銀行股權關聯會降低企業債務融資成本嗎

□文/張藝林

（安徽大學商學院 安徽·合肥）

［提要］本文以滬深A股上市公司為研究對象，對銀行股權關聯如何影響企業債務融資成本進行研究，并進一步考察營商環境在這一影響過程中的調節作用。研究結果表明：銀行股權關聯與企業債務融資成本呈現負相關，表現為企業參股商業銀行能夠降低其承擔的債務融資成本。進一步研究發現：好的營商環境削弱了銀行股權關聯對企業債務融資成本的負相關關系。

一、引言

近年來，我國實體經濟頻頻遭遇資金之渴，國內企業普遍面臨著“融資難、融資貴”的問題。為了緩解融資約束，企業傾向于主動尋求非正式的手段獲取政策性資源作為替代機制，如通過政治關聯獲取融資便利，或者聘請具有金融從業背景的高管來獲得資源配置優勢。然而，除了這些非市場化的途徑，企業也可以通過持有銀行的股份建立股權關聯。近年來，隨著我國市場化改革的持續推進，銀行業開始由政府管制向市場調節轉變，政府相繼出臺了一系列政策和舉措，引導和規范非金融資本進入金融領域，上市企業通過持股銀行而建立的股權關聯已經逐漸成為了一種趨勢。然而遺憾的是，國內關于銀行股權關聯的研究工作明顯滯后。目前，國內相關文獻主要研究了上市公司持股銀行的動因、影響因素以及經濟后果等幾個方面，關于銀行股權關聯與企業債務融資成本的研究尚存在一定的空白。

營商環境作為涵括市場、法律制度和文化的環境，是貫穿企業整個生命周期的各種環境的總和。營商環境作為外部環境因素，對企業的經營活動存在著重大的影響，但是在企業債務融資成本的研究中并未給予足夠的重視。因此，本文將營商環境納入討論中，具體分析不同的營商環境如何影響銀行股權關聯與債務融資成本之間的關系。

基于以上分析，本文選取了2010～2018年滬深A股上市公司作為研究對象，實證檢驗了銀行股權關聯對企業債務融資成本的具體影響，以及這種影響在不同地區營商環境的差異性。本文的研究貢獻主要有以下兩點：第一，豐富了銀行股權關聯的研究。之前大量文獻探討了銀行股權關聯的經濟后果問題，本文從成本角度出發，拓展了銀行股權關聯結果變量的研究領域。第二，將營商環境因素納入討論。之前有學者研究營商環境對企業債務融資成本存在一定的影響，但沒有考慮到銀行股權關聯和營商環境之間的交互作用，本文加入營商環境因素，有助于明晰不同情境下銀行股權關聯對上市公司債務融資成本影響的差異。

二、文獻回顧和研究假設

（一）文獻回顧。近年來，企業與銀行建立股權關聯已經成為學術界的熱點問題，學者們也對其展開了一定的研究。其中多數學者將研究重點放在銀行股權關聯對融資約束的影響上。Lu et al.（2012）研究發現，建立銀行股權關聯的企業可以獲取更高的貸款融資數額，從而能夠緩解企業的融資約束。劉星和蔣水全（2015）認為，民營企業參股銀行可以緩解其融資約束，且隨著持股比例的增加，效果就越顯著。也有部分學者對銀行股權關聯如何提升企業市場競爭優勢更感興趣。雷強（2010）從資本市場監督的角度發現，銀行股權關聯所形成的銀企借貸關系能夠起到外部監督作用，有助于完善企業的外部治理機制，進而有利于關系交易的維持。翟勝寶等（2014）研究發現，銀行股權關聯與民營上市公司的投資效率呈現負相關的關系，且這種關系在市場化程度較低的地區更加顯著。蔣艷等（2017）的研究表明，銀行股權關聯有助于促進企業創新，且該影響在非國有企業中更顯著。

（二）銀行股權關聯和債務融資成本。銀行股權關聯實際上是銀行與企業之間關系型融資的具體表現形式，這種特殊關系可以緩解雙方的信息不對稱問題，不僅幫助企業解決了融資難題，而且銀行也可以更放心地進行放貸，對于企業和銀行而言是一種雙贏的選擇。一方面參股銀行的企業可以通過契約的方式與該銀行建立一種信息共享機制，不僅能夠減少企業在貸款過程中由于擔保、評估等行為帶來的信貸成本，而且也方便銀行收集對方的經營情況、償還能力和信譽程度等難以得到的軟信息，從而降低銀行審批流程中的各種成本，銀行會向該企業收取更低的風險溢價，同時也會降低貸款利率。此外，這種信息共享機制還能約束企業的逆向選擇行為以及道德風險，減少了銀行在放貸后高昂的監督成本，進而達到了銀企雙方共贏的效果。另一方面銀行股權關聯能向外界傳遞一個積極的信號，這一信號表明與其他競爭者相比本企業的經營能力和信譽更好，企業在其他的融資渠道中就能占據更大的優勢。因此，銀行股權關聯實際上是一種聲譽和隱性擔保機制，其他外部資金持有者會認為關系銀行由于具有信息優勢，能夠保障了企業貸款的質量，對于持有銀行股份的企業，其他金融機構會表現出更加信任，并且能夠在該企業融資過程中的貸款額度、審批流程和貸款成本等方面給予適當的便利，從而降低企業的債務融資成本。

基于以上分析，本文提出以下假設：

假設1：銀行股權關聯與上市企業的債務融資成本存在負相關關系，即相對于非銀行股權關聯的企業，具有銀行股權關聯的企業，其債務融資成本會更低

（三）營商環境的調節作用。營商環境是企業賴以生存的外部環境，營商環境水平的高低對企業債務融資成本具有重要的意義。特別是在中國經濟轉型時期，不同地區的發展水平不同，營商環境也存在著差異，從而在一定程度上影響了銀行股權關聯與債務融資成本之間的關系。本文認為營商環境對銀行股權關聯和企業債務融資成本的調節作用主要表現在以下方面：

首先，許志端等（2019）指出在營商環境差的地區，存在資源配置錯亂、市場化程度較低、政府干預過多、法規制度不健全等問題，企業不愿意披露相關信息，銀行也難以了解貸款企業的經營狀況和償債能力，這也導致了企業與外界信息不對稱程度更高。這種情況下，銀行股權關聯的建立會更有利于銀行等金融機構了解企業的經營情況，評估貸款風險，從而降低銀企之間的信息不對稱程度。此外，在營商環境差的地區，銀行股權關聯所提供的隱性擔保和聲譽作用也會被進一步放大。因此，本文認為在營商環境差的地區，銀行股權關聯這種信息共享以及“聲譽和隱性擔保機制”在降低企業債務融資成本中能起到更大的作用。

其次，良好的營商環境弱化了銀行股權關聯對債務融資成本的影響。具體表現為：一方面營商環境的優化能夠降低銀企雙方間的信息不對稱程度。法制是營商環境的重要特征之一，良好的法制環境能夠有效減少企業隱藏對自己不利信息的動機，激勵企業主動披露信息，進而緩解信息不對稱帶來的融資難問題。另一方面良好的營商環境可以為企業提供信用背書，有利于緩解企業的融資約束問題，緩解我國傳統背景下固有的“信貸歧視”問題，有助于保護債權人的權益，減少其高昂的監督成本及維護權益的交易成本，并且激勵債權人為企業提供融資。雖然銀行股權關聯能一定程度上緩解企業債務融資成本高昂的問題，但是這樣擠壓了那些不具有銀行關聯的企業的融資空間，導致其需要付出更高的融資成本。營商環境的優化可以改變我國信貸市場中基于所有制的信貸配給模式，從根源上解決了金融機構對民企的“信貸歧視問題”。因此，良好的營商環境可以確保各種類型的企業都能平等地享受其帶來的制度紅利，降低了企業在債務融資過程中對銀行股權關聯的依賴性。

基于以上分析，本文提出以下假設：

假設2：相比于營商環境差的地區，營商環境好的地區銀行股權關聯對企業債務融資成本的負向影響相對較弱

三、研究模型和樣本選擇

（一）研究模型。為驗證假設1，即銀行股權關聯與企業債務融資成本之間的負相關關系，我們構建如下模型：

在模型（1）中，對于債務融資成本COD的測量，本文參考Distinguin et al.（2016）的做法，通過（利息支出/負債總額）來計算債務融資成本。借鑒陳棟和陳運森（2012）的做法衡量銀行股權關聯BEC，具體方法為：將持有單一非上市銀行股權超過2%，或者持有上市銀行股權超過2%且為前十大股東的企業確定為建立銀行股權關聯的企業。本文中的上市公司持股非上市銀行數據來自于Wind數據庫“上市公司持有非上市金融企業股權”，持股上市銀行數據則是根據上市銀行年報數據手工整理得出。

此外，根據以往研究，控制變量主要包括資產收益率ROA（息稅前利潤/總資產）、借款比例LOAN（借款總額/總資產）、現金流CASH（經濟活動的現金流量/資產總額）、企業規模SIZE（總資產的自然對數）、有形資產比例TANG（有形資產/總資產）、資產負債率LEV（資產負債比例）、賬面市值比BM（上市公司市值/股東權益）。

進一步，為了驗證營商環境水平對銀行股權關聯和債務融資成本之間關系的影響，即假設2，本文在模型（1）的基礎上，加入營商環境BUSEN以及銀行股權關聯BEC和營商環境BUSEN的交乘項，構建如下模型：

模型（2）中，對于營商環境BUSEN的測量，本文參考江偉、孫源（2018）的做法，采用地區的“經營環境指數”來衡量，數據來自于《中國分省企業經營環境指數報告》，該報告是隔年發布。由于該報告提供的數據有局限，部分年份數據缺失，在本文的研究年度內（2010～2018年）僅有2010年、2012年和2016年的數據，受限于數據的可得性且該數據每年變動相對穩定，本文采用近似代替的方法對缺失年份的數據進行補充，2011年采用2010年的數據，2013年、2014年及2015年均采用2012年的數據，2017年和2018年采用2016年的數據。

（二）樣本選擇。本文以2010～2018年滬深兩市A股上市公司作為初始研究對象。為了避免異常樣本的不利影響，按照如下原則進行樣本篩選：（1）剔除ST、ST*等交易狀態異常的樣本；（2）剔除處于金融保險行業的樣本；（3）剔除債務融資成本異常的樣本；（4）剔除部分指標缺失的樣本。最終獲得15，843個樣本觀測值。數據來源方面，財務數據均來源于國泰安數據庫和萬德數據庫。為了消除極端值可能帶來的影響，本文對所有連續變量在1%和99%分位進行Winsorize縮尾處理。

四、實證結果分析

（一）描述性統計。表1列示了本文所涉及的各變量描述性統計結果。從表1可以看出：（1）銀行股權關聯BEC的均值為0.0665，說明對于總體的15，843個有效樣本而言，建立銀行股權關聯的樣本數達到了6.65%。（2）債務融資成本COD的均值為0.0221，最大值為0.0947，最小值為0.000188，說明我國企業的債務融資成本存在較大的差異。（3）營商環境BUSEN的均值為3.325，大部分中國企業所在地區的營商環境低于均值，說明多數企業所在地區的營商環境水平較低。營商環境BUSEN的最大值為3.920，最小值為2.800，兩者的差值較大，反映出不同地區的營商環境發展不平衡，差異較大。（表1）

表1 變量描述性統計結果一覽表

（二）回歸結果分析。表2列示了銀行股權關聯與債務融資成本的回歸分析結果。其中，第（1）列中只納入了自變量銀行股權關聯BEC，第（2）列在第（1）列的基礎上加入了控制變量用來驗證假設1?；貧w結果顯示，銀行股權關聯BEC的系數在5%的水平顯著為負（系數=-0.002，t值=-2.20），表明上市公司與銀行建立股權關聯能夠顯著降低企業的債務融資成本，支持假設1。（表2）

表2 回歸分析結果一覽表

第（3）列在第（2）列的基礎上加入了營商環境BUSEN以及中心化以后的銀行股權關聯和營商環境的交互項BEC×BUSEN，驗證營商環境的調節作用，即假設2?；貧w結果顯示，二者交互項在5%的水平顯著為正（系數=0.002，t值=1.98），說明營商環境越好，銀行股權關聯對上市公司債務融資成本的影響越弱，假設2得到了支持。

在控制變量方面，ROA和TANG與企業債務融資成本顯著負相關，說明盈利能力好、有形資產比例高的企業可以支付更低的債務融資成本；同時，LEV、CASH、BM均與企業債務融資成本顯著正相關，說明財務杠桿越大、現金流越多、賬面市值比越大，企業的債務融資成本越高。

五、研究結論及建議

本文以2010～2018年滬深A股上市公司為樣本，實證檢驗了銀行股權關聯對企業債務融資成本的具體影響，以及這種影響是否在不同營商環境下存在差異。研究結果表明，建立銀行股權關聯的企業可以降低企業的債務融資成本。進一步研究發現，在營商環境好的地區，企業更加主動的信息披露以及更加公平、透明的競爭環境使得銀行股權關聯的影響力減弱，削弱了銀行股權關聯對債務融資成本的負向影響。

綜合以上研究，本文提出以下幾點政策建議：（一）積極引導上市公司參股商業銀行，通過產融結合緩解企業的融資約束，推動金融市場和實體經濟健康發展。（二）盡管在營商環境較好的區域，銀行股權關聯對債務融資成本的作用減小，但是在如今這個信息爆炸式發展的時代，企業各個方面的信息都面臨著更加透明化的發展趨勢，作為“聲譽和隱性擔保機制”的銀行股權關聯依然可以在企業的經營活動中發揮重要作用。因此，對于營商環境較好的地區，企業在尋找機會建立銀行股權關聯的同時，也要在提高企業自身信用水平、改善內部控制質量等方面做出努力，從而降低債務融資成本。（三）國家應該持續優化營商環境，為企業提供一個公平、公正、自由競爭的市場環境，激勵企業主動披露信息，以解決銀企之間信息不對稱的問題，助力企業擺脫融資困境。