公司信用類債券在銀行間市場與交易所市場的比較研究

王雪波

由于多頭監管、市場分裂、制度差異等，我國公司類信用債券在債券品種、發行主體及投資者結構、違約風險等方面存在顯著差異。本文認為，作為企業融資的重要方式，企業信用債市場有待進一步優化，以更好地服務實體經濟，這需要政府、監管和社會各方力量協同前進。基于對公司信用類債券在銀行間市場與交易所市場的比較研究，本文提出了相關的政策建議。

公司信用類債券的發展現狀

從1981年恢復國債發行開始，中國債券市場在曲折中前行，走過了不同尋常的發展歷程。中國債券市場規模不斷壯大，如今已成為全球第二大債券市場。債券可分為利率債、信用債。利率債是指背負國家或政府信用的債券品種，包括國債、地方政府債、央票、政策銀行債等，一般認為不存在信用風險；信用債指政府之外的主體發行的存在信用風險的債券，包括金融債、企業債、公司債等。截至2022年9月5日，債券總托管余額已達到138.75萬億元，包括利率債80.25萬億元、信用債44.60萬億元。其中，公司信用類債是非金融企業融資的重要渠道，在服務實體經濟、優化資源配置、支持宏觀調控等方面均發揮了重要作用。

近年來，我國公司信用類債券市場實現了健康、快速的發展，已成為企業一級市場最主要的融資渠道之一，但從存量市場規模比例看仍然較低，亟待進一步發展。根據Wind數據統計，2011—2021年，我國公司信用類債券年度發行規模由2.22萬億元迅速增長至15.68萬億元，復合年均增長率達25.52%；存量債券余額也由2021年末的4.49萬億元增長至2021年末的29.83萬億元，復合年均增長率達20.83%。

長久以來，我國債券發行實行多頭管理體系，不同類別的信用債券監管機構各不相同，發行后一般在交易所市場或銀行間市場進行托管交易。公司信用類債券分為三個發行渠道：央行主導的非金融企業債務融資工具，如短融、中票、超短融；證監會主導的公司債券；發改委主導的企業債券。前者在銀行間市場交易，中者在交易所市場交易，后者可分別在兩個市場交易。2021年，我國主要公司信用類債券在銀行間市場的發行規模高于交易所市場，各類型公司信用類債券具體發行額如下：

表12021 年各類型公司債發行情況

不同的債券品種由央行、發改委、證監會等多個部門分別監管，兩個市場在投資主體和交易方式等方面也不盡相同。隨著市場的不斷發展和發行主體規模的擴大，多頭監管、市場分割等問題越發突出，由各市場監管部門分頭出臺的一些制度已無法滿足市場快速發展的融資需求，一定程度上阻礙了債券市場要素的自由流動和有效分配。近年各監管機構已不斷出臺各項政策推動債券市場制度規則的逐步統一。通過對兩個市場發展情況、基礎制度等進行比較研究，分析市場各自優勢、劣勢，確定差異化的發展定位，能夠促進兩個市場互聯互通、適度競爭、錯位發展，減少重復建設、監管套利等弊端，對實現債券市場健康發展，更好服務實體經濟具有積極意義。

公司信用類債券在銀行間市場與交易所市場的比較

債券品種方面。目前，銀行間市場公司信用類債券品種主要包括企業債、中期票據、短期融資券和定向債務融資工具，交易所市場的公司信用類債券品種以企業債和公司債為主。不同市場發行的審核特點以及市場本身的特點決定了銀行間市場相較于交易所市場的規模優勢。雖然銀行間市場債券發行規模較大且品種繁多，但交易所市場也有著一些銀行間市場所不具備的投資品種，例如可轉債與可交債、發行規模遠大于資產支持票據（ABN）的企業資產支持證券（ABS）等，均是和實體經濟發展直接掛鉤的債券類型。

從截至2022年9月5日兩大市場存續的信用債品種來看，交易所的公司債存續規模為104106.02億元，占比35.66%，排名第一；其次為銀行間市場的中期票據，存續規模為87505.33億元，占比29.98%；排名第三的仍然為銀行間市場品種，短期融資券存續26664.48億元，占比9.13%，銀行間市場的其他品種諸如定向工具、短期融資券存續規模占比均在個位數左右。非金融企業債務融資工具的存續規模增速整體慢于其發行規模速度，主要原因在于短期融資券、超短期融資券的期限均在1年及以內，尤其是發行規模最大的超短期融資券，其期限為270天以內，每年存續規模均小于發行總額。而公司債、企業債的發行期限大多為1年以上，每年存續規模累計較高。

發行主體、投資者結構方面。從發行主體評級結構來看，2015年以來發行的債券中，交易所市場主體評級為AAA的發行人信用債發行總額97264.88億元，占比約為56.62%；AA+評級發行人信用債發行總額35398.57億元，占比20.61%；而AA評級發行人信用債發行總額34445.67億元，占比20.05%。評級在AA-及以下的低評級主體，發行規模僅占比2.73%，約為4686.44億元。在銀行間市場，高評級主體的發行規模占比優勢相較于交易所市場更為明顯，同時中低評級主體的占比被進一步擠壓。2015年以來，主體評級為AAA發行人信用債發行額104460.63億元，占比達66.83%；AA+發行人信用債發行額28107.73億元，占比約為17.98%；AA發行人信用債發行額21302.42億元，占比13.63%；AA-及以下發行人信用債發行額2448.10億元，占比僅為1.57%。

從發行主體性質來看，兩大市場中占據主要地位的均為地方國有企業，交易所市場2015年以來地方國有企業累計發行112744.10億元，占比65.63%；銀行間市場2015年以來地方國有企業累計發行100433.27億元，占比64.25%。兩大市場的主要差異在于中央國有企業與民營企業：中央國有企業2015年以來在交易所市場共發行了43357.59億元信用債，占比25.24%，而其在銀行間市場發行規模為49261.61億元，占比31.51%，遠超交易所市場占比；民營企業2015年以來在交易所與銀行間市場分別發行了8681.99億元與3848.50億元信用債，占比分別為5.05%與2.46%。

從投資者結構來看，銀行間債券市場的投資者均為機構投資者，個人投資者無法進入銀行間市場投資。主要投資機構包括銀行、非銀金融機構以及其他非金融企業等。而交易所債券市場則允許個人投資者進入，且除了非銀行金融機構外，也同樣允許銀行類機構進入，相較于銀行間市場，交易所市場的投資者結構更為豐富。

債券違約風險方面。從信用債的違約情況來看，2015年以來，交易所違約債券近半數初始評級達到AA級別，其余在AAA～C之間分布（見圖1）；銀行間市場的違約債券初始評級較交易所分布在評級更高的范圍內，僅有16.5%在BBB+，其余83.5%均在AAA～AA-之間（見圖2）。利率側，違約信用債票面利率在交易所圍繞7個百分點分散，銀行間票面利率在更低的6.62%聚集（見圖3）。

圖1 交易所市場違約信用債初始評級

圖2 銀行間違約信用債初始評級

圖3 銀行間市場與交易所市場違約債券票面利率分布

發行制度方面。從審核制度看，新《證券法》實行之前，非金融企業債務融資工具采用注冊制，即經銀行間市場交易商協會注冊，并取得注冊通知書后方可發行，由中國人民銀行對行業政策進行指導；而交易所公募公司債券采用核準制，即需要交易所進行初審，獲得交易所無異議函后方可發行，證監會對行業政策進行指導；交易所私募公司債券采用備案制，即先由交易所審核出具無異議函，在債券發行結束之后再向證券業協會進行備案。自2020年3月1日新《證券法》實行后，公開發行的公司債已全面改為注冊制。兩個市場審核制度不存在本質差異，但由于監管部門和交易托管平臺不同，具體發行流程有所差別。

從發行系統看，公司債券的發行備案和信息披露操作均在上交所或深交所網站上進行，而簿記建檔通常在網下進行，也可以采用網上+網下的方式。非金融企業債務融資工具的注冊備案在“孔雀開屏系統”中操作，信息披露在綜合業務和信息服務平臺中操作，簿記建檔在集中簿記建檔系統中進行，后兩個平臺系統均由北金所提供服務和技術支持。集中簿記建檔系統相較于網下簿記，主要優勢在于無紙化、留痕性以及更高的規范性和公平性。

在登記、掛牌上市環節，銀行間產品在繳款日即配券至承銷商賬戶，同時承銷商當日就可向背后投資人做券款對付（DVP）分銷，因此通常在繳款日當天初始投資人即可完成登記托管，繳款后一個工作日上市。而交易所公司債須由簿記管理人向投資者收集托管賬戶，在提交托管信息及登記上市材料后，經交易所審核通過完成登記，通常耗時較長，受到投資者提供托管賬戶速度的直接影響。

交易制度方面。銀行間債券和交易所債券采用的交易方式不同。目前銀行間市場采用的是做市商制度，雙邊報價，實行一對一詢價談判方式進行交易，交易對手由自己選定。而交易所債券市場交易方式與股票市場相同，使用集合競價撮合交易的方式，交易準則為價格優先，時間優先，交易對手由交易所撮合產生。集中撮合報價方式的相對優點在于公平性、可匿名性以及成交價格的連續性，比較適合資金量小、投資者眾多的市場；相對劣勢則在于若市場交易不活躍，價格穩定度相對較弱，大宗交易指令、過小的最小成交量均可能造成交易價格的非理性波動。

登記結算制度方面。債券登記托管與結算方面，銀行間市場的參與主體可以在中債登或上清所直接開設一級托管賬戶，最終在中國外匯交易中心（CFETS）系統統一交易。中債登債券結算系統采用實時逐筆全額結算模式，交收期為T+0。上清所同時采用實時逐筆全額結算、多邊凈額結算兩種方式，交收期為T+0、T+1。交易所市場投資者應當委托證券公司托管其持有的證券，證券公司應當將其自有證券和所托管的客戶證券交由中證登存管。中證登債券結算系統實行凈額結算和全額逐筆結算兩種方式，交收期為T+1、T+0，二級結算為主，結算參與人數量較少。

由此，銀行間債券市場主要采用全額逐筆結算。交易所債券市場則通過中證登采用凈額結算和全額逐筆結算相結合的方式。例如，對于在上交所掛牌交易的國債、地方政府債、國開債以及符合凈額結算標準的公司債等其他債券，中證登提供凈額結算服務。對于非公開發行的公司債以及不符合凈額結算標準的公司債等其他債券，中證登提供全額逐筆結算服務。相對而言，逐筆結算方式的優勢在于防范交易違約風險，不足之處在于對交易效率要求更高，尤其是在流動性非常高，交易筆數非常多的情況下。

信息披露制度方面。由于多頭監管和市場分裂，公司信用類債券市場信息披露制度曾長期呈現出多樣化、分散化的特點。證監會以公司債為監管核心，陸續出臺了多項規章文件，對信息披露事宜進行較為翔實的規定，受證監會監管的滬深交易所也針對公司債券、中小企業私募債等出臺了相應的規則和業務指引，以自律規則的形式完善了交易所債券市場信息披露制度體系。至于公司信用債品種更豐富的銀行間市場，央行未針對債券信息披露進行專項規范，多以獨立章節或專門法條的形式予以提及，交易商協會以“指引”“規定”“辦法”等形式出臺了大量自律規則對信息披露事宜進行了細化規定。

2020年12月，人民銀行、證監會、發改委正式發布《公司信用類債券信息披露管理辦法》，該辦法自2021年5月1日起施行，標志著我國交易所市場與銀行間市場的債券信息披露實現了統一要求。交易商協會和交易所今年均相繼發布了最新的信息披露規則。目前，交易所債券市場與銀行間債券市場的信息披露制度總體結構趨同，部分細節略有差異。

有關政策建議

通過上述分析可知，由于多頭監管、市場分裂、制度差異等，公司類信用債券在債券品種、發行主體及投資者結構、違約風險等方面存在顯著差異。同時，兩個市場也存在一些共性，比如公司信用債的發行主體均以國有企業為主。這些差異和共性給企業融資增加無形的門檻，還導致了不同類型和體量的企業在融資時需求和供給的錯位——“不缺錢的國有企業融資易、成本低，缺錢的民營企業融資難、成本高”，尤其是民營中小企業融資難問題仍然突出。完善債券市場基礎制度，大力發展公司信用類債券，進一步優化民營中小企業市場化融資環境，促進解決其“融資難、融資貴”的問題。黨的二十大報告提出，要深化金融體制改革，健全資本市場功能，提高直接融資比重。作為企業融資的重要方式，公司信用債市場有待進一步優化，以更好地服務實體經濟，這需要政府、監管和社會各方力量協同前進。基于上述對公司信用類債券在銀行間市場與交易所市場的比較研究，我們提出以下政策建議：

第一，在統一監管的目標下，明確兩個市場差異化定位，實現適度競爭、錯位發展。“兩大市場、多頭監管”是我國債市一大特征。債券市場發展早期，多頭監管競爭產生的鲇魚效應有利于帶動整個市場活躍和發展，但隨著債券市場的制度規范逐步發展成熟，債券市場分割會影響市場流動性，產生了一些監管漏洞和盲區，債市“碩鼠”頻出、發行人鉆制度空子案例屢見不鮮。因此，債券市場發展的長遠目標是在發行、交易、持續信息披露等各方面實現統一監管，降低交易成本，提升投融資效率，提升貨幣政策向實體經濟的傳導效率。為此，兩個市場應當明確各自定位，錯位發展，加快打通步伐，跨市場順暢流轉，同時保持適度競爭，防范跨市場監管套利風險。

銀行間市場宜回歸同業拆借本位，定位為金融同業市場，債券品種以高等級債券為主，發揮貨幣政策傳導工具的作用。銀行間市場的市場規模較大的主要因素是商業銀行在我國金融體系仍占據主導地位，是最重要的資金提供方和債券持有方。據了解，商業銀行投資公司信用類債券的資金很大一部分來自表外銀行理財，或存在保底承諾，或基于投資者對銀行的信任存在隱形擔保，債券市場風險并未有效轉移，反而可能導致商業銀行風險與金融市場風險交織傳染，容易引發系統性風險。

交易所市場宜發展成為品種全面、投資者豐富、交易活躍的債券市場。不斷豐富市場產品序列，為投資者提供更加多樣化的投資選擇，方便廣大普通投資者的參與。交易所債券市場應當更好地發揮實體企業融資平臺的作用，使債券融資便捷及時地傳導至實體投資與企業生產經營過程中，精準地支持與服務實體經濟。

第二，大力發展交易所債券市場，豐富債券品種，加強投資者教育，拓寬資金來源。2015年以前，交易所市場交易品種主要是以股票為主，出于嚴格控制違約風險的考慮，公司債券實行較為嚴格的核準制，發展緩慢。2015年，交易所債券市場采取一系列改革措施，發行主體由上市公司拓寬至所有公司制法人，大幅放寬非公開發行公司債券或面向機構投資者的小公募債券的發行限制。但是同樣基于控制違約風險的考慮，交易所市場此次改革主要是建立以合格投資者為基礎的小眾市場，而對大公募債券仍然要求較高的發行條件。因此，此次改革雖然取得發行及存量規模逐步攀升、有利支持實體企業融資的顯著效果，也導致交易所市場放棄自身優勢，向銀行間市場趨同。基于此，提出如下建議：

一是大力發展可轉債、可交債等交易所市場的特色品種。可轉債、可交債等品種具有股債結合的特征，是上市公司及其股東的重要融資工具，便利實體經濟融資。目前交易所市場將其參照股票進行管理，尤其可轉債品種不僅具有規模比例限制，而且參照公開發行設定一系列較高的發行條件，因此此類債券品種發行規模及在債券市場份額不高。

二是規范發展資產證券化、高收益債券等品種，將其打造成交易所市場的優勢品種，豐富和發展多層次交易服務體系，便于不同類型投資者根據自身風險偏好和投資需求，自主選擇交易服務和交易方式，提升債券市場的包容性。

三是開展投資者教育，允許具有不同資金需求和資產負債狀況的個人投資者和機構投資者參與其中，擴大交易所市場的資金來源，優化投資者結構，進一步提高交易所市場的流通性。理論上，債券投資風險低于股票投資風險，但是交易所債券市場合格投資者的門檻遠高于股票市場的投資者門檻。參考成熟的債券市場，美國國內債券投資者主要是銀行、基金、個人、保險公司等主體，且各類投資者持有的債券比例基本均衡。營造寬松、靈活、公平的政策環境，提升交易所市場的吸引力，開發更多樣化的入口，構建多層次、廣覆蓋的交易所市場格局。

四是立足長遠，探索建立有效應對債券違約的風險承擔機制。債券違約仍然是債券市場發展的“阿喀琉斯之踵”，2020年“永煤違約”嚴重影響債券市場信心。債券違約本身并不可怕，也是市場成熟的標志，實際是隱藏其中的持續信息披露不足甚至虛假披露等違法違規行為、“國企信仰”非市場化因素等導致債券違約對整個市場運行產生惡劣影響。探索建立有效應對債券違約的風險承擔機制可以從事前預防和事后處置兩方面加強規范。事前，通過在債券募集書中納入事先約束條款，達到保護投資人的目的。事后，為防止債券違約給投資人帶來嚴重損失，監管機構應當健全債券違約處置機制，建立高效的追償制度和暢通的司法救濟渠道，同時積極探索違約債券的轉讓交易機制。據統計，我國違約債券平均處置周期達到304天，處置周期超過1年的違約債券達43%，其中一只違約債券處置時間為3年，另有個別債券超過1300天仍未完成違約處置。

第三，完善信息披露制度，建立持續有效信息披露的保障機制。信息披露制度是債券市場良性循環、健康發展的基石。完善信息披露制度，制定信息披露標準，并對信息披露進行監督，對信息披露不真實、不及時、不充分的行為予以懲罰。現階段，在我國即使是上市公司還存在信息披露不及時，甚至對投資者隱瞞信息的違法違規行為。從違約數據可以看出，違約債券的信用評級偏高，甚至出現較多AAA級債券違約。據統計，2015年以來，交易所市場和銀行間市場違約信用債評級主要為AA級以上，其中AAA占比分布為12.7%和16.5%。

監管部門和司法部門是債券市場有效運行的最后保障，應建立和完善相應的信息披露制度，從法律上加以明確和規范，提高違法違規成本。監管部門和司法部門由于資源所限，主要精力應在事中事后監管。中介機構需要進一步發揮專業把關作用，通過合理付費，共同做好發行和存續期管理，避免低價中標帶來的服務能力弱化現象。尤其是承銷商應當積極發揮督促發行人真實、準確、完整的持續信息披露的作用。信用評級機構要優化升級評級體系，加快推進數字化評級轉型，保障評級結果的準確性、及時性，通過大數據、人工智能提高風險揭示、跟蹤和預警能力，避免違約后斷崖式評級下降，保護投資者的知情權。

建立暢通、有效的信息披露通道，使投資者能夠方便、及時地了解到相應的信息，做出相應的投資決策。目前，公司信用類債券市場信息披露環節存在數字化程度較低、具體標準不明確以及各平臺相互獨立等低效問題。建議以數字化轉型和數據共享為導向，統一存續期信息披露文件的編制工具、填報模板和數據標準，建立信息披露數據庫和平臺互通機制，實現信息的“一次編輯、一次報送、多方共享、多平臺披露”；構建信息披露平臺，推進數據庫應用；推動資產支持證券底層資產信息穿透式、標準化披露，在對證券化產品的底層信息做適度調整和脫敏后向投資者公開。促進信息在市場上的流通，矯正發行方與投資方之間的信息不對稱，為投資者的理性決策提供支持，避免欺詐和信息遺漏。

第四，進一步深化債券市場的發行交易制度改革。堅持注冊制的改革方向，優化發行條件，降低發行門檻，建立“寬進嚴管”的發行制度。國外，美國、日本均實行發行注冊制，不設置債券發行條件。美國證監會只審查注冊文件的完整性與是否合乎要求，不對實質性內容做審核。發行的成功與否，取決于發行主體能否取得投資者的信任，贏得投資者的認可，政府不對證券發行設置任何條件。提高發行條件雖然能夠有效降低違約風險，但是不利于市場有效配置資源。我國債券市場的發行監管不應以防范違約風險為目標，而是優化投資者結構，建立有效風險分擔機制，使投資者承受能力與投資品種相匹配。

隨著投資者結構優化，債券市場交易活躍，債券交易制度應當與股票市場趨同，以競價交易和完善的做市商制度為主，能夠減少利益輸送。發揮競價交易機制和做市商制度的各自優勢，競價交易機制可使交易雙方均能按照自己滿意的價格進行交易，確保交易的市場化，具備定價的功能。做市商制度作為債券市場的一種重要交易制度，在提高債券市場流動性、穩定債券市場秩序方面起著重要作用。由于我國引入做市商制度的時間較晚，與國外發達債券市場相比，我國的做市商制度還不夠成熟，應進一步優化和完善做市商制度。此外，由于缺乏系統性行為監管體系，我國債市違規返費、虛假倒量、利益輸送、權力尋租等違法違規行為案件時有發生。在這種情況下，堅持競價交易和做市商制度為主，發揮各自的制度優勢，不僅有利于提高債券市場的流動性，還可以降低利益輸送事件的可能性。

第五，建立與市場特點相匹配的登記結算制度。建立統一高效的集中登記、集中托管制度。交易所市場和銀行間債券市場在登記托管、交易結算方面存在明顯差異，債券、投資者等市場要素尚不能完全自由流動，影響我國債券市場的運行效率。轉托管制度雖然在一定程度上彌補了不同結算方式造成的效率損失，但要實現跨市場交易，仍需要在兩個托管結算機構分別開立賬戶，不利于投資者進行資產管理。實現債券跨市場流動，應當在遵循市場化原則的前提下，建立統一高效的債券托管系統和登記結算制度，使債券場外市場和交易所場內市場能共同協調發展。

此外，考慮到商業銀行尚不能在交易所進行回購交易，交易所市場賬戶管理方面考慮探索建立專門的公司債券賬戶，主要適用受法律限制不能進行股票投資的商業銀行、證券從業人員，受合同限制只能進行債券投資的資產管理機構等，為各類投資者參與交易所債券市場交易提供便利。