源融資還是外部融資都有各自的優缺點，并購企業需要根據自身情況合理確定融資結構，降低融資風險。債務融資具有用時短、程序簡單、融資成本低的優點，但是融資金額有限；股權融資雖然沒有償還本息的壓力，但是審批程序多，耗時長。此外，股權比例的變化會影響公司的股權結構，容易引發股權斗爭。因此，民營企業應當結合自身的財務狀況和并購項目實施的階段性需求，靈活優化融資結構和金額，拓展融資渠道，有效降低融資成本和融資時間周期，分散融資風險，為并購的順利進行提供充足的資金保障。

（2）選擇恰當的并購支付方式。在企業并購實踐中，現金支付憑借其迅速省事的優勢成為民營企業海外并購的首選，但是在后續階段也承擔著巨大的財務壓力。民營企業應當立足企業自身的資金狀況，選擇恰當的支付方式。若在并購交易進行之前，企業原有資產負債率較高，資金流動性較弱的情形下，企業應當盡量減少現金支付，否則企業在并購交易中面臨較大的財務風險。混合支付在并購交易中逐步被眾多企業所重視，混合支付能夠靈活支配企業的支付方式，減少企業現金的流出，規避單一股權支付給企業帶來的控制權發生變更的威脅，降低不恰當支付方式給企業帶來的風險。

（3）靈活采取匯率風險應對策略。針對匯率風險帶來的影響，企業在進行并購談判過程中盡量掌握主動權，對并購價款的支付金額和規模選擇恰當的分期，保證企業資金的流動性和安全性，這樣有利于企業降低長期匯率變動帶來的交易風險。此外，受國家實力和國際市場形勢變化的影響，匯率的變動也較大，企業可以選擇恰當的金融衍生品分散交易過程中的匯率風險，例如購買期權等方式根據外幣價格的變化來調整企業資金持有量。

3.并購整合階段

（1）完善企業業務整合計劃。在并購交易達成后，企業應當基于公司的發展戰略，根據并購后總體資源、市場情況、運營模式特點等，逐步制定整合計劃，實現資源的優化配置，幫助企業獲得經營協同和管理協同。同時要建立有效的反饋機制，對并購后企業的發展走向實時監控調整管理，提高企業的國際競爭力。

（2）優化財務管理體系。海外并購涉及不同的會計核算制度，并購方應當權衡不同財務管理體系的利弊，結合公司的運營狀狀況整合財務工作內容和人員安排，建立統一的財務管理制度，從基礎的業務核算到財務分析決策進行統一。通過系統化的財務管理模式運作，才能保證并購雙方及時對企業的運營狀況進行了解和溝通，合理安排企業的財務資源，實現財務協同。同時建立有效的績效評價機制，充分發揮財務人員的專業優勢，提高企業的財務管理水平。

（3）建立財務風險預警系統。海外并購是企業走上國際舞臺的第一步，其面臨的財務風險也是始終存在的，我國民營企業的海外運營管理經驗不足，在整合以及之后的運營管理中都要適中保持財務風險的警惕性，因此需要結合企業狀況建立一套完整的財務風險預警系統，實時把控企業的財務狀況，在保持合理的管理模式下，有效監管被并購方的異常狀況，能夠隨時進行處理調整，避免并購企業陷入財務風險中。

民營企業逐漸成為我國海外并購交易的主力軍，未來在國際市場上必然占據重要的地位，新冠疫情的影響以及圍繞貿易和地緣政治關系的其他重大不確定因素將繼續影響跨國并購交易活動，對于民營企業來說面臨的挑戰和風險都逐漸增加，為獲得預期的并購效果，必須對并購交易中可能遇到的財務風險進行分析和把控，進一步提高其國際競爭力。