低碳轉型企業綠色債券融資分析

○哈爾濱師范大學 王 梓

一、“雙碳”目標推動企業低碳轉型

“雙碳”目標 的“碳達峰”是指我國年度二氧化碳排放量達到峰值，之后經歷平臺期進入持續下降的過程；而“碳中和”是指通過節能減排的一系列不同形式，抵消我國在一定時間內企業生產、個人生活等活動所產生的二氧化碳，達到相對的“零排放”。

目前我國仍以火力發電為主，高度依賴化石能源，減少能源碳排放、轉變能源發展方式是解決碳排放問題的關鍵所在。在此目標下，企業進行低碳轉型是必經之路。企業應積極響應國家號召，順應時代發展。從企業經營角度來看，繼續高度依賴化石能源會不斷提高企業的生產成本，尤其是鋼鐵、建材、石化等高排放產業產能將受到較為嚴格的限制。通過能源替代、技術升級、“零碳”技術研發以及設備更新等方式能夠逐步實現企業低碳轉型的目標[1]，但這類項目具有投資期長且金額大的特點。因此，企業低碳轉型項目應從自身資產結構出發，尋求更符合其使用期限和更低成本的融資方式，以滿足企業利潤最大化的財務管理目標。

二、綠色債券融資的優勢

綠色債券作為一種債券融資工具，與普通債券不同，其募集資金按照國家規定應部分或全部投向綠色項目，其既滿足了我國發展綠色事業的大趨勢，又具備滿足企業融資需求的融資工具屬性。在《綠色債券支持項目目錄》(2021版)中，列示了包括節能環保產業、清潔生產產業、清潔能源產業等六個可投領域，并對項目名稱及判定條件加以詳細說明。總體來說，與股票融資和銀行借款等其他融資方式相比，綠色債券仍然具備和其他債券同樣的特點，但與普通債券相比，在募集資金的用途、綠色項目評估程序、募集資金的跟蹤管理以及要求出具相關年度報告等方面仍然存在差異。因此，綠色債券作為企業低碳轉型融資工具具有以下優勢。

(一)放大財務杠桿，穩定股權結構

企業通過綠色債券募集資金，能夠優化資本結構、放大財務杠桿。綠色債券與其他品種的債券一樣，在募集資金時向投資者承諾利息支付利率，該利率固定且不受企業經營成果影響，經營成果越好，該項負債對企業所產生的財務杠桿作用就越大。若企業采取發行股票的方式融資，會影響企業原本的股權結構，從而稀釋原股東股權，進而影響原股東控制權，不利于企業經營決策。與債息不同，股利支付與企業經營成果具有直接聯系，發行股票融資使股東增多，增加了企業的股利支付壓力。另外，債務利息和股利的支付順序也存在差異，股利在稅后支付，而債息在稅前支付，具有抵稅的好處[2]，并且債券發行費用也優于股票發行；同時，綠色債券兼具“綠色”和“債券”的屬性，地方政府對企業發行綠色債券實行包括補助、擔保補貼、債券貼息等一系列的優惠政策，因此與股票融資相比綠色債券更具成本優勢。

(二)簡化融資流程，緩解期限錯配

銀行借款是一種間接融資方式，是企業進行融資的另一重要途徑。首先，銀行借款所支付的利息中往往附著金融機構經營所需收益，因此需要企業支付相對較高的財務費用，抬高了企業的融資成本[3]；其次，不同城市不同銀行對企業的信貸資質審批存在不同的要求，并且通常需要進行抵押擔保，審批流程更加嚴格和繁瑣。而綠色債券的申報受理和審核享有專門的綠色通道，優化了融資流程，資金募集更加高效。另外，企業進行低碳轉型所涉項目通常都具有工期長、金額大的特點。一方面銀行貸款的額度有一定的限制，通常企業難以借此途徑實現高額的融資目標；另一方面銀行貸款其貸款期限較短并且需要定時支付固定本金和利息，在綠色項目上可能產生期限錯配問題，當企業現金流動性不足時會產生無法償付的財務風險，甚至會產生資金鏈斷裂導致項目中止的情況。而綠色債券由于其對綠色項目的精準適配，其融資額度和期限更能符合企業低碳轉型的要求，能夠起到緩解期限錯配的作用[4]。

(三)突破傳統壁壘，引導綠色發展

縱向分析，債券融資與股票融資、銀行借款等方式相比在融資成本、優化資本結構等方面具有諸多優勢，綠色債券同樣具有這些普通債券的基本特點。進一步橫向分析，其所帶有的“綠色”屬性，與其他類型債券相比也存在較為突出的優勢。

與普通企業債相比，綠色企業債券突破了傳統債券融資限制的壁壘：第一，普通企業債要求募集資金占項目投資總比例上限為70%，而對綠色債券放寬至80%；第二，普通企業債可用于償還銀行貸款或補充營運資金的金額上限比例為40%，而對綠色債券放寬至50%；第三，綠色債券發行時不受指標限制，普通企業債通常需要債項級別在2A以上才可免受指標限制；第四，普通企業債需要公開發行，綠色債券則可以選擇非公開發行，但不允許以公開方式勸誘投資。通過綠色債券方式融資，募集資金的用途、還款方式等都更為靈活，企業能夠更好地根據自身經營狀況、現金流量以及綠色項目進度來制定合理的融資計劃。

與可轉換債券相比，綠色債券對于企業來說是一種更為穩定的融資方式，其期限、額度、利率以及支付方式都更加可控。可轉換債券是一種可以在債券融資和股票融資之間轉換的工具，主動權在投資者一方，并且影響投資者選擇的因素較多，包括股票價格、可轉換債券價格、轉股價格以及債息利率等等。當股價穩定高于轉股價時，投資者更傾向于選擇轉股，此時對于企業來說，該項融資從債券融資轉為股票融資，資產結構也就產生了改變。

另外，與發行其他類型債券不同，企業成功發行綠色債券能夠向市場傳遞有利信號。從企業自身角度來說，能夠通過層層審核成功發行綠色債券，向投資者證明了其企業信用和社會責任感，能夠提升品牌價值并吸引投資者關注；從公眾角度來說，我國綠色發展事業提出新的目標，企業發行綠色債券能夠提升投資者對綠色事業的認知，為我國綠色發展挖掘潛在的支撐力量。

三、綠色債券融資缺陷分析

(一)綠色項目審查標準化問題

大型國有企業設備更加高效、技術更加完善，而民營或中小企業數量較多，但在技術、人才、資金及設備等等方面明顯不足，促進其低碳轉型對實現我國“雙碳”目標更具成效。此外，大型國有企業在其他融資方式上也比民營或中小型企業更具有優勢，并且資本更加充足、資金來源更加穩定、在市場上信用級別也更高，這也導致民營企業和中小企業的融資需求更加迫切。然而，在我國民營企業或中小企業能夠通過綠色債券進行融資的數量并不多。

企業發行綠色債券需要通過對項目的資格認定，截止到2021年7月，我國對于綠色債券的發行主要依據的文件是《綠色債券支持項目目錄》(2015年版)及《綠色債券發行指引》(2015年版)。二者對于綠色項目的標準并不是完全一致，且對于各個綠色項目的邊界劃定也存在差異，這為企業綠色債券發行審核帶來了挑戰。一方面，存在企業“漂綠”融資的隱患，擾亂綠色債券市場；另一方面，標準不一致也影響到投資者對綠色債券的判斷，從而降低投資意愿，進而影響企業通過綠色債券籌資的效果。因此，市場上更傾向于采用較為嚴格的審查流程，以期降低因指引文件差異可能帶來的風險。而在更為嚴格的審查流程下，大型國有企業往往更容易通過，對于民營或者中小企業會存在一定難度。

在2021年4月，盡管中國人民銀行、國家發改委及證監會聯合發布《綠色債券支持項目目錄》(2021年版)，且于同年7月正式實施，但是根據中誠信綠金發布的《2021 年境內綠色債券年度報告》統計可知，2021年我國境內綠色債券發行仍以國有企業為主，其中中央國有企業發行綠色債券的規模高達總量的58.93%，占據首位；地方國有企業次之，占發行總量35.26%。可見，綠色項目審查標準對民營或中小企業仍需優化，這也是我國境內綠色債券發行結構嚴重失衡的原因之一。

(二) 第三方評估機構因素限制

企業發行綠色債券時需要通過第三方機構出具相關項目的資格認證，但由于第三方評估機構的水平參差不齊，對企業選擇綠色債券作為融資工具產生了一定的影響。一方面，不同第三方評估機構所具專業性存在差異，所給出的評估意見也不盡然相同。為選取更利于自身融資需求的評估報告，企業需要多方對比咨詢，這無形當中增加了其融資成本，包括但不僅限于咨詢評估費用、隱含時間成本。同時，不同企業所處地區以及聘請的第三方評估機構也不同，因此提供給投資者參考的評估報告質量也就不同，提供低質量評估報告的企業會使潛在投資者對其信心不足，可能導致企業融資失敗進而產生巨大的沉沒成本[5]；另一方面，隨著我國綠色債券市場的不斷發展完善，獲得了更多企業的關注，企業對綠色債券這項融資工具的需求增加，同時也增加了對第三方評估機構業務的需求。企業綠色債券發行效益的好壞會影響到第三方評估機構的聲譽，二者在一定程度上也存在著利益關聯，這也使第三方評估機構可能產生缺乏公正性的評估結果，即使企業成功發行綠色債券進行融資，在后續投入項目資金管理、信息披露等環節仍然存在較大的監管風險。

(三) 對投資者吸引力較弱

企業低碳轉型所投資的綠色項目通常工期較長，無法在短期看到顯著收益，這類投資項目往往很難對投資者構成強大的吸引力。首先，綠色項目所涉及的領域，諸如節能裝備制造改造、清潔能源開發以及環境權益交易等等，對于大部分投資者尤其是個人投資者來說比較陌生，投資者無法評估該類項目投資會獲得何種標準的收益，因此大部分投資者往往不會主動選擇投資綠色項目；其次，即便是對綠色項目有一定了解的投資者，由于市場上存在多種穩定發展的投資品種，綠色債券的競爭力略顯不足。一是其投資收益回報期長，難以滿足投資者對資金利用率的需求，投資者往往傾向于選擇其他期限更短、收益更為穩定的投資品種企業[6]；二是其投資收益相較于其他投資品種并不具有完全的優勢，即使投資者認為綠色項目在未來會實現較高的回報，但由于綠色債券是固定利息，針對同一綠色項目，投資者更可能選擇與該項目收益掛鉤的企業股票或者指數產品。因此，盡管綠色債券作為企業的一項融資工具有降低融資成本等優勢，但仍然存在著吸籌困難的問題。

四、綠色債券融資對策與建議

(一)明確達標條件，合理界定綠色項目范圍

我國綠色債券仍處在發展階段，在審核流程、項目劃定以及產品設定等方面均借鑒了國際上優秀的發展經驗，但也要因地制宜。實現“雙碳”目標不能忽略民營及中小企業的融資需求，目前我國綠色債券發行主體仍然以大型國有企業為主，可以將大型國有企業融資、投資以及經營方面的成功經驗部分移植到民營和中小企業低碳轉型的過程中，優化其融資、用資效率。同時，隨著我國企業低碳轉型不斷地實踐和發展，應該繼續優化綠色債券發行條件，更加合理適宜地界定綠色項目的范圍，對于確有滿足助力實現“雙碳”目標條件的企業，使其低碳轉型行為得到認定，保障更多的企業綠色債券融資的目標得以滿足，更好地激發企業尤其是民營及中小企業進行低碳轉型的動力，實現全面可持續發展。

(二)加強對第三方評估機構的監管及要求

盡管第三方評估機構仍然存在諸多問題，但第三方評估機構在企業綠色債券發行過程中仍然扮演著重要的角色，一定程度上減少了企業與投資者間的信息不對稱。因此，要加強對第三方評估機構的監管要求，使其更好地發揮作用。首先，從監管部門角度來說，應繼續加強監管，發揮其制約作用。對于第三方機構評估結果審查實行更加嚴格的標準，制定更為標準化的第三方認定規范，對于有失公正性的評估結果應采取更為嚴厲的管制力度，有擾亂市場行為造成嚴重后果的，應當對涉事機構實施相應的處罰；其次，從第三方評估機構角度來說，應加強自身的業務培訓，提高業務能力和競爭力。尤其是在職業道德素養層面，應多加培育和引導，為綠色債券市場提供一個更為公平公正公開的環境，不僅能降低損害評估機構自身聲譽的風險，其評估結果也能獲得投資者更多信任，更利于所評估企業進行融資。

(三)政府積極引導投資者關注綠色發展

我國綠色債券發展仍處于起步階段，政府應積極引導投資者關注綠色發展事業，這對綠色債券在企業融資當中的應用起到重要作用。一方面，政府應當加大對綠色環保項目的宣傳教育力度，運用好政府在公眾心中的高信任度，增強綠色發展事業相關知識的普及，提高投資者對綠色項目的認知度，激發投資者將資金投向綠色項目的積極性；另一方面，政府應當加速推進和優化針對綠色債券的補貼、貼息等優惠政策，從前端降低企業融資成本，提高企業獲利水平，從而提高投資者投資綠色債券的收益水平，進而促進了投資者的投資意愿，形成良性循環，不斷優化綠色債券融資工具的作用，助力企業低碳轉型，推動我國“雙碳”目標更快更好地實現。