我國財富管理市場基金代銷機構監管規則洞觀

傅福興

基金代銷機構應當知曉，業績固然重要，但風險底線管理才是財富管理業務得以持續經營的基礎。監管機構可結合代銷機構內部產品準入流程，在現有規則的框架內，從管理人準入、宣傳推介、合格投資者及適當性評估三個核心環節進一步明確合理的具體限度，對重點問題傾斜監管資源，以此構建更清晰的監管規則體系。

近年來，我國財富管理市場進入高速發展階段，基金規模日趨增長，影響力及討論熱度遠超其他金融產品。雖然基金公司直銷比例超過50%，但大多數投資者仍是通過基金代銷機構購買基金。據基金業協會2022年第一季度行業數據統計，獨立基金銷售機構非貨幣市場基金保有規模已不弱于銀行。央行、證監會等部委雖對基金代銷業務制定了一系列監管規則，但規則分散且并未形成體系。同時，代銷實踐中的狀況紛繁復雜，監管既要給予其相當的業務拓展空間，又要約束其過度營銷的行為，殊為不易。

在此，監管機構可結合代銷機構內部產品準入流程，在現有規則的框架內，從管理人準入、宣傳推介、合格投資者及適當性評估三個核心環節進一步明確合理的具體限度，對重點問題傾斜監管資源，以此構建更清晰的監管規則體系。

管理人準入

《公開募集證券投資基金銷售機構監督管理辦法》第27條及《證券投資基金銷售適用性指導意見》第9條規定，代銷機構應當對基金管理進行審慎調查。正常監管規則的執法邏輯應當是，要求代銷機構內部制定管理人準入標準并嚴格執行。但在實踐中，通常是在管理人出現違法違規并造成投資者利益損害的結果后，監管方才會去回溯追究代銷機構的責任。此類“事后監管”做法既不符合正常的行政執法邏輯，也不利于督促代銷機構履行其職責。因此，監管應重點關注代銷機構在對管理人盡職調查環節的留痕材料及篩選標準。具體而言，可從管理人資質、市場影響力、策略投資價值三個維度構建管理人初篩的標準（見表1）。

表1 基金管理人準入標準

圖1 基金代銷機構產品準入流程

究其根本，從監管層面而言，管理人篩選的根本標準應在合規瑕疵，而問題在于如何界定不予準入的重大合規瑕疵。以對基金管理人合規審查經驗來看，常見的管理人問題可分為行政違法違規處罰、行政監管措施、交易所自律監管措施、協會自律措施、基金業協會機構提示信息、稅務違規、存續的訴訟仲裁及重大輿情八大類。

首先，行政違法違規有諸如轄區證監局處罰、當地人民銀行反洗錢處罰等，行政監管措施有諸如被出具警示函、高管人員被約談等，自律措施則包含警示、批評等。對于此類情況，代銷機構應當詳細了解管理人的整改情況及監管后續的反饋，并延伸關注管理人是否頻繁出現同類違規行為，以進一步評估管理人合規內控的有效性。

其次，對于基金業協會機構提示信息的內容目前約有16類，大部分提示信息并不會對管理人有實質影響，但如“投資者定向披露賬戶開立率低”則在管理人產品新開股卡時會被要求整改或承諾整改。故代銷機構仍須對此保持一定的關注度。

最后，在訴訟仲裁方面，可依照案由和金額做具體的區分，對投資經理的勞動糾紛或競業限制、公司股權糾紛、基金合同糾紛做重點關注，被法院認定為管理人在主營業務開展過程中存在嚴重違約行為、侵權過錯行為的，應當禁止準入。而在輿情方面，重點關注影響到管理人的持續經營能力、嚴重損害投資者利益的負面輿情。

須注意的是，代銷機構往往僅關注外部渠道檢索發現的合規問題，而易忽視管理人自身視角下的內部合規管理。如2021年有百億量化私募因內部股權代持問題產生了糾紛，既違反了監管的規定，又損害了投資者的利益。因此，我們認為，三年內存在實際控制人或重要股東變更，或目前存在重大股權質押，或股權結構不清晰、公司實際控制人不明確、代持、交叉持股等情形，可以界定為股權風險重大，予以慎重考慮。又如2022年5月基金業協會對管理人員工的從業資格有了更嚴格的要求，以及有轄區證監局不建議管理人與托管人存在關聯關系等問題，均應當納入代銷機構對管理人的考量范疇。

宣傳推介

基金代銷機構的主要職能在于對產品進行宣傳推介。就目前我國財富管理市場的發展趨勢而言，宣傳推介可以包含宣傳和基金投顧兩部分。在證監會發布的第一批獲得基金投顧資格機構名單中就有盈米基金、螞蟻基金、騰安基金三家知名的基金代銷機構。除了傳統意義上的宣傳推廣外，代銷機構將偏向于開展基金投顧業務，以期獲得先發優勢。

在宣傳方面，監管著力于對代銷機構宣傳材料及宣傳行為的約束，主要規則集中在業績展示和風險提示兩方面，部分內容關聯至《廣告法》《反不正當競爭法》等法規。在對宣傳材料的規范中，證監會、基金業協會及各地自律組織的規則繁多復雜，略有差異，一一列舉并無太大意義。我們認為，宣傳材料的發放可視為代銷機構對其所代銷產品進行信息披露，因而其本質在于履行信息披露義務應當符合的真實、準確、完整、及時、公平五大原則，其最終在實踐中具體表現為“不得誤導投資者”。此項亦可參考我國證券市場中對虛假陳述的界定，將虛假記載、誤導性陳述及重大遺漏的情況認定為違規宣傳。如既往在基金宣傳中常見的“預期收益率”或“目標收益率”，如今也被監管明令禁止，根本原因在于預期的真實性和準確性無法保證，且其必然會導致誤導消費者的情況出現。據此，監管對代銷機構宣傳材料的審查不能是機械地對照規則，而是要進行原則性的適用，方能更全面地約束代銷機構的行為。

目前，關于基金投顧的規范尚在不斷完善，僅有《證券基金投資咨詢業務管理辦法（征求意見稿）》《關于做好公開募集證券投資基金投資顧問業務試點工作的通知》《公開募集證券投資基金投資顧問服務業績及客戶資產展示指引（征求意見稿）》（以下簡稱《展示指引》）以及《公開募集證券投資基金投資顧問服務協議內容與格式指引（征求意見稿）》《公開募集證券投資基金投資顧問服務風險揭示書內容與格式指引（征求意見稿）》的內容和格式指引等規則，且其中多為征求意見稿。涉及基金投顧的代銷業務看似缺乏監管的明確規則，但事實上投顧并非金融創新，在無特殊要求的情況下，也完全可以適用基金銷售的既定規則。如在《展示指引》中雖只規定代銷機構應當提供適當性和反洗錢相關數據，但根據其他與基金相關的監管規則，可知這并不意味著代銷機構可以豁免履行適當性和反洗錢的相關義務。在基金投顧組合的適當性方面，基于審慎的原則，代銷機構仍有義務對產品組合獨立進行風險等級評估，而不能直接適用投顧機構給定的風險評級。再者，參考美國以“信義義務”為核心構建的投資顧問制度，其監管規則具體表現在利益沖突和利益輸送防范，根本要求仍是各參與方如何保持獨立性的問題。因此，即使代銷機構未直接參與投顧組合產品的設計，也并不能減免其相應的責任。

合格投資者及適當性評估

適當性匹配是代銷機構行為中極為關鍵的環節，大致可涵蓋私募基金合規投資者認定、投資者適當性評級和產品適當性評級三方面的內容。

在私募基金合格投資者標準適用的問題上，顯然《私募投資基金監督管理暫行辦法》（以下簡稱《管理辦法》）與《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱“資管新規”）的規定不一致。研究發現，“資管新規”中規定，私募投資基金適用私募投資基金專門法律、行政法規。根據《證券投資基金法》第87條規定，合格投資者的具體標準由國務院證券監督管理機構規定。《管理辦法》為證監會依據《證券投資基金法》等制定的部門規章，其中對合格投資者標準做出了明確規定，私募投資基金在合格投資者方面應當遵守《管理辦法》的相關規定。

而在私募基金產品風險評級方面，雖監管已制定有較為完善的評級規則，但實踐中私募管理人主觀確定產品風險等級的現象極為普遍，內部既無留痕記錄，更無客觀的評級標準。因此，對于此類私募基金產品，就要求代銷機構在產品適當性方面承擔更多的責任。

結語

隨著我國財富管理市場規模的擴張，監管將面臨更多的實踐難題，而代銷機構同樣需要主動合規。代銷機構應當知曉，業績固然重要，但風險底線管理才是財富管理業務得以持續經營的基礎。本文雖以代銷機構為監管的主視角，但實際中基金產品的準入篩選可適用于基金中的基金（Fund of Funds，簡稱FOF）產品，而宣傳推介及內控管理則與對基金管理人的監管相關。因此，代銷機構監管規則的適用對管理人亦有相當的參考價值。