外匯市場主體匯率風險管理問題研究

蔣 峰

一、中美貨幣政策分化背景下的匯率走向

在全球疫情沖擊下，中國以有效的疫情防控措施，穩穩地控制了疫情在中國的擴散，動態清零政策得到有效貫徹落實，人民群眾的生命財產得到有效保護。從經濟政策來看，進入2022年，中央層面多次發布紓困政策，貨幣政策適度寬松，基準利率多次下調，與美聯儲貨幣政策出現分化。

總體看來，中美貨幣政策分化是寬松和收縮的分化，美國收縮，而中國適度寬松。美國為什么要收縮？主要原因是美國出現通脹。今年5月，美國的CPI同比增速達到8.5%，核心CPI達到6.0%。顯然，美國由于前期因受疫情影響，過度量化寬松，導致供給端成本上升，推動CPI上漲。因此，美聯儲不惜冒著可能導致經濟快速衰退和金融動蕩的風險，在今年多次加息。

那么在這種背景下，未來的匯率將呈現怎么樣的走勢呢？有極大概率會出現這種情況：人民幣匯率出現有漲有跌的雙向波動。如果未來美國持續貨幣收縮，很容易導致我國資本項目外匯流出、貿易順差減少，并引發人民幣匯率貶值壓力。當然也有可能市場對于美聯儲的過激操作持謹慎態度。美聯儲為符合官員對于強勢美元的政治目的，從而犧牲美國經濟穩健性，持續加大加息力度，短期可能會使資本流入，但中長期看，勢必會引發全球資金的新一輪避險情緒，而人民幣則是為數不多的優質避險貨幣，因此，可能會導致人民幣資產受到追捧，如中國央行2022年6月21日在香港成功發行了50億元6個月期人民幣央行票據，中標利率為2.30%，投標總量超發行量的4.5倍。

當然，預測匯率并不是匯率風險管理的核心。有人認為，只要掌握了預測匯率的本領，那么如何操作豈不是信手拈來。殊不知，匯率形成機制復雜，且影響因素較多，部分因素間相互作用，很難精準地預測走向。但這并不意味著匯率分析無價值、無意義。恰恰相反，在討論匯率避險前，必須對于當前形勢下的匯率走勢進行科學的分析。筆者認為匯率分析主要考慮以下因素：外匯市場的供求（外匯收支順逆差等）、市場預期、中美貨幣政策以及近期重要的經濟數據和重要領導講話。當然，像811匯改這樣的政策因素不可預測，無須考慮。因此，構建匯率分析框架，比得出具體預測的匯率值要有意義得多。

二、在疫情背景下的匯率風險管理問題討論

本輪全球疫情自暴發以來已有三年，似乎已經成為常態。筆者基于疫情對于進出口的影響角度，分析在疫情背景下，匯率風險管理的策略問題。策略問題無非就是管還是不管，以及怎么管的問題。

管還是不管？這在外匯管理局角度看，答案肯定是要管。國家外匯管理局副局長、新聞發言人王春英不止一次提出要市場主體樹立匯率風險中性理念。為什么？因為匯率進入雙向波動后，匯率風險會變得很大，眾多中小企業如果不進行有效的匯率避險，當匯率出現反向波動，如出口企業遇到人民幣持續升值，進口企業遇到人民幣持續貶值時，經營利潤會遇到極度壓縮。舉個簡單的例子，如果人民幣對美元升值10%，出口企業的匯兌損失會擴大10%，利潤縮減10%。在中小企業競爭力有限，利潤率普遍較低的情況下，10%的利潤縮減，很有可能導致出現虧損。

那么，怎么管？在疫情背景下，經常出現貨款回籠不及時，或者進口貨物遲遲無法到港的情況。在這種情況下，通過普通的遠期結售匯似乎就無法解決期限不確定的問題。那么，此時擇期交易、無本金交割和美式期權等就能發揮巨大的作用。

舉例而言，某企業出口一批貨物，價值100萬美元，貨款正常為月結90天，但客戶付款偶有推遲，因此，如果采用普通的遠期結匯交易，鎖定90天后到期交割，可能出現貨款沒到位而無法交割的問題。那么通過擇期交易或者無本金交割遠期交易就可以解決這個問題。擇期交易是將未來交割日鎖定在某一個時間區間內的遠期交易，比如在上述案例中，可以將擇期交易的到期日鎖定為T+90至T+120，這樣，即便客戶延遲付款，只要在正常付款日往后的30天內支付到賬，企業也能按照約定的價格交割，有效規避匯率風險。無本金交割亦能很好解決這個問題，具體我們在第四部分展開論述。

上面介紹了出口企業在疫情背景下可以嘗試的匯率避險方法，對于進口企業，在疫情背景下，貨物何時到港不確定，該如何管理匯率風險呢？除了擇期交易外，美式期權也是可以考慮的一個方法。在買入美式美元兌人民幣看漲期權中，可以約定一個最晚到期日，在最晚到期日前的任何一天，買方（也就是企業）可以主動行權。比如某企業購買一批設備，30%預付，70%到港后支付，正常情況T+90天設備到港，但考慮疫情影響，可能最晚到T+180天才到港，因此為鎖定匯率風險，企業買入美式美元兌人民幣看漲期權，并設定到期日為T+180天，因此，設備即便推遲到港，企業也可以在到港日主動行權，向銀行購匯對外支付貨款，從而有效規避匯率風險。

三、企業建立匯率風險管理KPI考核的可行性與必要性討論

以上討論的是“管不管”和“怎么管”的問題。在本部分，筆者想討論怎么樣才有動力去管的問題。根據筆者的一項研究顯示，企業的匯率避險的決策鏈條也直接影響風險管理的有效性。傳統的大企業實行分級管理，有它的優勢，也存在很多問題。樹形結構垂直一條線，銷售、采購、財務等職能各自為政，線與線之間、節點與節點之間存在信息摩擦。銷售線和財務線之間無法直接對話，必須層層上報，經過總經理才能進行信息傳達，各自KPI考核以及形成的信息孤島會阻礙匯率避險決策的順利傳遞。

要打破這種路徑依賴，有一種辦法就是建立授權制度并增加KPI考核。

據筆者觀察，不少企業對財務部門就利息成本控制設定了KPI考核。在這種KPI考核之下，企業就會積極尋求低成本的融資和高利率的存款收益。而反觀匯率風險，由于缺少KPI考核，財務部門并無主動性就匯率風險進行主動管理。那么是否可以設定匯兌收益作為KPI考核指標呢？個人認為不妥。設置匯率風險KPI考核的目的是激發企業內部某些職能部門就匯率風險管理主動作為、積極作為、有效作為，但必須要考慮的一點是不能讓KPI考核激發職能部門的道德風險，即基于對匯率的預測，進行方向性的對賭。KPI主要考核的是匯率風險管理的有效性。那么怎么看一筆遠期交易是有效還是無效呢？筆者認為不能逐筆看，而應該采用商業銀行敞口頭寸管理的思維。比如同時有一筆進口和出口業務，期限、金額相近，由于方向相反，因此無須進行匯率風險管理，因為相反方向的敞口風險已經抵消了。如果是兩筆出口結匯、一筆進口購付匯，那么就要計算敞口和期限，進行套保。但是借鑒商業銀行頭寸管理的思路在理論上可行，在實際操作中，可能會掣肘于當下實行的結售匯政策。也就是基于一個計算出來的敞口，能否進行套期保值，這是一個現實的問題。但個人認為，這可以用NDF交易政策來解決，對于實需需進行擴大化解釋。

回到上面的問題，那么究竟以什么來作為KPI考核指標呢？我想可能是幾個板塊。第一，套保比率，也就是應套保且已套保的比例。第二，套保有效率，也就是鎖定的匯率與成本匯率的差值。第三，匯兌收益科目與交易性金融資產科目合計數較上年的變動率。為什么要將交易性金融資產科目也納入進來，主要是在套期工具存續期間，其價值計入交易性金融資產科目，因此，單獨將匯兌損益科目作為KPI考核指標是欠妥當的，需要將兩者合并起來考慮。

根據筆者的觀察，歐美企業在大陸的公司普遍建立了匯率避險制度，有的企業每個月鎖一次遠期結售匯，不論價格高低，到指定交易日就鎖定，這種制度可以說是簡單、有效的。而臺資企業在大陸的公司則相對缺乏權限，通常由臺灣母公司在境外進行集團整體匯率風險的管理。而本土企業在近些年隨著匯率風險中性意識的不斷提升，套期保值的意愿和能力也在不斷提升，但對于中小民營企業，其對于匯率風險的重視程度還需要進一步提升。

四、幾種常見的匯率避險工具與市場未來趨勢討論

（1）亞式期權。2022年5月20日，國家外匯管理局發布《關于進一步促進外匯市場服務實體經濟有關措施的通知》，新增人民幣對外匯亞式期權及其組合產品等。亞式期權有兩種類型：一種為執行價格取一段時間內的平均值，也就是在交易時并不知道執行價格的絕對值，只知道其計算的規則；另一種為執行價格為約定的確定值，但定盤價格則取一段時間內的平均值。

這是目前市面上最新的外匯期權交易類型，適合什么樣的套保場景，這是一個有意思的問題。比如連續發貨的出口企業，采用當月每日收盤價格的均價作為計價依據，那么通過亞式期權就可以鎖定其收結匯的匯率。

（2）無本金交割遠期交易。2016年出臺的《國家外匯管理局關于進一步促進貿易投資便利化完善真實性審核的通知》中提及允許銀行為機構客戶辦理差額交割的遠期結匯業務，兩年之后，《國家外匯管理局關于完善遠期結售匯業務有關外匯管理問題的通知》中明確進一步放開遠期售匯項下差額結算，至此，中國遠期結售匯項下無本金交割正式放開，中國版無本金交割遠期外匯合約（C-NDF）站上歷史舞臺。無本金交割，顧名思義，到期無須用本金來進行交割，只需進行差額交割。這個模式可以解決同一訂單項下分批、分階段套保的需求。舉例而言，比如某企業出口貨物一批，價值100萬美元，90天后收匯。考慮未來60天人民幣升值預期強烈，而60天后，美聯儲或加息從而緊縮美元，美元指數上漲施壓人民幣貶值。因此可以鎖定T+60到期的遠期結匯業務，到期后，按照當天收盤價和約定價格的差額進行結算。從而有效規避了收貨期中前60天的匯率風險，實現訂單的分期套保。

（3）線上外匯貸款。線上外匯貸款是目前一個比較明顯的趨勢，雖然到大規模推廣還要解決貿易背景真實性、外匯政策合規性等問題，但是不可否認，哪家銀行先打通線上外匯貸款，就將獲得一大批外匯中小客戶。而且，通過外幣貸款，也可以有效調整企業整體外匯風險頭寸，從而有效控制風險。此外，線上外匯貸款可以解決中小企業外幣融資金額小、期限短、業務頻率高導致傳統渠道難以處理的問題，有效降低業務成本，助力匯率風險管理。

（4）線上交易平臺。目前，如何降低實體經濟獲得金融服務的門檻，特別是外匯匯率風險管理方面的金融服務，是一項值得研究的課題。一方面，基層商業銀行要提升服務實體經濟，助力匯率避險的能力；另一方面，還需要運用金融科技手段，實現自上而下的頂層設計，降低基層開發成本。目前，中小企業普遍在從柜面辦理業務向網銀辦理業務過度，后續線上業務將是主流。外匯業務具有時效性強，價格敏感的特點，因此，將外匯交易市場延展到企業辦公室中去，讓企業財務人員成為線上交易平臺的交易員，這也是大勢所趨。

五、小結

本文就中美貨幣政策分化背景下的匯率走勢進行初步分析，研究發現，從短期看，中美貨幣政策分化，可能導致人民幣匯率出現雙向波動情形。在當前疫情常態化背景下，要破解企業面臨的匯率管理問題，要推動企業設定KPI考核，鼓勵企業財務人員進行匯率套保。最后分析目前常見的匯率避險工具與市場未來趨勢討論。研究發現，亞式期權式目前中國外匯市場最新的產品，其適用的套保場景值得研究。無本金交割遠期交易大規模推出市場已有4年有余，可以很好解決同一訂單項下分批、分階段套保的需求。線上外匯貸款和線上交易平臺可以降低企業獲得金融服務的門檻，有效助力匯率風險管理。

從短期來看，市場主體匯率風險理念將進一步提升，引導企業建立常態化的匯率避險長效機制，是未來一段時間的工作重點。筆者認為，匯率避險普及程度將與匯率風險中性理念的普及度呈正向關系，外匯市場主體在匯率雙向波動背景下，匯率管理能力將不斷提升。