探索“專項債券項目+基礎設施REITs”擴大有效投資

韓彬

“專項債券項目+基礎設施領域不動產投資信托基金”試點的難點在于：募集資金提前償債困難，募集資金用途有待拓展；產權轉讓協調情況復雜，急用先行缺乏制度保障；擴募環節償債尚未明確，部門協調機制亟待健全。建議進一步健全基礎設施領域不動產投資信托基金制度；加大地方激勵支持力度，優化部門之間協調配合；完善專項債務預算制度，嚴格募集資金使用監管；規范專項債券提前贖回，明確項目產權轉讓規則。

“專項債券項目+基礎設施領域不動產投資信托基金”，是指對地方政府專項債券資金參與投資的基礎設施項目發行基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）。這一政策組合具有制度上的合法性：一是基礎設施領域不動產投資信托基金的投資收益來源主要為基礎設施項目穩定的經營所得，該政策組合不僅不會影響投資者的投資收益分配，還有助于降低基礎設施項目的整體負債水平。二是現行法規未規定專項債券項目不能作為基礎設施領域不動產投資信托基金的底層資產，理論上無禁止即可為，現實中該政策組合也能滿足項目申報的基本要求。三是依托基礎設施領域不動產投資信托基金的信息披露機制，在發行上市環節和運營管理環節就政策組合情況進行充分披露，能夠切實保障投資者在項目投資決策過程中的知情權。因此，探索“專項債券項目+基礎設施領域不動產投資信托基金”，有助于加快形成基礎設施投融資良性循環體系，盤活釋放萬億級規模專項債券資金，為構建現代化基礎設施體系提供持續穩定的資金保障，有力支撐穩投資、穩增長。

專項債券與基礎設施領域不動產投資信托基金發行的主要情況

基礎設施領域不動產投資信托基金促進專項債券更好發揮穩投資功能

為了有力應對經濟增速下行壓力，新增專項債券發行節奏明顯加快、用于固定資產投資的國家預算內資金增速顯著上升，今年和2020年一季度表現尤為明顯，凸顯專項債券的穩投資、穩增長重要功能（見圖1）。受專項債發行使用力度加大等因素刺激，今年一季度固定資產投資資金來源中，國家預算內資金同比增長34.7%，帶動固定資產投資完成額同比增長9.3%，規模創同期歷史新高。其中，專項債券資金約三分之二投向基礎設施相關領域，有效拉動今年一季度基礎設施建設投資同比增長10.5%，扭轉去年以來增速下滑趨勢。

圖12019 年以來分季度GDP、固定資產投資及國家預算資金來源累計同比增速和新增專項債券累計發行額

基礎設施領域不動產投資信托基金作為高效的權益型直接融資工具，通過公開募集基金的形式，可以將投入基礎設施建設的大規模專項債券資金一次性收回，大幅縮短專項債券回收周期，提升財政資金周轉效率。公開募集基金投入新的基礎設施項目建設，能進一步帶動專項債券資金和中央預算內投資優先支持，持續擴大有效投資。

基礎設施領域不動產投資信托基金盤活釋放專項債券資金規模可觀

專項債券投向領域與基礎設施領域不動產投資信托基金試點項目聚焦領域高度一致，對產權權屬、運營管理、債券本息覆蓋倍數等相關要求能夠與基礎設施領域不動產投資信托基金項目需要滿足的基本條件有效銜接，其市場化管理機制也與基礎設施領域不動產投資信托基金要求相契合。根據當前基礎設施領域不動產投資信托基金試點項目申報要求，2021年發行的專項債券中超過70%的資金投向符合申報行業條件，以往年度情況與此相似。進一步而言，地方政府在市政領域的投資項目通常以固定資產折舊率來估算其凈利潤率，而涵蓋這些市政項目在內的基礎設施折舊率一般為5%左右。據此測算的項目收益率（凈利潤率）高于基礎設施領域不動產投資信托基金對凈現金流分派率不低于4%的相關要求。

截至2022年4月，全國專項債券余額18.2萬億元，根據項目一般的建設期情況，其中滿足基礎設施領域不動產投資信托基金關于項目運營時間基本要求的對應專項債券資金規模保守估計約6萬億元。據此估算，若其中一半左右的項目符合基礎設施領域不動產投資信托基金試點項目申報條件，且考慮到原始權益人至少持有20%份額并鎖定五年，可釋放形成存量資產的專項債券資金達2萬億元級別；即便滿足申報條件的項目只有20%左右，可釋放形成存量資產的專項債券資金也達萬億元級別。

基礎設施領域不動產投資信托基金具備良好市場基礎和發展前景

基礎設施領域不動產投資信托基金是依托于資本市場的投融資機制重大創新，試點以來市場發展呈現出先抑后揚、質優量少、供不應求的總體態勢，具有較高的市場認可度和發展預期，為專項債券項目發行基礎設施領域不動產投資信托基金奠定良好基礎。自2021年6月首批基礎設施領域不動產投資信托基金發行以來，目前共有12只基礎設施領域不動產投資信托基金發行上市，總規模達458.12億元，底層資產涵蓋產業園區、交通設施、倉儲物流和生態環保等基礎設施領域且多處于發達地區經濟圈，市場交易空前活躍，二級市場交易價格快速攀升。2022年5月31日，上交所發布基礎設施領域不動產投資信托基金擴募業務指引，在前期試點實踐基礎上，為擴大基金產品規模和市場交易、推動基礎設施領域不動產投資信托基金平穩健康發展夯實制度基礎。從首批9只基礎設施領域不動產投資信托基金的年報數據來看，基金收入、利潤與現金流等主要指標均好于初始募集時預期數據，息稅后利潤率普遍超過50%，且已有8只基金產品分紅。基礎設施領域不動產投資信托基金的“抗通脹”屬性和“高分紅”特征逐步成為市場共識。

“專項債券項目+基礎設施領域不動產投資信托基金”試點的重要意義

有效盤活財政資金 降低政府債務負擔

基礎設施領域不動產投資信托基金能夠有效盤活沉淀于基礎設施存量資產中的財政資金，償還項目資產對應的地方政府專項債券債務。對于地方政府專項債券或隱性債務對應項目，通過發行基礎設施領域不動產投資信托基金，獲得不低于市場評估值的資產出售收入，項目對應的未來財政資金流入在當期提前實現，進而將回收資金用于償還存量專項債券債務，能夠有效降低地方政府債務風險，釋放地方新增專項債券限額空間。基礎設施領域不動產投資信托基金還能拓展地方投融資平臺公司融資渠道，持續化解隱性債務風險。

提升財政資金周轉率 縮短投資回收周期

基礎設施項目具有前期一次性投入規模較大和項目收益逐年實現的特征，導致地方政府基礎設施投資回收周期較長，配套財政資金周轉率較低。對于進入運營期的基礎設施項目，通過發行基礎設施領域不動產投資信托基金，將未來數年方可回收的財政投入一次性收回，大幅縮短投資回收周期。同時，項目回收資金若在償清基礎設施項目專項債券債務后仍有結余，又可用作新項目投資，進一步帶動新增專項債券資金投入，形成基礎設施存量資產與新增專項債券資金的良性循環。

改善基礎設施運營效率 助力融資平臺轉型發展

專項債券項目要求全面開展項目資金績效管理，而基礎設施領域不動產投資信托基金則對項目經營狀況、內控制度提出高質量管理要求，兩者在運營管理方面的要求銜接配合，有助于提高基礎設施運營效率。同時，發行基礎設施領域不動產投資信托基金，可以為基礎設施運營引入社會資本，借助市場化手段強化運營監督。此外，基礎設施領域不動產投資信托基金對底層資產質量要求較高，有助于倒逼地方政府投融資平臺公司由“重資產”轉為“重運營”，更加關注項目的市場需求、經營管理和投資收益，提升基礎設施資產運營效率，推動地方政府投融資平臺公司市場化轉型。

“專項債券項目+基礎設施領域不動產投資信托基金”試點的主要難點

募集資金提前償債困難 募集資金用途有待拓展

現有涉及提前償還事項的新增專項債券多為分年還本方式。“專項債券項目+基礎設施領域不動產投資信托基金”需要根據募集資金情況進行一次性提前償還本息，兩種還款模式存在匹配問題。同時，存量專項債券大多為沒有設計提前贖回條款的一次性還本債券，能否提前還款還受到債券發行條款約束，實際操作層面存在障礙。此外，發行基礎設施領域不動產投資信托基金所募集的資金應對應專項債券項目的償債資金來源。現有規定對于基礎設施領域不動產投資信托基金的募集資金用途尚未考慮專項債券項目償債問題。

產權轉讓協調情況復雜 急用先行缺乏制度保障

多元主體的多樣訴求導致項目產權轉讓過程中利益協調情況復雜。同一專項債券項目投資主體可能涉及不同層級、不同區域地方政府和國有企業，其在經濟發展、生態保護、民生需要、財政穩健、職責使命等方面的差異增加項目產權轉讓協調難度。同時，目前基礎設施領域不動產投資信托基金試點項目產權轉讓按照急用先行原則由國資管理部門特批，缺乏正式制度保障。而按照規定進場交易則會由于公開競價誘發產權轉讓不確定性風險，并產生項目資產定價銜接等問題。

擴募環節償債尚未明確 部門協調機制亟待健全

擴募用于非購入基礎設施項目的募集資金能否用于償還基礎設施領域不動產投資信托基金對應的專項債券項目債務尚未明確。擴募用于新購項目若涉及專項債券債務，將對累計收益分配和原基金份額持有人權益產生影響。此外，當前基礎設施領域不動產投資信托基金的部門協調難以滿足“專項債券項目+基礎設施領域不動產投資信托基金”發行審批要求。項目審批主體不夠多元，且缺乏項目相關條線部門參與的部門間常態化協調機制，難以充分利用各部門信息優勢進行綜合研判。

開展“專項債券項目+基礎設施領域不動產投資信托基金”試點的建議

健全基礎設施領域不動產投資信托基金制度

建議進一步修訂基礎設施領域不動產投資信托基金制度體系，補充涉及專項債券項目的規則內容。研究專項債券項目與基礎設施領域不動產投資信托基金的銜接管理制度，把項目對應專項債務規模、占項目資產比重和本息覆蓋倍數等風險指標納入項目遴選標準，明確依托專項債券投資的基礎設施項目發行基礎設施領域不動產投資信托基金所募集資金優先用于償還對應專項債務，將所募集資金歸屬于政府部分統一納入地方政府性基金預算進行管理。

加大地方激勵支持力度 優化部門之間協調配合

依據地方政府專項債券項目資金績效評價結果，在優良項目占比較高地區率先開展“專項債券項目+基礎設施領域不動產投資信托基金”試點。對試點地區在重大項目立項審批、中央投資資金安排、專項債額度分配和政策性金融扶持等方面予以傾斜支持。為試點項目申報審批搭建“綠色通道”機制，簡化申報材料、壓縮審批流程、縮短審核周期，有效提升地方參與試點意愿。

加快建立“專項債券項目+基礎設施領域不動產投資信托基金”的部門間協同決策機制。依托基礎設施建設協調機制，加強發展改革、財政、證監、國資及項目對應的業務管理部門之間的協同配合，根據專項債券項目特點，共同研究完善當前基礎設施領域不動產投資信托基金制度在項目申報審批、募集資金用途、資金使用監管等方面對專項債券項目的兼容性、適用性要求。加強基礎設施領域不動產投資信托基金試點項目庫的信息共享，建立相關部門間司局級常態化會商調度機制。

完善專項債務預算制度 嚴格募集資金使用監管

修改完善專項債務預算管理制度。在《地方政府專項債務預算管理辦法》中增加“原始權益人出資及公開募集資金”來源，并參照“專項債券對應項目收入”科目，研究增補相應的政府性基金預算收入三級科目，根據基礎設施項目類別分設四級科目，為地方政府利用基礎設施領域不動產投資信托基金募集資金償還專項債務掃清制度障礙。

“專項債券項目+基礎設施領域不動產投資信托基金”發行上市后，用于償還專項債務的募集資金應嚴格歸入政府性基金預算管理，地方有關部門須對資金使用情況進行持續跟蹤監管。為確保募集資金實際用于償還對應專項債務，可將償債資金記入專賬，用于“專項債券項目+基礎設施領域不動產投資信托基金”對應債務的日常還本付息，防范資金違規挪用。

規范專項債券提前贖回 明確項目產權轉讓規則

研究出臺地方政府債券提前贖回相關細則，明確債券提前贖回的辦理流程。對于沒有設置提前贖回條款的專項債券，可通過發行公告的方式確定提前贖回方式與規模，以克服持有人會議表決方式下的執行程序煩瑣、債券拒贖風險等缺陷。此外，加快推動市場登記結算場所建立地方政府債券提前贖回的配套技術程序，及時注銷已贖回專項債券。

修訂完善《企業國有資產交易監督管理辦法》和《上市公司國有股權監督管理辦法》，增補“經本級人民政府批準和國資委審核通過的基礎設施領域不動產投資信托基金項目無須履行產權市場公開交易程序”等相關內容，并增加國有股東以非公開協議轉讓上市公司股份的對應適用情形。