品牌的價值貢獻：基于四家上市車企的思考（上）

◆程敏倩 姜曉慶/文

2022年6月10日，比亞迪總市值突破萬億元，創歷史新高，并成為首個市值萬億的中國車企。從企業財報來看，企業市值與賬面價值所反映的績效表現似乎并不完全一致。比亞迪今年上半年報顯示，報告期內營業收入達1506.07億元，同比增長65.71%；歸母公司凈利潤為35.95億元，同比增長206.35%。從品牌角度來看，根據英國咨詢公司凱度發布的Brand Z 2022年世界品牌價值分析報告，特斯拉以759.33億美元的品牌價值領軍汽車品牌價值排行榜，比亞迪則成為第一個加入全球汽車品牌價值排行榜前十名的中國公司，位列第八。那么，企業財務數據為何會與其市值相去甚遠？品牌價值在其中又作出了何種貢獻呢？

1 從四家上市車企年報數據看財務表現與企業市值的關系

在傳統的企業估值過程中，企業財報是投資者進行商業分析的重要參考材料，評估結果會對投資者預期和決策產生關鍵影響。優秀的財務表現是否一定意味著高市值呢？本文通過對比比亞迪、上汽、蔚來和特斯拉四家上市車企的年報數據，分析各企業在償債、營運、盈利和成長方面的表現力，并結合企業市值對這一問題予以說明。

1.1 償債能力

由圖1可見，比亞迪公司與上汽集團近五年來流動比率和速動比率較為平穩，均保持在0.8～1.1之間。綜合兩家企業的現金比率來看，二者具有較好的資產流動性，具備一定變現能力來償還短期借款。而且，比亞迪的現金比率在近兩年有較大提升，說明其流動資產不斷增加，具備較強的償還短期借款的能力。但從長期償債能力來看，這兩家企業的資產負債率都在60%以上，說明其長期償債能力在一定程度上受限。

蔚來和特斯拉的相關財務指標則有一定程度的波動。其中，蔚來公司的流動比率、速動比率相較正常區間還存在差距，資產負債率也處于較高水平，說明當現金流不足時可能存在不能及時償債而導致資金鏈斷裂的情況。特斯拉近幾年發展迅猛，資產、負債規模持續擴大，各項指標都呈現逐年向好的趨勢。流動比率和速動比率稍經波動后逐漸穩定在正常區間內，現金比率逐年遞增，資產負債率逐年遞減，釋放出企業償債能力向好的信號。

1.2 盈利能力

圖2顯示，比亞迪在2017～2019年的（加權）凈資產收益率、凈利率和毛利率均存在一定幅度下滑，盈利能力下降明顯，財務效益較差，這可能與比亞迪不斷加大研發投入有關。2020年以后三項指標有一定的回升，盈利能力逐漸提升，但與同行業相比，盈利水平仍存在一定的增長壓力。上汽集團相關指標在近幾年有小幅度下滑，但總體依然處于一個穩定的正水平上，盈利能力平穩。蔚來汽車則表現不佳，五年間的加權凈資產收益率和凈利率一直為負值，處于虧損狀態。雖然在2020年以后企業營業收入大幅上升，同時進行了內部管理優化，但利潤水平仍遠低于行業平均水平，說明其盈利模式可能存在一定問題。特斯拉的相關財務指標整體呈上升趨勢，加權凈資產收益率和凈利率都實現了由負到正的扭轉，且增長幅度逐年攀升，可見特斯拉具有較強的盈利能力，發展趨勢較好。

1.3 營運能力

通常來說，企業的應收賬款周轉率和存貨周轉率越高，說明公司經營的效益越好，營運能力越強。圖3顯示，比亞迪的應收賬款周轉率和存貨周轉率穩中有升，應收賬款賬齡變短，流動資金使用效率持續提高，資產流動性有一定加強，但與行業平均水平相比還是偏低，說明企業營運有待提升。上汽集團的應收賬款周轉率穩定在15天左右，但存貨周轉率在波動中下降，說明企業近年來存貨的流轉速度減慢，變現能力有所減弱，集團營運能力不如從前，但總體水平仍較為穩定。相較而言，蔚來汽車和特斯拉的相關指標在近兩年內有大幅提升，說明兩家公司的營運資金流通較為順暢，存貨積壓的壓力較小，營運能力可觀。

1.4 成長能力

凈利潤和營業總收入增長率是衡量企業成長能力的重要指標，能夠反映企業未來發展趨勢和速度，預示企業的發展前景。從圖4可以看出，各公司的凈利潤和營業總收入的絕對值表現出巨大差異，但反映在增長率上卻呈現不同的結果。綜合來看，上汽集團兩項指標的絕對值比其他公司高出數倍不止，但其凈利潤和營業收入總值的增長率一直處于較低水平，成長能力一般；比亞迪和特斯拉的營業收入總值增長率在2019年以后持續上升，特斯拉的凈利潤同比增長率達到近600%，表現出超強的成長能力和優秀的發展前景；蔚來汽車雖然近兩年營業收入總值增長率不斷提高，但企業仍處于扭轉虧損的狀態，且凈利潤增長率平穩波動，成長能力還有待觀望。

綜上所述，單從財務分析來看，四家企業在償債、盈利、營運和成長能力方面各有優勢和不足。如果僅從財務視角解釋企業在市值上表現出的顯著差異，很難厘清其中的邏輯。以比亞迪和上汽集團為例，二者在償債能力表現上較為接近，而在盈利和營運能力上，上汽集團的財務表現略勝一籌，且集團營業收入總值和凈利潤超出比亞迪數倍。但從二者市值來看，比亞迪市值已破萬億，是上汽集團的近五倍。同樣的，蔚來汽車的財報數據在多項指標上波動較大，缺乏穩健的市場預期，營收也遠低于上汽集團，但其市值卻與上汽集團處于同等水平。此外，特斯拉在財務數據上的體量遠小于上汽和比亞迪，卻在成立十幾年內成為全球新能源汽車行業的領跑者，以超7000億美元的市值領先其他車企。這充分說明財報數據反映的企業經濟價值與市場認同的經濟價值并不存在絕對的正相關關系。因此，對企業價值的衡量還需綜合除財務指標之外的其他因素。

2 賬面價值與市場價值

經濟全球化為市場注入源源不斷的活力，也為現代企業探索全新發展路徑提供了可能。多渠道交互鏈路的打通瞬間拉近了企業與消費者的距離，消費者開始以共創者身份參與企業價值創造過程中。企業價值主要源于財務視角的傳統觀點越來越受到挑戰，市場成為企業價值評價的重要視角。那么賬面價值和市場價值的內在關系是什么？為何賬面價值經常與市場價值存在較大差異？企業價值評估除了財務和市場，還會考慮哪些因素？

2.1 賬面價值與市場價值的關系

企業價值是企業預期自由現金流量以其加權平均資本成本為貼現率折現的現值，能夠體現企業的時間價值、風險及持續發展能力。它是一個涉及未來時間的變量，存在一定的不確定性。在這種情況下，企業的真實價值就很難用確切的指標來計算。賬面價值和市場價值是衡量企業價值的兩個重要表征，都是對企業價值的潛在估計。一般而言，基于企業財報，按照會計核算的原理和方法反映計量的企業價值稱為賬面價值。而企業的市場價值，顧名思義，就是將企業放在公開市場上進行出售或轉讓時的成交價格，能夠反映市場對企業發展的預期。對股份全部流通的上市公司而言，企業的市場價值可被計算為一個具體數值，即企業在股票市場上的市值=總股本×股價。

關于企業價值的概念，基于不同視角有不同的認知和側重點。上述兩個指標分別對應了評估企業價值時的兩個視角——內部視角和外部視角。賬面價值著重關注公司的資產、負債、所有者權益、收入、利潤、費用等會計要素，是從企業內部視角去考慮公司直接擁有的資源價值；市場價值則是從企業外部視角，重點以投資者的角度關注公司并購交易過程中的價值計量。企業價值、賬面價值和市場價值三者之間的關系可以表示為圖5。

2.2 賬面價值與市場價值的差異及原因分析

企業的賬面價值是基于會計信息的可靠性核算出的數值，具有良好的客觀性和謹慎性，財務導向的經營也能夠幫助企業關注現金流的波動并降低經營風險。但它是企業基于歷史信息對企業價值做出的靜態評估，不考慮資產的未來獲益能力，也沒有考慮現行的市場價格及其波動。而且，企業的有形資產并不是決定其發展的唯一因素，包括管理者能力、人才隊伍、商譽等在內的一系列無形資產在財務報表中都沒有得到列示，而這一部分無形資產恰恰在企業經營中發揮至關重要的作用。因此，賬面價值對準確反映企業價值往往存在一定的局限性。

市場價值是基于企業未來在市場上的盈利能力得出的評估結果，囊括了一部分未來時間的概念。因此，相比于賬面價值的“歷史性”，包含了更多關于企業價值的真實信息。此外，市場價值是交易/并購的雙方參照目前的市場條件對企業做出的現時價值評估，考慮了市場上所有的價格影響因素。雖然由于股票市場價格的隨機波動性，將市值等價為企業價值并不完全可靠，但在企業價值評估實踐中，市場價值往往比賬面價值更好地反映企業的真實價值。因此，在評估企業價值時，賬面價值經常與市場價值相去甚遠，前文中四家車企的財報分析就是較好的例證。此外，由于會計核算的謹慎性準則，股票價格所反映的利好消息往往早于賬面盈余的反饋，這也造成了賬面價值和市場價值的差異。

事實上，企業經營的內外部環境比較復雜，除了財務和市場兩個視角之外，公司內部的資本結構、治理結構、經營戰略和外部的政策法規、市場環境、客戶關系等因素都會對企業價值評估產生影響。如果拋開這些因素不談，那么即使是在完全信息的理想情況下，評估結果可能也不會與企業真實價值相一致。基于這種情形，學者們也從更多視角對企業價值評價進行了研究和分析。在此過程中，品牌作為企業形象的重要表征開始成為該領域的重點研究對象之一。

3 企業價值與品牌價值

3.1 品牌與品牌價值

（1）品牌

美國廣告大師David Ogilvy在1950年首次明確闡述了品牌的概念。他認為，品牌是一個包含屬性、名稱、包裝、價格、歷史、聲譽、廣告風格等一系列元素在內的復雜象征。1955年，Gardner和Levy從社會學和心理學的角度提出了情感性品牌和品牌個性思想[1]，由此開始了品牌專業研究的進程。學者們對品牌，主要從消費者和企業兩個角度來進行定義。對消費者而言，品牌可以協助其確認產品或服務的特色和可能帶來的利益；從企業角度出發，品牌是一項隱形財富，是企業在收并購時增加企業資產的一個有力工具。綜合來看，品牌是企業基于營銷目的創造的一個能夠代表企業形象和個性的符號系統，消費者基于對這個系統的認知會產生對品牌的聯想和判斷，進而形成對企業的價值認同或情感聯系。

對品牌理論的研究包含三個階段：1）古典品牌理論階段，主要從品牌的名稱、設計等方面對品牌內涵進行深入研究，并從品牌塑造的角度提出了很多具有戰略意義的品牌理論；2）現代品牌理論階段，品牌開始被賦予資產屬性，成為企業無形資產的重要組成部分，開始上升為公司戰略和管理中的重大新興領域；3）當代品牌理論階段，品牌關系理論的提出使得品牌邏輯開始發生轉變——由企業單方面的創造和傳播轉向為以價值觀為驅動，開始關注人的情感需求和與客戶的價值共創[2]。品牌逐漸從為了區別于其他同類商品所特擬的符號，演變為對企業自身信用和產品品質的背書，最終發展為集個性、情感、價值取向等為一體的差異化標志。相應的，隨著品牌“以價值觀為驅動”的特性愈發明顯，企業開始不再局限于產品自身的功能性價值，而是聚焦于人的內在需求來進行品牌建設，以謀求與消費者的共鳴。企業的一部分競爭也逐漸過渡到品牌領域，優秀品牌形象的建設成為搶占市場份額的重要途徑。

（2）品牌價值

品牌價值的最初定義主要圍繞產品本身——是超越產品使用價值的一種附加價值，能夠給產品或服務帶來額外收益。自上世紀八九十年代認為“品牌具備資產屬性”開始，逐漸形成了品牌資產的概念——是從企業財會角度對品牌進行的一種靜態描述，而品牌價值則是從經濟學角度說明品牌資產的本源，這兩個概念是不可分割的。學界也從資產角度對品牌價值的本質予以高度概括：品牌價值是企業的一項資產價值，它和品牌的凈值、財務狀況等都相關；雖然它的價值不會直接體現在資產負債表上，卻是連接于品牌、品名、符號的資產與負債的集合，能夠通過影響消費者對產品或服務的態度而為企業帶來收益或損失。

隨著研究的深入，一部分學者開始在消費者行為理論的基礎上探討品牌價值的內涵。美國學者Kevin Keller于1993年提出CBBE模型（Customer-Based Brand Equity），認為品牌價值是消費者對品牌產生的一種有別于其他品牌的認知，認知差異性引起的獨特消費者偏好是品牌價值的根源[3]。反映在數值上，品牌價值可以被視為消費者購買有品牌產品和無品牌產品時支付的差額。關于這種差異性認知的來源，知名廣告公司奧美在調查中發現，品牌在與消費者的關系中扮演五種重要角色——品質、地位、獎賞、自我表達和感受，分別滿足了消費者五種不同的價值需求[4]。這意味著品牌跳出了產品功能的局限，能夠通過與消費者達成共鳴，建立情感上的連接，從而豐富消費者對品牌的感觸并形成獨特認知。這與著名的馬斯洛需求理論也是一致的：當物質生活得以滿足后，人們會更加關注情感、歸屬、尊重以及自我實現的需求，成功與消費者建立連接的品牌在某種程度上正是消費者在這些維度上的追求和自我認知的映射。（未完待續）