管理者代理、過度自信對非效率投資的影響研究
——基于連鎖董事網絡的調節作用

陳田田，陳 萍，文懷申

（西北民族大學 管理學院，甘肅 蘭州 730030）

投資效率關系到企業的資源配置、資本增值和經營績效，是企業生存和發展的關鍵所在。然而，在現實的經濟活動中，企業普遍存在著投資效率低下的現象，造成了資源的閑置和浪費。在兩權分離的制度背景下，管理者因其掌握著更多的信息，擁有更大的決策空間，對企業投資效率的高低乃至投資成敗等都具有決定性的作用。

傳統經濟學以“經濟人”假設為基礎，解釋管理者的代理行為導致投資效率低下的原因。在契約不完備、信息不對稱的情況下，代理人為了構建自己的“商業帝國”，有動機和機會做出損害股東利益的行為，導致代理問題產生。隨著行為財務學的發展，大量研究表明管理者不可能是完全理性的，由于管理者受個人認知水平、價值觀念以及對待風險的態度等心理因素的影響，也可能導致非效率投資。其中，過度自信是管理者非理性行為的重要表現，在上市公司管理層之間普遍存在。過度自信所產生的“過度樂觀”和“控制幻覺”心理是管理者行為影響企業投資決策的主要成因之一。如何治理管理者代理行為和過度自信所引起的非效率投資已經成為目前學術界和實務界廣泛關注的熱點。

中國社會是一個“關系”社會，“關系”不但存在于自然人之間，而且也普遍存在于企業之間。隨著企業間關系網絡逐漸發展壯大，形成了如董事網絡、交叉持股網絡、供應網絡等一系列牽一發而動全身的關系網絡體系。在企業各類關系網絡中，連鎖董事網絡具有獨特的地位。連鎖董事網絡是指公司董事會的董事個體以及董事之間通過至少在一個董事會同時任職而形成的直接和間接聯結關系的集合［1-2］。由于網絡中各種社會資本的獲取具有結構效應，處于不同網絡位置的公司獲取社會資源的能力不同，因此對公司治理效果和企業行為的影響也不同［3］。在網絡分析中，通常利用中心度來測度行動者在網絡中的中心位置和對資源獲取能力、控制力。縱觀已有文獻，有不少學者已經將管理者代理行為和過度自信放到同一框架下，從公司治理［4］、企業生命周期［5］、市場環境［6］等方面探索管理者理性和非理性行為對效率投資的影響，然而將連鎖董事網絡位置特征作為調節變量，研究網絡中心度對管理者行為與其所引起的非效率投資結果之間關系的影響研究還處于起步階段，從而為本文的研究提供了空間。

基于此，本文在理清管理者行為與非效率投資關系的基礎上，將連鎖董事網絡位置特征（中心度）作為調節變量，研究公司處于不同的網絡位置對管理者行為及其所引起的非效率投資問題產生的影響。以期為拓寬社會網絡的研究視角，抑制管理者代理行為和過度自信、提高公司投資效率提供新的研究思路。

一、理論分析和研究假設

（一）管理者代理行為與非效率投資

管理者代理行為是指由于兩權分離，經理人為了追求個人利益，而實施非效率投資的行為。從管理者非效率投資的動機來看，管理者盲目擴張公司規模、構建商業帝國的傾向將導致企業非效率投資［7］。Bebchuk L A等［8］認為當經理任期有限，外界無法對其能力做出有效判斷時，經理可能為了自己的事業而進行低效投資，為了獲得良好的聲譽和印象而損害股東利益。胡楠等［9］認為管理者的短視行為導致固定資產和無形資產的投資效率低下，進而導致企業未來績效的下降。從公司環境來看，現代企業所有權和經營權的分離加劇了管理者的代理行為，容易產生自利、機會主義等代理行為動機，進行無效投資以獲取私利。張多蕾等［10］認為，在信息不對稱或契約不完全的條件下，非效率投資行為很難受到外部的有效監管。可見，信息不對稱程度越高，企業的無效投資行為越嚴重。 此外，Jensen M C［11］提出的自由現金流假說認為，當管理者擁有更多可自由支配的現金流時，管理者會將更多的資金投入到凈現值為負、能給自己帶來收益的項目中。這種行為以所有者利益為代價，尋求管理者自身的利益，導致對公司的過度投資。

縱觀上述文獻可以看出，國內外學者主要從兩個層面對管理者代理行為引起非效率投資的問題進行闡釋：一是管理者主觀層面的短視行為、謀取私利、個人聲譽和構建商業帝國等動機使得管理者進行非效率投資決策；二是從客觀環境層面，由于公司兩權分離造成信息不對稱，管理者更可能通過非效率投資謀求私利而犧牲公司利益，且當公司內部自由現金流充裕時管理者更容易實施代理行為進行非效率投資。由此，本文提出假設1：管理者代理行為與公司非效率投資正相關。

（二）管理者過度自信與非效率投資

心理學研究表明，過度自信是一種極富代表性的認知偏差［12］。 沈卓卿等［13］利用信息差異理論從偏離校準、“優于常人”效應、控制錯覺和過度樂觀這三個方面對過度自信進行評定，認為過度自信是一種公認的在做出評判的一種偏見，在做出比較時出現“優于常人”效應，導致認知偏差，以及在決策時產生控制幻覺和過度樂觀心理，從而導致行為偏差。

從管理者“過度樂觀”角度來看，過度自信會使管理者高估計自身能力與公司未來業績，而過低估計公司面臨的風險［14］。Heaton J B［15］首次通過理論模型證明，認知偏差使過度自信經理的投資決策標準NPV（凈現值）向上偏離。當存在大量自由現金流時，他們將實施一些凈現值為負的項目，導致過度投資；當自由現金流較小時，他們會認為公司證券的價值被市場低估，放棄凈現值為正的項目，導致投資不足。可見，過度樂觀心理是造成公司非效率投資的重要原因。

從管理者“控制幻覺”角度來看，管理人員在公司的經營活動中扮演了組織者和領導者的角色，公司重要事項的決策權大多直接掌握在管理者手中，各項日常活動基本都以這些重要決策為中心展開，極易催生管理者的“控制幻覺”，從而使其更加自信［16］。Roll R［17］率先提出管理者“自以為是”的假說，認為自以為是心理普遍存在于管理者做出決策時，從而使他們容易高估項目收益，進行一些不具價值的并購活動。由此可見，管理者“控制幻覺”更容易使其高估自身的管理能力和信息掌控水平等，進而對未來投資項目的保持過度樂觀，造成公司非效率投資。

綜上所述，管理者過度自信這一非理性情緒，將引發管理者的“過度樂觀”和“控制幻覺”，進而造成公司非效率投資。國內外很多學者利用不同的模型和方法都證明了存在過度自信特征的管理者與公司非效率投資存在顯著的正相關關系［5-6，18］。 基于此，本文提出假設2：管理者過度自信與公司非效率投資正相關。

（三）網絡中心度對管理者代理行為的調節作用

Granovetter M［19］認為，社會理論的經典問題之一就是行為和制度如何受到社會網絡關系的影響，一個復雜的經濟行為賬戶必須考慮其在社會網絡中的嵌入性。因而可知，管理者的行為決策計劃也會受到其嵌入的連鎖董事網絡的影響。中心度是指其所在網絡中通過該點的任意最短路徑的條數，是網絡中節點在整體網絡中所起連接作用的大小度量，中心度大的節點相對容易成為網絡中的關鍵節點［20］。公司處于連鎖網絡中心位置時，在異質性信息、知識和資源的獲取、傳遞上更有優勢，能發揮更大的治理作用。董事會成員通過信息的溝通與交流，有助于弱化管理層與所有者以及投資者之間的信息不對稱，緩解代理問題引起的非效率投資。

此外，基于聲譽理論，網絡中心度高的公司一般更加在乎社會地位和聲譽，更為重視對公司內部的治理，從而有更多的動力和能力監督管理者的行為。具體來說，一方面，在連鎖董事網絡中，位于中心位置的公司擁有更強的社會關系，這使得其他組織逐漸向網絡中心聚攏；而另一方面，公司處于網絡中心位置又會帶來更多聲譽，從而形成一種良性循環。由此可知，連鎖董事網絡中心度有利于緩解管理者代理行為和非效率投資之間的正相關關系。基于此，本文提出假設3：連鎖董事網絡中心度會削弱管理者代理行為與非效率投資的正相關關系。

（四）網絡中心度對管理者過度自信的調節作用

位于中心位置的公司可以通過社會關系網絡取得大量社會資本。錢錫紅等［21］發現，位于網絡中心的公司可以獲得各種新知識、資源、多種信息渠道、信息源、補充技術等。李小青等［22］也發現連鎖董事處于網絡中心或結構洞位置時，在獲取有價值的知識、經驗、信息方面更有優勢。這些信息資源、知識和經驗都是管理者進行投資決策的重要依據，可以幫助管理者更加準確地預測投資風險，減少非理性投資行為，提高公司的投資效率。

此外，總結已有關于管理者過度自信所導致的非效率投資的重要原因可知，市場信息不對稱性，以及管理者的工作經驗的貧乏，都使得過度自信管理者在做出投資決策和預測項目的可行性時依據不充分，從而高估項目的風險與自身的能力，造成投資決策的失敗。依據“行為學習理論”，對于過度自信的管理者，學習行為可以糾正其行為偏差，使管理者的非理性心理逐漸向理性轉變。可見，成熟的學習環境和管理者自主學習的動機會緩解管理者過度樂觀心理，降低過度自信所引起的非效率投資程度。網絡環境帶來的與各種背景的外部董事交流投資的經驗以及獲取更多信息資源和知識資源，為管理者提供了成熟的學習環境，有利于緩解管理者過度自信心理，減弱心理特征因素對認知和決策的影響力，從而更加客觀地評價自身的知識和能力，降低非效率投資的可能性。依據上述分析，本文提出假設4：連鎖董事網絡中心度會削弱管理者過度自信與非效率投資的正相關關系。

二、研究設計

（一）樣本選取

參考陳運森等［23］的做法，選取2016~2020年深滬主板上市公司為樣本，剔除不符合要求的樣本：第一，剔除ST、*ST公司的數據；第二，剔除金融、保險類相關公司；第三，剔除數據缺失、異常的公司；第四，剔除沒有董事在不同公司任職的上市公司；第五，剔除未發布業績預測的上市公司和具有特殊類型相關數據和業績預測的公司，包括多次報告業績預測的公司、業績預測不確定或為空白的公司以及業績預測已被修訂的公司。相關數據來自于CSMAR數據庫和RESSET數據庫，缺失數據通過查詢上市公司披露的年度報告手動收集和補充。最后取得411家非金融類上市公司樣本。采用Stata16.0軟件對數據進行統計分析。

（二）變量選擇

1.被解釋變量

非效率投資（Inv）。Richardson模型是研究公司非效率投資行為或投資效率最常用的模型。Richardson模型通過回歸殘差絕對值|ε|來代表公司的投資水平，|ε|越大，投資效率越高。

Inv為新增的投資支出，Growth為成長機會，Lev是指資產負債率，Cash指現金持有量，Age為公司上市年限，Size表示公司規模，Ret采用考慮現金紅利再投資的年個股回報率，Year和Ind分別是指年份和行業。

2.解釋變量

代理行為（Exp）和過度自信（OC）。本文借鑒Ang J S等［24］的研究方法采用管理費用率（管理費用與主營業務收入的比值）來衡量管理者代理行為。依據Salancik G R等［25］提出的簡單模型：OC=IP-EP+EN-IN，借鑒侯巧銘等［5］的做法，利用自利歸因度量法來衡量管理者的過度自信水平。通過逐一分析上市公司業績預測中業績變化的原因，判斷管理者的自利歸因行為傾向，進而識別管理者的過度自信。模型中，I是指內部歸因，E是指外部歸因，P是指績優變動，N是指績差變動。當IP-EP>0或EN-IN>0，意味著業績不佳更多地歸因于外部因素而非內部因素，表現出管理者的過度自信傾向。IP-EP+EN-IN的結果越大，管理者過度自信的程度越高；當IP-EP<0或EN-IN>0時，未表現出自利歸因行為，故取值為0。與其他測量方法相比，自利歸因法更符合心理學理論。

3.調節變量

連鎖董事網絡中心度（Cen）。首先構建以上市公司為網絡節點，以董事兼任為網絡聯結的社會網絡。具體方法如下：首先根據董事信息為上市公司董事確認唯一代碼；其次，對董事與上市公司的關系進行了梳理，得到每一年度的 “董事－公司”二模網絡；再次將“董事－公司”二模網絡轉換成“公司－公司”一模網絡，通過上述整理得到的上市公司連鎖董事網絡是一個無向的［0，1］網絡結構［26］。最后利用Ucinet6軟件計算出連鎖董事網絡的程度中心度（Degree）來代表公司在網絡中的相對位置特征，程度中心度指網絡中與某節點有直接聯系的節點數目。計算公式如下，其中i為觀察結點，s代表網絡中的其他結點，N代表網絡結點的總數目。如果結點i和結點s之間存在直接聯結，則Cis等于1，否則為0。同時，為了消除網絡規模的影響，用N-1對程度中心度進行處理。

4.控制變量

由于公司非效率投資受多種因素的綜合影響，本文借鑒余明桂等［27］、陳運森等［23］的相關研究，控制變量選擇兩職合一（Duality）、獨立董事比例 （Indr）、管理者年齡 （Age）、凈資產收益率（Roe）、產權性質（Soe）以及行業虛擬變量（Ind）和年度虛擬變量（Year）。上述所有變量的測量方式如表1所示。

表1 變量定義表

（三）模型設置

為了驗證上述假設，本文借鑒郝云宏等［28］和李洋等［29］的研究模型，結合所要驗證的研究假設，構建以下多元回歸模型：

模 型1 Invi，t=β0+β1Mdi，t+Σ βiControli，t+Σind+ΣYear+εi，t

模型2 Invi，t=β0+β1Mdi，t+β2Ceni，t+β3Md*Ceni，t+Σ βiControli，t+Σind+ΣYear+εi，t

其中，Md為解釋變量，表示管理者行為，包括管理者代理行為（Exp）和過度自信（OC），Cen為調節變量，代表網絡中心度，Inv代表公司非效率投資程度，ε為模型的殘差，其他變量為控制變量。

模型1用來檢驗管理者行為的后果，即管理者上述兩種行為是否會惡化公司的投資效率；模型2在模型1中添加了連鎖董事的網絡中心度（Cen）以及經理行為（Md）和連鎖董事網絡中心度（Cen）之間的交互項Md*Cen，以測試連鎖董事的網絡中心度怎樣影響管理者行為導致的非效率投資。

三、實證結果與分析

（一）描述性統計

為了檢驗本文的假設，對所有樣本進行了描述性統計。主要變量的描述性統計結果如表2所示。

表2 描述統計量表

非效率投資（Inv）的均值為0.043 7，最大值達到0.794，說明我國上市公司非效率投資問題較為嚴重且差異化程度較高；管理者代理行為（Exp）最大值為2.752，最小值為0.001 3，說明不同公司管理者代理行為存在差異，有的公司代理問題嚴重；由于本文中對公司管理者過度自信的衡量采用離散變量，管理者過度自信（OC）的最大值為8最小值為0，說明公司間的管理者過度自信水平存在差異，且管理者過度自信（OC）的均值達到1.636，表明大部分管理者存在過度自信。從網絡位置特征指標來看，連鎖董事網絡中心度（Cen）的均值和標準差分別為0.140和0.083，最值分別為0.695和0.024，說明各公司的網絡中心度有一定差異。其他指標也都在合理范圍內，為后續實證研究提供穩定的數據支撐。

（二）回歸結果與分析

經檢驗，樣本數據符合多元線性回歸的基本假設，為了控制一些隨時間和行業差異的變化且不可觀測的影響因素，緩解可能存在的遺漏變量對回歸結果的影響，本文控制了行業和年份虛擬變量運用混合回歸對上述假設進行驗證。同時在利用stata16.0進行面板數據回歸之前,先對各變量進行多重共線性檢驗，結果顯著所有VIF值均小于7，表明各變量之間不存在多重共線性問題，可運用上述模型進行回歸分析，分析結果如表3所示。

續表3

首先對模型1進行檢驗，從表3第（1）列和第（2）列可以看出，管理者代理行為、過度自信系數分別為0.087和0.062，且都在1%的水平上顯著，表明管理者的代理行為和過度自信都惡化了公司投資效率。假設H1和假設H2得到了驗證。表3第（3）和（4）列檢驗了模型二，分別加入管理者行為（Exp）、過度自信（OC）與連鎖董事網絡中心度（Cen）的交互項Exp*Cen和OC*Cen，用來檢驗網絡位置特征指標中心度（Cen）對管理者代理行為和過度自的調節作用。交互項Exp*Cen和OC*Cen的系數分別為-0.480和-0.135且分別通過了1%和5%水平上的顯著性檢驗。這說明隨著網絡中心度的提高，管理者代理行為和過度自信對非效率投資的影響減小，連鎖董事網絡對管理者的理性行為和非理性行為都有一定的治理作用。如前文所述，位于連鎖董事網絡中心位置的公司進行監督和內部治理的動機更大，通過監督管理者的行為，緩解了公司內部信息不對稱問題，達到對代理成本節約的效果；同時，公司暴露于大量異質性和稀缺信息中，為管理者創造了良好的溝通學習環境，提高了信息的利用效率，幫助管理者糾正認知偏差，遏制管理者過度自信所引起的盲目投資行為。

（三）穩健性檢驗

為了保證研究結論的可靠性，本文借鑒學者姜付秀等［30］的做法，用前三名高管薪酬占高管薪酬總數的比例來代替管理者過度自信程度，高管包括董事、監事和高級管理人員。回歸結果如表4的第（1）列和第（2）列所示。此外，網絡結構嵌入特征的測量還包括中介中心度（Betweenness）、接近中心度（Closeness）以及結構洞（SH）等，程度中心度跟接近中心度在概念近似，因此本文借鑒李洋［31］等學者的研究內容，將接近中心度作為替代變量進行回歸檢驗，回歸結果如表4的第（3）列和第（4）列所示。

表4 替代變量的穩健性檢驗表

續表4

由表4可知，各主要變量系數和顯著性與前文的實證結果一致，說明本文的實證結果是穩健的。

此外，由描述性統計分析的結果可以看出，多個變量的極值遠超平均值，可能會影響實證的結果。因此，在穩健性檢驗中，對變量進行截尾處理（上下5%分位數），剔除個別離群值和異常值來檢驗結論是否依然穩健，回歸結果如表5所示。

表5 改變樣本容量的穩健性檢驗表

續表5

表5的實證結果表明，主要變量的系數及顯著性均與前文一致，進一步支持了本文的研究結論。

四、研究結論

我國董事制度的日益完善和董事兼任行為的不斷擴大，為本研究的開展提供了理論和數據支持，本文利用2016~2020年中國A股非金融類上市公司數據，將管理者理性行為和非理性行為整合在同一框架下，借鑒更符合心理學原理的自利歸因法來衡量管理者的過度自信水平，使得研究結論更具科學性和合理性。從連鎖董事網絡的視角，探究了連鎖董事網絡位置特征對管理者代理行為和過度自信的作用原理及影響效果。研究結果顯示：管理者代理行為和過度自信與公司非效率投資程度正相關，且連鎖董事網絡中心度減弱了兩者的正向關系，有一定治理效果。

基于社會網絡的視角考察管理者的行為對企業投資效率的影響，本文研究結論具有一定的理論意義和現實意義：首先，不同于大部分對公司治理結構的研究，連鎖董事網絡既不屬于公司內部治理結構，也不屬于外部治理機制，而是一種中觀層次的嵌入，連鎖董事以個人互動帶動企業間互動，董事會成員通過正式或非正式的溝通交流，傳遞嵌入在連鎖董事網絡中的知識、信息、資源等社會資本，對公司的內部治理和管理者行為產生不容忽視的影響。其次，本文進一步豐富了社會網絡理論、行為財務理論和公司治理理論的交叉融合，創新性地基于社會網絡的視角和方法，探究連鎖董事網絡位置特征對管理者行為及其后果的影響。最后，我國上市公司過度投資、投資不足等現象被管理者的代理行為和過度自信進一步放大，本文從連鎖董事網絡的視角為治理管理者行為所引起的非效率投資問題提供了新的解決思路，為幫助公司更有效地利用關系網絡完善治理機制，對改善管理者行為所引發的非效率投資，抑制上市公司管理層的代理行為和過度自信，有一定的現實意義。