中國市場的跨期限信用利差指數

李志勇

在全球利率定價基準轉型的背景下，本文基于中國市場的實際情況構造了跨期限信用利差指數。該指數度量了中國商業銀行的平均借貸成本，其可以被應用到銀行借貸定價和風險管理中。參考長端信用利差指數，我們對銀行發行的商業銀行普通債信用利差進行加權，權重反映了不同期限債券的交易量和發行量；對于短端信用利差指數，我們使用銀行同業存單信用利差的交易量進行加權處理。最后，我們進一步討論了跨期限信用利差指數在中國市場可能的應用。

全球的利率基準轉型

作為大型銀行的同業拆借利率，倫敦銀行同業拆借利率（LIBOR）從1986年開始被全球的市場主體廣泛用于利率定價基準。然而，LIBOR的形成機制存在缺陷：一方面銀行報價的真實性無法得到保證，并不是真實支付的利率；另一方面LIBOR利率由商業銀行進行報價，在實際運行中報價利率容易受到操縱。2012年6月，英國巴克萊銀行被曝涉嫌操縱LIBOR利率的報價。此外，銀行拆借市場的規模萎縮。以2020年為例，LIBOR的日均交易規模不足5億美元。為了應對這些挑戰，各國央行開始尋找新的利率基準，其中最有代表性的就是美聯儲提出的有擔保隔夜融資利率（Secured Overnight Financing Rate，簡稱SOFR）。SOFR利率以國債回購市場的交易為基礎，市場交易活躍，交易利率近似無風險利率。其他國家也推出了類似的基準利率，如英國推出的英鎊隔夜平均指數（SONIA）、歐元區推出的歐元短期利率（ESTR）、日本推出的日元無擔保隔夜拆借利率（TONA）。隨著LIBOR主要利率品種在2021年不再更新，全球基準利率全面從LIBOR轉向以SOFR為代表的基準利率。

通過比較LIBOR和其他替代基準利率的市場份額，我們可以觀察到全球基準利率轉型的進度。美國和英國是完全替代的模式，即LIBOR利率完全退出市場。根據紐約美聯儲發布的報告顯示，到2021年底，美國公司發行的浮動利率計價債券以SOFR計價比例高達90%，SOFR計價的利率互換交易占比達到了40%。2017年英格蘭銀行宣布將英鎊隔夜平均指數（SONIA）作為英鎊LIBOR的替代基準利率。截至2022年2月，SONIA計價的互換交易占比99.5%。歐元區和日本是多基準共存的模式，即各自市場的同業拆借利率和短期隔夜利率同時作為利率定價基準。歐元區仍保留了歐元銀行間同業拆借利率（EURIBOR）。此外，歐元區推出的歐元短期利率（ESTR）基于歐元隔夜無擔保拆借市場，代表大型銀行融入資金的利率，于2019年10月開始正式運行。截至2022年2月，ESTR計價的互換交易中占比為20.1%。日本在保留東京銀行間同業拆借利率（TIBOR）的基礎上，同時提出以無擔保隔夜拆借利率（TONA）作為新的基準利率。截至2022年4月，互換交易中LIBOR的交易敞口為3.47%，其他敞口的占比為96.53%。從各個國家的經驗來看，新基準利率的廣泛應用，推動了LIBOR的轉型。

與此同時，如何將新的無風險基準利率應用到更廣泛的信貸定價中，也是市場面臨的挑戰。以金融危機時的信貸市場為例，當市場前景悲觀的時候，投資者會追逐安全資產，從而會使得以SOFR為代表的基準利率進一步降低。如果銀行掛鉤SOFR來進行貸款定價，那么其貸款收益率也會相應地下降。由此，銀行負擔的成本會大幅提升。與此同時，當借款人發現銀行掛鉤SOFR的貸款下降時，可能會增加貸款，獲取更多流動性的支持。上述情況的負面后果是銀行可能不再愿意借出SOFR定價的貸款，因為其無法進行真正的信用風險定價。為此，澳大利亞國立大學的金融學教授安杰·伯恩特（Antje Berndt）、斯坦福大學商學院杰出金融學教授達雷爾·達菲（Darrell Duffie）和澳大利亞國立大學的朱一超（Zhu Yichao）博士在2020年一篇學術論文提出，主要是基于商業債券的信用利差構造了跨期限信用利差指數（AXI），為解決上述挑戰提供了更多的選項，本文指數構建將主要參考此論文。

AXI指數的編制

AXI是一種前瞻性的信用利差指數，可與存款機構回購利率（DR）等接近無風險的利率結合使用，形成信用敏感利率。AXI是無擔保銀行融資交易信用利差的加權平均值，期限從短期到多年，權重反映交易量和發行量。

AXI的編制通過采用包括短期和長期交易在內的跨曲線方法可以最大限度地增加指數成分債券交易的數量。此外，AXI會自動適應銀行資金結構在未來的變化，從而確保指數始終保持穩健性和代表性。對于商業銀行等貸款人來說，在貸款定價中同時使用AXI指數和基準利率，有助于管理負債風險，減少資產負債表錯配。而對于貸款人來說，使用AXI指數進行定價則有助于提升貸款定價的透明性和公正性。AXI指數的編制建立在商業銀行債券的交易量形成的可靠價格上。由于自適應的特征，AXI指數在一系列條件下仍然能保持穩健，包括市場下行壓力、市場結構的變化和監管政策的調整。可預期的是，未來AXI指數將在銀行信貸定價和利率衍生品定價中扮演重要的角色。

在推廣AXI指數應用上，SOFR Academy,Inc.（SOFR研究院）扮演著重要角色，其旨在通過提供金融教育和市場數據幫助企業、金融機構、政府和個人做出更優的決策。作為亞太貸款市場協會（APLMA）、美國經濟協會（AEA）、銀團貸款和交易協會（LSTA）、國際掉期和衍生品協會（ISDA）、金融和貿易銀行家協會（BAFT）和美國商會（USCC）等一系列專業機構的會員單位，SOFR研究院還推動AXI和金融情勢信用利差指數（FXI）的運營，將其作為信用利差附加到近似無風險利率上，用于貸款和衍生品市場。2022年7月12日，AXI和FXI正式由景順指數公司（Invesco Indexing LLC）公開發布，為大規模的市場應用奠定了堅實基礎。此外，為了進一步推動AXI指數在全球利率轉型中的應用，SOFR研究院還推動了英鎊AXI指數（GBP-AXI）、歐元AXI指數（EURAXI）和日元指數（JPY-AXI）的編制。

中國的利率轉型

作為一個新興經濟體，中國參與國際基準利率改革的進程面臨著諸多挑戰。一方面，盡管中國在利率市場化定價上取得了長足的進步，但中國的利率市場化改革進程仍在進行，利率尚未實現全面的市場化定價。以市場化程度較高的貸款市場為例，其以貸款市場報價利率（LPR）作為定價基礎。當前的LPR包括1年期和5年期以上兩個品種。由于LPR由銀行報價形成，可以充分反映市場資金的供求情況。盡管商業銀行掌握著貸款利率的定價權，但對不同主體的差異化定價還需要進一步深化。另一方面，在LIBOR轉型的背景下中國需要積極融入國際規則，完善基于本土市場的利率定價機制。中國人民銀行2020年發布的《參與國際基準利率改革和健全中國基準利率體系》明確提出：“下階段，中國銀行間基準利率體系建設的重點在于推動各類基準利率的廣泛運用，通過創新和擴大DR（存款類金融機構間的債券回購利率）在浮息債、浮息同業存單等金融產品中的運用，將其打造為國貨幣政策調控和金融市場定價的關鍵性參考指標。”

本文的目標是基于中國商業銀行債券的二級市場交易數據構造出AXI。參考Berndt，Duffie，and Zhu（2020），我們使用商業銀行發行的普通債券和同業存單分別構造出了長端和短端信用利差指數。AXI指數是長端信用利差和短端信用利差的平均值。AXI在一定程度上能夠反映商業銀行的借貸成本，其有望能夠應用于銀行貸款定價和風險管理。

在深入理解中國商業銀行債券市場的制度背景基礎上，我們將介紹AXI指數構造使用的數據，并匯報編制結果。最后，本文還將根據AXI指數在中國市場可能的應用做出進一步的討論。

中國債券市場的制度背景

由于AXI指數的編制依賴于商業銀行不同期限債券的二級市場交易價格，因此我們需要詳細地回顧中國商業銀行債券的發行情況。目前，中國商業銀行可以發行的債券類別包括商業銀行普通債、商業銀行次級債、同業存單、資產抵押債券（ABS）、可轉債和海外債券六個類型的債券。其中前四種債券在中國銀行間交易市場（China Interbank Bond Market，簡稱CIBM）進行交易。銀行間市場在中國債券市場交易中占據著主導的位置，截至2021年12月，銀行間市場的債券余額超過70%。作為柜臺交易市場（OTC），銀行間市場僅面向機構投資者開放，包括商業銀行、保險公司、公募基金和外資機構等。

商業銀行普通債是銀行發行的高級無抵押債券，期限通常在1年以上，因此可以被用于估計長端跨期限信用利差。商業銀行次級債又分為二級資本債和永續債，一般用于補充銀行的資本金，其本金和利息的清償順序列于商業銀行其他負債之后、先于商業銀行股權資本。在實務中，次級債券的評級通常低于主體評級。資產抵押債券是商業銀行以特定資產組合或特定現金流為支持發行的債券，其并未反映商業銀行的信用風險。因此在度量商業銀行主體的信用利差指數時，我們并未加入商業銀行次級債和資產抵押債券。可轉債通常在交易所（包括上海證券交易所和深圳證券交易所）市場進行交易。海外債券是指銀行在境外發行的債券，通常以美元或者其他外幣進行計價。由于海外債券的發行主體常常是銀行的境外子公司，同時其計價貨幣不是人民幣，因此我們在跨期限信用利差計算中并未考慮此類債券。

同業存單是存款類金融機構在全國銀行間市場上發行的記賬式定期存款憑證，發行期限不超過1年，通常包括1個月、3個月、6個月、9個月和12個月。我們使用同業存單的交易數據來估計短期跨期限信用利差。

值得注意的是，由于中國債券市場仍處在高速發展的早期階段，中國銀行業的負債端里債券融資的比例相對較小，以工商銀行為例，2021年報中負債結構里債券融資占比僅為3.48%，且超過1/3來自工商銀行境外主體（如工銀香港等）在海外發行的債券。

中國AXI指數的編制步驟

以下將介紹中國AXI指數的構建方式。按照Berndt，Duffie and Zhu（2020）的方法，本文首先構建了中國長端（Longterm）AXI指數。金融機構發行的債券在銀行間市場進行交易，具體篩選要求如下：1.銀行間市場交易的商業銀行普通金融債。2.不包含次級資本債、可轉換債、可交換債、永續債、含有提前贖回條款的債券、私募債以及境外發行的債券。

根據債券的到期時間，本文將商業銀行債分為四個區間。圖1展示了各區間內債券的月度交易量隨時間的變化情況。由于商業銀行普通金融債在2017年后的交易量開始顯著增加，考慮到樣本數量和代表性，本文使用2017年以后的債券數據來構建中國AXI指數。此外，到期時間在2—3年間的商業銀行普通金融債成交量最高，其次是到期時間在1—2年間的金融債。

圖1 商業銀行債券成交金額，不同期限的商業銀行債券月度交易金額，時間范圍為2017-01到2022-05

本文使用的債券數據來自中國外匯交易中心（CFETS），其包括債券基本信息、每只債券每天收盤的到期收益率和交易量等。基于此，長端中國AXI指數構建步驟如下：

（1）在每個月，對于每個到期區間m，本文保留所有日交易量不為0的債券觀測值，并以此計算交易量加權的信用利差中位數sm（volume-weighted median credit spread）。債券的信用利差等于收盤時的到期收益率減去對應期限的國債到期收益率，同時我們使用線性插值法進行期限匹配。

（2）跨期限的信用利差指數等于S=∑mqmsm，其中qm為前一年度到期區間m內債券的發行規模占總發行規模的比率（不包含貨幣市場證券）。圖2展示了不同到期區間內債券的發行規模情況，其中到期時間在2—3年的商業銀行普通金融債發行量最高，并且發行量逐年上升。

圖2 不同期限債券的發行量，時間范圍為2017-01到2022-05

（3）本文也構建了中國短期AXI指數。債券數據包括6家最大的國有商業銀行（包括中國工商銀行、中國銀行、中國建設銀行、中國農業銀行、交通銀行和中國郵政儲蓄銀行）在貨幣市場發行的發行期限為1個月、3個月、6個月、9個月和1年的同業存單。在每個月，本文保留了到期期限250天內的同業存單交易量不為0的日度觀測值，并計算以交易量加權的短期信用利差指數。

①使用名義成交金額加權

②剔除異常交易的觀測值（過高或過低）

③同業存單的信用利差等于到期收益率減去無風險收益率（同期限的國債收益率）

④只保留固定利率的同業存單

圖3展示了不同到期期限的長端AXI指數。AXI指數在2017—2018年間數值較高，在2018年后數值逐漸下降。圖4展示了不同到期期限的短端AXI指數。圖5展示了中國AXI指數，其等于長端信用利差指數與短期信用利差指數的簡單平均。

圖3 中國長端AXI指數

圖4 中國短端AXI指數

圖5 中國AXI指數

總結與展望

我們基于銀行發行的商業銀行債和同業存單的二級市場交易數據構造了AXI指數。我們認為構造的AXI指數反映了中國商業銀行的借貸成本。

隨著中國利率市場化進程的推進，特別是推進以存款類金融機構間的債券回購利率（DR）為基準利率的過程中，AXI指數可以作為DR利率加入的信用利差。展望未來，對進一步推動中國AXI指數的建議如下：

第一，在全球基準利率轉型的背景下，應充分借鑒國際經驗來進一步完善本土利率定價體系。由于DR和國際新基準利率最為接近，監管部門可以通過進一步推動和擴大DR在金融產品定價里的應用，將其作為政策調控的關鍵性指標。

第二，進一步推動中國債券市場的發展，活躍市場交易深度，促進市場主體對不同類型商業銀行債券的價格發現能力，為AXI指數的編制提供更加堅實的基礎，從而更加準確地捕捉商業銀行信用利差的變化。此外，在現有信貸定價體系的基礎上，商業銀行可以探索性地使用AXI指數進行信貸定價和風險管理。

第三，由于AXI指數反映了商業銀行的信用利差，監管機構和其他市場參與者也可以參考AXI指數，準確衡量商業銀行資金成本的變化，從而更好地推動信貸市場的高質量發展。